农产品期货市场稳定现货价格的效果及分析.docx

农产品期货市场稳定现货价格的*效果及分析彭海兰摘要：期货市场价格发现和风险规避的功能的发挥，有助于稳定现货市场价格走势，是企业生产经营和物价调控政策制定的重要参考依据。国内关于农产品期货市场价格发现 功能发挥、期货市场有效性的研究表明，国内上市的农产品期货品种的有效性存在差异。 投资者结构、上市品种结构不完善、期货品种合约设计不合理、价格政策等因素制约了 期货市场功能的发挥。关键词：农产品期货市场；现货市场；市场效率差异化；价格发现功能发挥中图分类号：F2242010 年下半年以农产品为主的国内物价指数持续高涨，当时将物价上涨的原因归咎于期货市场的 观 点 一 度 大 行 其 道， 此 后 国 内 又 经 历 了 棉 花、 玉 米、豆粕等农产品价格的大幅上涨，其间关于期货 市场究竟是现货市场的价格稳定器还是增加现货价 格波动性的问题，无论是学术界还是政府部门都存 在争议。正如诺贝尔经济学奖获得者米勒教授所说： “没有期货市场的经济体系称不上是市场经济。”自2004 年以来，中央一号文件中连续 7 年引导国内农 产品期货市场的发展，政策层面肯定了期货市场对 稳定国内农业生产经营的重要性。本文从农产品期 货市场品种结构、合约设计、期货投资者结构、以 及物价调控政策等多个角度来分析国内期货市场功 能发挥效果差异的原因，并提出如何提升期货市场 功能的发挥。（一）期货市场的功能期货市场的功能关于期货市场发现价格功能的主要理论依据“凯恩斯的持有成本理论”和“沃金 的仓储价格理论”都论证了期货价格形成的内在规 律，期货价格与现货价格之间存在必然的联系。一 旦期货价格偏离现货价格太高，理性的生产经营者 会参与套期保值交易，投机者利用期货现货价差进 行套利交易，套期保值和套利交易者的参与会使两 个市场价格趋于一致，期货市场的价格发现功能得 以实现。根据均衡价格理论，在完全竞争的假设前 提下，期货买卖双方对市场行情和各种信息都能充 分了解，期货市场是一个由众多的投资者参与、连 续公开透明的市场，相对于现货价格而言，期货价 格是充分反映了众多市场参与者共同预期后形成的 价格，具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点， 能够比较真实地反映出未来商品价格变动的趋势。 因此，期货价格既是生产经营者经营决策最可靠的 依据，也是政府制定政策最科学的价格参考，从而 使得期货市场的功能得以发浑。期货市场另一重要 功能是风险规避，而风险规避功能的实现还是要在 价格发现功能的基础上实现。（二）国内外农产品期货发展状况期货市场的产生基于农产品市场，农产品期货是世界上最早上市的期货品种，在期货市场产生后 的 100 多年一直是全球期货市场的主流。尽管随着一、期货市场功能及国内外农产品期货市场发展概况期货市场是 19 世纪中期美国农场主为了规避谷物市场波动风险、稳定市场供需应运而生的一种风 险管理工具，其最核心的功能就是价格发现和风险 规避。本文讨论的期货市场是否能够稳定现货市场 价格的问题，即针对期货市场价格发现功能发挥效 率的分析。* 彭海兰，国都期货有限公司研发部总经理，研究员。地址：北京市东城区东直门南大街3号国华投资大厦10层 邮编：10000749中国市场 第42期 总第705期金融市场全球金融期货市场的发展，农产品期货占全球期货市场的市场份额有所下降，但仍然是最重要的商品 期货板块。目前国际上仍在交易的农产品期货共有21 大类、192 个品种。我国期货市场的产生也是由 农产品期货开始的，目前农产品期货品种在国内上 市 交 易 的 27 个 商 品 期 货 品 种 中 比 重 占 一 半，2011 年全年农产品期货交易量和交易额分别占全国商品 期货交易的 57.06% 和 58.97%，农产品期货交易仍 然是中国商品期货交易的主流。国内农产品期货中 交易比较活跃的品种有郑州商品交易所白糖、棉花、 上海期货交易所天然橡胶、大连商品交易所的豆油、 豆粕、玉米、大豆、棕榈油等品种，而以上品种在 全球农产品期货交易量都排名前列，国内农产品期 货市场对全球市场的影响也大大增强。价格发现功能进行实证研究，发现硬麦期货市场对现货市场没有引导作用，鲍春生（2009）对郑州强 麦与现货价格动态关系实证研究则发现强麦期货价 格与现货价格之间存在长期动态均衡关系，期货价 格具有引导现货价格的功能 ；康敏（2005），刘庆 富（2006）对中国农产品期货市场与现货市场之间 价格关系的定量研究均认小麦市场只存在期货价格 对现货价格的单向引导关系，期货市场功能发挥相 对要差一些，但大豆和豆粕期货市场的运行较小麦 期货市场更为有效 ；王骏（2007）认为豆油期货价 格与现货价格之间存在长期均衡关系，但期货市场 在 价 格 发 现 功 能 中 起 到 主 导 作 用 ；于 静 淼（2011） 还以 2008 年全球金融危机为时间分割点对大连商 品交易所大豆、豆粕、豆油期货价格发现和风险规 避功能发挥进行了对比分析，结果表明，金融危机 前后豆粕、豆油期货市场和现货市场都互为格兰杰 因果关系，期货市场在价格发现上起主导作用，期 货市场在价格发现功能中发挥着更为重要的作用， 金融危机后大豆期货市场有效性有所降低。二、国内关于农产品期货价格与现货价格联动性的相关研究期 货 价 格 和 现 货 价 格 是 同 一 种 商 品 的 不 同 价格，期货价格是对期货合约到期日现货价格的无偏 估计，期货市场的价格发现功能是指期货价格能够 提 前 反 映 出 现 货 价 格 未 来 的 变 动 趋 势（Hoffman，1932）。也就说期货市场的价格发现强调的是对未来 现货价格的预期。在有效的期货市场中，期货市场 与现货市场对市场信息变化反应基本相近，期货价 格与现货价格的运行方向基本一致，如果期货市场 具有良好的价格发现功能，期货价格应该对现货价 格有引导作用，期货市场价格发现功能发挥的基础 是期货价格与现货价格之间的强相关性。进入 21 世纪后，随着我国期货市场的发展，国 内对中国期货市场有效性进行了大量实证性研究， 基于本文主要围绕农产品期货价格对稳定农产品现 货市场有效性的研究主题，仅对农产品期货市场价 格发现功能的研究进行总结。夏天等（2007），刁 怀宏（2011）的研究均认为我国玉米期货市场对玉 米现货市场有较为良好的价格发现功能，对我国的 玉米产业的资源配置起到了十分重要的作用，而玉 米期货市场完全可以为我国农户进行玉米现货的套 期保值提供一个有效的工具 ；赵荣（2008）对中美 棉花期货与现货价格传导关系比较研究中发现中国 棉花期现货价格之间存在着长期均衡关系，但李旭 超等（2011）对 2010 年中国棉花市场研究则认为棉 花现货价格对期货价格有明显的引导作用，而期货 价格对现货价格的引导作用不强，棉花期货市场的 价格发现功能失效 ；张宗成等（2005）对硬麦期货三、农产品期货市场效率差异化原因分析从国内关于农产品期货市场与现货市场关系的诸多研究结果看出，国内农产品期货品种期货市场 发现以及风险规避功能发挥的效果并不完全一致， 期货市场有效性分化的主要成因可从以下几个角度 来分析。（一）上市品种结构及合约设计美国是期货市场的发源地，目前已发展成全球发达期货市场的典范，也是上市农产品期货品种最 多的国家，其不仅有丰富的农产品期货品种，也有 相对应农产品期货的期权品种，市场体系十分完备。 截止 2012 年，我国上市的农产品期货品种有 13 种， 除油脂油料品种结构性联系相对较好外，其他品种 间缺乏联系，品种结构也比较单一。此外，国内期 权品种也暂时还在酝酿筹备当中，期货风险管理工 具的缺失以及品种结构不完备都制约了国内期货市 场功能的发挥。从品种结构上来看，大连商品交易所的大豆、 豆 粕、 豆 油 期 货 覆 盖 了 大 豆 压 榨 产 业 从 原 料 到 产 品， 完 整 的 产 业 链 品 种 设 计 使 企 业 套 保 具 备 可 行 性。国内大豆压榨企业通过买入 CBOT 大豆期货合 约， 同 时 在 大 连 商 品 交 易 所 卖 出 豆 粕 和 豆 油 期 货 合 约 以 锁 定 压 榨 利 润。 企 业 也 可 以 通 过 买 入 大 连50 金融市场中国市场 第42期 总第705期 中美期货交易所上市品种一览表商 品 交 易 所 大 豆 同 时 卖 出 豆 粕 豆 油 进 行 套 保， 大量 大 豆 压 榨 产 业 链 企 业 参 与 到 期 货 市 场， 将 产 业 链 信 息 充 分 反 映 到 期 货 价 格 之 中， 期 货 价 格 具 有 很 好 的 参 考 意 义。 而 小 麦 和 籼 稻 等 品 种 只 涉 及 产 业 链 中 的 初 级 原 料， 下 游 链 条 未 打 通， 企 业 参 与 期 货 市 场 的 程 度 相 对 较 低， 导 致 这 类 品 种 期 货 价 格的有效性不足。从品种合约设计上来看，期货交割是联通现货 和期货市场的桥梁，因此，期货基准交割制度的设 计是决定期货价格是否有效的重要环节。大连商品 交易所大豆、豆油期货基准交割品与市场中流通的 现货对应，现货企业能够通过交割实现期货头寸的 了结，大商所大豆品种豆一从 2003 至 2011 年的累 计交割量为 490 万吨，2011 年交割量达到 78 万吨。 豆油从 2006 年至 2011 年累计交割 61 万吨，这些品 种的期现相关系数高达 90%。目前郑州商品交易所 的棉花交割品级与现货市场中的主要流通品对应， 棉花交割与仓单转让非常活跃，由于本文引用的棉 花市场分析研究数据样本是基本都是 2010/11 年度 前的价格数据，郑州商品交易所从 2010 年 10 月起 调整棉花交割规则，此前棉花交割品包装与现货贸 易不匹配、替代品和不同区域棉花升贴水设计不合 理等都导致了棉花期货市场功能发挥的效果。与棉 花期货情况类似，郑州商品交易所的硬麦交割品级 设计与现货存在脱节也是导致期现货市场联动性差 的原因。原来的交割标准仅适用于黄河以北地区生产的小麦，豫南、江苏及安徽等地小麦难以达标，此外，衡量硬麦品质的主要指标“硬度指数”在现 货贸易中并不使用，因此，交易所在调研现货市场 后，对小麦合约进行调整，将硬麦改为普通小麦（简 称普麦），扩大交割标的物的范围。大连商品交易 所也将棕榈油交割标准进行调整，其目的也是为了 促进期货市场与现货市场对接。（二）投资者结构不完善对期货市场功能 的影响与 欧 美 期 货 市 场 相 比， 我 国 期 货 市 场 投 资 者结 构 中 以 个 人 投 资 者 为 主， 法 人 投 资 者 占 比 不 足10%。在美国，农牧业生产者、流通商、下游消费 企业参与期货市场十分普遍，即使农场主也会直接 或间接进入期货市场进行套期保值，以规避价格风 险，贸易商和农场主是否在期货市场上套期保值作 为判断贷款案例性的一项重要考察指标，是获取银 行贷款发达的基本条件之一，美国 90% 以上的粮 食都进行了套期保值操作（郭科，2004）。分品种 来看，实证研究结果表明大豆、豆粕、豆油期货市 场功能发挥相对较好，除了上述分析的品种设计合 理外，其投资者结构的合理性也起了重要的作用。 经历了 2004 年国际豆价暴涨暴跌的行情后，重新 洗牌后的油脂行业参与期货市场的程度远高于其他 行业，大商所 40% 左右的法人客户是粮食、油脂、 饲料生产、加工、销售企业，其主要目的是利用期 货市场指导生产经营和规避市场风险。大商所总经交易所农产品期货品种大连商品交易所黄大豆一号、黄大豆二号、豆粕、豆油、棕榈油、玉米郑州商品交易所白糖、棉花、菜籽油、强麦、普麦、籼稻、上海期货交易所天然橡胶芝加哥商品交易所期货及期权：玉米、燕麦、糙米、小麦、大豆、豆粕、豆油、 以上期货品种跨期价差期货及期权芝加哥商业交易所期货及期权：活牛、生猪、肉牛、脱脂牛奶、干酪、奶酪 期货：三级牛奶、四级牛奶、奶粉、黄油、木材、棕榈油DJ-UBS商品指数，标普高盛商品指数，标普高盛超额收益商品指数纽约期货交易所可可、咖啡、棉花、白糖期货及期权等明尼阿波利斯谷物交易所小麦、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、大豆、玉米等堪萨斯期货交易所硬红冬小麦期货和期权等51中国市场 第42期 总第705期金融市场理刘兴强指出，大连商品交易所期货持仓前 20 名投资者中，65% 是企业客户，豆油、豆粕前 20 位 持仓基本都是产业客户，期货市场规避风险的功能 得以体现，期货市场也很好发挥了稳定价格的功能。 而郑州小麦期货品种则由于合约设计方面的原因， 粮食企业参与交割存在障碍，从而影响期货交易与 现货交易的有机结合，导致套期保值者投资者与个 人投资者的比例不合理，影响了小麦期货市场功能 的发挥。除了农业生产企业对期货市场参与度偏低外， 我国最主要的农业生产者农民受其自身条件的 局 限， 更 是 很 少 参 与 期 货 交 易， 大 部 分 农 民 对 农 产 品 期 货 还 很 陌 生， 未 能 利 用 农 产 品 期 货 市 场 来 指 导 农 业 生 产， 更 谈 不 上 直 接 参 与 期 货 交 易 来 规 避 市 场 风 险。 与 我 国 相 比，1996 年 时 美 国 农 业 部（USDA）进行的农业资源管理调查（ARMS）显示， 美 国 农 场 主 利 用 期 货 市 场 从 事 套 期 保 值 的 比 例 估 计 介 于 19%-25% 之 间， 而 在 美 国 80% 的 农 场 主 参 与 农 业 合 作 组 织， 大 部 分 农 场 主 还 会 通 过 农 业 合 作 组 织 间 接 参 与 期 货 或 期 权 交 易， 美 国 商 品 期 货 交 易 委 员 会（CFTC） 大 户 交 易 数 据 中， 合 作 社 是 许 多 农 产 品 期 货 市 场 的 主 要 参 与 者， 各 种 合 作 社通过期货市场套期保值为生产者成员提供利益。 美 国 农 业 生 产 者 将 期 货 市 场 与 现 货 市 场 的 紧 密 结 合 为 期 货 市 场 稳 定 现 货 市 场， 期 货 市 场 功 能 发 挥 提供了必要的条件。（三）政策因素影响我国是粮食生产大国，为促进粮食生产、稳定粮食价格、提高农民收入，我国从 1998 年开始对小麦 实施保护价格收购政策，2004 年国内粮食收购价格 大幅提高，此后每年收购价都逐年上涨。此外，我国 对小麦的进出口一直实现配额制度。在保护价收购政 策和进出口配额制度的影响下，我国小麦市场表现出 较强的政策市特征，国内外价格联动性和期现货价格 相关性都相对偏低，期货市场对功能发挥效果因此也 受到限制。大豆是我国最重要的油料作物，我国大豆 进口已经完全放开，进口关税仅为 3%，也没有进出 口配额限制，大豆还是国内最早脱离保护价格政策的 大宗农产品，近乎完全市场化的大豆市场的期货和现 货价格表现出高度的关联。但 2008 年金融危机后， 我国连续几年对国产大豆实行临时收储政策，由于收 储抛储政策的影响，对应于国产大豆的大连商品交易 所黄大豆 1 号期货价格对现货的影响略有减弱。国内 的豆油、豆粕基本上是以进口大豆作为原料压榨的油 料产品，市场化程度更高，其价格不仅与芝加哥商品交易所（CBOT）大豆具有高度的相关性，期货价格与现货价格之间的拟合程度也高达 90% 以上，其期货 市场功能发挥的效果也最好。四、政策建议针对上文对期货市场稳定现货价格的效果及分析 , 根据中国农产品期货市场发展存在的问题 , 提 出的政策建议主要有三个。即完善期货市场体系、 合理引导农业生产企业和农民利用期货市场及充分 利用期货市场价格信息的科学决策，减少政府对价 格的直接干预。（一）期货市场体系的完善目前，中国期货市场的农产品期货品种结构还相对单一，与中国农业生产大国现货市场结构不相匹配， 肉、蛋、奶等许多与消费者物价指数密切相关的农畜 产品都没有相应期货品种对应，国内应加快对相关期 货品种的研究，完善国内期货市场品种结构，为更多 的农产品提供价格信息参考以及风险管理的工具。作 为期货的风险管理工具，期权是发达的期货市场体系 的重要组成部分，全球期货期权交易中，期权的交易 量已经超过期货，我国应加快农产品期权的上市步伐， 推动国内期货市场体系完善。（二）农业生产企业和农民对期货市场利 用的合理引导期货市场价格发现以及风险规避功能的发挥，不仅可以促进资源的有效配置，促进农业种植结构 的调整，也通过提高农业生产经营者的抗风险能力， 从而促进农民收入的提高。只有广大农业生产经营 者的广泛参与，期货市场才能形成真实可靠的价格 信息，期货市场的功能发挥才能得以实现。目前我 国农业生产经营者期货市场参与程度还很低，大部 分期货品种的相关的产业企业利用期货市场的比例 远低于发达期货市场，农民缺位期货市场也影响了 期货市场功能的发挥。尽管政策层面明确了期货市 场对于国民经济的重要性，但目前国内引导农业生 产经营企业合理运用期货市场的机构主要还是限于 期货交易所和期货公司，期货交易所通过各种活动 直接或通过期货公司间接引导农业生产企业利用或 参与期货市场，比如郑州商品交易所出台了“三业 活动”支持办法，大商所开展的“千厂万企”期货 行和“千家万户”行业服务工程等活动。期货公司 作为连接农业产业企业和期货市场的中界环节，必 然是引导农业生产经营企业参与期货市场的主要角 色，但期货公司基于各种原因，深入服务的产业企52 金融市场中国市场 第42期 总第705期业数量有限。中国现在完全借鉴美国将是否参与期货套期保值作为银行贷款评估的指标还不现实，但 对合理运用期货市场进行风险管理的农业企业，贷 款评估环节应适当给给予倾斜 ；此外，可以通过金 融机构、或者行业组织建立定期培训机制，在培训 体系中加入期货知识，引导农业生产经营者如何合 理利用期货市场。中国农民由于分布散、生产规模 小以及知识体系也不支持等原因，直接参与期货本 身就存在风险，应该加快发展农业合作组织或者“公 司 + 农户”的订单农业模式，通过合作组织或者涉 农企业间接参与期货市场。此外，可以依靠强大的 农业推广体系开展期货相关知识的培训，引导农民 利用期货市场价