国债期货基础理论和交易策略探讨

国债期货基础理论和交易策略探讨（2013年8月),第四部分国债期货的套期保值和跨期套利,一、国债期货产生的背景上世纪70年代以来，美国退出由西方国家固定彼此汇率的“布雷顿森林协议”，汇率从此由固定转为浮动。各国纷纷推行金融自由化政策，造成利率的大幅波动。面对日趋严重的利率风险，持有利率风险头寸的各类金融机构迫切需要利率风险管理的工具。美国芝加哥期货交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)于1975年推出GNMA-CDR期货（该期货的标的物为房屋抵押贷款证券化后所发行的债券），成为世界上第一个利率期货契约。1977年，CBOT推出美国长期国债期货合约，这一合约取得空前成功，成为交易量最大的合约。,二、海外国债期货的情况继美国推出国债期货后，其他国家也相继以本国的长期国债为标的，推出各自的国债期货。比较成功的有欧洲期货交易所(EUREX)的德国国债期货，泛欧证券交易所Euronext的欧元债券期。目前的“金砖五国”除了中国，其他各国都推出了国债期货。亚洲周边国家日本、韩国、印度、泰国等都有国债期货，其中日本和韩国的国债期货相对成功。台湾的国债期货成交量稀少，相对失败。,二、海外国债期货的情况（续）全球前十大利率期货市场,三、我国历史上的国债期货1992年12月至1995年5月，我国曾经进行过为期两年半的国债期货试点。1992年12月至1994年上半年,主要在上海证券交易所和北京商品交易所，成交量不大，影响面有限。1994年下半年起，上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京商品交易所、广东联合期货商品交易所、海南中商交易所、成都联合商品交易所、深圳有色金属期货联合交易所、沈阳商品交易所、重庆商品交易所、大连商品交易所、长春联合商品交易所、郑州商品交易所共计14个交易场所相继推出国债期货交易，1994年全年国债期货交易金额为2.8万亿元。1995年5月17日，中国证监会召开紧急会议，经请示国务院同意下发关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知，国债期货试点宣告夭折。,三、我国历史上的国债期货（续）最终夭折的导火索“327”事件国债“327”期货品种标的1992年发行并于1995年6月到期的3年期国债92（3）。额度为246.79亿。票面年利率为年9.5%。(当年的CPI为17.1%）博弈的焦点：保值贴补和贴息保值贴补率:92(3)现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92(3)现券的实际价值。贴息问题:1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92(3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92(3)现券是否贴息成为市场一大悬念，直接影响92(3)现券的到期价值。,一、基本概念1、名义标准券；一篮子可交割债券；2、转换因子3、国债期货发票价格计算4、最便宜可交割债券5、国债期货理论报价计算,1、名义标准券：名义标准券设计：采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。多券种替代交收：剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割,可有效防范逼仓风险。卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。,2、转换因子：在交割过程中，各可交割国债的票面利率、到期时间等各不相同，因此，必须确认各种可交割国债和名义标准券之间的转换比例，这就是转换因子（conversionfactors,CF）。对于中金所5年期国债期货合约，转换因子实质就是面值1元的可交割国债在剩余期限内的现金流，用3%的名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价（全价-应计利息）。,2、转换因子（续）：转换因子的特点：如果可交割债券的息票率大于“名义标准券”的票面利率，转换因子大于1；反之，小于1；转换因子在合约上市时公布，在合约存续期间其数值不变。在接下来的交割月，票息率高于3%的国债的转换因子变动较小，这反应了随着到期日的临近，其价格向票面价格回归；反之则变大。,二、风险控制制度1、每日涨跌停板：目前设为2%。2、最低保证金和梯度保证金最低保证金：2%，覆盖一个涨跌停板。交割月前一月中旬的第一个交易日将交易保证金由正常水平提高至3%；交割月前一月下旬的第一个交易日起提高至5%。3、限仓制度：交割月-会员限仓和客户限仓,三、国债期货的交割,国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用的是实物交割制度，澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割制度。,实物交割与现金交割方式对比,三、国债期货的交割,国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用的是实物交割制度，澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割制度。,实物交割与现金交割方式对比,三、国债期货的交割（续）滚动交割交割月前一个月的第一个交易日起，卖方有权提出交割需选求，交易所根据一定原则选取买方配对，进行交割。如美国、英国等国家的国债期货。集中交割在最后交易日结束后，未平仓的国债期货持仓，自动进入交割流程进行交割。如德国的国债期货,三、国债期货的交割（续）,美国CME和英国LIFFE：采用滚动交割欧洲期货交易所：采用集中交割。上海期货交易所：所有产品采用集中交割郑州商品期货交易所：采用滚动交割大连商品交易所：棕榈油、线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯采用集中交割，黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、玉米等合约则采用滚动交割。,三、国债期货的交割（续）滚动交割的优势：,赋予卖方提前交割的权利卖方可以提前交割，提前取得交割货款，提高资金利用率。卖方可多次分散交割，缓解在集中交割时所面临的资金压力。增加买方“多逼空”的成本和难度滚动交割的交割期比较长，若多头想逼空，则必须自交割月的第一天起控制大量的国债现券，不仅需要投入大量的资金，而且因要在较长时间内持有可交割券，将面临较大的市场风险.防止集中采购和抛出现券，减轻交割对现货市场的冲击。集中交割中，国债期货的券款交付集中在一天进行，若交割量较大，则买方集中性地筹集资金，可能拉升货币市场的资金拆借成本；卖方集中性地购买最便宜可交割券，可能抬高国债现券的市场价格，不利于现货市场的稳定。同一可交割券可多次用于滚动交割，可增加可交割券实际供应量。通过滚动交割，同一可交割券可在现券市场多次被出售，用于卖方交割。,三、国债期货的交割（续）国债期货托管体系及跨市场转托管,为体现中金所中央对手方的责任和方便交割过户，采用中金所开立债券账户的统一交收模式。,国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现。,三、国债期货的交割（续）交割配对原则：“同市场优先”原则，采用“最少配对数”的方法,“最少配对数”方法：对于两个数列，如果一个数列中的数值有和另一个数列中的数值相等的，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，把这两个数中较大的减去较少的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推。,三、国债期货的交割（续）,我国滚动交割的特殊性：买卖双方同时提出交割需求才能进入滚动交割流程,三、国债期货的交割（续）,T+1,T+2,T+3,一、基差的基本概念基差是指某个特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，基差=现货价格-期货价格和大多数商品期货不同，国债期货基差由于货币本身有收益，其持有成本是正收益。基差Basis=现货价格-期货价格*转换因子(C-F*CF)基差交易：做多基差，买入现货，卖出期货；做多交割期权。多空基差，卖出期货，买入现货；做空交割期权。,一、基差的基本概念(续）净基差BNOC：净基差=基差(Basis)-持有收益(成本）（Carry）BNOC也是判断CTD的一种方式，最小的为CTD,但存在不足，当BNOC一样时，价格较高的为CTD.持有收益（成本）Carry=持有期国债的利息-国债的回购融资成本-保证金成本,一、基差的基本概念(续）基差收敛：理论上，期货利率价格和CTD的价格在交割日收敛为0；但在交割日前，两种不必然同向收敛。,一、基差的基本概念(续）值得注意的是：国内的RP波动会比较大，受资金利率不稳定的影响，预计我国国债期货的波动会大于国外市场。,一、基差的基本概念(续）值得注意的是：国内的RP波动会比较大，受资金利率不稳定的影响，预计我国国债期货的波动会大于国外市场。,二、国债期货基差交易CTD基差交易CTDBONC体现转换期权价值风险较小，但CTD流动性较差。发票价格和CTD最终收敛为零。非CTD基差交易额外承担与CTD的利差风险，最终不必然收敛为零。可用hot-run可交割券，流动性较好。发票价格与CTD收敛为一个正数。,二、国债期货基差交易(续）基差交易获利的来源做多基差获利来源于基差的扩大，以及利息收入大于融资成本的部分。做空基差获利来源于净基差的变小，逆回购利率大于IRR。,三、国债期货基差交易与回购,三、国债期货基差交易与回购（续）,对于给定的利率变化套期保值比率运用DV01运用久期,一、国债期货的套期保值-套保比例,业内标准的经验法则,一、国债期货的套期保值-业内经验法则,经验法则1期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割国债的一个基点价值除以其转换因子基于在到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的调整现货价格的假设经验法则2期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期基于经验法则1,一、国债期货的套期保值-基于DV01的套保,国债5-1/8%-16的基点价值是每百万713.5美元。2007年7月25日的最便宜交割券是国债4-3/4%-14，基点价值是每百万美元572.30美元，