从私募配售到上市-企业资本运作实战高级课程系列.ppt

,DennisHuang,黄立冲,盛富资本国际有限公司,PRCGeneral:86755-83454701HKGeneral:852-81432009,2007中国企业国际融资上市公开培训课2007年4月22日,演讲嘉宾,从私募配售到上市企业筹集发展资本攻略,目录,香港资本市场概览,海外上市有什么选择,重组上市的标准程序,重组上市的关键考虑因素,4,10,34,37,如何选择合适的中介机构,46,私募股权融资-企业的新选择,案例分析,51,57,目录（续）,四部委新政推出的历史背景,无异议函内容和取得的关键要点,新政对境外私募融资和红筹上市造成的影响,证监会对境外上市的新政策,65,68,75,83,香港资本市场概览,资本市场概览,2006年，主要香港市场指数都有较强劲的表现，并且在2007年初达到了历史的高点。2006年香港资本市场表现主要得益于大量资金源源不断地流入香港，中国经济的良好发展和人民币升值的预期。基于2007年初盈利增长预期，香港股票市场在2007年将会继续保持强劲增长。,香港首次公开发行（IPO）表现：资金募集,根据2006年资金募集的规模，香港联交所是全球第二大IPO市场。预计2007年将会是集资更为活跃的一年，特别是更多的中国企业在香港进行集资活动。,中国工商银行是2006年全球最大的IPO项目，也是第一个同时在香港和上海证券交易所上市的公司，集资规模超过1,000亿港元；中国银行、招商银行分别集资754亿港元和206亿港元。,资料来源：彭博咨询(2007年3月30日)(实行绿鞋机制以前),香港首次公开发行（IPO）表现：上市首日表现,2006年IPO上市当日的股票价格平均高于招股价的25左右。,具有中国概念的IPO项目，例如：中国通信服务、株洲南车时代、锦江酒店、湖南有色金属上市首日开盘价均高于招股价的70,资料来源：彭博咨询(2007年3月30日),香港首次公开发行（IPO）表现：股票价格,2006年和2007年初，在香港上市的中国公司在二级市场都有着良好的市场表现。,九龙纸业从2006年2月20日上市后，股价飙升了379%。湖南忧色金属、株洲南车时代和世茂地产目前的股价均高于他们上市价格的140%。,资料来源：彭博咨询,截止到2007年4月17日的香港首次公开发行表现,Remarks:(a)HongKongOffers/(b)InternationalOffers,海外上市有什么选择,海外上市的主流选择,香港证券市场,香港主板市场香港创业板市场,美国证券市场,纽约证券交易所纳斯达克全国市场,香港主板/创业板市场比较,香港创业板市场,独立于主板之外，与主板具有同等地位以成长性公司为目标，对盈利不设最低要求有严格的信息披露标准适合专业及充分了解市场的投资者，推行“买者自负”原则,香港主板市场,主要吸纳较具规模及拥有营业和盈利纪录的公司强调监管机构审批，发行人及其业务须为联交所认可为适合上市适合所有投资人,香港主板/创业板主要上市要求对比,香港主板/创业板主要上市要求对比(续),香港上市利弊分析,国际公认全球金融中心，成熟市场和顶级的集资能力，国际标准的法律体系和完善的监管架构可以采用一系列的公司和个人税务规划措施，非直接成本远低于A股“本土市场”优势投资者对中国企业了解程度高,是中国企业海外上市的主要发行和交易场所拥有来自全球的机构投资者和来自全亚洲的零售投资者，最大程度满足投资者需求-香港零售交易占香港交易所交易很大份额通过144A条款连接香港之外的国际投资人，上市地位价值5000-7500万港元,益处,弊处,在审批过程中，香港交易所会听取中国有关监管机构在很多上市交易中的意见，可能增加审批的繁琐和复杂程度，国家商务部对假红筹有限制香港交易所对拟上市公司优劣评判，使决策过程较具主观性，从而增加上市的不确定性估值方面，在某些行业，特别是科技类行业，和一些单凭未来预期的行业估值和投资态度上比较保守创业板在某些方面的表现未能完全尽如人意，但仍然不失为成长型企业的上市选择地之一,H股、红筹和A股上市比较,H股、红筹和A股上市比较(续),H股、红筹和A股上市比较(续),H股、红筹和A股上市比较(续),H股、红筹和A股上市比较,美国纽交所/纳斯达克市场比较,纳斯达克全国市场,从柜台交易市场发展而来，是全球最大的无形交易市场聚集了全球最出色的高科技公司，并以吸引高成长企业闻名是外国公司在美上市的主要场所,纽约股票交易所,全球历史最悠久、规模最大的有形证券交易市场主要吸纳规模大和实力雄厚的优质企业实施严格的市场监管和信息披露要求,美国纽交所/纳斯达克上市要求对比,注：(1)非美国上市公司须符合此两项标准中的一项,美国纽交所/纳斯达克上市要求对比,美国上市利弊分析,益处,弊处,由于远离本土市场，且投资者选择众多，公司发行上市后往往得不到投资者的足够关注，交投不够活跃市场监管日趋严格，萨氏法案对公司信息披露、内控管理、治理结构和管理层责任声明等方面都有严格规定，大大加重上市公司的责任风险和费用负担实施严格的信息披露制度，未达到要求者容易很招致投资人的法律诉讼需要在投资者方面投入大量精力，做到与美国投资者充分沟通,美国证券市场在全球规模最大、流动性最强、资金最雄厚能够使发行人接触大批成熟的美国机构和零售投资者，很多美国投资商都积极看好中国概念股有利于提供公司在国际市场的知名度，因为发行人需要满足上市和企业管理的最高要求美国证监会的信息披露体制使上市更具预测性,海外上市的其他选择,新加坡证券市场,新加坡主板市场新加坡创业板市场,英国证券市场,英国AIM市场,新加坡证券市场概况,优势：亚太地区的重要金融中心和交易中心，拥有的完善的市场管理体系和服务体系上市公司中有1/3是外国企业，其中70%属于大中华概念股奉行市场导向的上市标准，审核程序公开透明，使得公司实现上市更加具有效率上市条件宽松，维持上市费用也相对较低对于中国企业，文化和语言相近，大大降低沟通障碍,劣势：市场规模和容量相对较小处于香港市场的覆盖范围内，在资金量、投资者规模和国际知名度方面逊于香港多制造型企业，行业分布不够多样化,新加坡主板/创业板主要上市要求对比,新加坡主板/创业板市场统计,来源：新加坡证券交易所,英国AIM市场概况,优势：主要向新建立的小企业和成长型企业提供金融服务上市公司行业分布广泛，海外公司比例逐步上升入门条件宽松，后续维持上市成本和后续监管要求相对较低强调专业人士把关的管理和监管理念，实施终身保荐人制度，以确保上市公司质量和投资人的利益劣势:市场规模和容量相对较小国际知名度不够远离本土市场，投资者基础较薄弱,AIM上市基本条件,必须委派一位指定保荐人和指定经纪人。是根据本国法律合法成立的公司，且是一家公众公司或等同的公司公开的会计帐目符合英国或美国通用会计准则，或国际会计标准保证在AIM交易的股票可自由转让具有两年主营业务盈利的记录不到两年，如果不符合条件，拥有1%或更多的公司证券的董事和雇员们，必须承诺公司在市后至少一年内，不出售任何股份。,AIM市场统计,来源：伦敦证券交易所,小结,从目前来看，香港证券市场由于其独有的母国市场优势，仍然是中国企业海外上市的首选；另外，香港联交所也业已跻身于国际一流交易所之列，在香港上市也可以享受到香港作为亚洲乃至世界金融中心的优势美国市场仍然是世界最大、最活跃的资本市场，然而，由于萨氏法案的实施，在美国上市的风险和成本大为增加也成为很多中国企业对美国市场望而却步的原因；一般来讲，特大型企业和高科技企业选择美国市场的比较多新加坡市场和英国AIM市场不失为企业海外上市的选择之一，也在各方面积极加大对中国企业的宣传力度，但是从市场规模、资金容量、投资者基础和国际知名度各方面来说都还相对薄弱，不足构成主流市场,重组上市的标准程序,香港/美国上市主要工作流程,公司重组尽职调查财务审计起草招股书建立财务模型,证券监管中国*中国证监会国资委商务部外管局,美国证监会秘密递交招股书美国证监会审阅美国证监会批准,分析员会议路演练习全球路演,选择副承销商安排承销团架构准备路演文件投资人定向,簿记建档/分析定价会议股票分配绿鞋结束/交收,上市前准备,推销准备,市场推介,定价/结束,注：国内注册企业的境外直接上市需要中国监管机构的审批；截至目前，去美国上市的中国企业一般为纽约/香港两地挂牌，或者通过境外注册企业上市,香港交易所递交上市申请回答交易所提问通过上市聆讯,H股/N股上市涉及的境内审批程序,重组上市的关键考虑因素,明确企业定位和发展战略,明确企业定位是成功发行的关键明确企业定位要从市场发展和趋势、公司地位、公司核心竞争力等方面入手制定有效的发展战略不但有利于企业的长远发展，也是说服投资者入股的关键,搭建上市公司实体,资产/业务选择确定公司法律架构人员重组明确上市公司与母公司的关系存续部分处理,健全经营机制和治理结构,理顺公司经营管理体系完善公司治理结构强化财务管理(包括预算、内控和财务报告)体系强化考核机制健全激励机制实现企业文化的转型,引入战略投资者,引入战略投资者有利于企业的成功上市和长期发展提升企业本身战略发展目标获取企业发展所需资金在发行上市时为其他投资者提供示范效应，为股票定价提供支持协助企业完善公司治理结构扩大股东基础，实现股东结构多元化战略投资者的选择标准具备行业知名度或国际背景，有利于提升公司知名度业务运营和战略发展方面具备协同和互补效应资金充裕,引入战略投资者时机选择,估值-如何体现公司最大价值,选取最恰当的估值方法，才能最好的体现公司的价值估值方法选择应考虑多种因素，包括：公司所在行业特点同类可比公司常用估值方法公司获取估值溢/折价的考虑行业地位与行业平均相比的增长速度与行业平均相比的利润率水平专有技术对专有资源的掌控,估值方法-现金流量折现法,定义,好处,弊端,对策,取决于公司自身的业务发展计划及相应的盈利预测，不受其它公司估值的影响，也不受公开市场波动的影响考虑到了公司的长期发展计划，公司的战略及公司所处的竞争环境对公司盈利及现金流的影响,基于一个较为长期的财务预测模型，其中大量变量为主观假设对贴现率的计算也带有一定程度的主观性，贴现率的一丝微小变化对折现结果都会带来很大影响,进行敏感性分析，与其他估值方法综合使用,现金流量折现法是将公司未来预期的自由现金流以一定的折现率计算得出的公司当前的企业价值,估值方法-可比公司估值法,定义,好处,弊端,对策,可比公司估值法计算比较简单避免预测未来多年盈利或现金流量的不确定性易被市场接受,往往很难找到真正的可比公司通常只考虑了公司上市当年或第二年的某项财务数据，因此未能反映公司的长远发展计划及有关财务数据的变化,对可比公司的选择要从宏观及微观的两个角度进行分析从宏观角度，要考虑目标公司与可比公司各自的运营环境(行业情况、地区经济等)的不同；从微观角度，要考虑各可比公司的运营及财务数据，公司发展战略及盈利增长点，公司的发展潜力、公司的管理水平等,可比公司估值法以国际同类上市公司的有关指标，如市盈率倍数、企业价值/EBITDA倍数，企业价值/EBIT倍数）为参考选取目标倍数，再根据公司相应的财务数据对公司进行估值,如何选择合适的中介机构,上市中所需的主要中介机构,公司管理层和项目小组,全球协调人及主承销商,承销商律师*(境内/境外),其他专业人士印刷商公关顾问公司,资产评估师,公司审计师,公司律师(境内/境外),上市统筹和股票承销,起草法律意见出具法律意见(向承销商负责),土地/资产/物业评估,财务审计出具审计报告,起草法律意见出具法律意见(向公司负责),协助上市,*：香港上市通常做法是承销商律师起草招股书，而美国上市一般是有公司律师起草,主承销商/全球协调人的关键作用,制定计划，尽职调查和准备文件協调遵守上市所在地法律及上市披露要求協调各中介机构准备筹划上市前期准备工作协助公司策划上市定位策略和投资故事整体把握上市时间表和各方工作进度推銷对目标市场进行分析并协助公司准备推介讲稿和问答练习对各市场形成的需求分別进行評估在承销团成员间形成良性竞争，以向投資者传递稀缺概念准确评估全球订单登记簿的质量及局限性，以定出股票的最理想价格确定股票调配及超额配售额,主承销商/全球协调人的关键作用（续）,后市支持支持发售后的二級市场交易进行发售后分析研究，不断为投資者提供必要的信息,主承销商是整个上市项目的总协调，也是股票销售的最主要力量，对上市成功与否起到极其关键的作用,选择中介机构的关键标准,公司整体实力行业/中国企业经验公司所在行业知识和项目经验处理中国企业上市的经验承诺团队资源投入时间投入和其他辅助资源投入,私募股权融资企业的新选择,战略性财务买家的三种收购方式,公司企业价值,债务融资,Mezzanine夹层融资,股权融资,债务和优先股融资,“所有者权益”,私募融资的选择方式,出售和私募步骤,准备阶段,价值评估和公司评估，包括行业分析、公司定位分析、尽职调查等,描述性私募或投资备忘录,市场推销阶段,选择私募策略,候选人调查阶段,最终协议阶段,收集潜在买家的收购建议,研究收购建议并作为回应,收购条款和对价谈判,合同最后认可成交,潜在候选收购方研究和数据收集，接触有兴趣的买方,选择和接触潜在收购方,买方进行谨慎调查,买方表示有兴趣,建立“谨慎调查资料室”&,投资银行的角色（续）,投资银行能为公司的重组及/或并购项目的多方面带来增值效益（见表1），特别是对外资引进而言，投资银行的参与会大幅度提升成功的可能性,表1：投资银行如何为重组/并购项目增值,投资银行的角色（续）,投资银行如何为重组/并购项目增值（续）,表1：投资银行如何为重组/并购项目增值,案例分析,成功案例分析,互太纺织有限公司于1997年在香港成立，互太纺织有限公司董事成员于六零年代已开始从事纺织业，在业界一直享有良好的商誉。其创始人和管理团队均来自于香港上市的纺织企业福田实业，公司成立以来发展非常迅速，2004年已发展成为年销售额达30亿港元，净利润达三亿港元的纺织企业。总部位于香港，生产基地设于中国广东省番禺，紡織品生產商互太紡織，在前年完成私募融资后最快5月招股集資約30億元；因为管理层经验丰富，在短短数年间，已迅速发展成为一所大型纺织企业；并雇用了超过四千五百名员工，每年产量超过五千四百万公斤布；与欧美、亚洲等地的数十个国际企业品牌建立了良好的合作互利关系，目前公司生产及销售的产品有全棉、化纤和弹性布三大布类，超过三仟多种规格，月产量超过六百万磅以上,成功案例分析（续）,互太面临的潜在挑战随着业务规模的逐渐壮大，组织结构和业务设计已不足以支撑现有的业务规模，内部环境变化带来以下潜在问题：管理层进取心的下降企业管理层都是创业股东，在取得一定成就和物质财富后，原有目标得以实现，创业团队的进取心开始下降部门职责不清随着业务扩张加快，各部门之间的职责开始模糊，并且产生部门之间出现权责不清，政令缺乏有力推行的情况出现；业务衔接不畅产品线的增加和业务规模的扩张，使目前的业务流程必须重整以满足市场的变化；内部协同困难部门之间出现沟通问题，导致很多项目和工作出现内部协调困难；,成功案例分析（续）,人事关系复杂化尤其是原有人员和新来人员之间出现文化碰撞，内部出现不同程度的矛盾和斗争；资源难以共享管理无法跟上公司迅速扩大的规模的需求，导致公司内部资源难于共享，造成巨大的浪费。企业规模的快速扩张和取得的成就，使企业内部出现越来越多的矛盾和问题，此时企业急需调整自己的战略和组织架构，以使企业能够适应新的变化和继续成长的需要。,互太面临的潜在挑战,外部环境变化对互太带来的压力：竞争的国际化行业面临越来越多的国际竞争者和行业新进入者；客户需求个性化对把握客户需求的能力要求越来越高；产品的服务化服务已逐渐成为企业产品的一部分外部环境的不稳定性和多样性，使得互太决定引入战略的财务投资者推动自身的发展战略和组织结构的改革。利用上市迫使自己在管理上更加规范透明，通过前期的准备和调整使互太在上市过程中避免付出高昂的成本。,成功案例分析（续）,盛富资本的作用担任出售方财务顾问，向互太股东就一系列出售事宜提供建议帮助股东因应投资者倾向的改变，建议“最佳”的资本结构精心策划投资卖点，淡化劣势、强化公司的优势，获取高估值提供和选择潜在投资者，确保投资机会的优先评估最大限度地减少管理层所花费的精力和时间以保障业务的正常进行创造一个投资者相互竞争的气氛，为公司争取最有利的条件负责管理各类文件的制作过程和交易的过程,成功案例分析（续）,成功引入国际最大的基金公司CapitalGroup作为财务投资者，投资金额达2000万美元，投资方占有股权比例为12%，公司的估值达14亿港元。投资后财务投资人在资本运作方面的经验和地位对公司产生协同效应，企业优势正得以体现。正为他们推行一系列改革并筹组在香港上市，以巩固公司的地位和加速他们的发展。,CapitalInternational入股后进行了大约3000万美元的现金分红，投资人和股东均拿到丰厚的分红回报；,签约仪式当天合照。第二人为盛富资本董事总经理,概述,重组、海外上市是中国企业实现战略发展、再上一个台阶的关键步骤企业要根据所在行业和自身的特点、长远发展规划、上市目的和资金需求选择上市所在地一个成功的上市项目必将是个深思熟虑和精心准备的过程综合考虑定位、上市架构、优势及特点、估值方法和时间表等多方因素多方专业机构和人士参与，需要配合默契的团队熟知上市地法律和市场监管环境，并把握资本市场走势高效优质的项目实施,四部委新政推出的历史背景,新政的演变史,1999年12月裕兴电脑以返程投资方式（假红筹）上市被叫停三个月后终获证监会批准，间接导致无异议函的出台；和上市有关问题的通知，规定非红筹指引规定的返程投资方式，中国律师要向中国证监会提交法律意见书并须取得中证监无异议函；2003年6月无异议函取消，中国证监会从此不再介入到返程投资模式上市监管中，改由中国律师向香港联交所出具法律意见书；2005年1月24日，外管局的两道令牌“11号文”、“24号文”相继出台，在操作上叫停了返程投资模式；2005年10月23日，外管局公布“75号文”替代此前发布的11号文和29号文，理论上规范了境内个人通过设立特殊目的公司到海外上市，此文内容无具体可操作细则。,75号文出台前的上市传统操作特点,有关法律只要求中国企业在海外投资设公司需要审批，没有限制个人在海外设立特殊的目标公司，往往通过以个人在海外设立返程投资的特殊目标公司收购国内资产的方式进行；法律没有限制中国公民以海外特殊目标公司收购境内公司股权，境内拟上市业务在变成外商投资企业后便可以获2免3减的所得税优惠；外商收购内资企业的对价只需要在注册资本金以上，所采用的收购对价没有具体限制，采用传统的中国式评估方法；收购产生的股东原始投资增值的所得税没有明确规定，也未有有效的税务跟踪系统；在换股方面在中国过去的法律环境下不可行，工商局只接受现金收购。,无异议函内容和取得的关键要点,无异议函简介,无异议函是中国证监会根据其在2000年6月9日向从事证券业务的各律师事务所所颁布的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知（证监发行字200072号，以下简称72号文）；72号文对境内律师报送的关于涉及境内权益的境外公司在海外市场发行股票和上市事宜的法律意见书所出具的没有任何异议的同意函；72号文本身并未明示规定将无异议函作为涉及境内权益的境外公司在境外发行股票与上市的一个前提条件，但事实上包括港交所在内的境外证券交易所对没有取得无异议函的内地企业将不予受理其上市申请；无异议函成为大多数内地企业以境外公司在海外上市的必要条件之一。,无异议函简介(续),成功获得审批的关键点包括：企业如果过去不涉及国有企业向民营企业的转制，审批将更加宽松；境外对境内企业的收购不存在不合理压低境内企业的资产；需要有真正的一定量的资金投入，大致应该相当于所收购股权应占的公司净资产；企业身份的转换需要在较早的时间完成。,对红筹上市市场的影响,无异议函出台使民企赴港上市的选择减少，但其它市场不受监管，部分民企改道美国或新加坡；中国证监内部不鼓励民企以“红筹”的模式上市，大幅度增加了民营企业在香港上市的成本和难度；申请无异议函至少需要三个月，最长的达两年之久，一定程度上降低了上市积极性；无异议函没有明确的操作标准指引，上市有一定的操作风险；香港创业板的优质民企来源减少，相当一部分民企因“红筹模式”获得“无异议函”的潜在难度而却步，被迫放弃上市或转往A股；在无异议函出台后，给中国证监会带来更大的工作压力和更多的责任，同时，许多监管责任已经超出了中国证监会现有的监管能力范围。,无异议函取消后的上市活动,2003年6月，证监会取消了在境外发行股票和上市有关问题的通知中要求提供无异议函的规定；对市场的影响香港联交所责任和工作压力增大，但审核过程简单多了无异议函取消之后，联交所向证监会取经或聘用曾在证监会任职人士担任审核工作民营企业赴港上市动力激增，中国民营企业赴港上市的总体数量上升，尤以红筹模式在香港主板上市的企业增多；取消无异议函后，使得相当一部分符合香港联交所主板要求的企业可以以红筹方式上香港主板融资。,外管局“24号文”叫停假红筹,2005年1月24日，国家外汇管理局发布汇发200511号关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知（以下简称“通知”）；规定：“境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照境外投资外汇管理办法的规定办理审批、登记手续。”这意味着过去国家对于个人在海外设立公司没有限制这一法律漏洞已经被堵上，以后属于境内居民身份的民营企业股东以个人名义在境外设立公司，必须到地方外汇管理局审批；过去遵照境外投资外汇管理办法只要求中国境内登记注册的公司、企业或者其他经济组织（而非个人）在投资直接或间接设立、控制境外企业时需要到外管局进行申报。,24号文对民企上市的影响,通知在杜绝了假红筹对社会的产生的不良影响增加了国家的税务来源的同时，断绝和封堵了部分民营企业的海外融资之路；打击了境外和国内投资机构对民营企业的投资意欲，并对香港股市上的公司的组成结构产生深远的影响；影响国内外风险投资商对国内企业的投资，因为境内和境外的投资者都要求企业具备操作假红筹的条件才愿意投资；对不上市的起不到监管作用，事实上由于缺乏可操性，只要不考虑上市中国公民到海外设公司同样不向外管局申报。,新政对境外私募融资和红筹上市造成的影响,特殊目标公司概念,指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司；特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司的股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份；如果特殊目的公司用现金购买境内公司股东之股权或者在境内设立新公司或者认购境内公司增发的股份，只要境内公司实际控制人持有境外特殊目的公司控制性股权，但其在境外并未实质出现金去购买这些股份的，严格地说皆属于股权并购或换股。,十号文令商务部具备更大的权力,特殊目的公司设立审批申请-境内公司或个人在境外设立特殊目的公司，须向商务部申请核准为以后监管留下伏笔，而且由商务部控制是否审批；特殊目的公司须作外汇登记特殊目的公司在获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请境外投资外汇登记；返程投资模式需审批-境内企业或个人以其在境外合法设立或控制公司并购有关联境内公司，应报商务部审批；过去除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般皆由省级审批机关审批即可，但今后只要涉及境内公司，企业或自然人所控制的公司到境外投资及返程投资皆纳入商务部的审批范围；外管局的75号文曾经规定外管局有设立特殊目的公司之审批主导权，现在转移到商务部。现在不管是现金或换股收购皆需由商务部审批。,证监会重新掌权,特殊目的公司境外上市交易，需经中国证监会批准，以股权并购境内公司由商务部对申请文件初审出具原则同意批复函，境内公司凭该批复函向国务院监督管理机构报送申请上市文件；这规定针对由境内公司或自然人所实际控制的特殊目的公司再返程投资活动，把75号文所开的口又重新缩紧了，审批层级由地方商务主管部门提高到中央商务部，目的是制止地方政府为达招商引资目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目；中国证监会也藉此规定实现了对新修订的证券法规定所付予对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易之审批权之掌控。,并购作价及对价支付要求更加严格,并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据；并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构，资产评估应采用“国际通行”的评估方法，禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本；并购当事人应对各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释，当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求；过去境外以市盈率或现金流量折现法作境外私募引资估值，而在返程收购时用境内企业之净资产作估值，这等于境外基金出钱透过境外特殊目的公司用净资产值收购境内企业之资产或股权，境外估值和境内净资产就收购价之差异部分，在境外用股权作为支付；过去的做法在收购对价的支付上实际上是用“现金加境外股权”支付方式。按此条规定，因必须用国际通用之评估方法，而且因必须报商务部审批，故过去境内境外作价不一的作法，可能会受到商务部质疑。,鼓励跨境并购,在新规定明确规范了外国投资者可以股权作为支付手段并购境内公司，这条规定将过去商务部所草拟的“跨境换股草案”纳入具体规定，将外管局75号文所指股权置换变成可操作性；外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，指境外公司股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为；境外公司系指“境外上市公司”及第三节所述的特殊目的公司。境外上市公司之上市地应有完善的证券交易制度，且其公司和管理层最近三年未受到监管机构的处罚；境外上市公司之股权应在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，柜台交易(OTC)市场除外，且最近一年交易价格稳定。使“跨境换股并购”成为可能，有利于外国上市公司以增发新股形式收购境内企业之