资本成本与资本结构(PPT 49页).ppt

第八讲,资本成本与资本结构,资本成本,资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬。从投资者的角度看，它就是投资者要求的回报率。所以，资本成本、投资者要求的回报率、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问题的出发点不同。,个别资本成本,个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。包括：债务资本成本优先股资本成本普通股（权益）资本成本,债务成本,债务成本即债务的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。kd为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。债务的税后成本为：kL=kd（1-T）如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为：kL=kd1-T）/（1-fd）fd为筹资费用率。,优先股成本,优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。kP=DP/P0考虑筹资成本fP后为：kP=DP/P0(1-fP）,权益资本成本,由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：股利折现法当股利保持为常数时，ke=DIVe/P0当股利按常数增长率g增长时，ke=DIVe/P0+g资本资产定价模型（CAPM）法利用确定权益成本。债务成本加风险溢价法如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为：kE=ke/（1-fe）,加权平均资本成本,公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。式中WACC加权平均资本成本ki个别资本i的成本wi个别资本i在全部资本中所占的比重n不同类型资本的总数,加权平均资本成本,某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下:,该企业加权平均资本成本为11.40%,营业风险与营业杠杆,营业风险又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力,营业风险与营业杠杆,营业杠杆企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。,营业风险与营业杠杆,因为：EBIT销售收入总成本PQ（VQF）（PV）QFSPQ所以：EBITQ(PV),营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：,营业风险与营业杠杆,SorC,SorC,VC,FC,Q,TC,PQ,6,12,15,1.5,20,财务风险与财务杠杆,财务风险因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。财务杠杠每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。,财务风险与财务杠杆,因为：EPS(1/N)(1T)(EBITI)所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT,总（复合）杠杆与总风险,总杠杆定义为总杠杆，则有：即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：,资本结构理论,资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。,资本结构理论,只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。,资本结构（财务杠杆）对EPS和ROE的影响,无杠杆状态资产$20,000负债$0权益资本$20,000负债与权益比0.00利息率n/a股票数量400股票价格$50,杠杆状态$20,000$8,000$12,0002/38%240$50,假设一个完全由权益资本投资的公司考虑引入债务资本替代部分权益资本，具体数据如下：,无杠杆资本结构下的EPS和ROE,衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Netincome$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的普通股数量为400股。,杠杆资本结构下的EPS和ROE,衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Netincome$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%预期状态的普通股数量为240股,两种状态下EPS和ROE的比较,引入财务杠杆衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Netincome$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%引入财务杠杆后有普通股240股,全部权益资本（无杠杆）衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Netincome$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%全部权益资本状态下有普通股400股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,负债,无负债,Break-evenpoint,EBIindollars,无税收,负债的益处,负债的害处,EBIT,MM命题的假设,一致性预期（HomogeneousExpectations）同一商业风险等级（HomogeneousBusinessRiskClasses）永久性现金流量（PerpetualCashFlows）完善的资本市场（PerfectCapitalMarkets）完全竞争（Perfectcompetition）企业和个人可以按照同一利率借入/借出资金（Firmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate）投资者可以同等地获得所有相关信息（Equalaccesstoallrelevantinformation）无交易成本（Notransactioncosts）无税收（Notaxes）,个人复制一个财务杠杆收益的例子,衰退正常扩张无杠杆企业的EPS$2.50$5.00$7.50借入$800(8%)加上自己投入$1200买进40股无杠杆企业的股票40股股票的总收益$100$200$300减去利息支出$800(8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3%11%20%不难看出，这一结果与我们直接购买杠杆企业的股票的收益结果完全相同。个人的负债与权益比为:,个人复制一个无杠杆收益的例子,RecessionExpectedExpansion杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83借出$800(8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票24股股票的收益$36$136$236借出$800(8%)的利息收益$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%借出$800(8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票所得到的收益状态与直接购入40股无杠杆公司股票的状态完全相同。这就是M存在证券交易成本；存在委托代理问题；公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；等等,资本结构理论,上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。下面我们看一下公司所得税对企业价值的影响。,资本结构理论,公司所得税对企业价值的影响公司U公司LEBIT20000002000000利息支出0500000税前利润20000001500000所得税(40%)800000600000税后利润(股东收益)1200000900000债权人与股东收益合计12000001400000公司债的税收屏蔽利益0200000,有公司所得税时MM命题I,命题I公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(TaxShield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VL=VU+TCB,有公司所得税时MM命题II,命题II权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消。rS=r0+(B/S)(1-TC)(r0-rB)rB是利息率（债务成本）rS是权益收益率（权益资本成本）r0是无杠杆时的权益收益率（资本成本）B是债务的价值S是有财务杠杆时的权益的价值,有公司所得税时的MM命题I的推导,这一现金流量的现值为VL,第一项的现值是VU第二项的现值是TCB,有公司所得税时的MM命题II的推导,从有公司所得税时的M&M命题I开始:,因为：,两边的现金流量应该相等:,两边同时除以S,化简后有：,财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响,债务与权益比(B/S),资本成本：r(%),r0,rB,有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量,全部权益资本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950,财务杠杆公司RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($8008%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826TotalCashFlow$234+640$468+$640$1,534+$640(tobothS/H&B/H):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,有无公司所得税情况下企业价值的比较,权益价值,权益价值,税收,负债价值,权益价值,税收,税收,负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值高于不负债公司。,资本结构变化对价值的影响,例：已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。,资本结构变化对价值的影响,根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VLVUTD=10000+0.45000=12000权益收益率为:RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)12%+(5/7)(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PEVL/50012000/500=24赎回的股票数量为:N5000/24208加权平均资本成本为:WACC(7/12)13.7%+(5/12)8%(1-0.4)10.0%,资本结构理论,资本结构理论,12000,VU10000,5000,负债D,0,价值V,VL