第5部分---实物资产估价与投资决策

第五部分 资本预算（实物资产估价）,资本预算重要性 资本预算是长期的 资本扩张和预期与未来的销售有关 公司的成长依赖于 新产品的开发 现有产品的完善 成本的降低 预算错误的后果严重,资本预算的内容 确定长期资产的成本（购买价格） 预测项目的现金流量 衡量现金流量的风险以确定计算净现金流现值的贴现率 计算预测现金流量的现值 将未来预期现金流量的现值与资产购买价格进行比较 类型项目:在调查的公司中74%的公司资本预算 重置投资:占57.6% 现有生产线扩张投资:16.3% 新产品扩张投资:8% 安全与环境投资:18.2%,5.1投资决策准绳,投资决策准绳（第9章）项目现金流量的估计（第10章）项目现金流量分析的一些特殊情况（第10章）项目进一步分析与评估（第11章）如何考虑项目的风险（第11章）,5.1投资决策准绳,净现值 投资回收期 贴现投资回收期平均会计收益率 内部收益率,5.1投资决策准绳,投资决策的基本原则一个投资项目至少要带来与金融市场上可获得的机会相等的效用假设一个投资机会，现在投资50万元，明年这个时候收回54万元这是个好交易吗？这依赖于金融市场上的利率如果金融市场上的利率小于此投资8%的收益率，则投资这个项目才是可行的,5.1投资决策准绳,金融市场的分离定理例如，三股东共同拥有在某公司的股权。CEO对两个扩展公司业务的方案，A 和B进行评估并得到以下结论：两个方案的NPV均为正A 在5年内收回投资，而B在10年后开始赢利B 的风险远高于A， B的NPV更高CEO 建议选择B，但遇到三个控股股东的反对老年股东：你忽略了一点：我现年已经80岁了，如果我们选择B，我大概等不到看到收益的那一天了中年股东：我已准备金盆洗手，绝不愿冒险失去XXX高尔夫球俱乐部的会员资格青年股东：根据目前市场情况，B方案的反映会比A好；但是目前市场过热，市场调整后，B方案很不看好。不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都想运用净现值来判断是接受还是摒弃同一个项目将投资决策从所有者那里分离出来是现代大公司的基本需要,5.1投资决策准绳,当评估决策标准时，我们需要问自己以下的问题考虑了货币时间价值吗？考虑风险吗？是否提供了我们正在创造公司价值的信息？,5.1投资决策准绳,净现值（NPV）一个项目的市场价值和其成本的差异就是净现值（NPV），其反映了一项投资在今天看来所能创造的价值。采用间接市场信息对投资项目的价值进行预测第一步要估计未来的现金流.第二步要估计这种风险级别的项目的要求收益率.第三步要找出现金流的现值并且减去初始投资.NPV 的决策原则如果NPV 是正的，接受项目，对股东有益财务管理的目标是增加所有者的财富，所以NPV就是衡量一个项目能在多大程度上满足我们目标的一个直接手段再投资假设净现值法则假设全部现金流量都可以再投资于收益率为必要收益率（贴现率）的项目,5.1投资决策准绳,计算项目的NPV你正在审视一个新的项目，且你已估计了以下的现金流Year 0:CF = -165,000Year 1:CF = 63,120; NI = 13,620Year 2: CF = 70,800; NI = 3,300Year 3: CF = 91,080; NI = 29,100Average 帐面价值 = 72,000你对此风险资产所要求收益率为 12%.NPV = 63,120/(1.12) + 70,800/(1.12)2 + 91,080/(1.12)3 165,000 = 12,627.42我们接受或拒绝项目？,5.1投资决策准绳,决策标准测试 - NPV NPV原则说明了货币的时间价值吗?NPV原则说明了现金流的风险吗?NPV原则提供了价值增加的指示吗?我们是否应该把NPV原则看成主要的决策标准？,5.1投资决策准绳,用电子表格计算NPVs电子表格是一个计算NPV很好的方法，尤其当你还要计算现金流时使用NPV函数注意：在计算PV后减去初始投资,5.1投资决策准绳,净现值的局限性净现值忽略了随着时间的流逝和更多信息的获得导致项目发生变化的那些机会。当计算净现值时所依据的信息（市场能力、售价、新技术、新政策等）发生重大变化时，能以较低成本比较容易地进行项目调整，可以给公司创造比它的净现值所显示出来的更多的价值的项目，比具有相同的净现值但不能轻易的而且低成本的更改的可替代项目更有价值。项目的柔性，也就是根据环境的变化对项目进行调整的能力（管理选择权在寿命期内可以用于改变项目的选择权）,5.1投资决策准绳,回收期回收期是名义上项目收回初始成本的时间回收期的计算从未来的现金流中减去初始投资，直到原始投资被收回每年营业现金流量NCF相等，则PP=初始投资额/年现金净流量 每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP决策原则 ：如果回收期小于预先设定的限制就接受项目,5.1投资决策准绳,例如，A、B两个项目，回收期标准为8年（单位：万元）,5.1投资决策准绳,决策标准测试-回收期回收期原则考虑了货币的时间价值？回收期原则考虑了现金流的风险？回收期原则能否提供价值增加的指示？我们是否应该把回收期原则看成一个主要的决策标准？,5.1投资决策准绳,回收期的优点和缺点优点（P165）容易理解调整了后期现金流的不确定性着重于流动性缺点忽略了货币的时间价值，可能接受NPV为负的项目需要人为确定截止期忽略了回收期以后的现金流不利于长期项目决策，如研究与开发，以及新项目,5.1投资决策准绳,管理的视觉当大公司的管理者对于具有典型现金流量模式的许多规模小而重复性是投资进行决策时，使用投资回收便于对管理人员控制投资者对于“回收迅速”的项目有偏好，特别是小公司。他们很难通过资本市场筹集到长期资金，也就无法确定一个资本成本因政治风险等很难进行量化的项目。,5.1投资决策准绳,贴现投资回收期即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期(P166)例子（P166）回收期的含义非贴现回收期含义：达到会计保本点所需要的时间贴现回收期含义：达到财务（经济）保本点所需要的时间表9-3和图9-3(P166-167),5.1投资决策准绳,贴现回收期考虑资金时间价值后，项目未来现金流量的现值收回投资所需要的年数贴现回收期方法的决策规则例B续，要求收益率为10%，则“预计的贴现回收期8.95年”大于“回收期标准8年”，项目不可行？,5.1投资决策准绳,贴现回收期缺点可能拒绝NPV 为正的投资需要人为确定截止期忽略了回收期以后的现金流（P167）不利于长期项目决策，如研究与开发、新项目等“贴现回收期”概念？贴现回收期优点考虑了货币时间价值容易理解不会接受预期NPV为负的投资着重于流动性,5.1投资决策准绳,平均会计报酬率(ARR)平均会计报酬率有不同的定义ARR=平均净利润/平均帐面价值（平均投资额）平均帐面价值依赖于资产如何折旧决策规则：如AAR比预先设定收益率大，就可以接受项目例如，前例中预先设定的平均会计收益率为25%平均净收入(13,620 + 3,300 + 29,100) / 3 = 15,340AAR = 15,340 / 72,000 = 0.213 = 21.3%我们接受或拒绝项目？,5.1投资决策准绳,决策标准测试 - AAR AAR考虑了货币的时间价值吗？AAR原则考虑了现金流的风险吗？AAR原则能提供价值增加的提示？我们应该把AAR当成我们主要的决策标准吗？,5.1投资决策准绳,AAR的优点和缺点优点容易计算所需要的数据（会计数据）通常容易得到（？）缺点不是一个真实的收益率，货币的时间价值被忽略了采用了人为确定的基准收益率基于会计净收益和帐面价值，而非现金流量和市场价值。,5.1投资决策准绳,IRR 定义和决策规则定义：IRR就是使 NPV = 0的收益率，反映了项目能够提供的收益率（体现项目内在价值）决策原则：如IRR大于要求的收益率，就接受项目如IRR小于要求的收益率，就拒绝项目,5.1投资决策准绳,例如利用EXCEL计算IRR,5.1投资决策准绳,武汉2万名大学生高利贷买苹果等产品（2013年03月26日南方都市报）在武汉，大学生是捷信公司贷款服务的消费主体之一武汉赛博数码广场，地下一层很多商户都是“捷信”的合作商家，店里主营苹果、三星、索尼、HTC等品牌手机，支持捷信分期付款价目表上显示：贷款金额分为14档，从540、1000到10000元不等；期数分为9个月、12个月、15个月。A：贷款2000元，选择期数12个月，月供为246元，年利率为47.6%（？）B：贷款5000元，选择期数12个月，月供为613元，年利率为47.12%（？）C：贷款10000元，选择期数12个月，月供为1103元，年利率达到32.36%（？）有一些商家拒绝与“捷信”合作，认为这是损人利己的行为,5.1投资决策准绳,以上三款贷款的实际年利率？记者或商家的算法A：246*12/2000-1=47.6%B：613*12/5000-1=47.12%C：1103*12/10000-1=32.36%正确算法（授信方的算法）月利率 （以月为单位计算的IRR）A：6.5651%B：6.5048%C：4.6009%年实际收益利率（复利，考虑再投资收益率）A：（1+6.5651%）12-1=1.1448=114.48%（假设每月收到的246元用于再投资，收益率为月6.5651%）B：（1+6.5048% ）12-1=1.1302=113.02%C：（1+4.6009% ）12-1=0.7156=71.56%,5.1投资决策准绳,以上三款贷款的实际年利率？1年后的本利和（复利，考虑再投资收益率）A：2000*（1+6.5651%）12=2000*2.1448=4290B：5000*（1+6.5048% ）12=5000*2.1302=10651C：10000*（1+4.6009% ）12=10000*1.7156=17156实际年本利率A：4290/2000=214.5%，利率114.5%B：10651/5000=213%，利率113%C：17156/10000=171.56%，利率71.56%,5.1投资决策准绳,决策标准测试 - IRR IRR准则考虑了货币的时间价值？IRR准则考虑了现金流的风险？ IRR准则能提供价值增加的指示？ 我们是否应该把IRR准则当初主要的决策标准？内部收益率的评价这是NPV最重要的替代方案直观上很有吸引力它完全基于估计的现金流，不依靠外部的利率如IRR足够高的话，你可不必估计要求收益率,5.1投资决策准绳,NPV 和 IRR NPV和 IRR通常会给我们同样的决策结论的条件常规的现金流量：现金流量只改变一次符号项目是独立的NPV和 IRR有可能结论不同的条件是非常规的现金流量现金流符号改变两次以上互斥项目初始投资规模有很大的差异现金流的序列有很大的差异,5.1投资决策准绳,IRR和非常规的现金流当现金流符号改变不止一次，则就有多个IRR求解IRR，就是解出等式的根，当穿过X轴不止一次时，就有多个收益率。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。如有多个IRR，应该使用哪个来决策呢？,5.1投资决策准绳,非常规的现金流量的IRR决策例如，一项目需要90,000的初始投资，将会产生以下的现金流 Year 0：-90，000Year 1: 132,000Year 2: 100,000Year 3: -150,000要求收益率为15%.我们应该接受或拒绝项目？IRR = 10.11% and 42.66%决策原则总结NPV 在要求收益率15%时是正的,因此应该接受存在非常规现金流，并要查看NPV曲线当现金流量多次改变符号时，NPV总能得出正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论多重IRR时，应放弃IRR而采用NPV决策或者采用MIRR,5.1投资决策准绳,修正后的内含报酬率（MIRR）基本思想：将现金流量符号由多次改变修正到只改变一次贴现法：将负现金流按照必要报酬率贴现到现在，再计算内部报酬率再投资法：将除了最初的现金流量以外的现金流复利到最后一期，再计算内部报酬率混合法：负现金流贴现到现在，正现金流复利到最后一期，再计算内部报酬率评价优点：解决了多重内部报酬率问题缺点“毫无意义的内部报酬率”，可采用不同的方法计算且结果不同MIRR的计算是基于外部的贴现率，其结果并非代表项目的收益率例如，P177,5.1投资决策准绳,IRR和互斥项目独立项目与互斥项目互斥项目（Mutually Exclusive Projects）Only ONE of several potential projects can be chosen, e.g. acquiring an accounting system. RANK all alternatives and select the best one.独立项目（Independent Projects）Accepting or rejecting one project does not affect the decision of the other projects.Must exceed a MINIMUM acceptance criteria.,5.1投资决策准绳,IRR和互斥项目互斥项目互斥项目是如你选择一个，就不能选择其它例如：你选择明年参加硕士学习，可以选Harvard或 Stanford中的一个，但不能全部选规避风险，你会使用如下的决策规则NPV选择有较高NPV的项目IRR 选择有较高IRR的项目,5.1投资决策准绳,互斥项目初始投资规模有很大的差异两个项目的要求收益率都是10%你会接受哪一个，为什么,11.8%为净现值分界点如果资本成本率小于11.8%，内部收益率法应选择B（小规模），而净现值法选择A（大规模）如果资本成本率大于11.8%，内部收益率法和净现值法均选择B,2018/2/3,37,5.1投资决策准绳,互斥项目现金流的序列有很大的差异现金流量的时间序列不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。例如，丰达公司有两个互斥的备选投资项目A和B，它们的详细情况见下表所示。,2018/2/3,38,5.1投资决策准绳,互斥项目现金流的序列有很大的差异例-续若贴现率（资本成本）较低，对净现值影响不大，否则影响较大下表计算不同贴现率水平下两个项目的净现值,2018/2/3,5.1投资决策准绳,25.73%时称为净现值分界点。如果资本成本率小于25.73%，内部收益率法应选择B，而净现值法选择A，两者矛盾如果资本成本率大于25.73%，内部收益率法和净现值法均选择B,互斥项目现金流的序列有很大的差异例-续,5.1投资决策准绳,互斥项目的决策方法比较净现值计算增量现金流量的净现值计算增量现金流量的内部收益率计算两个项目现金流量的差计算现金流量的差的内含报酬率计算交叉报酬率（例9.7 ） （P176）投资规模大的项目比投资规模小的项目、早期现金流入量小比早期现金流入量大的项目，随着贴现率的上升，前者比后者的净现值下降速度更快，因此两个互斥项目的净现值特征线会相交两个项目净现值相等的贴现率交叉报酬率,5.1投资决策准绳,互斥项目现金流量发生的时间不同 净现值分界点的计算交叉报酬率例如，一个项目两个方案现金流量及其净现值、内部收益率如下（所要求的报酬率为10%）,净现值分界点：两个项目差量现金流量的内部收益率10.55%无论是用净现值法还是内部收益率法判断，项目A 是可行的；项目B 与项目A 的差量现金流量的内部收益率为10.55%，大于所要求的收益率10%，净现值83元为正，因此增量现金流量部分可行，因此选择B 。,5.1投资决策准绳,NPV和IRR的冲突NPV直接衡量对公司价值的增加当NPV法和其它决策规则有冲突时，应该使用NPV法IRR 在以下环境是不可靠的非常规现金流互斥项目小测验计算NPV 需要贴现率，IRR不需要贴现率用IRR决策也不需要贴现率,5.1投资决策准绳,实践中的资本预算1990年商业周刊对1000家公司的调查结果大约60%的公司将投资回收期法作为首要或次要方法30%的公司将投资回收期作为首要方法大约90%的公司将NPV或IRR作为首要或次要的方法60%的公司将NPV或IRR作为首要方法大多数经理未遇到过多重IRR的问题表9.6（P179）,5.1投资决策准绳,实践中的资本预算南京大学课题组(2002) 对全国企业管理会计应用情况进行问卷调查, 收回的77 家企业样本60% 的企业最重视投资回报率40% 的企业最重视回收期只有小部分企业认为净现值、获利性指数以及内部回报率等折现方法是最重要的指标。8% 的企业根本不知如何使用净现值法或内涵报酬率法。,5.1投资决策准绳,实践中的资本预算（2005年齐寅峰）现金流量估计困难58%的企业认为估算现金流量存在很大难度折现率估算困难52% 的企业认为折现率的估计很困难在所有被调查的企业中, 367 家企业选择进行折现率的估算。银行贷款利率作为折现率的占49% 加权资本成本作为折现率的分别为21%项目的投资机会成本作为折现率的占22%项目历史平均融资成本作为折现率的占20%,5.1投资决策准绳,1990年IRR使用较普遍的原因IRR比NPV更易想象和理解计算过程不需用开始就确定一个贴现率贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣，内涵报酬率比净现值更容易反映项目潜在的获利能力经理们一般更偏爱收益率而不是收益额只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，IRR没有问题做决策时我们应该多考虑几种投资准绳NPV和IRR是最普遍使用的主要投资决策准绳回收期通常作为次级投资决策准绳,5.2 项目现金流量的估计,增量现金流量原则项目现金流量的估计经营现金流量的其他定义项目现金流量分析的一些特殊情况,5.2 项目现金流量的估计,项目现金流量估计的基本原则增量现金流量原则由于接受项目而给公司未来总体现金流量带来的变化量接受项目才会有这种现金流量存在吗？如果答案是“是”，那么它就应该是项目的增量现金流量如果答案是“不是”，那么它就不是项目的增量现金流量如答案是“部分”，那么由于项目而存在的部分就应该是项目的增量现金流量,5.2 项目现金流量的估计,增量现金流量沉没成本 过去已产生的成本机会成本放弃次优投资机会的收益外部效应正的外部效应 对其它项目有利-本项目现金流入负的外部效应 对其它项目不利-本项目现金流处净营运资本融资成本所得税,5.2 项目现金流量的估计,沉没成本沉没成本是指已经发生的成本由于沉没成本是在过去发生的，它并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。例如，现在某公司评估建设一条生产线的NPV，为此已经向咨询公司支付了20万元的市场调查咨询费，这与公司目前的资本预算有关吗？,5.2 项目现金流量的估计,机会成本机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损例如，某贸易公司在顺义有一空仓库存放产品，公司打算将产品卖给消费者，仓库的成本是否应包括在该种产品推向市场的成本里面,5.2 项目现金流量的估计,外部效应外部效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。 外部效应所导致的现金流量增量的测定有相当的难度，因为公司不采纳该项目，公司的销售额也存在损失的可能。若损失无论如何都会发生，则这部分损失就属于非相关成本或称为“沉没成本”例如，某航空公司引进了一条新航线。这条航线不仅带来了这些航班的收入，且会增加与这条航线相连的其它航线的乘客人数。由这条新航线带来的整个公司的收益的增加都应视为相关的增量现金流？,5.2 项目现金流量的估计,净营运资本（P185）流动资产-流动负债=与净营运资本投资有关的现金流量融资成本（P181）不是资产经营所创造出来的现金流量，不属于项目的经营现金流量所得税（P181）属于项目的现金流出量,5.2 项目现金流量的估计,现金流量的构成投资现金流量固定资产投资额、净营运资本投资等初始现金流量资本性支出固定资产的购入、建造、运输、安装投资净营运资本支出材料、在产品、产成品等流动资产的投资其他投资费用与投资项目有关的职工培训费、注册费用等旧固定资产出售的相关现金流量（扣除相关税金后）终结现金流量旧固定资产出售的相关现金流量（扣除相关税金后）原有垫支在各种流动资产上的资金的收回,5.2 项目现金流量的估计,旧固定资产出售的相关现金流量折旧与项目现金流折旧本身是一项非现金支出折旧所带来的现金流：折旧税盾= DT（ D 折旧额；T所得税率）折旧的计算直线折旧法加速折旧法已折旧资产出售的现金流帐面残值= 初始成本 累计折旧税后现金流= 市场残值 T(市场残值 帐面残值)若市场残值和帐面残值有差异，则会影响所得税,5.2 项目现金流量的估计,范例:旧固定资产出售的相关现金流量你以100,000元购买了设备，另外花费10,000元来交付和安装设备。根据过去的信息，你相信使用6年后，可以以17,000元卖出设备。公司的边际税率为 40%。那么在以下情况下，每年的折旧支出和税后现金流是多少？假设合适的折旧是直线折旧年折旧额 D = (110,000 17,000) / 6 = 15,500 /年6年后的帐面残值 = 110,000 6(15,500) = 17,000元三种情况下税后现金流 税后现金流 = 17,000 - 0.4(17,000 17,000) = 17,000元税后现金流 = 20,000 - 0.4(20,000 17,000) = 18,800元税后现金流 = 15,000 - 0.4(15,000 17,000) = 15,800元,5.2 项目现金流量的估计,现金流量的构成经营现金流量（OCF）OCF = EBIT +折旧-所得税OCF = 净利润+折旧（当没有利息支出时）EBIT=Q(P-V)-F销售数量 Q销售单价 P单位变动成本 V固定生产成本总额 F,5.2 项目现金流量的估计,例，计算项目的现金流量 预估利润与资本需求（186-187）,5.2 项目现金流量的估计,例-续经营现金流量（表10-4 ）EBIT： 33000折旧费用：+30000所得税： -11220经营现金流量：51780项目总现金流量（表10-5 ）,5.2 项目现金流量的估计,计算项目的价值NPV=10,648（贴现率为20%）IRR=25.8%PP=2.1yearsAAR=33.51%应该接受或拒绝该项目？,5.2 项目现金流量的估计,经营现金流量OCF估计的其他方法基本方法：经营现金流量OCF=息税前盈余+折旧-所得税顺推法：以销售收入为起点，逐步减掉付现成本、所得税及其他费用OCF=销售收入-付现成本-所得税逆推法：忽略利息费用，以净利润为计算起点，逐步加回非现金费用EBIT-所得税=净利润EBIT-所得税+折旧=净利润+折旧=OCFOCF=净利润+折旧税盾法（The tax shield approach） OCF=销售收入-付现成本-所得税OCF=销售收入-付现成本 -（销售收入-付现成本-折旧）所得税率TOCF=（销售收入-付现成本）（1-T）+折旧T,5.2 项目现金流量的估计,经营现金流量 OCF 估计的其他方法案例，假设销售收入1500万元，付现成本700万元，折旧600万元，所得税率为25%。在无利息费用情况下，息税前利润=1500-700-600=200万元，所得税=200*25%=50万元，净利润=200-50=150万元。经营现金流量 OCF基本方法：OCF=200+600-50=750万元顺推法： OCF=1500-700-50=750万元逆推法：OCF=150+600=750万元税盾法：OCF=（1500-700）（1-25%）+600*25%=600+150=750万元,5.2 项目现金流量的估计,现金流量的计算例，丰达公司准备购入一台设备增加生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，各方案的基本情况如下表所示。,5.2 项目现金流量的估计例-续，先计算两个方案的营业现金流量，然后，再结合初始现金流量和终结现金流量编制两个方案的全部现金流量表，见下表。,5.2 项目现金流量的估计,现金流量的计算例-续，投资项目的现金流量见下表,5.2 项目现金流量的估计,示例MMCC 公司（P193-195）项目的有关资料经营现金流量预计销售收入：表10-9年折旧额：表10-10预计利润表：表10-11经营现金流量：表10-13（）投资现金流净营运资本变动年末净营运资本：表10-12净营运资本的变化量现金流量：10-13（）投资现金流资本性支出：表10-13（）项目总现金流量和价值：表10-14,5.2 项目现金流量的估计,净营运资本的变化量使用定向增发的募集资金偿还银行贷款和补充流动资金广田股份：非公开发行股票募集资金使用的可行性分析报告广田股份：非公开发行股票预案,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估降低成本的建议制定竞标价格例子固定资产更新决策,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估降低成本的建议原则：节约的成本是否能够弥补所需的资本性支出相关现金流量主要包括投资现金流（增加的支出现金流出）相关的资本性支出净营运资本变动营业现金流（投资所带来的成本的节约现金净流入）节约的经营成本支出增加的折旧减税,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估降低成本的建议例，某公司正在考虑上一个监控设备，需要投资100000元，它可以节约人工成本40000元，该设备使用寿命为5年，直线折旧，5年后该设备的市场价值为10000元，税率25%。要求收益率为10%。是否应该进行该项投资？相关现金流量（现金流量增量）主要包括投资现金流相关的资本性支出：初始投资：100000；5年后：10000（1-25%）=7500净营运资本支出：0营业现金流（OCF） 折旧=100000/5=20000收入增加（成本节约 ）=40000息税前利润=40000-20000=20000所得税=（40000-20000）*25%=5000OCF=息税前利润+折旧-所得税 =20000+20000-5000=35000税盾法OCF =40000*（1-25%）+20000*25%=30000+5000=35000NPV=35000*PVIFA 10%,5 +7500*PVIF 10%,5 -100000 =132678+4657-100000=17335元,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,制定竞标价格避免”赢家的诅咒”已知报酬率求价格项目总现金流量= OCF+投资现金流量包含未知OCF的总现金流净现值=（OCF+投资现金流量）的现值=0（在所要求报酬率下）-求OCF营业现金流量（OCF）=净利润+折旧求净利润净利润=（销售收入-付现成本-折旧）*（1-所得税率）求销售收入销售收入=销售量*价格求价格,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,制定竞标价格避免”赢家的诅咒”例如，A 公司的业务是收购卡车部件，然后按照客户要求改装后卖出。一位分销商要求A公司在接下来4年中每年5辆、总计20辆改装车进行报价。以60000元/辆买入部件，租用设备144000元/年，改装每辆卡车需要24000元人工和材料成本 。需要投资360000元新设备，该设备直线法4年折旧完毕，4年后价值约30000元，原材料等存货投资240000元。适用税率25%，必要报酬率10%。销售收入？付现成本=5*（60000+24000）+144000=564000年折旧额=360000/4=90000项目报废时出售设备的现金流入=30000（1-25%）=22500,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,制定竞标价格避免”赢家的诅咒”已知报酬率求价格估计包含未知经营性现金流量OCF 的项目总现金流量在NPV=0（所要求的报酬率为10%）下，求OCF投资现金流量现值经营性现金流量OCF,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,制定竞标价格避免“赢家的诅咒”已知报酬率求价格已知经营性现金流OCF=132720，求净利润OCF=净利润+折旧132720=净利润+90000净利润=42720已知净利润=42720，求销售收入净利润=（销售收入-付现成本-折旧）*（1-T）42720=（销售收入-564000-90000）*（1-25%）销售收入=710960已知销售收入= 710960，求销售价格销售价格= 710960/5=142192元若报价为142192元/辆，则该项目的收益率为10%。因此报价应该不低于142192/辆，否则会遭遇“赢家的诅咒”,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,固定资产更新决策新旧设备使用寿命相同分别计算其净现值、内含报酬率差量现金流量分析法新旧设备使用寿命不同的情况约当年平均净现值约当年平均成本,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,例，某公司所得税税率为25%，资本成本为10%,方案一：继续使用旧设备年折旧额=（155000-5000）10=15000账面余额=155000-（155000-5000）104=95000元变价交税=（120000-95000）25%=6250投资现金流量（始）=120000-6250=113750投资现金流量（末）=5000营业现金流量=（50000-20000-15000）（1-25%）+15000=26250方案二：使用新设备年折旧额=（160000-10000）6=25000投资现金流量（始）=160000终结现金流量（末）=10000营业现金流量=（58000-10000-25000）（1-25%）+25000=42250,净现值NPV旧=3399.13，NPV新=29656.43IRR旧=11.02%， IRR新=15.95%,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,例-续，差量现金流量法 差量投资现金流量（始）初始=新设备购置成本160000元-旧设备出售净收入113750元 =46250元期末10000-5000=5000元差量营业现金流量差量营业收入58000-500008000元差量付现成本10000-20000-10000元差量折旧额25000-1500010000元差量营业现金流量8000-（-10000）-10000（1-25%）10000 42250-26250=16000元差量净现值,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估不同经济寿命的设备选项(p201)为完成同样任务可选择不同的设备时，假设不同设备带来的收益相同，项目的寿命也相同，就可以只比较不同设备所花费的成本，而不用顾及其收益，选择总成本（总成本现值）低的项目。若项目的寿命周期不同，就不能直接比较其总成本,应使用假设“重置链”成立（不断重复该项目所产生的现金流）循环匹配法约当年平均净现值约当年平均成本法（EAC）,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估不同经济寿命的设备选项循环匹配法（最小公倍寿命法 ）若上例中新设备能使用12年，其的净现值NPV=5011.38。旧设备使用6年的净现值为3399.13。如何选择？在重置链成立前提下，旧设备的净现值应如图所示 继续使用旧设备12年的净现值NPV=3399.13 +3399.13*PVIF 10%,6=5317.04应该选择继续使用旧设备,2018/2/3,80,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,评估不同经济寿命的设备选项年均净现值法（约当年净现值法）如上例,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,例如，甲乙两种设备使用成本如下，资本成本率10%,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,例-续循环匹配法甲设备使用成本费用总现值= 2186.44乙设备使用成本费用总现值= 1971.09约当年平均成本法(EAC) 约当年平均成本法（EAC）,5.3 项目现金流量分析的一些特殊情况,课堂测验（二）B公司是一家汽车配件生产企业，现在该公司要对一个新的项目进行财务评价。该项目预计使公司甲产品的年销售量增加50万件，甲产品单位售价预计为40元/件，单位产品变动成本（付现成本）预计为24元/件；新项目需要租用库房，每年租金为300万元；该项目还需要购置价值1000万元的新设备，该设备可以使用5年，5年以后没有残值，直线法计提折旧；公司的所得税率为25%，所要求的收益率为10%，要求的回收期为3年。要求：（1）计算该项目的净现值与回收期。（2）根据以上计算结果分析该项目的可行性。,5.4 项目进一步分析与评估,项目分析基本分析现金流量和贴现率均为估计值，计算的NPV 只是个估计值影响NPV 的主要因素销售价格、销售量、单位变动成本、固定成本、投资额资本成本（利率）项目寿命周期、建设周期条件分析情景分析敏感性分析保本点分析,5.4 项目进一步分析与评估,基本分析例如，某项目初始投资为200,000元，项目有5年的寿命。没有残值，直线折旧法，要求收益率为12%，税率为34%。其他资料如表所示基本情形下的净现值计算,5.4 项目进一步分析与评估,情景分析在不同现金流量情景下，NPV会发生什么变化？考虑最好和最差情形（不是必然但仍有可能）最好的情形收入高，成本低最差的情形收入低，成本高,5.4 项目进一步分析与评估,情景分析总结,情景分析帮助我们对灾难的情形进行估计,但不能告诉我们项目是否应该接受,5.4 项目进一步分析与评估,敏感性分析(what if)假定其他变量不变，分析NPV与其中某一个变量的敏感性如果净现值对某一（些）因素的变动特别敏感，而这一（些）因素又特别不确定，如可能引起净现值小于零，该项目风险较大，不宜投资；反之，如果净现值较为敏感的因素相对较为确定，一般不会引起净现值小于零，则该项目风险较小，可以考虑投资NPV相对于某个特定变量的变化越大，预测与该变量相关的风险就越大，对其评估就应该投入更多的注意预测的净现值是否稳定,5.4 项目进一步分析与评估,销售量的敏感性分析（图11-1，P210）净现值对销售量的敏感性系数销售量的变动幅度=（6500-6000）/6000=8.33%净现值的变动幅度=（39357-15567）/15567=152.82%净现值对销售量的敏感性系数=152.82% /8.33%=+18.35销售量下降1%，净现值则下降18.35%,5.4 项目进一步分析与评估,固定成本的敏感性分析净现值对固定成本的敏感性系数固定成本的变动幅度=（45000-50000）/50000=-10%净现值的变动幅度=（27461-15567）/15567=76.41%净现值对固定成本的敏感性系数= 76.41%/-10% =-7.641固定成本下降1%，净现值则上升7.64%,5.4 项目进一步分析与评估,做决策对于重点变量作进一步的分析，如价格、销售量等警惕“分析麻痹”或“安全错觉”某些时候，你必须做决策如果大多数情景下，NPV为正，则你就会觉得接受项目很合理如果某个关键变量上很小的变化，都会导致一个负的NPV，则可能会放