金元惠理基础设施号号江苏望涛特定多个客户专项资产管理计划可研报告

上海金元惠理资产管理有限公司 可行性研究报告 金元惠理基础设施 7 号、8 号（江苏望涛） 特定多个客户专项资产管理计划 报告部门：业务五部 项目负责人：王帆 报告完成时间：二零一三年六月 内部资料 严格保密 目目 录录 1.内容摘要内容摘要.4 1.1 报批项目报批项目.4 1.2 资产管理项目概述资产管理项目概述.5 1.3 投资理由及策略概述投资理由及策略概述 .6 1.4 风险控制措施风险控制措施.7 1.5 项目实施时间表项目实施时间表.8 2.尽职调查情况说明尽职调查情况说明 .9 2.1 初步尽职调查情况初步尽职调查情况.9 2.2 法律尽职调查法律尽职调查.9 2.3 财务尽职调查财务尽职调查.9 2.4 主要尽职调查对象主要尽职调查对象.9 3.交易对手情况交易对手情况.10 3.1 基本情况基本情况.10 3.2 历史沿革历史沿革.10 3.3 股东结构股东结构.11 3.4 组织结构组织结构.11 3.5 子公司介绍子公司介绍 .12 3.6 财务状况财务状况.13 3.7 综合评价综合评价.51 4.担保方或其他补充还款来源担保方或其他补充还款来源 .51 4.1 基本情况基本情况.52 4.2 组织结构组织结构.52 4.3 股东结构股东结构.53 4.4 财务状况财务状况.54 4.5 综合评价综合评价.87 5.政府财政能力政府财政能力.88 5.1 政府与地方财政政府与地方财政.88 5.2 政府信用评级：政府信用评级：.89 5.3 综合评价综合评价.96 6 抵押物抵押物.97 6.1 基本情况基本情况.97 6.2 抵押物评估抵押物评估 .97 7 质押物质押物.98 8.还款来源分析还款来源分析.99 8.1 第一还款来源第一还款来源.99 8.2 第二还款来源第二还款来源.101 9 风险及防范措施风险及防范措施 .103 9.1 合规与法律风险合规与法律风险.103 9.2 信用和流动性风险信用和流动性风险 .103 9.3 操作风险和管理风险操作风险和管理风险.104 10 合规性分析合规性分析.105 11 拟设立资产管理计划分析拟设立资产管理计划分析 .105 11.1 发行前提发行前提 .106 12 项目总体评价项目总体评价.107 1.内内容容摘摘要要 1.1 报批项目报批项目 资产管理计划简介资产管理计划简介 上海金元惠理资产管理有限公司（以下或简称“我司”、 “金元惠理”）发起设立金元惠理 基础设施 7 号、8 号（江苏望涛）特定多个客户专项资产管理计划（以下或简称“资管计划”） ，所募资金用于受让江苏望涛投资建设有限公司（以下或简称“江苏望涛”）对江苏省泰州 市高港区政府账面价值约 4 亿元的应收账款，江苏望涛将该笔资金用于高港区内基础设施 项目的开发建设。资管计划存续期内，江苏望涛按季支付部分应收账款溢价回购款项（即 利息） ，到期溢价回购应收账款（即还本+最后一期利息） 。 交易对手简介交易对手简介 融资人：江苏望涛投资建设有限公司成立于 2003 年 3 月 28 日，注册资本为人民币 25000 万元，是由泰州市高港区住房和城乡建设局单独出资，出资方式为货币和实物资产。 公司性质为国有企业，主要负责高港区城市防洪工程建设的投融资、建设、管理、维护； 水土资源开发利用：水利工程设备物资采购、供应。截至 2012 年底，江苏望涛总资产约 人民币 58.49 亿元，净资产约 41 亿元，全年累计营业收入约 8.8 亿元，净利润约 1.98 亿 元。 担保人：泰州市港城建设投资发展中心是经高港区人民政府批准，成立于 2000 年 10 月，为政府独资企业，作为城市基础设施建设的投融资主体，承担城市基础设施项目建设 任务；负责城市基础设施资产的营运及相关开发；负责土地储备收购、开发经营。 截至 2012 年底，泰州港城注册资本金为 6.15 亿元，总资产约为 69.9 亿元，净资产 17.1 亿元， 主营业务收入 7.11 亿元，净利润 2.18 亿元。其下属 16 个二级单位，职工总人数 3200 多 人。泰州港城先后实施了 14 大类约 220 个城市基础设施建设项目；累计上市土地约 4800 亩，现有储备用地约 2600 亩。 交易标的简介交易标的简介 江苏望涛对江苏省泰州市高港区政府账面价值约 4 亿元的应收账款 1.2 资产管理项目概述资产管理项目概述 资产管理项目名称： 金元惠理基础设施 7 号、8 号（江苏望涛）特定多个客户专项资产管 理计划 资产管理类别：特定多个客户特定资产管理计划 融资方名称：江苏望涛投资建设有限公司 资产管理项目结构： 1、我司成立专项资管计划向合格投资者募集资金 2、 我司所募资金用于受让江苏望涛对泰州市高港区政府账面价值约 4 亿元的应收账款； 3、 资管计划存续期内，江苏望涛按季支付部分应收账款溢价回购款项（即利息） ，到期回购 应收账款及部分剩余应收账款溢价回购款项（即还本+最后一期利息） ； 4、 泰州市港城建设投资发展中心（以下或简称“泰州港城”）提供连带责任保证担保； 5、 泰州市沿江房地产开发有限公司（以下或简称“泰州沿江”）和泰州市高港区公有资产管理 中心（以下或简称“高港资管中心”）提供足值房产和土地为本资管计划做抵押担保； 1.3 投资理由及策略概述投资理由及策略概述 投资亮点： 1、融资人资产负债率较低。资产负债率 29.9%，远低于同类公司的资产负债率，后续融 资潜力巨大，有利于融资人的资金筹集和后续其他金融机构的资金支持。 2、抵押担保措施到位。本项目有足值房产和土地提供抵押担保，房产抵押率约 60%，土 地抵押率约 50%，安全有保障。 3、长三角地区政府实力强、信誉好。本项目交易对手所在区域为长三角地区的江苏泰州 市，区域经济实力相对较强，政府偿债能力强。 4、抢先进入未来的融资热点地区。凭借区位和经济优势，加上没有在早前的融资热潮中 过分透支政府信用，泰州市高港区将成为未来的融资热点区域，抢先进入有利于我司 获得先发优势。 6、 泰州市高港区财政局出具财政资金安排文件。 资产管理单位类别 资产管理 规模 （万元） 存续期 限 （月） 资金用途担保或风险控制措施 资产管理单位 3000024 基础设施建设房产和土地抵押+保证担保 合计 3000024 管理人有权根据项目运营情况提前终止或宣 布延长管理期限。 是 投资策略： 1、 我司成立专项资管计划向合格投资者募集资金 2、 我司所募资金用于受让江苏望涛对泰州市高港区政府账面价值约 4 亿元的应收账款； 3、 资管计划存续期内，江苏望涛按季支付部分应收账款溢价回购款项（即利息） ，到期回 购应收账款及部分剩余应收账款溢价回购款项（即还本+最后一期利息） ； 另，为了能够及时顺利地实现资管项目产品的销售，可将本资管计划总规模 30000 万 元拆分为 2 个独立的规模为 18000 万元和 12000 万元的子项目进行分批成立和销售。每 个子项目独立命名（金元惠理基础设施 7 号、8 号（江苏望涛）特定多个客户专项资产管 理计划）和签署合同。 1.4 风险控制措施风险控制措施 本项目风险控制手段，包括但不限于： 1.5 项目实施时间表项目实施时间表 序号任务开始天数文件材料 1 项目立项 13-06-181 立项审批报告 2 尽职调查 13-06-25262 尽调材料 1、 泰州港城提供连带责任保证担保； 2、 泰州沿江和高港资管中心提供足值房产和土地抵押； 3、 泰州市高港区财政局出具财政资金安排文件； 4、 我司受让的 40000 万元应收账款足额覆盖 30000 万元资管计划本息。 3 签署框架协议 13-07-031 框架协议 4 形成可研报告和尽职调 查报告 13-06-27282 可研报告、尽调报告等 5 销售推介 13-07-051510 6 项目评审 13-07-011 7 协议签署 13-07-03086 8 开户、建账 13-07-161 账户文本 9 资产管理文件定稿、印 刷 13-07-181 资管合同 10 管理计划募集 13-07-182810 11 成立 13-07-311 2.尽尽职职调调查查情情况况说说明明 2.1 初步尽职调查情况初步尽职调查情况 具体的经办人员；调查流程；调查方式；调查了解的总体情况 经办人员：业务五部： 王帆、 徐皓 海华永泰律师事务所：朱剑锋 调查流程和方式：采用现场走访、现场尽调、材料尽调，先材料后走访再材料的调查流程 和方式 调查了解了融资人、担保人和抵押物的总体情况 2.2 法律尽职调查法律尽职调查 具体的经办人员；调查流程；调查方式；调查了解的总体情况 经办人员：业务五部： 王帆 海华永泰律师事务所：朱剑锋 调查流程和方式：与律师一起现场走访交易对手，完成初步法律尽职调查 2.3 财务尽职调查财务尽职调查 具体的经办人员；调查流程；调查方式；调查了解的总体情况 无 2.4 主要尽职调查对象主要尽职调查对象 具体的经办人员；调查流程；调查方式；调查了解的总体情况 经办人员：业务五部： 王帆、 徐皓 海华永泰律师事务所：朱剑锋 尽职调查对象：融资人、担保人、抵押房产和土地 3.交交易易对对手手情情况况 3.1 基本情况基本情况 名称：江苏望涛投资建设有限公司企业类型：国有企业 住所：江苏省泰州市高港区港城路 16 号 成立日期:2003 年 3 月 营业执照号码： 321203000001727 法定代表人:叶涛 机构代码：74815147-4注册资本： 25000 万元 贷款卡号码：3209010000612879 主要经营 范围： 许可经营项目：房地产开发经营； 一般经营项目：从事政府授权范围内的国有资产的经营、资本运作；房屋建筑工程 施工；城市基础设施建设；土地整理；城市防洪工程建设的投融资、建设、管理、 维护；水土资源开发利用；水利工程设备物资采购、供应。 3.2 历史沿革历史沿革 江苏望涛投资建设有限公司成立于 2003 年 3 月 28 日，注册资本为人民币 25000 万 元，是由泰州市高港区住房和城乡建设局单独出资，出资方式为货币和实物资产。公司性 质为国有企业，主要负责高港区城市防洪工程建设的投融资、建设、管理、维护；水土资 源开发利用：水利工程设备物资采购、供应。 截至 2012 年底，江苏望涛总资产约人民币 58.49 亿元，净资产约 41 亿元，全年累计 营业收入约 8.8 亿元，净利润约 1.98 亿元。 3.3 股东股东结构结构 股 东 出资额（万元） 所占比例出资方式 泰州市高港区住房和城乡建设局25000 万元 100% 货币+实物（13600 万元 +11400 万元） 合计25000 万元 100% 25000 万元 3.4 组织结构组织结构 3.5 子公司介绍子公司介绍 控股子公司具体情况如下表： 单位：人民币万元 下属公司名称注册资本实收资本所占权益比例 江苏永兴港口开发有限公司 16000100% 泰州市沿江房地产开发有限公司 2018100% 泰州市高港区公有资产管理中心 400100% 泰州市临江港口开发有限公司 5000100% 泰州市港城驾驶员培训中心 8980100% 江苏泰州港核心港区投资有限公司 30000100% 合计 3.6 财务状况财务状况 A财务数据 资产负债表: 资产表资产表 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 货币资金 45,300,592.76 162,838,571.11 134,371,539.63 245,398,813.99 短期投资 应收票据 应收股利 应收利息 应收账款 148,056,830.19 432,162,191.09 801,300,190.05 1,291,085,293.87 其他应收款 532,414,760.46 827,240,875.76 1,011,248,035.10 1,194,927,672.82 预付账款 32,621,802.43 27,836,305.23 21,349,491.02 27,416,148.57 存货 1,474,157,382.02 1,868,516,894.84 1,719,761,326.59 2,714,597,854.27 其中：原材料 产成品（库存商品） 待摊费用 待处理流动资产净损失 一年内到期的长期债券投资 其他流动资产 39,594.88 流动资产合计 2,232,551,367.86 3,318,594,838.03 3,688,030,582.39 5,473,465,378.40 长期投资 其中：长期股权投资 10,600,000.00 11,600,000.00 11,600,000.00 11,600,000.00 长期债权投资 *合并差价 长期投资合计 10,600,000.00 11,600,000.00 11,600,000.00 11,600,000.00 固定资产原价 200,127,740.00 200,185,875.00 196,096,764.00 减：累计折旧 11,182,934.89 14,223,577.04 16,941,917.08 20,991,458.64 固定资产净值 188,944,805.11 185,962,297.96 179,154,846.92 177,184,826.76 减：固定资产减值准备 固定资产净值 固定资产清理 工程物资 在建工程 34,984,698.68 44,025,888.40 158,258,457.40 186,673,861.53 待处理固定资产净损失 固定资产合计 223,929,503.79 229,988,186.36 337,413,304.32 363,858,688.29 无形资产 其中：土地使用权 递延资产（长期待摊费用） 其中：固定资产修理 固定资产改良支出 其他长期资产 其中：特准储备物资 非流动资产合计 234,529,503.79 241,588,186.36 349,013,304.32 375,458,688.29 递延税款借项 资产总计 2,467,080,871.65 3,560,183,024.39 4,037,043,886.71 5,848,924,066.69 负债及所有者权益表负债及所有者权益表 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 短期借款 132,000,000.00 103,000,000.00 152,000,000.00 318,810,000.00 应付票据 80,000,000.00 35,000,000.00 50,000,000.00 应付账款 60,639,634.20 54,672,329.18 21,657,000.35 43,956,129.26 预收账款 90,908,259.56 40,643,297.16 18,584,148.48 16,456,425.11 应付工资 应付福利费 760.20 760.20 应付利润（股利） 应交税金 10,804,473.47 18,498,562.41 33,410,417.60 31,605,681.51 其他应交款 78,227.51 49,227.22 32,352.81 其他应付款 410,766,395.31 571,689,304.24 657,508,140.95 1,186,829,512.51 预提费用 预计负债 一年内到期的长期负债 8,000,000.00 其他流动负债 流动负债合计 705,197,750.25 876,553,480.41 918,192,060.19 1,647,657,748.39 长期借款 19,000,000.00 11,000,000.00 48,000,000.00 101,000,000.00 应付债券 长期应付款 专项应付款 34,893,007.47 其他长期负债 其中：特准储备资金 长期负债合计 53,893,007.47 11,000,000.00 48,000,000.00 101,000,000.00 递延税款贷项 负债合计 759,090,757.72 887,553,480.41 966,192,060.19 1,748,657,748.39 *少数股东权益 实收资本（股本） 120,000,000.00 120,000,000.00 250,000,000.00 250,000,000.00 国际资本 集体资本 法人资本 其中：国有法人资本 集体法人资本 个人资本 外商资本 资本公积 1,369,942,664.41 2,175,505,264.41 2,265,305,264.41 3,048,629,764.41 盈余公积 19,318,024.89 41,663,124.97 62,804,812.50 其中：法定盈余公积 公益金 补充流动资本 *未确认投资损失（以“-”号填列） 未分配利润 198,729,424.63 335,461,154.60 492,741,749.61 801,636,553.89 *外币折算差额 所有者权益合计 1,707,990,113.93 2,672,629,543.98 3,070,851,826.52 4,100,266,318.30 负债及所有者权益合计 2,467,080,871.65 3,560,183,024.39 4,037,043,886.71 5,848,924,066.69 损益表: 利润表利润表 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 一、主营业务收入 239,198,619.82 509,153,192.01 651,640,888.52 879,671,225.90 其中：出口产品（商品）销售收入 进口产品（商品）销售收入 减：折扣与折让 二、 主营业务收入净额 减：（一）主营业务成本 114,346,647.12 360,521,758.32 491,413,086.63 766,033,052.21 其中：出口产品（商品）销售成本 （二）主营业务税金及附加 5,062,434.36 8,112,319.79 13,248,370.33 7,945,040.69 （三）经营费用 （四）其他 加：（一）递延收益 （二）代购代销收入 （三）其他 三、主营业务利润（亏损以“-”号填列） 119,789,538.34 140,519,113.90 146,979,431.56 105,693,133.00 加：其他业务利润 100,000.00 100,000.00 250,000.00 减：（一）营业费用 167,153.70 384,299.80 880,447.04 1,069,560.33 （二）管理费用 12,762,514.83 17,972,798.66 22,711,472.37 24,589,453.20 （三）财务费用 8,300,630.53 14,486,843.89 24,154,893.83 34,165,538.99 （四）其他 四、营业利润（亏损以“-”号填列） 98,659,239.28 107,775,171.55 99,482,618.32 45,868,580.48 加：（一）投资收益 383.49 490,343.89 （二）期货收益 （三）补贴收入 51,499,934.20 58,698,812.62 85,807,438.00 （四）营业外收入 20,425.00 154,238,890.34 （五）其他 减：（一）营业外支出 220,278.68 198,903.50 354,170.58 （二）其他支出 五、 利润总额（亏损总额以“-”号填列） 150,179,598.48 166,254,088.98 185,581,496.71 199,753,300.24 减：所得税 6,744,678.71 7,177,258.93 7,159,214.17 2,191,754.96 *少数股东权益 加：*未确认的投资损失（净亏损以“-”号填列） 六、净利润（净亏损以“-”号填列） 143,434,919.77 159,076,830.05 178,422,282.54 197,561,545.28 加：年初未分配利润 72,709,068.26 198,729,424.63 335,461,154.60 七、可供分配利润 216,143,988.03 357,806,254.68 513,883,437.14 减：提取法定公积金 17,414,563.40 22,345,100.08 21,141,687.53 八、可供股东分配的利润 198,729,424.63 335,461,154.60 492,741,749.61 九、未分配利润 198,729,424.63 335,461,154.60 492,741,749.61 现金流量表: 现金流量表现金流量表 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 一、经营活动产生的现金流量 销售商品、提供劳务收到的现金 119,153,256.51 131,311,966.83 245,882,622.44 311,867,377.43 收到的税费返还 收到的其他与经营活动有关的现金 347,208,822.85 760,970,623.30 334,388,709.84 409,855,072.22 现金流入小计 466,362,079.36 892,282,590.13 580,271,332.28 721,722,449.65 购买商品、接受劳务支付的现金 192,329,311.25 352,149,570.45 353,798,877.64 593,776,016.81 支付给职工以及为职工支付的现金 4,056,078.68 4,148,319.50 5,751,175.33 7,545,241.34 支付的各项税费 2,429,285.00 2,750,589.32 7,951,260.98 26,021,531.35 支付的其他与经营活动有关的现金 396,346,922.32 701,639,567.02 397,235,161.93 119,913,052.86 现金流出小计 595,161,597.25 1,060,688,046.29 764,736,475.88 747,255,842.36 经营活动产生的现金流量净额 - 128,799,517.89 - 168,405,456.16 - 184,465,143.60 - 25,533,392.71 二、投资活动产生的现金流量 收回投资所收到的现金 取得投资收益所收到的现金 383.49 490,343.89 处置固定资产、无形资产 和其他长期资产所收回的现金净额 78,000.00 收到的其他与投资活动有关的现金 现金流入小计 78,000.00 383.49 490,343.89 - 购建固定资产、无形资产 和其他长期资产所支付的现金 31,802,951.56 9,099,324.72 121,996,898.56 29,345,669.35 投资所支付的现金 7,000,000.00 1,000,000.00 支付的其他与投资活动有关的现金 现金流出小计 38,802,951.56 10,099,324.72 121,996,898.56 29,345,669.35 投资活动产生的现金流量净额 - 38,724,951.56 - 10,098,941.23 - 121,506,554.67 - 29,345,669.35 三、筹资活动产生的现金流量 吸收投资所收到的现金 80,000,000.00 300,000,000.00 219,800,000.00 借款所收到的现金 184,000,000.00 237,000,000.00 247,000,000.00 400,500,000.00 收到的其他与筹资活动有关的现金 现金流入小计 264,000,000.00 537,000,000.00 466,800,000.00 400,500,000.00 偿还债务所支付的现金 65,000,000.00 226,000,000.00 164,000,000.00 200,690,000.00 分配股利、利润和 偿付利息所支付的现金 8,486,982.25 14,957,624.26 25,295,333.21 33,903,663.58 支付的其他与筹资活动有关的现金 现金流出小计 73,486,982.25 240,957,624.26 189,295,333.21 234,593,663.58 筹资活动产生的现金流量净额 190,513,017.75 296,042,375.74 277,504,666.79 165,906,336.42 四、汇率变动对现金的影响 五、现金及其等价物净增加额 22,988,548.30 117,537,978.35 - 28,467,031.48 111,027,274.36 财务比率表: 财务指标财务指标 财务指标2009 年2010 年2011 年2012 年 杜邦分析杜邦分析 ROEROE =权益乘数 1.33 1.31 1.43 *总资产周转率（%） 16.90%17.15%17.80% *净利润率（%） 31.24%27.38%22.46% =净资产收益率（%） 7.03%6.17%5.70% 短期偿债短期偿债/ /流动比率流动比率 流动比率（%） 316.59%378.60%401.66%332.20% 速动比率（%） 107.54%165.43%214.36%167.44% 现金比率（%） 6.42%18.58%14.63%14.89% 净营运资本比率（%）（净营运资本/流动 负债） 216.59%278.60%301.66%232.20% 区间测量（流动资产/日均营业成本） 7126.41 3359.82 2739.31 2608.00 长期偿债长期偿债/ /财务杠杆比率财务杠杆比率 总负债比率（%） 30.77%24.93%23.93%29.90% 负债权益比率（%） 44.44%33.21%31.46%42.65% 权益乘数 1.44 1.33 1.31 1.43 长期负债比率（%） 3.06%0.41%1.54%2.40% 利息保障倍数 1909.26%1247.62%868.30%684.66% 现金保障比率（%） 1268.61%879.55%696.52% 资产管理资产管理/ /周转比率周转比率 存货周转率（%） 21.57%27.39%34.55% 存货周转天数（天） 1692.10 1332.61 1056.44 应收账款周转率（%） 175.50%105.66%84.08% 应收账款周转天数（天） 207.97 345.45 434.09 应付账款周转率（%） 625.30%1287.61%2335.00% 应付账款周转天数（天） 58.37 28.35 15.63 现金周转天数（天） 1841.70 1649.71 1474.91 净营运资本周转率（%） 15.66%20.85%23.53%22.99% 固定资产周转率（%） 271.62%356.95%493.73% 总资产周转率（%） 16.90%17.15%17.80% 盈利比率盈利比率 净利润率（%） 59.96%31.24%27.38%22.46% 总资产收益率（%） 5.81%4.47%4.42%3.38% 净资产收益率（%） 8.40%5.95%5.81%4.82% B盈利能力 历史盈利情况总体分析: 1：利润来源 主营业务收入主营业务收入主营业务成本主营业务成本项目 2012 年 12 月 31 日 2011 年 12 月 31 日 2012 年 12 月 31 日 2011 年 12 月 31 日 工程施工 300,483,507.07 450,061,428.53 261,290,006.15 391,357,763.94 商品房销售 59,602,958.83 18,883,501.54 56,781,905.80 16,256,782.60 土地转让 405,000,000.00 94,000,000.00 367,104,940.26 15,918,404.86 驾校培训考场 租赁 114,384,760.00 66,456,000.00 80,856,200.00 47,200,000.00 合计 879,471,225.90 629,400,930.07 766,033,052.21 470,732,951.40 上表中可以看出，江苏望涛 2012 年主营业务收入 8.79 亿元，较 2011 年的 6.29 亿 元增长了 39.73%。其中，公司营业收入主要由工程施工、商品房销售、土地转让以及驾 校培训考场租赁构成。工程施工收入在 2011 年度占比最大，占公司营业收入 71.51%，但 是在 2012 年度，公司工程施工收入占公司营业收入比重下降为 34.17%，较 2011 年减少 了 33.24%，同时，公司商品房销售收入、土地转让收入以及驾校培训考场租赁收入大幅 提升，分别增加了 216%、331%以及 72%。 2：杜邦分析 杜邦分析杜邦分析 ROEROE 2010 年 2011 年 2012 年 =权益乘数 1.331.311.43 *总资产周转率（%） 16.90%17.15%17.80% *净利润率（%） 31.24%27.38%22.46% =净资产收益率（%） 7.03%6.17%5.70% 从对江苏望涛 2010 年至 2012 年杜邦分析中可以看到，江苏望涛净资产收益率自 2010 年起就开始持续下降。这主要是由于公司的净利润率下降导致，而公司的总资产周转 率和权益乘数则持续上升。这表明，一方面，公司的营业收入在快速的增长，其增速超过 公司总资产