金融工程导论全

金融工程导论,2,主要内容,一、金融学科、专业及课程体系二、大学学习和毕业展望三、金融学的基本架构四、金融工程的基本框架五、金融衍生工具,3,1.金融学科的学科位置,我国目前普通高校的研究生教育和本科教育的学科划分均为13大门类（哲学、经济学、法学、教育学、文学、历史学、理学、工学、农学、医学、军事学、管理学、艺术学）,4,1.金融学科的学科位置,学科门类：经济学（02）,理论经济学（0201）,应用经济学（0202）,二级学科金融学(020204),一级学科,5,理论经济学,政治经济学经济思想史经济史西方经济学世界经济人口、资源与环境经济学,6,应用经济学,国民经济学区域经济学财政学金融学(financialdecision)产业经济学,国际贸易学劳动经济学统计学数量经济学国防经济,7,什么是金融学？,金融学是研究人们在不确定环境中如何进行金融资源跨期配置的学科人：理性、私利环境：不确定性资源：跨期配置,8,盈余部门,盈余部门,赤字部门,中介机构,金融市场,间接金融,直接金融,金融系统：资金流动,9,贷款人（储蓄存款人）1家庭2工商业公司3政府4外国人,借款人1工商业公司2政府3家庭4外国人,金融市场,金融中介,资金,资金,资金,资金,资金,间接金融,直接金融,金融系统：市场、工具、机构和制度,10,金融学基本分支,整体：宏观金融-(Macro-Finance)货币银行学：黄达、林继肯国际金融：姜波克、陈雨露部分：微观金融-(Micro-Finance)金融市场学(financialmarkets)公司金融(企业)(corporatefinance)投资学(investments)金融机构管理(managementoffinancialinstitutions),11,入门参考书,宏观金融参考书艾洪德,张贵乐主编，货币银行学教程，东北财经大学出版社，2006年版刘军善、王月溪主编，国际金融学，东北财经大学出版社，2006年版微观金融参考书博迪、默顿，金融学，中国人民大学出版社，2010年版,其他参考书,曼昆经济学原理北京大学出版社米什金货币金融学机械工业出版社法博齐金融市场与金融机构基础机械工业出版社博迪投资学机械工业出版社罗斯公司理财机械工业出版社,其他参考书,克鲁格曼国际经济学中国人民大学出版社赫尔期权期货及其他衍生产品机械工业出版社法博兹债券市场:分析和策略北京大学出版社赖利投资分析与组合管理中国人民大学出版社福布斯行为金融机械工业出版社,14,2.金融工程专业课程体系,专业培养目标学制与学位课程设置,15,专业培养目标,具有初、中级金融工程理论和技术基础以及财务、会计、经济、管理、法律、文学等复合知识结构，具备一定的计算机、数学、外语能力、比较熟练掌握金融机构和企业金融基本运行规则和金融工程基本应用技能的高层次、应用性专业金融人才。,16,学制与学位,四年基本学制，并实行弹性学制按教学计划和有关规定学完全部课程，符合条件者允许提前毕业(不得少于三年)符合条件可延长学制，不得超过2年毕业授予经济学学士学位可以辅修第二专业或攻读校内双学位，也可休学进行创业活动或专业实践,17,专业必修课,18,专业选修课,19,实践教学,军训-2两课课外实践-2计算机上机操作-2学科专业实验-8毕业论文-6,20,二、大学学习和毕业展望,1.目标的确定2.学习方法3.选课、考试、成绩评定4.如何查找资料5.毕业实习和毕业论文6.就业和薪酬,21,1.目标的确定,独立生活：生活上自理，管理上自治，思想上自我教育，学习上高度自觉具体明确的目标是大学生活的关键中学阶段：考上大学大学阶段：远期和近期，不要太多，该专业不是我第一志愿继续深造：考研、保研、出国选择就业：拿双学位、英语过六级、考计算机等级证、考程序设计员证、会计证等等确保自己本专业学习任务能够圆满完成,22,2.学习方法,精髓：讲授起主导作用，自学起决定作用中学学习的主要方式是课堂讲授，每一天，每一节课，老师都安排得非常具体，作业和课堂提问提供良好学习的环境：专家教授、图书馆、网络中心、实验室、体育场、课外活动、社会调查。介绍思路多，详细讲解少；抽象理论多，直观内容少课堂讨论多，课外答疑少；参考书目多，课外习题少；更换地点多，固定教室少关注现实：金融学是致用之学，理论联系实际博览群书：T型知识结构，精读、多读答案不唯一,23,答案不唯一的例子,Webster字典:“ToFinance”定义为ToRaiseOrProvideFundsorCapitalFor华尔街日报在公司金融(CorporateFinance)的固定版面，定义为为业务提供融资的业务(BusinessOfFinancingBusinesses)”新帕尔格雷夫货币金融大辞典(TheNewPalgraveDictionaryOfMoneyAndFinance)金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支，其中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。罗斯（Ross)概括了“Finance”的四大课题：“有效率的市场”、“收益和风险”、“期权定价理论”和“公司金融”。“货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称”(刘鸿儒，1995),24,3.选课、考试、成绩评定,选课：依据目标和兴趣选择考试：闭卷、开卷、论文写作、上机实践成绩评定：百分制,25,主要课程介绍,公司金融证券投资金融经济学金融工程,26,公司金融,以“公司”这种企业形式作为研究对象，探讨现代商品经济环境中公司的投资和融资行为。课程有以下几个模块组成，基础篇（涉及公司金融的经济环境财务报表及比率分析）估价篇（货币的时间价值和风险价值计量，金融证券估价等）资本预算篇（资本预算原理、资本预算扩展）资本结构篇（资本结构、股利政策）公司控制篇（兼并收购原理、公司控制原理）,27,证券投资学,证券投资的基础知识、基本原理，研究证券市场、资产组合理论、证券投资运行及规律。使大家理解证券投资的机会是什么？怎样确定投资的最佳组合、如何在风险最小的情况下取得更多的回报。总之，证券投资学是一门综合性、理论性和应用性的课程。,28,金融经济学,采用经济学的一般原理和方法分析金融问题，金融研究的入门课，金融学中最基本的理论和方法：金融环境Arrow-Debreu经济组合选择及其理论套利定价和均衡定价CAPM和APT公司金融,28,29,金融工程,金融工程的基本原理和方法工具：远期、期货、期权和互换定价风险管理,29,30,4.如何查找资料,网络搜索引擎：;专业网站：中央银行、财政部、银监会、证监会、保监会，交易所、证券报、金融时报专业研究网站：;;中国期刊全文数据库图书馆：杂志、著作、教材实地调研问卷调查,31,5.毕业实习和毕业论文,学院或教师推荐，个人联系，学院协调选择一个自己感兴趣的课题，运用四年来学到的知识，深入论述，发表个人的观点,32,6.就业和薪酬,银行、证券、基金、保险、信托、租赁、公司财务部、机关、事业、学校比较有竞争力,33,三、金融学的基本架构,(一)现代金融学的标志(二)有效市场假说和随机游走(三)三大分析支柱(四)三大理论基石(五)金融学的发展趋势,34,（一）现代金融学的标志,现代金融学是上世纪50年代80年代之间建立的。其标志是两次“华尔街的革命”HarryMarkowitz在1952年发表的博士论文证券组合选择1973年FisherBlack和MyronScholes(请教了RobertMerton)发表对期权定价问题的解答,35,1990年诺贝尔经济奖获得者,HarryMarkowitz,(1927-)证券组合选择理论,MertonMiller,(1923-2000)Modigliani-Miller定理(MMT),WilliamSharpe,(1934-)资本资产定价模型（CAPM),36,1997年诺贝尔经济奖获得者,FisherBlack(1938-1995)期权定价公式1973年Black-Scholes-Merton期权定价理论问世,RobertMerton,(1944-)连续时间金融学,MyronScholes,(1941-)期权定价公式,37,其他有关诺贝尔经济奖获得者,1985年诺贝尔经济奖获得者F.Modigliani(1918)生命周期理论,1976年诺贝尔经济学奖获得者M.Friedman(1912)货币主义学派领袖,1981年诺贝尔经济学奖J.Tobin(1918)证券组合选择,38,DanielKahneman(1934-),行为金融学,VernonL.Smith(1927-),实验经济学,2002年诺贝尔经济奖获得者,Markowitz：投资组合选择理论,问题:如何选择各种证券的投资比例,使得在确定的收益目标下,风险最小.解法:把证券的收益看作随机变量,把这个随机变量的均值定义为期望收益,方差定义为风险,把各证券的投资比例看作决策变量,建立了确定实现上述目标的投资组合选择模型.贡献:首次提出了资产和资产组合的收益和风险的量化方法,使金融学实现了从定性分析向定量分析的飞跃.从理论上论证了分散投资可以控制风险,为现代投资组合理论奠定了基础.,两基金分离定理和MM定理,Tobin（1958）的两基金分离定理(每一种有效的证券组合都可以表示为一种无风险资产和一种具体的风险资产的组合,前提条件是允许卖空)。Modigliani,Miller（1958）,MM定理,提出了无套利分析法,使得对金融产品的定价摆脱了经济均衡理论的框架,大大简化,由此金融学的研究方法完全从经济学中独立出来。,其他重要理论,1964:Sharpe,CAPM,某一风险资产预期的收益率超出无风险资产收益率的部分与资产的不可分散的风险（系统风险）正相关.1970:Fama,市场的有效性研究(市场的有效与否同无套利假设是否成立有关),有效性指市场价格是否充分反映市场的信息。1973:Black,Scholes,期权定价公式,建立了期权价格和股票价格之间的关系方程-微分方程,其中的参数有期权的期限,期权的执行价格,无风险利率以及股票价格的波动性,这个微分方程得到的解就是期权的定价公式.,其他重要理论,1976:Ross,套利定价理论(APT),多因素定价模型,每种证券的收益都可以表示成市场的若干基本经济因素的线性函数,1979:Cox,Ross,Robinstein,期权定价的简化二叉树定价模型,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，从而产生了行为经济学（Kahneman）和实验行为经济学（Smith）。,有效金融市场假设,什么是有效金融市场呢？一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的公司理财学原理）。这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮台。,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。是否真的无利可图？只有等待新信息。,有效金融市场理论的由来,有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。,一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。,缅甸玉石的启示：新信息,在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。,请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？,47,(二)有效市场假说与随机游走,有效市场假说（EMH）是以投资者的完全理性和完美的市场为前提的，其核心观点为：（1）投资者是理性的决策者，并且按照最大效用原则来进行个体(独立)的投资行为(决策)；（2）金融证券产品的价格充分反映了对信息的理解，价格是随机游走的，具有不可预测性，没有人能持续的获得超常利润。随机游走（randomwalk）：是对EMH的限制性最强的版本。随即游走一定隐含市场有效，但市场有效未必是随机游走。,48,有效市场假说的发展历史,证券分析的三种类型：基本分析（fundamentalanalysis）:格雷汉姆(Graham)和多德(Dodd)的追随者。假设投资者是理性的技术分析（technicalanalysis）:马吉(Magee)的追随者。假设市场是由感情或“动物精神”驱动的。数量分析（qauntsanalysis）:巴舍利耶(Bachelier)的追随者。EMH最早使用数量方法（统计方法）分析股票收益率的学者是巴舍利耶(Bachelier,1900)，其论文的思想是革命性的，但几乎被忽视了半个世纪。,49,EMH的三种形式,（1）弱式（weakform）有效市场，证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；（2）半强式（semi-strongform）有效市场，证券价格包含了所有历史信息和一切公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，也不能从当前公开信息中获利,弱式有效,半强式有效,强式有效,（3）强式（strongform）有效市场，证券价格不仅包含了上述两类信息，还反映了一切私下及内幕信息，在此情况下，投资者即使拥有内部信息，也无法获利,50,有效市场假说的含义,（1）今天的价格变化只能有今天的新闻引起，昨天的消息不再重要。股票价格是不可预测的（2）如果市场弱式有效，则表明技术分析无效（3）如果市场半强式有效，则表明技术分析和基本分析都无效；（4）如果市场强式有效，则任何信息（公开的和内幕的）都不能帮助投资者获得超常收益；,51,有效市场假说的实证结果,在成熟市场国家，市场已经达到了弱式有效，而半强式、强式效率还需要进一步验证我国股票市场目前还没有达到弱式有效的程度，根据相关研究（史永东,2000;2002），自1997年以来，我国股票市场趋于渐进有效。加强信息披露加强对证券市场的监管严惩违规行为。操纵，内幕交易大力培育机构投资者,52,（三）三大分析支柱,1.货币的时间价值2.资产评估3.风险管理,53,1.货币的时间价值,货币时间价值的含义投资的决策净现值法则内部收益率法,54,货币时间价值的含义,当前持有一定的货币量比未来获得的等量货币具有更高的价值。货币之所以具有时间价值，有以下三方面的原因货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币；货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变；一般来说，未来的预期收入具有不确定性。,55,投资的决策净现值法则,基本含义为：未来现金流的现值大于初始投资额的项目是可以接受的。正式的表述为：净现值（NPV）=未来流入现金流的现值未来流出现金流的现值如果一个项目的NPV为正，就采纳；否则，不采纳。,56,投资的决策内部收益率法,内部收益率法(internalrateofreturnmethod):使投资项目总成本(流出的现金流)与项目未来预期现金流(流入现金流)（NCF）的折现值相等的折现率。或使NPV为零的利率CostofProject=NCF1/(1+i)+NCF2/(1+i)2+NCF3/(1+i)3+NCFn/(1+i)n内部收益率法具有两个功能：（1）衡量公司预期投资项目的年收益；（2）降低所有未来现金流的价值。具有最高预期内部收益率的项目为可选项目。,57,项目预期内部收益率（年率）A15%B12%C10%D9%E8%,一个例子,内部收益率提供了一个选择潜在盈利项目的标准，但在某一时点，企业如何决定投资多少？应当选择多少项目？金融市场就是通过改变融资成本对企业投资决策产生强有力的影响。,58,资本成本A15%,B12%,C资金成本=10%10%,D9%,E8%,投资项目成本,资本成本与投资决策,59,2.资产价值评估模型,在进行财务决策时，资产评估是其核心内容进行资产评估的关键内容是测算资产的价值,60,金融资产,资产（assets）：指任何具有交换价值的所有物。资产通常可分为有形资产和无形资产两种有形资产（tangibleassets）是指其价值决定于特定的有形财产的资产，如房屋、土地或机器等。有形资产又进一步划分为可再生资产（如机器）和不可再生资产（土地、矿井或艺术品）无形资产（intangibleassets）代表了对某种未来收益的合法要求权，它们的价值与所有权的具体形式没有任何关系,61,（续）,金融资产(Financialasset):金融工具或证券是无形资产，通常是由于货币借贷而产生的，以书面凭证、收据或其他法律文件表示的对企业、个人或政府部门的财产和收入要求权（未来收益是对未来现金流的要求权）。例子：国债、企业债券、金融债券、普通股、优先股、住房抵押贷款、远期合约、期货合约、期权合约等等三类：货币、股权和债务证券,62,资产价值与价格,资产的基本价值：信息充分的投资者在自由竞争的市场上购买资产所必须支付的价格。资产的市场价格与基本价值之间可能暂时存在差别。证券分析家的工作就是研究各种公司的前景，并推荐购买那些价格低于基本价值的股票，出售价格高于基本价值的股票。,63,评估的原则一价原则,一价原则：在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，它们的市场价格应倾向于一致。金融市场上的竞争确保等价资产不仅价格相同，而且利率也相同。一价原则同样适用于外汇市场和其他金融市场上。对于任意三种竞争市场上可自由兑换的货币，只要知道其中两种汇率，就可以知道第三种汇率一价原则是套利的结果，套利值买入后立刻卖出，以赚取价差的利润。,64,价值评估模型,通过了解其他市场资产的价格和市场利率来推断某种资产的价值的定量计算方法，称为价值评估模型。哪种模型适于评估，取决于评估的特定目的。资产负债表或其他财务报表所计量资产或债务的价值，经常不同于该资产的市场价格，会计通常用原始成本计量资产的价格。一般称财务报表中资产的价值为账面价值。,65,金融资产的价值,估价是决定金融资产的合理价值或价格的过程估价的基本原则（净现值估价模型）；任何一项金融资产的价值都是其预期现金流的现值。,66,估计的步骤,1.估计现金流。通常情况下，现金流是不确定的。对于债务工具（1）发行人可能违约；（2）大多数债务工具设有条款，给予发行人或投资者改变所借资金偿还方式的权利；（3）在未偿还期债务的利率可能变化。2.确定折现现金流的合适利率。（1）投资者应该要求达到多大的最低利率；（2）在最低利率的基础上投资者应该再要求多高的利率（反映与实现现金流有关的风险=风险升水）3.金融资产的价值=预期现金流的现值,67,估计现金流（现金流=利息，本金偿还，股利，预期股票卖价）,金融资产估计过程,确定折现现金流的利率最低利率：国库券利率加上已知风险所要求的升水,金融资产的价值=预期现金流的现值,68,如何确定风险升水,为金融资产定价是确定其公平价值的过程。定价的基本原则是：任何一项金融资产的价值都是其预期现金流的现值。定价过程分为估计现金流和确定折现率，折现率等于无风险利率加上风险升水。最关键的是风险升水的确定。风险升水的大小取决于实现这一现金流的风险大小，而资产组合理论和资产定价理论给出了如何确定合适风险升水的方法，主要是通过揭示资本市场中风险与收益之间的理论关系来进行的,69,零息债券,零息债券（zero-couponbonds），又称贴现债券（discountbonds）：不规定利息，不附息票，按贴现方式出售，到期时由发行人像持有人支付面额。持有期收益为面额与发行价之间的差额。优点：给投资者和发行人能带来税收优惠；没有再投资风险（re-investmentrisk）,70,剥离（strip）技术,剥离（strip）技术是将附息债券的利息和本金分开，于是一张附息债券就转化为多张零息债券。这也是金融工程的基本思想。例子：1张附息国债期限为3年、年利率为10%，1000美元本金1000美元本金100美元利息100美元利息100美元利息1000美元本金,71,3.风险管理,(1)风险管理导论(2)投资组合理论,72,（1）风险管理导论,什么是风险？什么是风险管理？金融风险的分类风险转移的三种方法,73,什么是风险？,风险是指未来结果的不确定性。而不确定性是金融市场的基本特征，如金融资产未来收益的波动性。它之所以重要，是因为其关系到人们的福利不确定性是风险的必要条件而非充分条件。个人面对风险，会表现出三种类型的偏好：风险厌恶（riskaversion）风险喜好（risk）风险中性（riskneutrality）,74,什么是风险管理？,风险管理：确定减少风险的成本收益权衡（trade-off）方案和决定采取的行动计划（包括不采取任何行动）的过程。作出的决策对于当时所获得信息来说，应当是最好的。每个人都是事后的诸葛亮，没有人有完全的先见之明。,75,金融风险的分类,市场风险：由于金融市场价格（利率、汇率、股价等）波动而导致金融资产损失的风险；信用风险：由于借款人或交易对手违约而造成损失的风险流动性风险：因无法支付或无法履行再融资义务而造成损失的风险；法律风险：因合同无法实施或违反管理规定而造成损失的风险操作风险：范围较广，由于交易系统不完善、管理失误、控制缺失、诈骗或其他一些人为错误而导致的潜在损失。,76,金融风险管理过程,1.风险识别:运用各种方法对潜在的、显在的各种风险进行系统的归类和实施全面的分析研究2.风险评估：成本量化的过程。指对金融风险发生的可能性或损失范围、程度进行估计和衡量，并对不同程度的损失发生的可能性和损失后果进行定量分析3.风险管理方法选择风险回避风险防范并控制风险保留风险转移4.实施5.评价,77,风险管理方法选择-风险回避,有意识地避免某种特定风险的决策。企业可以不涉入具有此类风险的业务，或在业务过程、合同签约方面采取措施防止引起此项风险暴露的发生。企业在下列情况下应采取风险回避措施。1.蕴含此类风险的业务不是公司的主要业务；2.风险太大而无法承受或风险承担与回报不平衡；3.风险较为复杂或对其进行有效管理需要的专业知识和技术超出了企业现有的风险管理能力，且企业无法将其转移。,78,风险管理方法选择-风险转移,有些风险在企业经营中是无法回避的或不易回避的（如主营业务中所蕴含的风险）但企业自身管理这类市场风险的能力有限，或即使可以管理这类风险，与其他企业相比不具有比较优势。处理此类风险的方法是将其转移。,79,风险转移的三种方法,对冲（hedge）：降低面临风险，同时也放弃了获得潜在收益的可能性。通常通过衍生品交易来实现。保险（insurance）：支付额外的费用（保险费）以避免损失。它与对冲有着本质的区别，前者是通过放弃了潜在的收益，而后者通过支付保险费。期权可以看作为保险合约的另一种形式。分散投资（diversification）：通过持有多种资产来降低风险。其本质是利用不同种类资产风险的不相关性，关键是资产组合的合理选择。,80,（2）资产组合理论,投资组合选择是研究人们如何进行财富投资，它是权衡风险与预期收益的过程投资组合的思想NativeDiversification（1）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”。（2）组合中资产数量越多，分散风险越大,81,风险分类,系统性风险能够影响大多数资产价格的风险系统性风险又称为不可分散化风险或市场风险通常包括GDP的变化、通货膨胀、利率、战争、政治因素等非系统性风险能影响较少资产价格或只与一个公司相关的风险又称为可分散化风险或资产特征风险通常包括诉讼、罢工、新产品开发失败等,82,分散化原理,通过分散持有风险资产，人们可以在不减少预期收益的的情况下，减少整体风险的暴露程度持有不同行业、不同国家、不同种类的资产可以达到分散风险的目的,83,系统和非系统组合风险图,非系统风险或可分散风险,总风险,系统风险或市场风险,股票数目,组合收益的标准差,84,分散化对证券组合的影响的主要结论,1.平均收益率与证券组合的股票数目无关；但是收益率的标准差随股票数目的增加而减少2.当证券组合的大小为随机抽样的20只股票时，证券组合的总风险会降至仅包括系统性风险水平3.对于单个股票而言，系统性风险和总风险的比率约为30%4.平均来看，在随机抽样的20只股票组成的组合中，单个证券大约40%的风险被抵消。额外分散化降低风险作用迅速递减。当持有的证券数量超过10只时，风险的下降变得微乎其微。,85,（四）三大理论基石,1.资本资产定价模型（CAPM）(Sharpe,1964;Linter,1965;Mossin,1966);2.MM定理(Modigliani-Miller,1958);3.B-S期权定价理论(Black-Scholes,1973),86,1.资本资产定价理论,CAPM的产生CAPM的基本思想CAPM的意义资本市场线（CML）证券市场线（SML）CAPM的局限性,87,CAPM的产生,CAPM产生于20世纪60年代初，是由夏普、林特纳和特里纳三个学者提出；它的发展基于资产组合理论。问题：如果人们对于预期收益率和风险的预测相同，并且都根据有效分散化的原则选择最优投资组合，达到均衡状态时，证券的风险溢价是多少？,CAPM的基本思想,CAPM的基本思想为：达到市场均衡时，人们承担风险的市场报酬。基本假设：（1）投资者对于预期收益率、标准差和风险资产相关性的预测一致。（2）投资者的行为通常遵循最优化原则，在均衡状态下，证券价格的调整使得投资者持有最优投资组合时，每种证券的总需求等于其供给。,89,CAPM的意义,为消极投资法（inactiveinvestment）指数法提供理论根据。（易方达上证50、易方达深证100ETF、华夏中小板ETF、嘉实沪深300）CAPM给出了金融中各种预期收益率的估算方法。比如债券的现金流折现估计模型中使用的风险调整预期收益率；投资决策中净现值方法中的折现率的估计,90,市场组合,市场组合：按市场价格的同比例持有所有资产的的投资组合。例子：假设只有三种资产：IBM股票、SOHU股票和无风险资产。按当前市场价格，IBM660亿元、SOHU220亿元、无风险资产120亿元，资产总值1000亿元。因此市场投资组合的构成是：66%的IBM、22%的SOHU、12%的无风险资产。,91,资本市场线,市场并不能为人们持有无效投资组合（承担本可以通过分散化消除的风险）提供报酬。CAPM说明，在均衡状态下，任何投资者持有风险资产的相对比例等于市场组合的比例，所不同的就是无风险资产的比例（由于风险厌恶务程度不同）10万美元投资：6.6万IBM，2.2万SOHU，1.2万无风险资产3.3万IBM，1.1万SOHU，5.6万无风险资产,资本市场线,CAPM说明，在均衡状态下，对于所有投资者最好的风险收益组合。,只有与市场相关的证券风险，才是重要的,93,各种证券的风险收益图,CAPM说明，在均衡状态下，对于所有投资者最好的风险收益组合。,94,证券市场线,资本资产定价模型：CAPM：决定单个资产及证券组合的期望收益率与风险之间的均衡关系的定价模型均衡状态下，单个证券的收益率与其风险应匹配，风险较大的证券对期望收益率的贡献也较大，其比例就是系数,95,系数与证券选择,攻击型股票（aggressivestock）系数大于1的股票市场上升时其升幅较大。防御型股票（defensivestock）系数小于1的股票市场下降时其跌幅较小。中立型股票（neutralstock）系数等于1的股票与市场波动一致，适于指数型基金。无风险国债的系数等于0。,CAPM的局限性,当市场失效的时候，并不能依赖CAPM模型来帮助我们判断准确一项资产的价值。当市场上没有我们需要考察的待估资产时候，比如高科技公司的定价。CAPM模型只有在“不超越现有市场信息”的情况下，才能加以应用。,97,2.资本结构理论,（1）企业的融资（2）MM定理（3）MM定理的推广,98,（1）企业的融资,内部融资留存的收益、折旧、累积未付的工资或应收账款外部融资权益融资：普通股、优先股和股票期权债务融资：贷款、债务证券（债券和抵押贷款）、公司承诺在未来支付的现金流（应付账款、租赁）,99,资本结构,债务资本占总资本的比例负债的优点和缺陷（a）优点：利息费用可以减税，减少实际的资本费用；盈利归股东所有“肥水不流他人田”；债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。,100,（续）,（b）缺陷：负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。例：绿城房地产,（续）,权益融资的优点：（1）所筹资金具有永久性，无到期日，不需归还。（2）筹资风险小。（3）没有固定的利息负担。（4）股票融资可以提高企业知名度，为企业带来良好的声誉。（5）股票融资有利于帮助企业建立规范的现代企业制度,（续）,缺点：（1）资金成本较高。（发行费用、无抵税）（2）容易分散控制权。（3）引起股价的下跌。（4）融资上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求。,103,资本结构决策的目的,增加股东的财富。什么因素不影响股东的财富,104,（2）MM定理,在一个理想的（无摩擦的）市场环境下，公司发行的所有证券的市场价格由公司的盈利能力和它的实际资产的风险决定，与融资时发行的证券的组合方式无关,105,（续）,把公司想象一个巨大的比萨饼，他已经被分成四份。如果在把每一份分成两份，则四份变成了八份。MM定理说的比萨饼的大小与分法无关（只能得到更多块，而不能得到更多的比萨饼）。,106,一个例子,一个公司总资产1000万元：情况1：权益资本1000万元（股票），债务资本0万元；情况2；权益资本600万元（股票），债务资本400万元（贷款或债券）；,107,无摩擦的含义,1.没有收入所得税2.发行债券没有交易成本3.投资者获得借款的条件与公司相同4.公司各股东之间可以无成本的解决彼此之间的利益冲突。,108,（3）MM定理的推广,现实中存在有关公司融资方面的摩擦因素，因而，管理者可以通过选择资本结构来增大公司的价值。一般有三种途径：削减公司的成本或规避一些条款。如税收或补助（光伏太阳能产业）减少冲突。如管理者与股东（国美的陈晓和黄光裕之争）、股东与债权人之间的冲突公司可以向股东提供一些原本不能得到的金融资产（养老金计划）,109,3.B-S期权定价理论,（1）什么是期权合约？（2）期权合约的损益（3）B-S期权定价公式,110,（1）什么是期权合约？,期权的持有者有权按预先确定的价格买入或卖出某项资产到期日（expirationdate,exercisedate,maturitydate）：期权合约中规定的日期；执行价格或敲定价格（exercisepriceorstrikeprice）：期权合约中规定的价格。期权费（optionprice）：购买或卖出期权的费用,111,期权的类型,看涨期权（Acall）是一个买权（optiontobuy）；看跌期权（Aput）是一个卖权；欧式期权（AEuropeanoption）仅仅能在到期日执行（exercise）；美式期权（AnAmericanoption）在到期日前的任何时间都可以执行。,112,（2）期权的损益,微软公司看涨期权的多头微软公司看涨期权的空头微软公司看跌期权的多头微软公司看跌期权的空头,113,微软公司看涨期权的多头,购买1份微软公司欧式看涨期权：期权费=$5,执行价格=$100,期权的有效期=2months,114,微软公司看涨期权的空头,出售1份微软公司欧式看涨期权：期权费=$5,执行价格=$100,期权的有效期=2months,115,（3）B-S期权定价公式,假设：P-股票价格；S-执行价格；r-无风险利率；T-期权期限（按年计算）；则有欧式期权的定价公式由以上四个因素决定,116,（续）,117,(五)金融学的发展趋势,金融全球化：20世纪70年代以来，世界经济出现了一体化趋势，国际金融市场逐步成为一个密切联系的整体市场。资金可以在国际间自由流动，金融交易的品种和范围超越国界，各国利率水平趋于一致。（资本流动、金融机构、金融市场）金融自由化：20世纪70年代以来在西方发达国家出现的逐渐放松或取消对金融活动管制措施的过程。,118,(续),金融工程化：将工程的思想引入金融领域，以金融理论为基础，综合地应用各种工程技术方法（主要有数学建摸、统计分析、数值计算和网络图解等）设计和开发新型金融产品，创造性地解决金融问题。资产证券化：将流动性较差的资产（如金融机构的一些长期固定利率放款或企业的应收帐款）通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产为抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。,119,四、金融工程的基本框架,什么是金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学的主要技术？金融工程学和其他学科的关系如何？,120,金融工程学的背景,金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘,121,来自实践的推动因素,金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。金融市场的发育成熟。（投资者、制度和监管）直接面向投资人的服务和规范。生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。,122,金融工程发展的脉络,20世纪30年代，伯乐(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的实质是将风险分解给每个投资人。1952年，马可维茨(HarryM.Markowitz)提出了证券组合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳(JohnLintner)和特里纳(JackTreynor)等的开创性的论文为资产定价模型奠定了基础。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)建立了MM定理。1973年，布莱克(FischerBlack)和舒尔茨(MyronScholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理论的文章1976年，考科斯(JohnC.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推广到企业的投资决策中。,金融工程发展的脉络,八十年代，伦敦银行界出现“金融工程师”的称呼1990年“国际金融工程师协会”成立MIT等院校相继推出金融工程专业学位培养项目哈佛商学院发表“金融工程案例集”国际大银行等金融机构普遍采用金融工程技术开发新产品和发展风险管理技术和工具,金融工程在中国的发展,中国人民银行、证监会等政府监管部门积极支持金融工程研究上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所积极开展新型衍生产品的研究国家开发银行积极研究可转换债券和信用衍生产品中信证券公司、银河证券公司、国泰君安证券公司等券商，鹏华基金、博实基金、大成基金等基金公司都成立了或准备成立专门的金融工程研究机构各商业银行都高度重视风险管理，积极开展金融工程的研究,金融工程发展较快的高校和科研机构,清华大学、天津大学、南开大学、上海交通大学、西安交通大学（陕西财经学院）、武汉大学、厦门大学、天津财经学院、中央财经大学、西南财经大学、中南大学、浙江财经学院等中科院系统科学研究所、科技政策与管理研究所等,126,农场主的困惑之一,最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权？他现在需要一位金融工程师来帮助他了,127,金融工程学的学科定义之二,梅森(ScottMason)和莫顿(RobertMerton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。有5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。,核心问题只有一个：创造价值,128,金融工程的要素：不确定性,在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件,129,农场主的困惑之二,每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。,130,金融工程的要素：信息,信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预先可以部分或者全部了解的。金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就越接近于我们所认识的“必然事件”克服不确定性有两个办法，第一种就是：更多信息。黄金价格和明星价值。,131,农场主的困惑之三,农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。,132,金融工程的要素：能力,能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。,133,农场主的困惑之四,对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险合同。但是问题还没有解决。他花多大代价修建大棚才是合算的呢？,134,金融三要素,全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性、信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决问题。无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在金融工程的框架内，用金融手段加以解决。,135,金融工程的手段发现价值,利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。,136,农场主参加套利,再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的套利投资。只要你掌握了当前