财务专题-长期融资决策分析

2020/5/23,茅宁公司理财第一章,1,公司理财,CorporateFinance,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,2,授课教师：茅宁,工作单位：南京大学工商管理系办公室：管理科学馆1304室电话mail:maong,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,3,主要参考书籍,G.Hawawini，经理人员财务管理创造价值的过程，机械工业出版社，2000年R.C.Higgins,财务管理分析，北京大学出版社，1998年Ross等，公司理财，第5版，机械工业出版社，2000年D.R.爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人民大学出版社，1999,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,4,相关网站,财经（电子版）数字财富全景网络新财富（电子版,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,5,目录,第一章导论第二章财务分析与规划第三章长期投资决策分析第四章长期融资决策分析第五章财务专题,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,6,第一章导论,第一节公司理财的基本概念第二节公司理财的基本原则第三节公司理财的基本理论,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,7,第一节公司理财的基本概念,一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,8,一、公司理财的内涵,“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,9,1、公司理财的定义,Tofinance：“toraiseorprovidefundsorcapitalfor”Corporatefinance的直译是企业法人的融资，即公司的融资关键：OtherPeoplesMoney(OPM),无论是权益资本还是债务资本别人的钱不是easymoney由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,10,创造价值的意义,面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,11,全球资本市场的事实,20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）启示对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃效率等于财富（价值创造）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,12,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,13,企业经营的两种语言,创造利润“国语”价值“外语”未来的发展趋势从规模为先转向效率为先从关注利润表转向关注资产负债表如何让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？效率,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,14,入世后面对的挑战,入世意味着全球化竞争时代的真正到来全方位开放使中国企业面对更加激烈的国际竞争公司不仅要想方设法在产品市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的财务资源从资本市场获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值或财富（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,15,新经济对效率的影响,“以信息换取投资”，I4I（informationforinvestment)的战略：运用新技术减少资金在运作过程中的占用成为趋势Dell利用互联网技术和供应链成本的降低，使经营现金流与销售收入之比从1%增至8%加强营运资本管理和运用build-to-order的销售模式，平均存货期从34天减至6天（运用零售模式的同行平均水平为50天）存货的减少虽然对利润指标没有影响，但它提高资金运用效率，减少了资金占用，从而降低资本成本,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,16,沃尔玛与卡玛特之比较,沃尔玛的销售利润率低于卡玛特，但是这并不说明沃尔玛百货的经营绩效差低利润率可能代表了良好的客户满意度沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度1981年，沃尔玛百货的销售额仅仅为16亿美元，是卡玛特百货的十分之一，而如今，沃尔玛百货已是世界上销售额最大的公司了沃尔玛每元销售的资金使用成本仅仅是卡玛特的一半结论：沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,17,思科的会计利润为什么下降,技术的发展使得企业有可能进一步地协调和合作，高度专业化分工能够创造更多的价值思科是新经济的代表性制造商，其产品使用了36个生产商，其中只有两个生产商为思科拥有，其余部分都是合同生产商与思科相比，这些配件供应商在元配件生产方面更具优势，因为它们专注于这些元配件，并能够根据思科的实时要求进行专业化生产对外采购在一定程度上影响其损益表（采购成本增加和报告利润下降），但同时也降低了其资产负债表中所需要的支持这些装备所需的资金结论：总会计利润的下降并不一定是坏事,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,18,产业链,系统解决方案,20世纪90年代后,20世纪90年代前,制造,销售,服务,元器件提供,研发,利润,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,19,两种经营模式的比较,为实现年销售收入1亿元，有两种模式可选模式一（垂直一体化）：投资2亿元，税后营业利润3000万元，营业利润率30%(3000/10000)模式二（专业化）：投资1亿元，税后营业利润2200万元，营业利润率22%(2200/10000)应当选择哪种模式（后者比前者少800万利润）问题：资本成本率k是多少？多投资1亿元资本的成本是10000*Kk=8%，则资本的成本为800万元,两种模式的净回报无区别，但模式二所用投资较少如果k大于8%结论：高利润率未必好,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,20,理财的内容,财务组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作财富运用财富进行经营、追求财富增值的技巧核心：开源节流创造价值,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,21,2、财务管理,企业主要财务活动资金筹措长期融资决策资金投放长期投资决策利润分配股利政策资金控制营运资本管理财务分析与规划决策基础财务(Finance)与会计(Account)的区别：会计：基于历史簿记与核算活动财务：基于未来确定价值和进行决策分析,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,22,CurrentAssets流动资产,FixedAssets固定资产1Tangible有形2Intangible无形,CurrentLiabilities流动负债,Long-TermDebt长期负债,企业应采取什么样的长期投资策略？,资本预算决策,ShareholdersEquity股东权益,公司财务决策：投资与融资,资本结构决策,企业如何募集投资所需要的资金？,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,23,财务决策与公司价值,公司价值可以被比作一个饼。,资本预算决策考虑如何把饼做大。,资本结构决策好比最佳的分饼方案。,如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。,50%Debt,50%Equity,饼的大小是由未来现金收益决定的。,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,24,投资决策规则,投资是一个广义的概念投资回报率必须高于基准收益率（HurdleRate）基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于投资的风险公司的资本结构收益由投资产生的现金流衡量：增量,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,25,融资决策规则,在资本市场上，公司有不同的融资来源债务股权最优资本结构使公司价值最大化融资组合的选择与公司资产结构相匹配融资类型的选择,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,26,股利决策规则,必须把回报股东作为公司重要目标之一应当支付多少的股利如何选择支付股利的形式现金回购剥离（spinoff）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,27,基本概念,基本原则,基本理论,长期投资决策,长期融资决策,营运资本管理,财务专题,财务分析与规划,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,28,企业的本质,利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团所有者（股东，stockholders）债权人管理者员工供应商与客户政府与社会企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是维系这一网络的基础（各方）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,29,股东,经理,员工,供应商,顾客,债权人,政府,社区,联盟伙伴,环境,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,30,公司,债权人,员工,要素市场,产品市场,股东,董事会,投票权,监督权,红利,股本,劳动,工资,投入,现金,产品,现金,债务,利息,资本市场,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,31,3、财富（价值）创造,基本的利益相关人客户（消费者）股东（所有者）公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化资金流的管理,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,32,源于经营活动的价值驱动因素,营销定价策略全面质量管理消费者满意度与忠诚度研发运营效率供应与采购智力资本产品组合,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,33,源于财务活动的价值驱动因素,资本配置战略性投资资本结构资本成本投资者关系,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,34,采购与供应过程,核心生产过程,营销过程,理财,信息技术,人力资源管理,政府关系,创新,价值形成过程,产品市场,资本市场,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,35,4、CFO(Chieffinancialofficer)的职责,财务分析、预测与规划投资与融资决策财务协调与控制与资本市场打交道与金融机构的关系了解市场运作规律,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,36,企业运营（实物资产）,财务经理,投资者,（1）发行证券得到现金（2）将现金投资于企业运营（3）运营产生现金（4）再投资、支付投资回报和纳税,资本市场与中介（金融资产）,1,2,3,4,政府,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,37,二、公司理财的目标及其实现,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,38,1、利润最大化目标,合理性生存与发展的必要条件考核企业效益的基本指标问题定义的多重性定义的缺陷创造性会计,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,39,会计利润指标的缺陷,不考虑收益的不确定性不考虑股权资本成本（freelunch?）面向历史而不是面向未来特定会计准则下的产物盈余操纵（折旧、广告费）不能反映效率创造利润不等于财富的增加,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,40,现金收益不等于会计利润,营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提R&D支出，广告费用会计选择非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出折旧方法的选择权责发生制与现金收付制应收与应付当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,41,江西赣粤高速公路（600269）,2001年EPS为0.51元折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法)计算，2001年折旧仅为2800万元公路总金额为37.7亿多元，折旧率为0.74%，按此速度需要130多年实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧额为1.2亿元左右主营利润为3.4亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅8%,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,42,报告利润,时间,实现利润,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,43,创造性会计(财务点金术),因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗”来“熨平”利润是管理者的天职财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值例：100万元在一天内实现40万利润购入10块真金砖*9=9010块镀金砖*1=10报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万元卖出真金：实现利润（9-5）*10=40,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,44,2、价值最大化目标,价值的内含内在价值：清算价值与持续经营价值以事实作为依据：资产、收益、股利、前景灵活性：动态、近似、不确定内在价值的估计帐面价值面向过去（基于交易）市场价值面向未来（收益贴现）估值模型面向数据（财务模型）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,45,帐面价值不等于内在价值,资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”-Higgins无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,46,公司价值,公司存量资产价值,未来增长价值,公司投入资本,未来创造价值,未来增长价值,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,47,内在价值的决定因素,创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和V=CFt/(1+k)t预期现金流大小及时间分布先后资产经济寿命期长短与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本(costofcapital)“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,48,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,49,市场价值,智力资本,帐面值,人力资本,结构资本,货币资本,物质资本,创新资本,顾客资本,过程资本,声誉资本,组织资本,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,50,市场价值,智力资本,帐面值,人力资本,结构资本,货币资本,物质资本,创新资本,顾客资本,过程资本,声誉资本,组织资本,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,51,目标层次,公司价值最大化：全体利益相关者（Stakeholders）股东财富最大化所有者股票市场价格的最大化价格反映内在价值,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,52,价值与增长,增长是企业永恒的主题增长是影响价值的最重要因素之一增长应当是健康的，即均衡增长（BalancedGrowth），要避免成长性破产（growingbroke)有利可图的（profitable）创造利润可持续的（sustainable）有资金保障有资本效率的（capitalefficient）利润大于资本成本,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,53,4、目标的实现(委托代理问题),目标的分歧经理与股东股东与债权人股东与其他利益人强调股东财富最大化的缺陷经营者的利益背离股东利益股东剥夺债权人财产可能制造大量社会成本股东信息不完备，或错误反应,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,54,例：AT&T公司收购NCR公司,NCR处于发展上升阶段，股价从82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出价为每股90美元，且价钱还可以商量利益相关人的反映反对者：总裁、大多数员工、客户、所在地（Ohio州的Dayton）居民、长期及个人投资者支持者：持股70%以上的机构投资者,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,55,减少代理成本（管理者）方法,市场经理人才市场公司控制市场兼并威胁资本市场产品市场治理结构增加股东权力激励让管理者像股东那样思考年薪+奖金+股票期权,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,56,能用股价来衡量经理业绩吗？,影响股价因素（6个）：经理可控制的因素（4个）：资本结构、投资计划、NOPAT、未来预期收益值经理不可控制的因素（2个）：资本成本、未来预期收益实现的时点一般情况下管理层只能影响股价的25%,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,57,三、企业理财的环境,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,58,1、金融市场环境,融资和间接投资的场所有价值信息的来源提供各种金融服务一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,59,2、经济环境,宏观经济环境经济周期经济发展水平经济体制经济政策,微观经济环境产品市场环境采购环境生产环境组织环境人员环境,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,60,3、法律环境,约束财务活动的法律、法规、规章制度组织税务财务会计证券,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,61,思科的财务战略,成立16年后成为全球市值最高公司（5550亿美元）公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产147亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有3家多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,62,思科的财务战略（续）,全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，40%的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为3万美元收购成为发展的核心：93年来斥资400亿，收购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品结果：过去3年研发费用34亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为117亿和78亿,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,63,第二节公司理财的基本原则,一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,64,一、行为原则,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,65,1、自利原则,人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为应用：没有免费的午餐代理问题,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,66,2、双方交易原则,每一项财务交易都至少存在两方应用：套利机会（无风险、零投资）不会长期存在在财务决策时不要为我为中心,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,67,3、信号传递原则,行动传递信息应用：利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息逆向选择,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,68,4、模仿原则,以别人的行为作为借鉴应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,69,二、价值原则,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,70,1、现值原则,货币时间价值（时效性）不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加现值（PresentValue）与终值（FutureValue）资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,71,时间价值的来源,人性不耐放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿投资机会货币在流动中增值鸟论“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厌恶风险）通货膨胀,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,72,终值FVn与现值PV0,给定期限n和收益率r已知现值（PresentValue)PV0FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知终值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r贴现率（必要报酬率）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,73,例：单期问题,某公司考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款公司可以将现款存入银行，利率为10%100万的终值=(1+10%)100=110万115万的现值=115/(1+10%)=104.55结论：接受B的出价,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,74,应用之三：项目价值评估,问题：你的决策能否创造价值？前提：净现值大于零净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=CFt/(1+r)tI0一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,75,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,76,影响现值的因素,贴现率r必要报酬率必要报酬率投资者能够接受的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布资产经济寿命期,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,77,2、灵活性原则,选择权（Option）有价值问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定决策的动态性决策的多阶段性,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,78,韦尔奇的管理思想(FORCE),F(Flexible)灵活性O(Organizational)条理化R(Result-Orientated)结果导向C(Communication)沟通E(Education)教育,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,79,灵活性在投资决策中的体现,Realoption(实物或实际期权）决策的可延迟性：项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止战略（增长）期权实质：决策者对投资决策实施过程的控制程度,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,80,灵活性在融资决策中的体现,证券设计问题可转换证券可赎回债券（债券替代问题）在市场利率较高时发行了长期债券市场利率下降时面对高融资成本收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？有限责任制,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,81,财务灵活性,公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,82,财务灵活性的意义,在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力空间为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,83,新的风险价值观,传统观念风险等于危险；风险越大，价值越小新观念Changeiswhatcreatesopportunity：风险不等于危险；风险越大，机会越多,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,84,三、财务交易原则,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,85,1、风险原则,风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一风险（risk）不等于危险风险=危（险）机（会）决策的预期结果与实际结果之间可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,86,结论,风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（volatility）如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,87,未来不确定性的层次,休.考斯尼等，不确定性管理，哈佛商业评论精粹译丛，第二辑，中国人民大学出版社，2000年6月第一层次：前景清晰明确第二层次：有几种可能的前景第三层次：有一定变化范围的前景第四层次：前景不明,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,88,第一层次：前景清晰明确,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,89,第二层次：有几种可能的前景,1,2,3,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,90,第三层次：前景有一定变化范围,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,91,第四层次：前景不明确,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,92,分类1：财务风险与营运风险,财务风险股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）营运风险营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）经济风险销售额不确定性（外部环境引起）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,93,H公司的风险,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,94,销售额,环境：经济、政治、社会,市场结构、竞争地位,息税前收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,95,结论,经济风险（Economicrisk)是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operatingrisk）经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financialrisk）净利润的波动反映了总风险,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,96,分类2：系统风险与非系统风险,系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）决定必要报酬率的风险是系统风险,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,97,原则1：多角化有好处,通过分散化可以减少风险效果：取决于资产的相关程度代价：减少预期收益率分散化有限：减少非系统风险问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,98,多元化与固守主业,多元化（海尔、春兰、熊猫等）固守主业小天鹅：以洗为主格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,99,原则2：风险与期望收益率成正比,人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比给定期望收益率，风险越小越好给定风险，期望收益率越大越好,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,100,市场承认的是系统风险,非系统风险可以通过分散化消除持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关问题：非系统风险无关紧要？,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,101,原则3：避险和趋险相结合,想要得到高的收益率，就必须承担风险不承担风险就不可能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报避险风险管理（利率风险、汇率风险）趋险承担风险（经营风险）一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,102,2、现金原则,现金是企业的血液任何其他的东西都无法替代现金为何需要资本的理由：需要资产为何需要资产：需要实现销售为何需要销售：需要得到现金收益为何需要现金收益：回报所有者建立资本基础：新增权益资本及债务资,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,103,现金不等于会计利润,营业性支出与资本支出营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提R&D支出，广告费用非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出权责发生制与现金收付制应收与应付当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,104,现金流构成,经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能）投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况）融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,105,现金,股东债权人,发行股票和举债,支付利息、股利、偿债,固定资产长期投资,出售,购买,存货,应收帐款,现金采购,供应商,应付帐款,赊购,赊销,现金销售,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,106,现金循环周期T,T=T(存)+T(收)T(付）要求：增量大、速度快,平均收帐期,现金循环周期,平均付款期,平均存货期,采购,付款,收款,销售,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,107,第三节公司理财的基本理论,一、投资组合理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型四、效率市场理论五、期权定价模型,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,108,一、投资组合理论,PortfolioTheoryMarkowitz，1952,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,109,二、资本结构理论,MM（Miller&Modigliani）定理，1958年,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,110,三、资本资产定价模型,CapitalAssetPricingModel(CAPM),Sharpe，1962,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,111,1、问题如何确定金融资产价格,投资者面对的市场机会各种风险资产（证券）无风险借贷机会由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）kk为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率必要报酬率=无风险收益率+风险溢酬k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,112,Beta系统风险的度量,由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不同），特定资产i的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系Beta系数的定义：单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性=单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差=Cov(Ri,RM)/2M由协方差的定义=ri/M,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,113,的计算方法,市场法：根据股票市场价格信息，由回归法计算Ri,t=i+iRM,t+ei,t其中Ri,t和RM,t分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列由专门机构提供基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）会计法：根据公司会计收益计算,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,114,影响的因素,经营风险经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性财务杠杆对的影响:L=U1+(1-t)D/EU：无杠杆或资产，只反映经营风险L：杠杆或权益，还反映财务风险D/E：负债权益比,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,115,美国公司的值（1996年）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,116,美国行业的值（1996年）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,117,3、风险与必要报酬率的定量关系,由于可以通过分散化投资消除非系统风险，任何风险资产的期望收益率应当与系统风险（而不是总风险）的大小成正比证券市场线（SecurityMarketLine，SML）反映了特定风险资产i的期望收益率ki与其系统风险i之间的关系ki=r+i(kmr)r为无风险利率km为市场组合期望收益率,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,118,对SML的解释,SML的斜率为（kmr），它代表单位系统风险所对应的风险溢酬，即任何资产的风险溢酬等于（kmr）乘以该资产的对于无风险资产（=0），期望收益率为无风险收益率若=1，期望收益率等于市场组合收益率km与CML的比较风险用标准差度量而不是CML为市场组合与无风险资产的组合（=1）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,119,四、效率市场理论,EfficientMarketTheory（Fama，1972),2020/5/23,茅宁公司理财第一章,120,启示,相信市场（trustmarket）市场健忘、无记忆（nomemory）市场无免费午餐（nofreelunch）（金融教授与学生）市场无财务幻觉（nofinancialillusion）一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,121,五、期权定价模型,OptionPricingModel,Black,Scholes&Merton,1973,2020/5/23,茅宁公司理财第一章,122,Saatchi&Saatchi公司,世界上最大的广告代理商，由总裁MauriceSaatchi和其兄弟在1970年创建，美国基金持股30%多年来业绩一般，但M.Saatch