投资银行学重点梳理

投资银行的特点,投资银行是与商业银行相对应的一个概念，是现代金融业适应现代经济发展形成的一个新兴行业。它区别于其他相关行业的显著特点是：,属于金融服务业,主要服务于资本市场,是智力密集型行业,1,2,3,投资银行和商业银行的区别,投资银行的基本功能,沟通资金供求,构建证券市场,提高资源配置效率,推动产业集中,一、投资银行的行业特征,投资银行业的创新性,投资银行业的专业性,投资银行业的道德性,1,2,3,投资银行创新性的内容,创新性,基金新产品种类进一步丰富,并购产品创新层出不穷,金融衍生产品频繁出现,融资形式不断创新,投资银行业的专业性,金融实践经验,经营才能和行业专长,市场悟性和远见,人际关系技巧,金融学和金融理论,投资银行中的道德问题,股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。,r:贴现率，要求的股利收益率g:股利增长率,戈登模型,适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。,步骤一：到2011年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。,步骤二、计算股利增长率招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE设定为15%，派息增长率为15%（1-26.62%）=11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。,问题诊断,现金流量贴现价值评估的基础,公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。,股权价值评估,股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。公式中，CFtoEquityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权成本股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。,t=n股权价值t=1,CFtoEquityt(1+ke)t,II公司价值评估,公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。公式中，CFtoFirmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC加权平均资金成本,加权平均资本成本的计算公式,加权平均资本成本（WACC）就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。计算公式为：式中，ki是第i种个别资本的税后成本；wi为第i种个别资本占全部资本的权重。,注意,在计算WACC时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础而不应该使用其账面价值。,一般地，在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为：式中：D为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值；kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。,现金流量及贴现率,假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量利息支出(1-t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。）股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。,股权价值评估与公司价值评估比较,方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权成本13.625%股权当前价值50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值债务成本税前比率（1-税率）10%(1-.5)5WACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94%公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值公司当前价值债务市值$1873$800$1073,历史增长率的平均值,收益的几何平均增长率=（EPS0/EPS0-t)1/t-1,EPS0:当期的每股收益EPS0-t：相对于当期而言，t期之前的每股收益,计算历史增长率的其他方法：线性和对数线性回归模型,案例：A公司,以下是A公司1995年至2000年间的每股盈利(假设股本不变)：,算术平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68%几何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13.99%,公募Vs.私募,成本的考量公开募集的成本远比私募的成本高。法律要求公开募集对信息披露的法律要求比私募高。控制权的考量公开募集和私募都会降低原始股东的控制权，但是私募可以选择分享控制权的投资者，公募不能。公司未来发展公募对一个成长型的公司来说意义非常重大。,首次公开发行股票并上市管理办法,2006年5月17日，中国证监会发布的首次公开发行股票并上市管理办法（第32号）对未来A股上市公司的发行条件作了五方面的规定：,IPO发行上市条件（1）,主体资格,IPO发行上市条件（2）,独立性,发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人的资产完整；发行人的财务独立；发行人的人员独立；发行人的机构独立；发行人的业务独立。,IPO发行上市条件（3）,规范运作,IPO发行上市条件（4）,财务和会计,IPO发行上市条件（5）,募集资金运用,包销包销是指发行人与承销机构签订合同，由承销机构买下全部或销售剩余部分的证券，承担全部销售风险。对发行人来说，包销不必承担证券销售不出去的风险，而且可以迅速筹集资金，因而适用于那些资金需求量大、社会知名度低而且缺乏证券发行经验的企业。与代销相比，包销的成本也相应较高。包销在实际操作中有全额包销和余额包销之分。代销代销是指证券发行人委托承担承销业务的证券经营机构（又称为承销机构或承销商）代为向投资者销售证券。承销商按照规定的发行条件，在约定的期限内尽力推销，到销售截止日期，证券如果没有全部售出，那么未售出部分退还给发行人，承销商不承担任何发行风险。在代销过程中，承销机构与发行人之间是代理委托关系，承销机构不承担销售风险，因此代销佣金很低，代销发行比较适合于那些信誉好、知名度高的大中型企业，它们的证券容易被社会公众所接受，用代销方式可以降低发行成本。,股票发行,直接上市买壳上市分拆上市整体上市,四、企业上市操作技巧,直接上市（发行上市）,企业IPO后，在证券交易所挂牌交易不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同,买壳上市,买壳上市(RTO)的含义非上市公司获取上市资格的快速通道壳公司的选择实壳公司空壳公司净壳公司考量因素股本结构与规模股票价格经营业绩财务结构,分拆上市,分拆上市的定义已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行招股上市的行为分拆上市对母公司的影响对母公司业绩带来积极的推动作用有助于母公司的业务转型利于母公司海外业务拓展分拆上市对子公司的影响股本结构改变业绩体现于股票价格开辟新的融资渠道,国债回购,质押式回购质押式回购交易是指融资方（正回购方、卖出回购方、资金融入方）在将债券质押给融券方（逆回购方、买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由融资方按约定回购利率计算的资金额向融券方返回资金，融券方向融资方返回原出质债券的融资行为。在债券质押式回购交易中，融资方是指在债券回购交易中融入资金、出质债券的一方；融券方是指在债券回购交易中融出资金、享有债券质权的一方。开展债券回购交易业务的主要场所为沪、深证券交易所及全国银行间同业拆借中心。,买断式回购买断式回购交易（亦称“开放式回购”，简称“买断式回购”），是指债券持有人（正回购方）将一笔债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方（正回购方）以约定价格从买方（逆回购方）购回相等数量同种债券的交易行为。在债券买断式回购交易中，通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方（申报时为买方）；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方（申报时为卖方）。,质押式回购,正回购方,登记结算公司,逆回购方,资金,资金,合约成交：,正回购方,登记结算公司,逆回购方,资金,资金,合约到期：,买断式回购,正回购方,登记结算公司,逆回购方,合约成交：,资金,国债,资金,国债,保证金,保证金,正回购方,登记结算公司,逆回购方,合约成交：,国债,资金,国债,资金,保证金,保证金,买断式回购与前述质押式回购业务（亦称“封闭式回购”）的区别在于：在买断式回购的初始交易中，债券持有人将债券“卖”给逆回购方，所有权转移至逆回购方；而在质押式回购的初始交易中，债券所有权并不转移，逆回购方只享有质权。由于所有权发生转移，因此买断式回购的逆回购方可以自由支配购人债券，如出售或用于回购质押等，只要在协议期满能够有相等数量同种债券返售给债券持有人即可。,50,证券交易所的功能,提供股票交易的场所和设施制定证券交易所的业务规则接受上市申请并安排上市组织并监督证券交易管理和公布市场信息,51,证券交易方式,现货交易远期交易期货交易期权交易回购交易信用交易,52,增加利息收入,增加中间业务收入,增加佣金收入,扩大客户源和市场占有率,融资融券利息收入是稳定的利润来源，香港和美国的历史经验表明，融资融券会成为佣金、资产管理以外的第三大业务收入来源。,融资融券业务将带动市场成交的活跃和经纪业务总量的提升，直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来经纪业务的额外收益。,借款费借券费咨询服务费,证券公司融资融券业务试点管理办法规定有限资格的券商经纪业务新老客户向优质券商集中趋势豪门盛宴,对证券公司的影响,融资融券对证券公司的影响,53,增加资金存管和代理清算业务,扩大客户范围促进理财业务的拓展,证券公司融资融券业务试点管理办法规定,证券公司经营融资融券业务,应当以自已的名义在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。,银行通过与券商、融资融券客户签订信用资金存管协议，尤其是开立实名信用资金帐户等途径拓展客户范围，有利于银行理财业务的扩张。,提供新的业务机会和利润增长点,商业银行未来可能通过参股证券金融公司介入信用交易的转融通业务,获得稳定的投资回报,并实现资产和负债的合理匹配。,融资融券对商业银行的影响,54,增加投资者收入,Textinhere,参与转融通,对基金的影响,对保险和养老金影响,丰富基金设计产品,促使基金具有做大做强的动能,增加对场内基金的需求,对于长期持有证券的保险机构和养老基金而言，由于投资理念的原因，大量资金和证券处于闲置状态，参与资金和证券的借贷可以增加投资者的收入，而且风险较低。,长期来看，对基金的影响是深远的，但是目前来看有限。,注：此处基金指公募基金和私募基金,融资融券对机构投资者的影响,55,对股指期货定价效率的影响,对市场流动性影响,借鉴香港市场的经验，推出融资融券后，期货定价的偏差在逐步缩小，市场的套利空间逐步缩小。恒生指数期货在卖空机制推出后，市场的有效性明显增强。,对于无股指期货先期推出融资融券而言，融资融券能够增加交易量和换手率，增强市场的流动性。,融资融券的“价格发现”机制一方面抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面又会向证券市场中的其他投资者传递一种股价被低估的信号，两方面的作用使得股票价格回归到真实投资价值上来，发挥了稳定市场的作用。,对市场波动性影响,融资融券对证券市场的影响,56,第二节证券经纪业务,开设账户委托买卖竞价成交证券结算,57,套利策略,跨市场套利套利者利用不同市场相关证券价值的偏离来赚取无风险利润。跨期套利套利者利用同一市场不同期限证券价值的偏离来赚取无风险利润。跨产品套利套利者利用相关产品价值的偏离来赚取无风险利润。,58,做市商制度的特点,买卖报价做市商总是给出买入和卖出两个价格，投资者按照这两个价格卖出或者买入证券。投资者关系在做市商市场上投资者之间不发生直接交易，而是由做市商充当所有投资者的交易对手。做市商利润做市商利润来自于买入价和卖出价之间的差额。做市商之间的竞争市场上有多个做市商，一个做市商的退出不会导致交易中断。电子交易做市商的交易体系诞生于1971年，从一开始就采用电子交易方式。,59,做市商制度的优点,成交及时交易者可以按照做市商的报价立即进行交易，不用等待交易对手的出现。价格稳定性做市商具有缓和价格波动的作用。买卖均衡做市商通过调整交易价格来调整买卖方的不均衡。抑制股价操纵做市商的存在能够抑制某些投资者操纵股价的行为。,60,做市商制度的弊端,缺乏透明度买卖盘信息集中在做市商手中，投资者处于信息不对称的劣势地位。增加投资者负担做市商业务本身存在风险，因而做市商要求获得较高的收益，这些收益则来源于买卖差价的拉开。增加监管的成本做市商业务需要比交易所经纪更高程度的监管，因而需要更高的监管成本。滥用特权做市商可能滥用做市权力，合谋哄抬或者打压股价牟利。,并购(M合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税,有限合伙制的优势,私募股权基金三种模式比较,私募股权基金三种模式比较如下表所示：,信托型,有限合伙型,公司型,企业所得税出资方式收益分配本金回收财产登记制度,暂时免征一次性募集，不灵活可按项目分配，灵活一次性退还，不灵活制度缺位,免承诺出资，灵活可按项目分配，灵活可按项目返还，灵活明确,双重征税可分几次出资，不太灵活年度分配清算，复杂繁琐明确,97,风险投资管理的内容与模式,风险投资管理侧重于战略规划、人际沟通、社会网络和风险控制方面的内容，主要分为增值服务和监督控制。主要通过两种形式的管理，最终达到帮助创业企业实现并购或公开上市，从而实现风险资本的增值：(一)增值服务管理一系列咨询服务、战略管理。(二)监督控制管理使创业企业按照投资合同所设定的目标发展，控制项目实施过程中的各种风险(特别是道德风险)。,1.目标战略管理(行业选择/市场定位，战略规划与计划)2.资源和社会网络管理(资源管理是风险投资项目管理的核心环节)3.帮助企业筹集后续资金和并购上市4.帮助组建管理团队，进行人员管理5.风险投资项目的沟通管理6.项目管理咨询服务,增值服务的主要内容,(一)增值服务管理,以风险投资公司的角度看，项目的实施过程中，主要存在着市场风险和道德风险。1.直接控制(1)参加董事会(至少拥有一个席位)(2)表决权的分配(可转换优先股可以拥有与普通股一样的表决权)(3)追加资金(4)分期注入资本(5)适时替换不称职的管理人员(6)其他控制手段(查看设备、账簿等，了解企业业务进展、财务控制能力和潜在问题；),监督控制管理,(二)监督控制管理,2.间接监控还可通过公司治理来分散经营风险，主要通过建立有效的激励机制和约束机制，来协调管理层和投资者的关系，保证投资者的利益。经营业绩的激励机制包括：(1)管理层持股(2)风险投资者的股权性质(多为可转换优先股)(3)管理层雇佣合同,实践中的控制权分配措施,1.分阶段注资2.可转换证券的使用3.股票延期套现条款和非竞争条款,控制权分配措施,风险投资的高风险性，投资回报的高度不确定性，风险投资过程中普遍存在的信息不对称问题，以及在风险投资项目经营过程中不可避免的出现的风险投资家和创业企业家之间利益不一致的情况，都会使风险投资中控制权的分配逐渐成为关系到风险投资项目成败的关键问题。,创业企业控制权的经济意义,创业企业控制权的经济意义,创业企业控制权配置的特征,第一，创业投资的显著特征就是风险投资家通过契约将现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权的分配分开进行。,第二，上述这些权利的分配取决于企业在某一个阶段的可观察或度量的财务或非财务指标。例如，如果企业的税前收益、净资产值低于事前规定的水平，那么风险投资家有更多的投票权和董事会权力；如果企业家的产品通过法定部门的批准（如FDA）或专利权获得批准，则企业家获得更多的控制权。,创业企业控制权配置的特征,第三，如果企业经营不善，风险投资家获得全部的权力。随着经营的改善，企业家保留或获得更多的控制权，如果企业经营得非常好，则风险投资家只保留现金流权，而放弃大多数的控制权，创业企业家的现金流权也随之提高。但多数情况下是双方共同拥有投票权和董事会权力。,第四，可转换优先股是创业投资中使用最多的融资工具,创业企业控制权配置的特征,商行投行与券商投行之区别,商业银行的投行业务主要侧重债项方面的融资；而券商投行业务主要侧重在股权方面的融资较多。比如:商业银行的投行业务主要为企业发行短期融资券、中期票据、企业债等，都是企业未来要偿还的债项方面的融资，券商投行业务中只有极少数几家能有资格做；而大部分券商投行做的是企业IPO、增发和配股、股权的重大兼并重组等，这些都是涉及股权融资方面的业务。,承接项目报送审批的监管机构显著不同。商业银行的投行业务项目报送的审批部门是人民银行、银监局、发改委；而券商投行业务的项目大多数报送证监会审批。面对的金融市场有明显区分。商业银行的投行业务是在货币市场发行和交易居多；而券商投行业务是在资本市场居多。,商行投行与券商投行之区别,服务客户对象的范围有一定的差别。商业银行的投行服务的客户范围更加广泛，包括上市公司和非上市企业及中小型企业，可以是股份公司也可以是有限责任公司；券商投行服务的企业对象有一定局限，多数为上市公司或经辅导过的准上市股份有限公司。投资银行的从业职业人员知识结构要求的不同。比如：保荐人资格的要求只在券商投行的队伍里有要求，商业银行的投行人员更侧重的是对传统银行业务和投行中间业务产品知识结构的融会贯通。,商行投行与券商投行之区别,2.结构性融资（续）,股权关联性结构性融资分离交易贷款选择权贷款是指商业银行在向目标客户提供传统授信业务的基础上，额外获得一定的选择权。该选择权系指商业银行指定的符合约定要求的行权方享有按约定行权条款（约定行权期间、价格、份额）认购目标客户股权或目标客户持有其他公司股权的权利，具体可细分为“可转换权”（针对目标客户股权）和“可交换权”（针对目标客户持有其他公司股权）；在商业银行书面同意指定行权方行权的前提下，被指定的行权方有权选择是否行权。商业银行提供选择权贷款，除拥有传统的贷款权益外（包括但不限于按期收取贷款本息），通过约定的形式将贷款债权与股权等其他投融资方式相结合（或转化），还可分享目标客户或其持股的公司的股权溢价收益（即资本利得），进而达到与可转换贷款或可交换贷款殊途同归的效果。,3.资产管理,若不考虑配套贷款，资产管理业务系纯粹的无风险、高收益中间业务，具体则重点考虑如下细分品种：私募股权投资基金房地产投资基金股债混合型信托投资基金债权型信托投资基金机构理财,4.财务顾问,财务顾问业务系不占用风险资产的高收益中间业务。商业银行既可单独为客户提供财务顾问服务，亦可将财务顾问服务与前述高收益业务紧密结合：境内外资本市场IPO财务顾问上市公司再融资财务顾问私募股权融资财务顾问收购兼并财务顾问结构性融资财务顾问债务管理财务顾问资产管理财务顾问股权激励财务顾问战略咨询财务顾问,1.投资银行风险的概念及类型,系统性风险：政策性风险、社会经济风险、市场发育程度风险、利率风险、外汇风险、购买力风险非系统性风险：市场风险、信用风险、流动性风险、财务结算风险、管理结算风险、资本充足性风险,按投资银行业务划分经纪业务风险承销业务风险自营业务风险并购业务风险资产管理业务风险其他业务风险,按风险的来源划分战略风险市场风险经营风险操作风险