亏损股价影响因素研究：回顾与展望

1/9亏损股价影响因素研究回顾与展望作者鄢波杜军杜勇干胜摘要投资者对亏损上市公司扭亏的预期，使得亏损上市公司的股价与其盈余信息呈现出“弱相关性”，这说明亏损上市公司股价受到很多“表外因素”的影响。对此，从公司重组、清算期权价值、预期卖壳的可能性及其他非企业买壳上市后，通过低成本融资与关联交易，利用壳资源获得大量收益，同时也置上市公司于微利或亏损境地；而对壳资源的激烈争夺所导致的接管威胁，一方面使得买壳上市公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益，因而上市公司的亏损部分的是人为制造的结果”。孟焰XX对1998至XX年度的5705个研究样本中亏损上市公司会计盈余价值相关性的特性进行了实证分析，发现亏损上市公司会计盈余价值相关性要明显弱于盈利公司，同时也发现净资产变量的价值相关性同样偏弱。而决定亏损公司股票价格的主要因素则在于亏损公司发生卖壳行为的可能性。并且认为，“已有的价值相关性研究都把盈利公司与亏损公司放在同一个样本中研究，其隐含的假设是盈利公司与亏损公司的会计盈余的价值相关性是相同的。这种混合样本研究会使得研究结果无法反映会计盈余价值相关性的真实状况，回归结果将会使得盈利公司会计盈余价值相关性偏弱，2/9而使得亏损公司会计盈余价值相关性偏强。特别是对会计盈余价值相关性影响因素的研究中，包含亏损样本可能会使得总体研究结果受到亏损公司特殊股价决定因素的影响。”这一点与HAYN1995的结论相似。亏损上市公司会计盈余价值的弱相关性，使得投资者无法依据会计信息来判断其价值，不过，投资者预期卖壳行为的可能性会给其带来一定的收益，并据此来判断亏损上市公司的股票价值。LOCALHOST这就要求亏损上市公司在信息披露时，除了对会计报表信息的公允披露外，更应当及时披露有关重组、改制等信息，以尽量降低投资者和亏损公司的信息不对称幅度，提高亏损公司股票价格反应市场信息的效率。四、其他非会计信息的披露对亏损上市公司股价的影响由于亏损上市公司的特殊性，各种未来投机机会等非企业为研究样本，分别考察了企业盈亏和流通股规模对会计信息与股价相关性的影响，结果发现亏损企业和流通股本规模较小的企业利润和净资产与股价的相关性不显著，模型的回归功效不到1，远低于美国市场的45，说明我国投资者在对亏损上市公司进行股票定价时吸收了较多的非会计信息；企业利润和净资产对股价的解释效力由高3/9到低的顺序是盈利的大企业盈利的小企业亏损的大企业亏损的小企业。亏损上市公司存在的潜在投机机会会改变投资者对其价值的预期。在这种情况下，亏损上市公司，即使是连续亏损的上市公司也可能存在良好的盈利能力，因而也可能存在巨大的投资价值，从而说明亏损上市公司的股票也有其内在的价值。这种内在价值成为决定其股票市场价格的关键因素。这一点被姜国华，、王汉生XX利用公司盈亏模型进行了实证，他们发现亏损以及连续亏损与否并不直接依赖于公司长期的盈利能力，而是直接依赖于一个综合盈利能力以及盈利波动率的盈亏稳定性指标。大量具有良好盈利能力的公司，可以具有较差的盈亏稳定性。此外，程小可、李玲玲等XX利用联合效应模型检验表明亏损公司中潜在投机机会的存在降低了盈余反应系数ERC，非线性因素与盈余反应系数负相关，即未预期盈余绝对水平越高，盈余反应系数越低。这进一步说明了非会计信息的披露会影响亏损上市公司的股价。五、现有研究中的不足及进一步的研究笔者认为，现有研究中存在如下不足1在研究角度上，现有研究大多是从公司自身的角度去寻找各类影响盈4/9余价值相关性变动的因素，并没有全面考虑影响公司股价变动的其他因素如投资者预期因素、公司治理结构调整等方面的因素；2在研究方法上，尽管选择的样本对象已由混合公司样本转移到将亏损和盈利公司分离的单独样本，但并没有根据亏损或盈利的属性如亏损逆转的可能性，对各类亏损或盈利公司进行更为细致的分组研究；3在研究内容上，尽管已从单纯研究会计盈余对公司股价的影响扩大到分析影响会计盈余价值相关性的因素上，但对各种影响因素的研究都是单一的，分散的，缺乏系统深入的分析，而且大多数缺乏解释性理论模型的支持；4在研究结论上，尽管由单纯的线性相关性过渡到非线性相关性、由公司内部的盈余信息、公司特征扩展到公司外部的题材事件、信息监管等，但最终并没有对会计盈余价值相关性下定论，而且也缺乏对各影响因素特别是预期因素的比较分析。笔者认为应该结合中国证券市场的实际情况，对包括公司重组、政府补贴预期在内的决定亏损上市公司股票价格的各种因素进行全面系统地分析，探究各种因素对亏损上市公司股票价格的影响机理。一国有股权属性的预期补贴第一大股东为国有股的上市公司在亏损状态下，投资5/9者普遍预期政府可能通过减息、补贴等措施对其实施挽救，从而给其绝处逢生的机会，这种预期会对其股价产生影响。胡旭阳、吴秋瑾XX通过对153家IPO的公司进行实证研究发现，对于中国亏损上市公司而言，在其发生亏损以前年度，市场投资者预期国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损以前年度股价低于非国有股权属性的上市公司；而在亏损当前及以后年度，尽管仍然存在国有股权形成的经理层拥有控制权的治理模式的代理成本高于非国有股权决定的第一大股东治理模式，但是由于对于国有股权属性的亏损上市公司，存在国家政府通过减息、补贴等措施对其挽救的可能性，市场投资者预期其有绝处逢生的机会，进而决定了国有股权属性的亏损上市公司在亏损当年及以后年度股价高于非国有股权属性的亏损上市公司。这说明国有股权属性的补贴预期会影响亏损上市公司的股价。二重构的预期收益由于重构会给亏损上市公司带来增强公司适应经营环境的能力、提高公司的管理效率、降低代理成本、提高资源利用效率以及脱离管制等方面的收益。对于“虚亏”公6/9司，投资者往往看中的是重构后公司可能发生的业绩变化，因此，投资者常常发生反应不足的现象EDWARDS，1968。即对于上市公司的亏损信息，投资者开始并没有去过分关注，从而使得亏损公司的股价并没有马上发生下跌；与此相反，投资者对公司重构后的收益预期可能使他们最初做出逆向反应NEGATIVEREACTION，抬高亏损公司的股价，直至他们认为公司未来应该具有的价值。从这一点来讲，公司重构的信息不仅有助于预测宣布重构时给公司带来的收益，而且还可以预测公司的未来价值，从而使得投资者可以据此判断亏损公司股票的内在价值。三关联方交易的预期收益通过关联交易获取资产转让收益操纵上市公一J利润，从而达到保配、扭亏或摘帽的目的。不少公司持续盈利能力的维持在很大程度上也是依赖于与其关联方的关联交易。这种“输血式”的利润增长方式也是亏损上市公司常用的扭亏手段。但由于股东和经营管理者之间的信息不对称，他们很难获悉上市公司利润增长的真正动因，况且对于大多数投资者而言，他们最为关心的是亏损公司扭亏为盈后投资收益的分配，因此，亏损公司的股价会随着投资者对因关联方交易而产生的潜在收益的预期变化而变化。7/9四重组的预期收益如果投资者预期到重组会给公司以后年度带来更多的盈余这一财富效应时，他们就会抬高亏损上市公司的股价。对于亏损及亏损概念股、绩差股这两类股票来说，投资者主要是看它是否能够在未来进行资产重组而达到扭亏为盈，从而达到配股资格。因此，对这两类股票来说，股价的波动主要由各种题材因素资产重组、庄家操纵等来决定。这点也已被檀向球、周维颖、夏宽云2001、薛爽2002的实证分析所证明。他们的检验结果表明扭亏压力使得重组成为公司扭亏的捷径，重组对亏损公司的股价有显著影响。如果亏损公司在发生亏损的下一个会计年度进行重组，其股票价格就会普遍高出未重组公司。这种现象的可能解释是公司的这种重组行为改变了投资者的预期，进而影响到亏损公司的股价。五高管变更的预期收益当上市公司发生亏损时，其高管往往面临着被辞退的压力，这种压力使得高管出现两种状态一种是比以前更加努力地工作，为股东创造更多的财富，从而弥补公司亏损给股东带来的损失，以此来保住自己的位置；另一种是发生高管变更，原来的高管被新的能力更强的高管接替。无论是出现哪种结果，投资者都会预期亏损上市公司在亏8/9损后会由于高管的努力而带来扭亏收益，这种预期使得亏损公司的股价与其当前盈余信息呈相反方向变化。这一点已被刘晶2002、张丹XX通过实证检验证实，他们的研究结果显示ST公司高级管理人员的更换与公司净资产收益率正相关，对ST公司的股价产生正面影响。六大股东占用上市公司资金和担保大股东占用上市公司资金或利用上市公司资金对外提供担保被许多学者如JOHNSON，2000；BAE，KANGANDKIM，2002等认为是降低上市公司价值、造成上市公司亏损的主要原因。然而，当上市公司发生亏损时，倘若大股东也是一家上市公司，即上市公司是大股东控制的或所在的企业集团中的一部分，大股东也可以通过为上市公司提供更有效的融资渠道KHANNAANDPMEPU，1997、内部转移定价等方式缓解上市公司的困境，同时给予其更多的获利机会，从而增加上市公司的价值。因此，大股东占用上市公司资金和对外担保也会对亏损上市公司股价造成一定程度的正面影响效应。综上所述，在给亏损上市公司的股票进行定价时，不应单一地考虑某一个或几个方面的因素，而应该站在投资者的角度，综合考虑上述各种预期因素去探讨亏损公司的股价变动情况。另外今后的研究应该寻找亏损上市公司股9/9票定