第六章_ 资金时间价值及风险报酬.ppt

筹资管理内容回顾,资产负债表,资产,负债所有者权益,实物形态,资金来源,内容回顾,筹资数量的预测,筹资方式,吸收直接投资发行普通股,发行债券长期借款,发行优先股发行可转换证券,第六章长期筹资决策,资本成本计算杠杆利益与风险资本结构决策,长期债权资本股权资本,第一节资本成本,资本,提供者角度,必要报酬,使用者角度,资本成本,资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。,一、资本成本的含义、种类和作用,资本成本的构成,绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用是指在筹集资本过程中发生的各种费用，如发行股票、债券时支付的发行手续费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费等，银行借款手续费。用资费用是指占用资本过程中支付的各种费用，如债券的利息、股票的股利等。,取决于资本数量和用资时间,在筹资环节一次性发生,资本成本的种类,实务中，通常用相对数，即资本成本率，来衡量资本成本的大小。,个别资本成本率综合资本成本率边际资本成本率,资本成本率,个别资本成本率：指企业各种类型长期资本的成本率。综合资本成本率：指企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：指企业追加长期资本的成本率。,三种资本成本率的定义,可能表现为个别资本成本率，也可能表现为综合资本成本率！,资本成本的作用,在筹资决策中的作用在投资决策中的作用在业绩评价中的作用,资本成本的作用,在筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选用筹资方式的依据综合资本成本率是进行资本结构决策的依据边际资本成本率是选择追加筹资方案的依据,资本成本的作用,在投资决策中的作用通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”或项目的“取舍率CutoffRate”。,资本成本的作用,在业绩评价中的作用评价企业经营成果的最低尺度,资本增值：资本收益资本成本资本保值：资本收益=资本成本资本贬值：资本收益销售增长幅度例P227例6-16营业杠杆风险的本质当销售下降时，息税前利润将以更大幅度下降。例P228例6-17,营业杠杆系数,息税前利润变动率相当于营业额变动率的倍数。计算公式：DOL营业杠杆系数EBIT息税前利润的变动额EBIT(基期)息税前利润S营业额的变动额S(基期)营业额,影响经营杠杆利益与风险的其他因素,1.产品供求变动；2.产品售价变动；3.单位产品变动成本的变动；4.固定成本总额的变动。,三、财务杠杆利益与风险,财务杠杆，也称筹资杠杆，是指由于相对固定的利息成本的存在导致每股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。,EBIT增加,每元EBIT承担的利息费用减少,每元EBIT产生的净利润增加,净利润大幅度增加,净利润=EBITI净利润/EBIT=1I/EBIT每元EBIT产生的净利润=1每元EBIT承担的利息,净利润=EBIT每元EBIT产生的净利润,财务杠杆的成因,资本成本中固定的债权费用的存在负债的利息费用不论企业的经营成果如何都是要按预定利率支付的，利息费用总额不变。财务杠杆利益与财务杠杆风险税后利润的增长幅度将大于息税前利润的增长幅度P231例619和P232例620,财务杠杆系数,税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式：影响财务杠杆的因素资本规模、资本结构、债务利率、息税前利润,四、联合杠杆利益与风险,营业杠杆与财务杠杆的综合联合杠杆系数=营业杠杆系数财务杠杆系数,营业杠杆和财务杠杆效应,产销量变动,息税前利润变动,每股收益变动,经营杠杆作用,财务杠杆作用,联合杠杆效应,销售量变动,每股收益变动,联合杠杆作用,联合杠杆效应,如果企业综合使用营业杠杆和财务杠杆，那么即使销售额（产销量）较小的变化最终也会引起每股收益（税后利润）较大幅度的变动。,经营杠杆作用,财务杠杆作用,联合杠杆作用,第三节资本结构理论（自学）,早期企业的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。现代资本结构理论：1958年著名的MM理论。新资本结构理论：代理理论、信号传递理论和啄序理论。,净收益理论,观点：利用债务可以降低企业的综合资本成本。负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。评述：是一种极端的观点，虽然考虑了财务杠杆利益，但忽略了财务风险。,净营业收益理论,观点：资本结构与企业价值无关。债务资本在带来杠杆收益的同时会增加企业的财务风险，导致股权资本成本上升。强调二者幅度一致，从而导致综合资本成本为一常数。评述：是另一个极端的观点。,传统折衷理论,观点：增加债务资本在一定范围内会使综合资金成本下降，但超过某一限度，综合资金成本又会上升。综合资金成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时资金结构达到最优。评述：是上述两种理论的折衷。,MM理论,基本理论：1958年，MM合作发表了“资本成本、公司价值与投资理论”探讨公司资本结构与公司价值的关系，在系列假设下，公司价值与资本结构无关。开创了现代资本结构理论的研究。MM基本理论的命题风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。,MM理论修正,1963年，MM对基本理论进行修正，发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。若考虑公司所得税因素，公司价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，因此公司资本结构与公司价值相关。修正的MM理论的命题负债越多，企业价值也会越大。,代理理论,随着债权资本的增加，债权人的监督成本也增加，因此债权人要求更高的利率。债权人要求的利率高，导致股权资本收益减少。结论：债权资本要适度,信号传递理论,公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。当公司价值被低估时：增加债权资本。,啄序理论,中心思想：首先偏好内部筹资；如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。使用内部筹资，不会传导任何可能对股价不利的信息；使用外部筹资时，先考虑有节税利益的负债筹资，最后再考虑权益资金筹资。从成熟的证券市场来看，企业的筹资顺序首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。,不存在明显的目标资本结构,第四节资本结构决策,一、资本结构概述是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义：指全部资本（包括长期资本和短期资本）价值的构成及其比例关系。狭义：指各种长期资本价值的构成及其比例关系结构，短期资本作为营运资本来管理。,资本结构的种类,属性结构,期限结构,股权资本与债权资本的比例关系,长期资本与短期资本的比例关系,资本结构的价值基础,历史账面价值,现时市场价值,未来目标价值,资本结构的意义,降低企业综合资本成本率获得财务杠杆利益增加公司价值,资本结构的影响因素,企业财务目标的影响投资者和经营者的态度债权人和信用评级机构的影响企业财务状况及发展能力税收政策的影响行业因素,详见教材,二、资本结构的决策方法,资本成本比较法原理：在适度财务风险条件下，比较各种方案的综合资本成本率，以低者为优。,初始筹资,追加筹资,P247例题,追加方案的边际资本成本率,与原结构汇总测算综合资本成本率,资本成本比较法的优缺点及适用范围,优点：容易理解，测算过程简单，是一种常用的方法。缺点：没有测算财务风险因素。适用范围：适用于规模较小、资本结构较简单的非股份制企业。,每股利润分析法EBIT-EPS分析法,原理：计算各种筹资方案的每股利润无差别点，以确定合理的资金结构的方法。,EBIT：息税前利润EPS：每股利润,每股利润无差别点,两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。,每股利润无差别点图示,债券筹资,股票筹资,无差别点,EBIT,EPS,每股利润的计算,（EBIT-I1）（1-T）-Dp1N1（EBIT-I2）（1-T）-Dp2N2即确定每股利润最大的资本结构,考虑EBIT确定和不确定两种情况,决策,EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优EBIT不确定时：先推算出每股利润无差别点的EBIT，确定区域再作决策。,需确定：各方案的利息额优先股股利普通股股数,例6：某公司拟筹资100万元，方案1是发行年利率8%的债券；方案2是发行5万股普通股，每股发行价20元。资料如下：,假设公司下年度的息税前利润为100万元，则可分析计算如下：,再假设公司下年度的息税前利润为20万元，则可分析计算如下：,例题结果分析,如果预期EBIT达到100万元时，采用负债筹资非常有利；如果预期EBIT仅为20万元时，则采用权益筹资更为有利；那么，分界点在哪里呢？这个分界点就是每股利润无差别点。即EBIT为多少时，两个方案的每股利润相等。,决策,EBIT确定时：直接计算EPS，大者为优EBIT不确定时：先推算出每股利润无差别点的EBIT，确定区域再作决策。,需确定：各方案的利息额优先股股利普通股股数,续上例，计算每股利润无差别点：,（EBIT-11）（1-33%）-2/10=（EBIT-3）（1-33%）-2/15解得：EBIT29.98530（万元）此时，每股收益为：EPS（EBIT-11）（1-33%）-2/101.073（元/股）,根据每股利润无差别点作决策：,练习：某公司2003年末负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余4000万元为留存收益。2004年初，该公司拟投资一个新项目，需追加筹资2000万元，现有A、B两个方案可供选择。A方案发行普通股，预计每股发行价格为5元。B方案按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年末付息）。假定项目投产后，04年可实现的息税前利润4000万元，公司适用所得税率33%.,A方案指标计算：增发普通股的股份数04年的债券利息,2000/5=400万股,20008%=160万元,B方案下04年的债券利息=（2000+2000）*8%=320万元AB两方案每