宏观培训 讲稿二消费、投资与经济增长：宏观经济分析的微观基础

消费、投资与经济增长：宏观经济分析的微观基础,陆磊华泰联合证券首席经济学家2010年3月，成都,经济增长的时间跨度分析,短期：需求和供给冲击，总供给外生2010年2月底广州的潮湿天气对抽湿机的需求2009年12月渤海浮冰对煤炭运输的供给影响中期：商业周期波动繁荣与萧条的交织危机？长期：经济增长理论超长期：制度,一、经济增长,长期经济增长取决于经济增长点Case1：1997年亚洲金融危机冲击后1998年的经济增长点积极的财政政策立足于短期避免危机过度冲击长期必须寻找经济增长点1998年以住房体制改革为增长点的关键,一、经济增长,经济增长点的理论表述：技术和生产函数,一、经济增长,产出的分割：消费与投资,一、经济增长,资本折旧（注：也可以考虑人口增长率）,一、经济增长,稳态：人均资本不变的状态,一、经济增长,东亚奇迹：高储蓄率,一、经济增长,横截面经验证据,一、经济增长,黄金律：什么是优质的经济增长？,一、经济增长,储蓄率应该被调整：东亚国家的问题和全球再平衡,一、经济增长,人口增长与人均资本,一、经济增长,人口与生活水平的关系：横截面证据,二、中国的经济增长点与境外的关系,全球：已走出金融危机，但尚未摆脱经济萧条，这决定了外需的旺盛度美国GDP探底回升OECD领先指数变动,二、中国的经济增长点与境外的关系,由于缺乏经济增长点，美国的就业形势没有好转，这意味着未来消费仍不容乐观美国失业率美国私人部门储蓄率,二、中国的经济增长点与境外的关系,流动性制造的经济增长美国的货币供应量美国的低利率,二、中国的经济增长点与境外的关系,未来的流动性状况决定于政策退出前景从目前的情况判断，全球范围内的政策退出有三个特点：一是资源国（澳大利亚、巴西）、制造国（印度）的退出早于消费国（美国、英国）；二是财政政策退出早于货币政策；三是数量型货币政策工具退出早于价格型工具。市场普遍预期美联储在各国央行里最晚加息，原因在于：1、美国房地产市场受创太深，失业率太高，经不起早加息；2、美国正在创纪录地发行国债，加息推高国债利率，财政上难承受3、美国政府比较倾向于用弱势美元刺激出口，稳定就业。问题：中国依靠什么因素推动2010-2011年经济增长？政策还是实体经济？,二、中国的经济增长点与境外的关系,需要关注的是流动性去向首先，新兴市场和澳大利亚等资源国成为“热钱”流入地，上述国家在今年以来均不同程度地经历了一轮显著的货币升值和资产价格上升。其次，在存在高利差的背景下，美元成为套息交易中的融资货币，2009年3月以来贬值幅度约为15%，目前已到达底部区域。再次，大宗商品价格有望在短期维持强势，但随着各国刺激政策的逐步退出以及流动性的回收，大宗商品的金融属性或将弱化、而实物属性日渐增强。因此，未来金属价格走势将由全球经济体的复苏步伐及程度决定，大幅上涨的可能性不大。,三、中国的消费决定,消费的增长与收入增长密切相关我国人均GDP早在2003年就已突破1000美元，进入了国际公认的消费结构升级时期。不过近些年，我国居民消费增长持续低于居民收入的增长，平均消费倾向趋于下降，有效需求不足。但其中也存在结构性变化的机会年龄结构地区结构城乡结构,三、中国的消费决定,目前我国的人口年龄结构处于从稳定状态向中年型转变的阶段。我国2029岁间人口的高峰期为20102015年，而3044岁间人口的高峰期也在20052015年间。年龄结构与消费支出的关系,三、中国的消费决定,我国当前的人口年龄结构,三、中国的消费决定,中国中青年人口高峰期将在近期出现,三、中国的消费决定,年龄结构与消费关系的一个总结目前2029岁间的人口为我国第一批独生子女，由于其特殊性，直接导致了该年龄段的人口消费观念与30岁以上人群的明显差异。该年龄段人口的消费支出集中于电子产品、旅游、健身、电子商务等服务项目，此外对服装、食品等传统市场的升级也有拉动作用。再次，这部分人口已经或即将进入婚嫁和繁衍下一代阶段，这对房产、耐用品市场也会有一个很大的刺激作用。而3044岁年龄组的人口，即中年消费主力形成，将拉动消费的快速增长。该年龄段人口由于拥有较稳定的收入来源和相对较高的收入水平，其在提高生活质量方面的消费能力更强，主要集中于住房投资、社交支出、交通通讯工具的购买、教育消费的支出等。同时，这部分人有更强烈的投资意愿，对拉动我国的投资和金融市场有着巨大的作用。,三、中国的消费决定,消费的地域结构：东部地区下降趋势更明显，而中、西部维持稳定。目东部地区近年来消费支出结构发生了较大的变化，主要表现为交通通信类、服务项目（包括家庭设备用品及服务、教育文化娱乐服务、杂项商品与服务）在消费支出中的比例上升较快。中西部地区人均收入水平约相当于东部地区20042005年时期。我们可以期待中西部地区的消费支出在交通通信与服务项目方面继续上升，从而带动消费结构的持续改善。,三、中国的消费决定,东中西部地区平均消费倾向差异,三、中国的消费决定,东中西部地区人均可支配收入差异：收入越高消费倾向越低,三、中国的消费决定,消费结构：东中西部交通通讯与服务项目,三、中国的消费决定,从消费需求上看，西部地区居民对彩电、汽车及住房的耐用消费品需求最为强烈；而东、中部地区居民消费需求排在前三位的则分别是住房、汽车与电脑。可以期待的是，明年我国居民消费支出结构中交通通信类的比重仍将有所增长。,三、中国的消费决定,消费的城乡结构：城镇居民平均消费倾向下降，而农村地区维持稳定。收入水平变化对明年消费水平的影响为中性。农村居民现金收入同比止跌回升，政府转移支付的持续快速增加（今明两年继续提高企业退休人员基本养老金，人均每年增长10%左右），其中，农村居民人均现金收入中，转移性收入的占比自2008年以来得到迅速提升，而从政策动向看，这一现象还将延续到2010年。这些都将在一定程度上支持2010年收入的增长。,三、中国的消费决定,农村居民平均消费倾向已经过高，说明问题的实质在于提高收入而非外生扩大消费,三、中国的消费决定,城乡居民收入差距是制约中国消费增长的核心问题,四、中国的投资决定,固定资产投资增速将回落到18%的历史均值附近。从历史来看，15%左右的实际投资增速带动了10.1%的实际GDP增速，考虑到出口的复苏和消费增长维持高位，18%的实际投资增速可以支撑2010年8.5-9%的GDP增长。,四、中国的投资决定,国进民退问题：缓解而非消失地方项目增幅将下降国进民退缓解,四、中国的投资决定,行业：有保有压下游行业将快速增长中游行业取决于产能过剩状况,四、中国的投资决定,行业：有保有压政策性投资将放缓投资的两大支柱制造业和房地产保持稳定,四、中国的投资决定,四、中国的投资决定,政府项目的还款来源项目收益来自于各种收费，如高速公路费、水费、电费、污水处理费、有线电视费。土地收益多见于交通、城建、开发区等本身需要大量用地的项目，政府为项目无偿或低价配备土地资源，项目主体将土地整理后获取收益。财政资金形式多样，如医院学校多采用政府委托代建的方式，还款来源是委托代建资金或政府回购资金；地铁、港口、市政设施来源于地方政府的国土基金或城建基金，铁路、机场、水利来源于主管部门的专项拨款或专项基金,四、中国的投资决定,地方融资平台总负债、总资产与利润率从资产看，平台总资产达到8.81万亿元，省、市、县三级平台总资产分别为3.06、3.72和2.02万亿元，三级平台单家平均资产规模分别为291.8、34.9和7.6亿元从负债看，平台总负债达到5.26万亿元，省、市、县三级平台总负债分别为1.88、2.20和1.17万亿元，三级平台平均资产负债率分别为61.5%、59.2%和57.8%省、市、县三级平台平均资产利润率分别为0.94%、1.30%和0.22%。市、县两级融资平台利润主要来自政府补贴、政府采购或投资项目的股权回购等，西部县级融资平台总体亏损。,五、经济增长的系统性风险,投资主导下的体制与金融风险一般理论研究缺乏对制度因素下的金融风险进行分析制度无疑是重要的问题1：为什么所有高增长国家都难逃金融危机？问题2：为什么所有的经济问题最终都体现为金融危机？问题3：中国如何在高储蓄率下摆脱“克鲁格曼陷阱”？1997年亚洲金融危机：韩国式的不正常银行与企业关系2008年美国金融风暴：与格林斯潘保增长的货币政策高度关联中国：政府主导型金融体系如国开行个案,五、经济增长的系统性风险,考察地方政府债务风险的大小，主要采用三个指标，分别是偿债率（当年债务还本付息额/当年财政收入）、负债率（年末政府债务余额/当年地方GDP）和债务率（年末政府债务余额/当年财政收入）美国马萨诸塞州规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得超过其财政支出的10%，美国还规定州政府负债率警戒线在13%-16%之间，债务率警戒线在90%-120%之间2006年1月，浙江省人民政府办公厅发布浙江省地方政府性债务管理实施暂行办法，要求浙江省各级地方政府构建政府性债务风险预警体系，其中偿债率、负债率、债务率的警戒线分别为15%、10%和100%。,五、经济增长的系统性风险,评估的假设条件地方政府债务包括地方政府贷款、地方政府融资平台发行的企业债和中短期票据。地方政府财政收入全国数据来源于财政部门，包括地方本级财政收入、地方政府性基金收入、中央税收返还和转移支付收入。地方政府财政收入十一省（市）数据来源于人民银行国库，包括一般预算收入、基金预算收入、税收返还和中央补助，口径与财政部门基本一致。2009年估算值分三种情形：最可能情形，假设“GDP同比增长8%，财政收入与2008年持平，政府债务同比增长30%”。最好情形，假设“GDP同比增长9%，财政收入同比增加10%，政府债务同比增长20%”。最差情形，假设“GDP同比增长7%，财政收入同比减少10%，政府债务同比增长40%”。,五、经济增长的系统性风险,五、经济增长的系统性风险,偿债率的估算要复杂得多：政府偿债率（5年还款期）假设假定2009年末政府债务余额为7万亿元人民币。地方政府负债余额年均增长10%。贷款期限为8年，前3年为宽限期，只支付利息。贷款利率水平为年率6%从2010-2014的5年内，GDP年均增长率为8%，2015-2017的3年内，GDP年均增长率为7%。,五、经济增长的系统性风险,五、经济增长的系统性风险,需要讨论的问题中国式现代化模式（基础设施投资拉动房地产，地价提高贷更多的款，拉动更高的房地产价格，循环往复），最终动态系统的政府偿债率和房地产价格是收敛到平衡增长路径，还是发散，导致危机？地方政府融资平台是风险隐患吗？归根结底，政府尤其是地方政府在经济中的最优边界是什么？什么情况下会产生国进民退？,五、经济增长的系统性风险,直接投融资的发展：针对信贷集中问题和国进民退问题如何解决全球经济衰退周期中的中小企业融资难问题中小企业一般是周期性更强的经济部门，受负面冲击更大银行信贷的集中化趋势不可避免中小企业是否被动接受融资困境金融部门中小企业融资从分散风险到管理风险的理念突破分散风险：对抵押品的依赖、担保机制的引进管理风险：中小企业融资的定价机制和多层次资本市场存款类金融机构面向中小企业的融资服务创新从小额贷款公司到村镇银行大型银行面向中小企业金融服务的子公司投资银行业务,五、经济增长的系统性风险,鉴于中国长期仍将保持银行主导型间接金融格局（23的经济增加值应该对应23的融资增量），中小企业融资体制和方式的创新将导致银行体系综合化经营成为必然中小企业融资问题的突破口不在于融资总量，而在于融资结构优化，以此可以形成正向激励，避免金融支持所产生的财务不可持续性通过多元化金融服务，建立商业银行中小企业金融服务体系信息不是阻碍中小企业融资的核心问题，相反，过度强调信息和信用评级的后果将恶化中小企业融资基于中小企业的人格化色彩浓厚，一个可能的方案是建立个人和企业征信系统的对接，并强调客户经理的作用商业银行、PE和债券发行应该成为未来中小企业金融服务的三个主要模式,五、经济增长的系统性风险,Case：中小企业融资状况根据2008年广东省经贸中小企业局以2007年度成长型中小工业企业500强中的345家企业融资调查70.2%的企业选择存款类金融机构（银行和信用社）贷款16.4%的企业选择担保贷款20.7%的企业找亲朋好友借款17.8%的企业拖欠货款22.2%的企业选择其他渠道决定贷款的前三项主要因素是抵押品、盈利和企业信用中小企业申请银行贷款获批率39.1%,五、经济增长的系统性风险,中小企业信用档案情况2007年，广东省未取得银行融资的中小企业户数为252905户，纳入中小企业信用档案户数为192584户关键信息提供不足对外投资：企业对被投资单位名称、被投资单位登记注册号、股权比例、投资金额等数据信息提供率分别仅为40.6%、35.2%、37.4%、38%。供求方比例差均高于50%，愿意提供对外投资信息的未融资企业比例和需要该类信息的金融机构比例差异显著财务信息：98%的金融机构需要了解企业财务信息；50%未融资企业认为企业财务信息属于商业机密在建项目：预计资金回收期、预计资金回报率项、项目资金来源、项目资金金额等项的提供率分别为33.4%、33.8%、34.2%、31%。,五、经济增长的系统性风险,在金融机构演变为风险管理组织中信息的积极作用行业信息的重要性管理系统性风险个人信息的重要性管理非系统性风险结论：单纯依赖评级系统必然导致中小企业金融服务依然处于困境个人征信系统有必要与中小企业征信系统相对接抵押品和保证等“信号机制”的作用低于客户经理的作用，因此有必要对客户经理形成正面激励,五、经济增长的系统性风险,信贷技术的创新：面向中小企业的激励机制设计集团贷款合同的采用动员了潜在社会资本，并对意愿性拖欠（逃废债务）构成了现实压力。根据常规还款记录决定后续贷款或追加贷款，形成了动态激励机制。压缩臃肿的管理结构以降低成本，使贷款人能够把放款利率降低到合理水平。结论：面向中小企业的融资激励机制创新首先应摆脱一家企业对一家银行的传统体制，转变为多对一或多对多（信息共享）的体制面向中小企业融资的激励机制是长期动态机制，目的是构建长期融资客户关系，客观上具有培植中小企业向大中型企业或强势中小企业方向发展的特点，由此“培育”长期优质客户群体,五、经济增长的系统性风险,金融产品和辅助性金融工具创新中小企业融资的风险管理特点要求商业银行试办产业投资基金，利