公司境外上市资本跨境流动的法律监管图文

年第期（总第期）黑龙江省政法管理部学院学报（）公司境外上市资本跨境流动的法律监管刘乃忠，戴瑛（大连外国语学院，辽宁大连；大连海洋大学，辽宁大连）摘要：资本的跨境流动是公司境外上市法律监管的重中之重，鉴于资本跨境流动经济行为的自发性、盲目性作为社会公共利益代表的政府和证券市场的其他主体通过建立证券市场监管机制对市场运作进行不同程度的干预尤为重要。我国对公司境外上市资本跨境流动的法律监管应当遵循监管成本最小化与收益最大化原则。以政府公权监管为主，注重事前监管，辅以证券行业组织自律和私权诉讼，合理地构建公司境外上市资本跨境流动法律监管组织体系的结构。关键词：资本跨境流动：境外上市；法律监管中图分类号：文献标志码：文章编号：（）资本跨境流动，顾名思义指资本在一国境内、境外双向流动。从国际金融发展史来看，资本跨境流动会带来资本市场的系统性风险。本文所称的资本跨境流动仅指公司在境外上市过程中，以境内资本到境外“买壳”、“造壳”或将境外募集资金调回境内的资本流动过程。公司境外上市是一个复杂的过程，资本跨境流动主要存在于间接上市过程中，为防止资本跨境流动破坏我国的外汇储备平衡，需从三个方面对其进行法律上的监管。一、公司境外上市相关资本出入境的法律监管（一）境外上市相关资本出境的法律监管境外上市相关的资本出境按时间顺序分为三个阶段：第一，先期资本出境。这一阶段的资本出境伴随着域外离岸公司的设立而发生。公司境外间接上市首先需要一笔外汇资金或其他资产到境外“买壳”或“造壳”。对于大多企业的股东而言，并不具备这笔资金，由此产生先期资本出境的问题。第二，内外资转换的资本出境。境外设立离岸公司后，要把境内资产装入离岸公司，境内企业就必须与境外公司进行一系列的资产置换或股权收购，此时产生境内拟上市公司的资产和业务出境。第三，上市后资本出境。境内企业境外上市募集到资金后，通常将资金转移至境内投资经营，经营所得就需要向境外股东支付股利，于是产生后期的资本出境。可以说，资本出境最直接的影响是对国家的外汇管理制度带来巨大的冲击。国家为维护外汇收支平衡和汇率稳定，就必须对本国货币的汇率和外汇市场的活动进行监管。而上述三个阶段的资本出境中，只有第二阶段的资本出境是规制的重点，原因在于这一阶段涉及内外资转换的问题。我国是公有制为基础的社会主义国家，国有资产是国家经济建设的重要保障。而在内外资转换过程中，如果境内的目标企业是国有企业或国有资产，就可能出现国有资产流失的危险。因此在境内企业境外间接上市时。国家需要建立相应的法律制度，加强对境外上市的监管，以免对国有资产失去控制，使国家受到损失。我国对内外资转换阶段资本出境的法律监管，主要体现在年月日国务院发布的关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（简称“红筹指引”）。实践中境外间接上市的主体分为两类：一是中资企业或中资控股企业境外上市；二是非中资企业或中资控股企业，但其主要资产和权益在境内的企业境外上市。第二种企业的上市又分为两种情况：一类是境内民营企业境外上市；一类是境内企业外资股东将其在境内投资部分在境外以外国投资者名义上市。而从（红筹指引的规定中可以看出，该指引适用的“境内中资公司”主要指境内国有企业在境外设立的公司，不包括境内非国有企业在境外设立的公司，即控股股东为境内的外资企业、民营企业或自然人，在境外设立公司后，收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩在境外发行股票并上市的情况。近年来，境内非国有企业境外间接上市发展迅速，法律上监管空白的存在，引起了收稿日期：一作者简介：刘乃忠（一），男辽宁大连人，教授。法学博士：戴瑛（一），女。辽宁大连人，讲师。资本市场的风险可以分为个别风险和系统性风险。所谓系统性风险是指由于全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。因此，对系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏现的经济状况作出判断。监管机构的重视。由此产生了所谓的“无异议函时期”和“后无异议函时期”。中国证监会在年颁布关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知，希望引入一个“境内权益”的概念，把此类情况纳入监管的范畴。该通知要求涉及“境内权益”的企业在境外上市，必须取得证监会所谓的“无异议函”。随后，年证监会取消了“无异议函”，从此以后境内民营企业采用自然人股东成立境外公司，然后在境外间接上市的模式和境内企业外资股股东将其在境内投资的部分在境外以外国投资者的名义上市的模式，已经不需要取得证监会的“无异议函”。可以说这两种模式的境外上市出现了监管的真空。而这两种模式带来的境内资本大规模出境已是中国企业资本流出的主要渠道。监管者必须规范资本流出的秩序。因为“没有一个国家的政府会允许自己国内的企业大规模、有秩序地变成境外的企业，没有一个国家会允许本国企业大规模向其他国家迁册（企业更改注册地址），没有一个国家对这种离岸岛作为外资来源地如此集中的情况不设防”。“我们想这种资本运作的终点不应该把一个中国的企业变成一个外国企业”。（）境外上市相关资本入境的法律监管公司境外上市内外资转换过程中，入境与出境是同一个交易过程的两个不同的方面，有资本出境就有资本人境存在。境，壳公司购买或置换境内企业的股权和资产时，就有相当于原境内公司净资产值的外汇资金，投入境内进行相关收购活动。大量外汇的涌入必然影响我国现有的外汇收支平衡，中国证监会会同国家外汇管理局在年、年。先后出台了一些规定。随着境外上市所涉及的外汇收支活动日益多样化，国家外汇管理局与中国证监会从年月起施行关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知，此通知适用于境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司，进一步明确了境外上市外汇管理的基本原则和具体政策：（）该通知第条规定：境外上市外资股公司、境外中资控股上市公司的境内股权持有单位应在获得中国证监会关于境外发行股票及上市的批准后天内，到外汇管理局办理境外上市股票外汇登记手续，即设立了境外上市股票外汇登记制度。（）第、条规定：境外上市外资股公司应在募集资金到位后天内，将扣除相关费用后所余的资金调回境内，未经外汇管理局批准不得滞留境外。所调回的资金视同外商直接投资资金进行管理，经外汇管理局批准可以开立专户保留，也可以结汇。境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司的境内股权持有单位通过减持上市公司股票、或者通过上市公司出售其资产（或权益）所得的外汇资金，应在资金到位后天内，将扣除相关费用后的所余资金调回境内，未经外汇局批准不得滞留境外。该项资金调回后，应经外汇局批准结汇。这两条对境外上市外资股公司募集资金的管理进行了规范。（）第条规定：境外中资控股上市公司的境内股权持有单位向境外注入资产或权益的境外投资行为，应按规定办理境外投资外汇登记手续。拟注入的资产或权益应进行评估，境外投资的金额不得低于评估值，涉及国有资产的，需按国有资产管理部门的规定履行资产评估及确认程序。这条规定初步明确了向境外注资的管理。关于我国外汇管理还有一份重要规定是国家外汇管理局年颁布的关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知，即号文。号文要求境内居民在境外设立的特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，将应在境内安排使用的资金调回境内；境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起日内调回境内，利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇，资本变动外汇收入经外汇管理局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇管理局核准后结汇。在规范境外资本入境的同时，号文还要求对其实施前境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，补办境外投资外汇登记田。二、民营企业资本跨境监管（一）大红筹与小红筹“红筹”这个词最先出现是在“红筹股”里。红筹股公司是世纪年代香港传媒对大陆资本在香港注册建立或控股的上市公司的俗称。随着我国大陆境内企业在境外的逐步发展，除了红筹股，红筹股公司外，还产生了“红筹上市模式”的概念。目前，国内专家普遍认同。“红筹上市模式”是境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。随着中国经济的持续、健康发展，民营企业以其迅猛的发展势头成为行业的领跑者。年裕兴电脑作为第一家在香港创业板上市的内地企业，开启了内地民营企业远征海外资本市场，寻求境外资本的支持和参与境外上市融资的梦想。最近几年上市的红筹股则以大型国有企业和民营企业为主。大红筹与小红筹之分就是基于我国对国有企业和民营企业红筹上市模式监管的不同而产生。参见：商务周刊外管局切断红筹股财路，群体向政府机关叫板）：啪？，最后访问时间年月。中匡监会、国家外汇管理局年月日联合发布了境外上市企业外汇管理有关问题的通知。国家管理局年月日发布关于境外上市企业外汇帐户开立与使用有关问题的通知。境外上市外资股公司指在境内注册、境外上市的公司。境外中责控股上市公司指在境外注册、中费控股的境外上市公司。参见号文第、条规定。、具体而言，大红筹是指拟上市公司在境外设立，但其控股股东为境内的企业或机构，以该境外中资公司为上市主体，在境外的证券交易所寻求股票发行并上市交易。红筹指引中对“境外中资公司”的概念并未作出明确定义，但是红筹指引的出台是为了规范国有企业通过境外设立控股公司间接上市的行为，因此红筹指引中所指“境外中资公司”主要应指境内国有企业在境外设立的公司，对于民营企业境外间接上市的态度模糊。小红筹则主要指民营企业股东以个人名义在英属维尔京群岛等离岸地设立壳公司，再把境内股权或资产注入壳公司，之后以境外壳公司名义申请在美国、香港、新加坡等地境外上市。（）小红筹民营企业监管监管初期。以年裕兴电脑在香港实现红筹上市为标志，从此以后，很多民营企业采取“绕道”方式间接上市。境内企业的自然人股东成立境外公司，然后收购或置换境内资产，境外公司以境内资产及业绩在境外发行股票并上市，在这一过程中，其企业性质变更为外商投资企业。对这种民营企业境外间接上市方式，当时尚没有相应的法规对其进行规范。因为此前年月日公布的红筹指），其约束的是“在境外注册中资非上市公司和中资控股的上市公司”在境内的股权持有单位，对于企业大股东转为境外身份并成为境外壳公司进而收购或置换境内资产、实现以境内资产上市的做法并无明确规定。“无异议函”时期。年，北京裕兴公司的大股东祝先生为了避免境内公司直接上市的复杂审批程序，与公司另一位股东先购买了境外国家的身份，并在境外设立控股公司，然后以象征性的“一美元”作为境内资产的收购对价控股了北京裕兴公司。这样就绕过红筹指引的规定实现了境外上市的目的。然而裕兴电脑在香港创业板上市股票发行日，即被证监会叫停，认为其“一美元”交易涉嫌导致国有资产及境内资产通过境外上市被非法转移。裕兴上市事件最终促成了针对民营企业红筹上市进行监管的“无异议函”的出台。从年月日起，中国证监会要求有关境外发行股票和上市事宜不属于红筹指引规定情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书，中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部函复律师事务所，这就是“元异议函”。“无异议函”在防止境内资产尤其是国有资产流失到境外起到了重要的作用，但是暴露出许多问题。年月日，中国证券监督管理委员会发文取消了“无异议函”。这意味着不涉及国有资产的红筹公司境外上市，将不再受到中国证监会的直接监管。后“无异议函”时期。“无异议函”被取消后，出现了中国企业境外上市的高峰期。红筹方式上市的民营企业，基本是境外壳公司与并购的境内企业同为一个实际控制人。为了遏制资本“中转”后疯狂外逃，年月、月。外管局先后发布了关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（简称号文）、国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知：（简称号文）。这两个文件主要的目的是为了打击资本外逃，特别是国有资本，并非针对通过红筹方式上市的中国民营企业和个人。这一阶段对红筹上市的监管，是继“无异议函”后又一次收紧。此后，国家外管局于年月日发布关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（简称号文），号文和号文于号文实施之日起停止执行。号文。为了鼓励、支持民营经济的发展，年月日外管局颁布了关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（简称号文），号文为境内民营企业通过设立境外特殊目的公司进行融资，并返程投资提供了一条更加可行的线路。事实上，涉及境内公司权益的境外壳公司长期存在，在没有适当的法律进行监管的情况下，号文第一次为其给出了明确的概念特殊目的公司（）锄。对离岸特殊目的公司的承认，肯定了“红筹上市”合法性地位的同时也重新开启了民企境外融资上市的通道，表明了民营企业的红筹上市正式纳入监管部门的监管范围。从相关规定来看，特殊目的公司法律地位上，是一种法定的公司制度和公司形态，对此承认结束了特殊目的公司无“国内法律身份”的状况。法律性质上，是中国境内公司或自然人直接或间接控制的境外壳公司，其主要或全部业务或经营以及利润均依赖于中国境内公司，是受中国境内同一最终实际控制人控制的中国境内公司在境外的壳化形态公司。法律作用在，是完全为了实现将受同一实际控制人拥有的中国境内公司权益在境外证券市场上市而设立，而没有其他目的。如果境外上市不成功，特殊目的公司将依法中断与中国境内公司的一切法律和产权联系，成为孤立的无资产、无业务、无人员的境外壳公司掣。号文。红筹上市过程涉及证券法律关系、外汇管理法律关系、税收法律关系和外商投资法律关系等，对其进行监管是一个全面规范的过程。其中小红筹涉及民营企业内外资转换的跨境换股需要外管局监管；返程投资过程中，涉及国家的外商投资产业政策问题，需要受到国家商务主管部门的监管；民营企业的境外上市后涉及股息、红利的支付，需要接受国家税务管理部门的监管。因此，中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、国家税务总局、中华人民共和国商务部、国家工商行政管理总局和国务院国有资产监督管理委员会，六部委联手于年月日发布外国投资者并购境内企业的规定（以下简称“号文”），从年月日起施行。特殊目的公司是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业责产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。见号文第一条。孙延生：关于外！；资者并购境内企业的规定的法律实务解读），中国水网，。最后访问时间：年月。号文发布前，对非中资企业或中资控股企业红筹上市没有任何的其他监管措施，这实际上是对红筹上市监管角色某种程度上的缺位。而号文中外国投资者（包括特殊目的公司）并购境内企业以境外上市应经过证监会批准；以境外上市为目的的特殊目的公司以换股方式并购境内公司应经商务部审批，证监会核准等规定，对红筹上市的监管上是一个长足的进步。号文对小红筹上市的各个阶段进行了全面的监管，体现在：第一。境内公司在境外设立特殊目的公司，需经商务部核准。第二，在设立特殊目的公司后，其以股权并购境内公司时要向商务部申请批准。第三，在商务部批准后，该境内公司向中国证监会报送申请上市的文件锄。第四，该境内公司获证监会批准上市的核准后，向商务部申领批准证书。商务部向该公司颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起年内有效”字样的批准证书。也就是说，号文不但严格了在境外设立特殊目的公司的审批，并且还导致公司必须保证在一年内境外上市成功，否则就必须回复原来的股权架构。第五，该境内公司应自收到商务部加注的批准证书后，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，由向其颁发加注的外商投资企业营业执照和外汇登记证囝。第六，特殊目的公司境外上市交易。应经中国证监会批准。第七，境外公司成功上市后，境内公司应向商务部、证监会、外汇管理局报告、换发批准证书回。第八，境外公司成功上市后，融资必须在上市后规定的时间内，以三种方式调回境内，境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。号文对小红筹进行全程监管，是通过政府适当干预，为市场有序的发展作出的绝对必要的体制性保障。因为小红筹的注册地、上市地均在境外，对其发生的经济纠纷中国监管机构很难掌握。如果对我国有监管机会的红筹境外上市涉及境内权益的内容不进行监管日后涉及境外与多国法律管辖冲突，我国就更没有发言权，其后果甚至可能是威胁