第4章企业并购财务管理.ppt

,财务管理专业本科课程,高级财务管理,高级财务管理,第四章企业并购财务管理,本章内容,第一节企业并购概述第二节并购的财务分析与规划第三节并购后的企业整合第四节公司反并购策略,第一节企业并购概述,一、并购的内涵二、并购的类型三、并购的动因四、并购的一般程序,一、并购的内涵,（一）兼并狭义：一家企业以现金、有价证券或其他形式有偿取得其他企业的产权，吞并其他企业的经营行为。我国：吸收合并一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散的经营行为。,广义：两家或两家以上相互独立的企业合并成一家的经营行为。,（二）收购一家企业以现金、有价证券等形式购买另一家企业的部分或全部的资产或股权，从而获得对该企业的控制权的经营行为。,具体形式,通过购买目标企业已发行在外的股份或认购目标企业发行新股两种方式进行，收购后，收购方对目标企业占有优势股份，可以对其实施控制，承担目标企业的债权和债务，目标企业并不解体,通过购买目标企业的部分或全部资产的方式进行，收购后，收购方不需承受目标企业的债务,（三）兼并与收购的异同1.兼并与收购的联系（1）二者都是企业对市场竞争的本能反应，是一种企业自愿行为，而不是政府行为；（2）二者属于资本经营的基本形式，都是通过产权流动来实现企业之间的重新组合；,（3）二者都是一种有偿的产权交易行为，而不是无偿的调拨；（4）二者都可以省去解散清算程序而实现企业产权关系的转移；（5）二者都是通过外部扩张战略来谋求企业自身的发展，从而提高企业的竞争力。,2.兼并与收购的区别,（四）并购并购是兼并和收购的统称，泛指一个企业为了控制另一企业而进行的产权交易行为。,二、并购的类型,（一）按并购双方产品与产业的联系划分横向并购生产同类商品或服务的企业之间的并购行为。纵向并购生产工艺或经营方式上有前后关联的企业之间的并购行为。,混合并购从事不相关业务类型经营的企业之间的并购行为。,（二）按并购的实现方式划分现金购买式并购并购方以现金购买目标企业的资产，或以现金通过市场、柜台、协商等购买目标公司的股票或股权。承担债务式并购并购方以承担目标企业的全部或部分债务为条件，取得目标企业的资产所有权的一种并购行为。股权交易式并购并购方以股权换取目标企业的股权或资产，也有两种情况：1）以股权换股权；2）以股权换资产。,（三）按并购是否征得目标公司的同意划分善意并购目标企业同意并购，并购双方通过一定程序就并购的相关问题进行协商，进而实现并购的一种行为。敌意并购并购方不征得目标企业的同意，强行收购目标企业的一种并购行为。（四）按并购是否跨国界划分国内并购国内企业间的并购。跨国并购并购双方在两个不同的国家发生的并购。,（五）按并购交易是否通过证券交易所划分要约收购要约收购是指并购公司向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。协议收购协议收购是指并购公司在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股目的。,（六）按并购是否利用目标公司资产来支付划分杠杆收购杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）是指收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付或作为此种支付的担保的收购。杠杆收购的突出特点是，通过大规模借贷去支付大部分的交易费用。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。非杠杆收购是指不用目标公司资产的经营收入来支付或作为担保的收购方式。但它不是不用借债，只是贷款抵押对象的不同而已。,三、并购的动因,（一）谋求协同效应通过并购，使得两个企业的总体效益大于两个企业的独立效益之和，即实现11大于2的效应。具体形式：1.管理协同效应,并购企业利用管理中的效率差异实施并购，从而使目标企业提高效率的行为。也可以扩散并购方过剩的管理能力,2.经营协同效应3.财务协同效应,并购企业利用经济的互补性和规模经济，通过并购，增加其收入、降低其成本、提高其生产经营效率的行为。,侧重于资金的运作，它将属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，提高其资金利用效率。预期效应使并购后股价上升。节税效应使并购获得节税利益。,（二）谋求税赋效应通过并购，合理避税，获得的节税效应。主要方式：（1）税法一般包括亏损递延条款，允许亏损企业免交当年的所得税，且其亏损可以向后递延并抵消以后年度的盈余。如果一个盈利丰厚、发展前景良好的企业并购另一个有累积亏损和税收减免优惠的企业，可以带来巨额的税收效益；,（2）通过提高资产账面价值来提高折旧从而减少纳税；（3）通过股价变动，用资本利得代替股利收入，可以获得资本利得税低于股利所得税的税收效应。,开展多样化经营的具体原因（1）从企业整体来看，可以分散企业的总体风险、稳定收入来源，增强企业资产的安全性；（2）从稳定员工队伍来看，可以将优秀的员工保留在企业内部。（3）从企业的商誉和品牌来看，可以使此资源得到充分的利用，使企业良好的形象得到延续和拓展。,（三）开展多样化经营企业并购那些相关程度较低的不同行业的资产的行为，即从事多种行业的经营。,（四）获得特殊资产如果一个企业缺乏某项资产，而另一企业具有但又不能直接获得时，在这种情况下，并购是获取特殊资产的最佳方式。,（五）降低代理成本代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为而需要付出的代价。代理成本可分为三部分：监督成本，即委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者利益尽力的成本；契约成本，即缔结一系列合约的成本；剩余损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人自行效用最大化决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。,（六）买壳上市买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。,四、并购的一般程序,（一）选择目标企业选择目标企业通常考虑的因素：（1）目标企业所处的产业；（2）目标企业的营运状况、盈利能力、变现能力和负债水平；（3）目标企业的核心技术、研发能力；（4）企业的管理体系；（5）产品的市场占有率等。,（二）价值评估对目标企业和并购方整体企业价值的评估。并购方在目标企业价值的基础上再加上一部分溢价，溢价的多少需具体情况具体分析。（三）确定实施方式并购方决定并购的支付方式，并就并购的财务可行性进行分析，在此基础上应对融资方式进行决策。并购的综合分析并购的协同效应分析，即分析并购能否为并购方创造价值。,假设并购方为A，目标企业为B，并购后的存续企业为（A+B），评估出的价值分别为：VA、VB、V（A+B），并购支付价格为P。并购进行的条件：V（A+B）-(VA+VB)P-VB,（四）重组整合重组可以发生在并购过程中，也可以发生在企业日常经营过程中，包括资产重组、债务重组等；整合主要包括管理组织整合、人力资源整合、企业文化整合和财务整合等。,图121企业并购程序图,第二节并购的财务分析与规划,一、并购的财务分析二、并购的财务规划,一、并购的财务分析,（一）并购对并购方未来每股收益和每股市价的影响股票交换率的计算：,每股收益的测算：,（1）股票交换率18360.5A公司应发行的普通股股数2400.5120（万股）,每股市价2.081837.44（元）,（3）股票交换率27360.75,每股市价1.921834.56（元）,A公司应发行的普通股股数2400.75180（万股）,【例2】承例1，如果A公司在并购后，想要保持并购时的每股收益水平不变。要求：（1）计算保持每股收益不变时的股票交换率；（2）如果并购后由于协同效应的作用，A公司预计净利润将增加150万元，每股收益将提高8%，计算此时的股票交换率及A公司拟出的并购价格。,（1）设股票交换率为R:,（2）如果每股收益提高8%，并购后每股收益将达到2.16元：,A公司拟出的并购价格0.683624.48（元）,（二）并购对目标企业的影响1、对目标企业每股收益的影响并购后目标企业每股收益的计算公式：被并购后目标企业每股收益并购方预期并购后的每股收益股票交换率,【例3】承例1，当股票交换率为0.5时，并购后存续A公司的每股收益是2.08元；当股票交换率为0.75时，并购后存续A公司的每股收益是1.92元。要求：（1）代目标企业进行决策；（2）如果目标企业要求并购后的每股收益仍保持并购时的1.25元不变，计算此时的股票交换率以及要求并购方应支付的价格。,（1）当股票交换率为0.5时：目标企业被并购后的每股收益2.080.51.04（元）当股票交换率为0.75时：目标企业被并购后的每股收益1.920.751.44（元）目标企业会选择并购价格为27元时的并购方案。（2）设保持目标企业每股收益不变时的股票交换率为R，则：,目标企业要求并购方支付的价格360.62522.5（元）,2、股价交换率对目标企业决策的影响股价交换率的计算公式：,股价交换率指标只有大于1，目标企业才有可能接受。,【例】假定X公司成为A、B两个公司争夺的并购对象，A、B公司都希望通过购入X公司的全部普通股实现其并购目的。X公司目前的每股市价是14元，A、B两公司的报价如下：（1）A公司。该公司目前的普通股市价是30元，优先股市价是18元，该公司愿以其0.6股的普通股加0.3股的优先股实施并购；（2）B公司。该公司目前的普通股市价是25元，该公司愿以其0.4股的普通股加6元的现金实施并购。要求：替X公司做出决策。,决策A公司,二、并购的财务规划,（一）并购支付方式的选择1.现金支付单纯以现金作为支付手段实施并购，是一种最迅速且最简单的支付方式。评价：优点：（1）现金支付方式清楚明了，没有复杂的技术和程序，易于为并购双方所接受；,（2）对于并购方而言，支付速度快，可使有抵触情绪的目标公司措手不及，无法获得充分的时间实施反收购；还可以使并购方的股东控制权不变而保持现有的股权结构；（3）对于目标企业而言，交割程序简单，目标企业股东能够获得即时确定的现金收益，而不承担获得股票未来波动的风险。,缺陷：（1）对于并购方，现金支付意味着一项沉重的即时财务负担，由于并购支付价格通常较高，并购方很可能需要承担高息债务，从而使并购方在较长的时间内会承受现金流转的压力；（2）对于目标企业，现金支付无法推迟资本利得的确认，从而使目标企业股东不能享受税收上的优惠，这可能会使目标企业的大股东不愿意出让其股份和控制权。,2.股票支付基本形式：股票置换资产和股票置换股票,以并购方的股票来交换目标企业的股票或股权而实施的并购评价：优点：（1）并购方不需要支付大量的现金，不会带来未来现金流转的压力；（2）并购交易完成后，目标企业股东仍保留相应的股东权益，能够分享并购所实现的价值增值；,（3）与现金支付不同，目标企业股东不会增加当期税负。缺点：（1）由于目标企业股份的加入，从而改变并购方原有股东的股权比例结构，进而稀释其所有权，而且并购后的所有股东将承担股票价格大幅波动的风险；,（2）该种方式需并购方通过增发股票等行为筹集资金，此类筹资依赖于证券市场，不仅筹资成本高，耗费时间长，手续繁琐，而且较长的时间，足以使不愿意被并购的目标企业部署反收购措施。,3.综合支付即混合支付，是并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式组合作为支付手段而实施的并购。评价：优点：（1）多种支付工具组合，可以取长补短，虽然过多的支付方式使交易变得有些繁琐，但较少的现金支付，可以避免并购方的财务恶化；,（2）灵活的支付形式，可以避免并购方股东控制权的转移。缺点：具有风险，如果搭配不当，非但不能尽各种支付工具之长，反而会有集它们之短的可能。,4.延期支付（卖方融资支付）并购方对所支付的全部价款，不是一次付清，而是并购时先支付其中一部分，其余价款按照协议规定，在并购后延期或分期支付。适用：目标企业获利不佳，而又急于脱手时采用。实务中，延期支付协议常常规定，并购方分期付款时，其支付的余款可以按照目标企业经营业绩的某一比率支付，若未达到目标，则不予付清余款。,（二）并购筹资方式的选择,（1）内部资金,（2）有价证券西方：可用于并购的有价证券主要有商业票据、企业债券、增资配股等形式。我国：商业票据只能用于信用结算，而作为筹资功能的票据不能签发；至于企业债券，也存在限制，必须具备一定条件的企业才能发行；对于增资配股，国家政策允许，但要取得上市资格，国家审批相当严格，因此，一些非上市企业只能通过“买壳上市”进行融资。,第三节并购后的企业整合,一、并购后的非财务整合二、并购后的财务整合,一、并购后的非财务整合,（一）管理组织整合管理组织整合内容：（1）整合业务流程（2）整合组织机构（3）整合内部控制制度,（二）人力资源整合人力资源整合的措施：（1）明确对人才的态度，使员工感觉到有继续发展的机会和空间；（2）制定有效的激励政策，优厚的待遇自然会稳定员工队伍；（3）选派具有较强的感召力、较强的能力、诚实和正直的人担任目标企业的要职；,（4）对于可用之材，应赋予其比以前更重要的职责；（5）安排一系列员工沟通会议或职工大会，明确企业的发展战略以及员工最关心的利益问题；（6）在充分了解目标企业人力资源状况后，应进行必要的人事整顿，明确岗位，裁减冗员。,（三）企业文化整合企业文化层次企业文化是通过表层、幔层、中层、核心层四个层次来展现的。,企业文化整合就是在原有优势企业文化的基础上，通过两种异质文化之间的相互接触、交流、吸收、渗透及其过程的管理，达到吸收异质文化中的某些优质成分，同时去掉自身和异质文化中的一些落后内容，从而建立一种更加具有生命力和市场竞争力的新的企业文化体系。整合步骤：（1）建立与企业发展相适应的价值观模式（2）再造企业文化,二、并购后的财务整合,（一）资产整合并购方以企业的发展战略为导向，以目标企业的资产为主要对象，对其资产进行分析、调整和内部优化的重组活动。资产整合的方式（1）吸收吸收目标企业的有用资产，使其继续发挥效应，为并购方创造价值的资产重组行为。,（2）剥离部分资产与并购方脱离，并购方主动失去对其控制权的资产重组行为。进行资产剥离时出售的对象：与本企业无任何关联的其他企业。管理层收购（MBO-ManagementBuy-Out），由企业的管理人员自己买入并经营。职工持股计划，股份为企业员工持有。,（二）负债整合并购后企业的负债通过偿债义务的转移，从而优化资本结构，进行债务重组的活动。整合方式：匹配整合、债务展期、债务和解、债转股等。1.匹配整合按照资产组合与负债结构相对应原则进行重组债务。整合形式：通过资产剥离等形式，偿付债务，以便保持负债与资产的平衡关系，从而总风险控制在企业可接受的范围之内。,2.债务展期与债务和解债务展期：推迟到期债务的偿付日期，从而缓解偿债压力的行为。债务和解：债权人自愿减少债务人债务的行为。具体形式：减少应偿还的本金和降低利息。3.债转股为了减轻并购后的债务负担，将债务转划为股权的行为。对于并购方的好处：（1）缓解债务压力；（2）降低负债比率，使资本结构趋于合理。,第四节公司反并购措施,一、预防性反并购措施二、主动性反并购措施,反并购措施也称接管防御，是指目标企业的管理层采取措施以阻止本公司被收购的手段。反并购通常是指针对敌意并购，目标企业所采取的预防和抗拒措施。反并购措施分为预防性反并购措施与主动性反并购措施两类。,一、预防性反并购措施,预防性反并购措施就是提前或在敌意并购发起时采取措施，从而削弱并购方的并购动机。（一）适时修改公司章程出于反收购目的，公司可以在章程中设置一些条款，从而给并购方故意制造障碍，促使其消除并购的打算。公司章程中设置的条款有：（1）董事会轮选制（2）绝对多数条款（3）公平价格条款,（二）制定“降落伞”计划当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。“金降落伞”计划对于高层管理人员，如果公司被并购且被解除其职务时，高层管理者可以领到巨额的退休金（解职费）。,“银降落伞”计划对于中层管理人员，当其被解职时，中层管理人员可以根据其工龄长短领取数周至数月的工资。“锡降落伞”计划对于一般员工，当并购后两年内如果员工被解雇，员工可以领取到遣散费。,（三）制定“毒丸”计划“负债毒丸”计划是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低公司被收购的吸引力