房地产投资资金解析-甘美兰

普凯投资基金合伙人甘美兰,房地产投资基金-组织、运作与发展趋势,2020年5月,1,目录,2,投资案例分析,运作及管理,风险控制,投资经营策略,组织形式及设立,3,什么是房地产投资基金？,房地产投资基金是从事房地产企业和项目的投资、收购、开发、管理、经营和处置，以获取投资收益的金融工具对投资者而言，是间接投资于房地产，从事其自身资金和能力所不能及的房地产经营活动的投资产品对开发商而言，是银行贷款、自有资金和预售回款之外的有效融资渠道主要特点：集合资金专业投资风险分散(地域分散+产品多元化)期限较长双重收益(土地增值+房产升值),4,房地产投资基金与证券基金、创投基金的差异,5,投资房地产基金与直接购买物业的差异,6,发展房地产投资基金的意义,拓宽房地产企业的融资渠道房地产开发企业对银行资金过于依赖，对银行和企业均不利上市融资和发行企业债是“少数开发商的游戏”未来的发展方向一定是融资渠道多元化，以配合房地产行业作为支柱产业和资本密集型行业的巨大资金需求在此过程中，房地产投资基金将扮演越来越重要的角色提高房地产企业运营效率和质量改变房地产企业粗放型经营模式和经营理念，提高管理水平推动企业建立规范的、有利于上市的治理结构和财务制度利用投资管理经验提升项目质量，拓展房地产投资的增值空间增加投资者的投资选择将投资者各自分散的小规模资金组成集合资金，形成规模效益满足追求低流动性、长期性投资工具的投资者的需求向资本市场提供了“较低风险+较高收益”的投资工具通过投资于基金的形式投资于房地产资产，达到抵御通货膨胀的目的,7,房地产投资基金的种类,8,房地产投资基金境外美元基金,境外房地产投资基金的发展现状2005年以来，因为看好中国经济的持续发展，且随着人民币升值预期的强化，越来越多的境外房地产基金开始大规模投资，“热钱”之说随之出现以境外大型投资银行为主导，资金量大，往往选择“两头在外”的项目2007年境外基金共投资34个房地产项目，投资总额USD39.6亿，同比增加30%*2008年金融危机爆发，绝大多数外资基金投资收益远逊于目标水平，甚至损失本金(MorganStanley,Citi,Aetos)导致境外房地产基金尴尬处境的原因外部原因中国房地产行业处于发展初期，波动性强，金融危机雪上加霜部分开发企业缺乏契约精神金融监管限制太多(171号文、50号文等)；政策不透明，缺乏连续性、稳定性内部原因管理团队缺乏对市场和行业的透彻理解，本土化程度不够*数据来源：清科集团(),9,房地产投资基金的新趋势人民币基金,房地产投资基金的新趋势人民币基金国内资金、国内项目，无资金入境与出境的麻烦虽无人民币升值预期，但有效规避了对外资的种种限制有限合伙制将成为主流模式(税收优惠)，但相关政策法规有待完善普凯基金与招商银行私人银行携手，于2009年12月成功完成了中国第一支有限合伙制的人民币房地产基金的募集人民币基金将成为未来房地产投资基金的主流境内富裕人士日益增长的理财需要(私人银行客户)股票、债券、证券基金之外的良好投资品种，有利于投资组合多样化抵御通货膨胀的优质投资工具适宜于偏好中长期投资和追求较高绝对收益的高端客户,10,风险控制,投资经营策略,运作及管理,房地产投资基金概述,投资案例分析,11,组织形式有限合伙制、信托制和公司制的比较,*此处税收优惠特指企业所得税的优惠，即投资主体从投资标的企业获取投资收益时是否需要再次缴纳企业所得税,12,有限合伙制未来基金的主流组织形式,法律依据和要求2007年6月1日起开始实施的中华人民共和国合伙企业法合伙人数量不超过50人，其中含1名普通合伙人，49名有限合伙人(投资人)普通合伙人认购基金总金额的一定比例，并负责执行具体投资事务有限合伙人认购基金总额的99%，不参与投资决策，但通过咨询委员会行使监督权和知情权有限合伙制的优势专业经验：房地产投资需要专门的知识和技能，交由专业管理人管理基金，能充分发挥基金管理人的专业特长和经验，综合比较众多备选项目，发掘价值洼地，实现基金的最大化收益利益一致：有别于信托类及其他常见的理财产品，普通合伙人和有限合伙人同时出资，可以有效协调投资人和管理人之间存在的委托-代理关系，有利于保障投资人和管理人的利益一致税收优势：避免基金与投资者双重征税，降低投资者的税收成本,13,法律架构境外美元基金典型架构,基金控股公司(香港),香港特殊目的公司A,基金(有限合伙)(开曼),境外,境内,项目公司A,基金管理公司(境内),项目公司B,基金管理公司(香港),香港特殊目的公司B,100%,100%,基金管理公司(开曼),管理服务,管理费,中外合作,中外合作,14,有限合伙人,有限合伙人,有限合伙人,有限合伙人,法律架构普凯人民币房地产基金(有限合伙)实例,100%,100%,1%,1%,有限合伙人,各投资项目公司,天津普凯地吉股权投资基金合伙企业(有限合伙),天津普凯地祥股权投资基金合伙企业(有限合伙),有限合伙人,普凯股权投资管理(上海)有限公司(基金管理人、普通合伙人),普凯投资管理(香港)有限公司,管理费,管理费,99%,99%,管理服务,管理服务,15,房地产基金的资金来源,境外房地产投资基金政府资金财政拨款财政贴息贷款政府担保的各类银行贷款私人资本退休基金、养老基金、捐赠基金、大学教育基金银行、大公司、保险公司富有个人或家庭人民币房地产投资基金民间富裕人士(如私人银行客户)，目前是最主要的投资者保险基金和养老基金(暂时不能投资于房地产)企业资金,16,成功募集房地产基金的基本要求,专业的投资团队核心管理层熟悉行业现状洞察产业发展趋势良好的人脉关系投资团队成员从业经验丰富深厚的财务、法律和行业知识娴熟的沟通技巧坚实的过往业绩投资项目数量、金额退出项目数量和回报水平投资逻辑、投资流程、资产管理、危机应对、投资者沟通高效的募资渠道个人投资者仍是房地产基金的主要投资人招商银行私人银行的客户基础和团队的专业素质,17,有限合伙制资金募集方式,一次到位和承诺出资一次到位：所有合伙人在基金成立日前一次性缴纳出资额承诺出资：有限合伙人先期承诺向基金出资一定的金额，但并不需要一次性足额缴纳，待有合适的投资项目时，再根据基金管理人的要求提供必要资金(CapitalCall)承诺出资方式的优势对有限合伙人而言，不用一次性全额投入资金，提高资金配置灵活性对基金管理人而言，降低了确保基金保值增值的压力人民币基金资金募集的现实选择在国内现有的商业环境下，一次到位的方式是募集资金的现实选择出资人诚信问题私募股权投资的商业文化和国际通行做法尚未普及,18,投资案例分析,运作及管理,风险控制,房地产投资基金概述,组织形式及设立,19,投资组合策略,区域分散化投资策略投资于不同地区、城市的房地产项目中，以抵消房地产项目地理区位唯一性所带来的风险珠三角+长三角+环渤海+中西部/一线城市+二、三线城市类型多样化投资策略投资于不同类别的房地产项目中，以抵消某一特定类别房地产产品下跌所带来的风险住宅+商业+写字楼+酒店+工业地产周期差异化投资策略投资于处于不同经营阶段的房地产项目中，形成一定的时间差，错开投资回收期长短结合，现金回流速度与绝对投资回报相结合,20,积极管理策略,产品类型或地域的选择基于经济发展态势、人口结构变迁和消费习惯转换等经济数据的分析政策调整往往也能带来新的投资机遇(海南岛)市场周期带来的投资机遇投资者对负面消息反应过度，超卖情绪蔓延，此时是低点入市的好时机2007年普凯基金于6月、10月分别投资了天津和武汉的两个项目，之后国内房价飞涨，市场泡沫不断累积，普凯基金决定暂缓投资，耐心等待市场回归理性2008年房地产市场进入深度调整期，普凯前三个季度未投资一单项目2008年年底，在判断市场触底，即将反弹之际，普凯投资了西安的大型项目，战略性地捕捉了市场周期带来的投资机遇运用专业知识和经验创造价值收购被低估资产(DistressedAsset)，经过翻新改造、租户组合和业态组合调整，提升物业价值，变现增值后物业实现收益,21,房地产投资基金的投资方式,方式1：自行开发建设运作特色：基金本身具有长期的开发经验，同时也善于利用国际国内金融市场募集资金方式2：与开发企业联合，共同投资开发项目运作特色：双方共同组建项目公司，基金监控项目公司运作情况本地开发企业凭借市场经验和良好渠道获得优质土地，同时基金对开发企业的公司管理、实力、诚信度和执行力充分认同方式3：收租+资产变现运作特色：整栋购买有稳定租金收益的成熟物业(写字楼、商场、酒店等)收取租金，待资产升值后迅速变现获利方式4：收购被低估资产运作特色：以较低价格收购房地产不良资产或者被低估资产，通过对资产进行重新整理、培养和包装，再以较高价格出售获利方式5：IPO运作特色：开发商首次公开发行前以较低价格认购部分股份，IPO成功后通过二级市场出售所持股份获利,22,房地产投资基金的退出方式,红利分配项目公司清算合作方股权回购按约定价格回购基金持有的股权基于评估机制之上的股权作价向第三方出售基金持有的股权或项目收回本息(特指以债权形式基金投资的房地产基金),23,房地产金融产品和开发阶段的关系,随着开发阶段的深入，风险不断得以释放，开发商所能承受的资金成本亦随之下降银行贷款需要四证齐全方可发放典型房地产信托产品为获取土地证之后、获得银行贷款之前提供融资支持房地产投资基金可以在开发各个阶段参与投资，甚至延伸至获取土地之前(联合招拍挂)。因为其承担了更大的风险，对资金回报的要求也更高,前期,土地证,开发阶段,用地规划许可证,工程规划许可证,开工证,房地产信托,银行贷款,房地产投资基金,资金成本,24,投资案例分析,投资经营策略,风险控制,房地产投资基金概述,组织形式及设立,25,投资流程,管理团队强大网络业内专业公司推介会议/会展资源,现场考察市场摸底合作方评估财务分析,投资金额与周期严密的先决条件分配方案保密与排他性条款,独立第三方市场调查法律、财务、环境等尽职调查,成员必须一致性同意市场分析目标项目概要投资策略与逻辑财务测算与敏感性分析风险分析退出策略,法律保护交易文件,外判施工监管财务总监项目进展汇报投资者报告,分红股权回购清算,26,房地产投资基金的估值,估值的目的对投资组合中的每个项目进行评估，以确定基金的价值，为投资者提供资产组合业绩的信息频率：每一季度估值一次因流动性低导致的估值难度(不能像证券基金一样时时“盯市”)估值的方法净资产值现金流折现对未来售价、成本要有相当的把握折现率的选择非常关键成本法适用于交易刚刚完成，尚未产生实质性变化时外聘专业评估机构评估相对客观、公正每年估值一次,27,房地产投资基金的收益,基金收益租金收入利息收入分红所得资本利得其他收入投资人/管理人收益分成在全体投资人收回投资本金且获得一定水平的投资回报(如最低年回报率8%)的基础上，基金管理人可按约定比例享受业绩分成业绩分成的国际惯例：80%：20%,28,房地产投资基金的费用,初期费用开办费用(基金设立费)固定资产购置费用期中费用管理费(一般2%-2.5%/年)基金运营费用托管费审计费用律师费投资人大会费用信息披露费用季度/年度/公告的制作费用清算费用,29,房地产投资基金的税收,合伙人从房地产投资基金获得收益的税收问题(特指有限合伙制基金)：“先分后税”的原则有限合伙本身并无所得税纳税义务有限合伙的经营所得按照约定的分配比例向合伙人分配合伙人是自然人的，缴纳个人所得税（税率为20%）合伙人是法人或其他组织的，缴纳企业所得税代扣代缴合伙人是自然人的，有限合伙作为扣缴义务人，向税务主管部门进行代扣代缴合伙人是法人或其他组织，在登记注册地进行所得税缴纳，有限合伙不存在代扣代缴的义务,30,信息披露,房地产投资基金应向投资人适时作出如下信息披露：不定期投资活动报告项目投资具体交易的完成重大交易文件的签署投资项目的分红或退出等年度投资报告(内容为上一年度投资活动总结)每一会计年度前三季度未经审计的财务报表上一会计年度经审计的财务报表资产负债表损益表现金流量表各投资人在基金中的资本账户余额及在该会计年度的变化,31,投资案例分析,投资经营策略,运作及管理,房地产投资基金概述,组织形式及设立,32,房地产投资基金的投资风险,政策法规风险中央政府和地方政府不时的市场干预政策(货币政策、信贷政策、行政干预)市场风险全国或项目所在地房地产市场的物业供求、物业价格的形势变化经营管理风险基金和合作方在经营管理项目过程中发生决策失误开发商诚信、是否具备契约精神等财务风险投资项目获得银行贷款的数额、利率、年限和贷款到位时间等的不确定性流动性风险房地产产品流动性较差，难以迅速变现，导致基金不易清算环境风险因为与投资相关的环境权利主张而面临损失,33,房地产投资基金的风险控制系统,投资决策委员会基金投资运作的最高决策机构富有房地产行业经验的的专家具有丰富金融和产业投资经验的专家一票否决制：全体投资决策委员会一致同意方可通过最大程度地保证投资决策的科学性风险控制委员会制定风险管理政策，评估、监控基金投资风险，并提出改善建议在市场发生重大变动的情况下，研究制定风险控制的方法风险内控制度基金资产和基金管理公司资产隔离不同基金之间隔离(如美元基金和人民币基金)不同项目的资产之间隔离投资项目的财务监控系统与工程管理系统,34,房地产投资基金的风险控制措施,投资前的风险管理措施最大的风险来源：信息不对称关键：保证基金能够尽可能得到来自企业、项目和其股东的完整、准确的信息尽职调查财务尽职调查(出资能力、债务状况、担保、抵押状况等)法律尽职调查(或有诉讼、法律瑕疵等)市场尽职调查(市场供求、价格走势、同类型项目竞争等)工程尽职调查(完工进度、工程质量、成本控制等)环境尽职调查(大气污染、水污染、土壤污染等)设定先决条件满足基金要求的特定条件，基金才履行出资义务,35,房地产投资基金的风险控制措施(续),投资后的风险管理措施投资合作协议条款的约定严谨、完备的条款(投资形式、双方权利义务、退出安排等)董事会席位设置和基金的一票否决权救济措施(股权质押、1元收购等)如有可能，可加上对企业管理层的奖励机制，以激励其与基金同舟共济，减少道德风险，削弱企业家对基金投资人利益的损害对项目公司的深度管理在董事会中行使职权，参与重大决策，必要时使用一票否决权向项目公司派出财务总监，封闭使用资金，全面监管资金安全输出财务管理体系或系统，提升项目公司财务管理水平委派工程经理，参与招投标流程，监督工程进度、工程质量和预算执行情况聘请第三方工料测量师，协助掌握成本造价和工程进度,36,风险控制,投资经营策略,运作及管理,房地产投资基金概述,组织形式及设立,37,天津拥有环渤海的发展概念，项目地块处于成熟的津南区板块，发展潜力巨大合作伙伴永泰红磡为当地著名民营房地产开发商，拥有深厚的人脉关系及品牌，对项目营运及销售起到关键的作用土地价格远低于市场价，按十分保守的估算仍能达到合理回报,同年9月，距离项目100米内的另外一块住宅用地以每平方米5,200元通过招拍挂出让，是普凯项目地价的2.4倍印证了普凯对该地块价值的判断整个项目的审批以及工程进度也符合预期，在投资后11个月已开始预售于2008年4月开盘时均价为每平方米7,000元人民币，超过投资时的估算,项目所在地,案例分析普凯基金投资天津领世郡项目,38,随着金融风暴的爆发以及国内房地产市场的逆转，价格一路走低、成交量下滑普凯与开发商随市场变化连续改变营销策略及售价，确保项目有足够现金流营运由于市场推广、户型设计、单价以及总价把握得准确，项目销量一直保持在合理范围，2009年前两个月更成为当地销量冠军金融风暴不可预见，但由于普凯的保守投资策略及对市场变化作出准确的行动，确保了投资的安全投资已于2009年7月完全退出,此项目的开发周期恰逢2007/08年中国经济最为火热的阶段，建筑材料及银行融资成本飞涨大部分销售时段却在经济的不景气时段，整个项目遭遇房地产周期里最不利的时刻得益于完善的交易架构设计和管理团队出色的风险管控能力，普凯成功把市场的负面影响降到最低，本项目投资最终给投资者带来25%的年化税后内部收益率（以美元计）,案例分析普凯基金投资天津领世郡项目,39,Aetos总部设在美国，是规模较大的一家对冲基金，其亚洲房地产基金在日本和中国投资，高峰期投资总额约30亿美元ING(荷兰国际集团)下属的房地产基金在全球管理的资产规模约60亿欧元，在中国的投资资产总额约5亿美金龙湖地产起源于重庆，近年发展迅猛，以兴建高品质住宅见长，现业务拓展至全国多个城市2009年12月在香港上市(市值380亿港币),项目投资时点为2008年1季度，当时房地产市场处于泡沫破裂的前期，土地估值过高，产品售价透支项目定位出现偏差，导致户型设计过大(平均户型约300平米)，总价过高，超过当地购买力龙湖作为直接操盘的实体，仅持有项目公司10%的股权，基金作为财务投资者反而持有90%，无法有效规避道德风险与大型开发企业合作固然有许多优势，但是也不能过于迷信，需要有自己的判断,项目位于成都市高新区南部新区，与