关于信托公司房地产投资信托基金可行性及模式的思考.doc

关于信托公司房地产投资信托基金的思考一、前言房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITs),是指通过发行基金受益凭证募集资金,通过合同约定投资政策,由专业投资机构投资决策,基金资产由专业受托机构管理,主要投资于房地产资产,或从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入,或为个人和机构提供房地产抵押贷款,取得利息收入,并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。二、REITS的历史REITs 起源于十九世纪八十年代的美国，其产生的初衷是避免双重征税。在REITS最初发展的几十年里由于税收制度的变更使得其发展充满了波折和停滞。直到20世纪60年代, 艾圣豪威尔总统签署了将REITs 作为利润传递(PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例，REITS的税收优势才真正得以确立，使其发展壮大成为可能。REITs 按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。至今为止，除了一些很小的修改，该条例基本没变。此后的几十年里，美国相关REITS的税收等法律法规的不断完善和发展，有力的推动了REITS的发展，尤其是20世纪80年代后期得以迅速的发展壮大。1990年美国REITs规模只有84亿美元，而到2005年底美国已经有197只上市的房地产投资信托基金,市值总额超过3600亿美元，为美国同期国民生产总值约的2.78%。2000年来欧洲、亚洲、美洲等18个国家和地区制定了专门的立法,加入到发展REITs行列中。亚洲区的增长速度迅猛，从2003年不足70多亿美元，发展到2005年底300多亿美元的规模。2005年11月25日，香港首只上市的REITs领汇(英文名：LINKREIT；简称：领汇；股票代码：0823.HK)正式挂牌上市，受到了市场的追捧。随后香港又陆续推出了几只上市REITS，其在正常通胀情况下的年收益率在6-8%。从香港市场来看，REITs产品的需求相当大。三、我国推出REITS的背景REITS作为一种利用信托关系并以房地产投资为载体的投资产品在我国的实践早就开始了。而这种实践的主体基本上为信托公司。由于信托公司以信托计划多以融资为目的，因此信托公司的房地产信托在交易结构、收益来源、产品出发点都和真正的REITS具有很大的区别，但其在交易结构设计、风险控制措施以及收益分配方式等方面都已经具备了房地产信托基金的雏形，因此我们可以称之为“类REITS”。随着2000年以来国内房地产市场的发展，作为房地产开发资金主要来源的房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。而由于我国在REITS的法律法规等方面均空白，因此虽然REITS在我国的实践虽然不断成熟、深入，但在实质进展上依然是“只闻楼梯响，不见人下来”。2008年初以来，由于因美国次贷所导致的全球性经济危机的不断恶化，国内的房地产行业受到了严重冲击，从客观上紧迫了尽快推出REITS的必要性。如果不多方位拓宽和丰富房地产业的投融资渠道，不但大部分房地产商经营会因为现金回流出现问题而严重恶化，甚至会出现整个房地产市场崩盘，导致投资型主导的中国经济的崩溃。2008年12月3日，温家宝主持召开了国务院常务会议，以应对国际金融危机，保持经济平稳较快发展。会议研究确定了九条金融促进经济发展的政策措施。其中第五条的内容为“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”2008年12月21日，国务院办公厅发出关于促进房地产市场健康发展的若干意见（简称“国六条”），其中的第三条支持房地产开发企业积极应对市场变化中明确提出“（七）支持房地产开发企业合理的融资需求。商业银行要根据信贷原则和监管要求，加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。”而自2008年11月以来，有关房地产投资信托基金REITS进入实质性操作阶段的消息纷纷传来。12月2日，深交所总经理宋丽萍在“第七届中国证券投资基金国际论坛”上指出，深交所积极推动有市场需求的金融产品的研发，尤其对REITs（房地产投资信托基金）产品的研究起步较早，目前深交所已经上报了REITs产品方案。据了解，目前可能开展的REITS产品方案，很可能是证监会主导的，并将率先在上海浦东新区和天津滨海新区进行有针对性的试点。根据两个新区的不同特色，上海浦东新区将以商业物业型REITS为主，而天津滨海新区所试点的REITS将很可能以工业厂房物业作为载体。而上述两种载体恰好是租金收益型REITS的两个最主要组成部分。12月16日，上海浦东新区传出消息，其与监管部门合作设立的基础设施物业增值基金前期筹备工作已经结束，正等待监管部门审批。其主要打包对象，是此前拥有良好业绩的带租约的浦东部分写字楼和商铺。我们认为此时中央以及相关主管部门推动房地产信托基金不仅是为了丰富和完善房地产投融资环境，更是为了给国内经济以支撑、以信心。其心理作用远大于其实质效果，因为我国REITS相关法律法规仍处于空白，即便先行开展试点，其实际资金受益面也十分有限。但国家的导向性，是我们完全有理由相信国内房地产信托基金的春天不远了。四、国外成熟REITS概况（一）美国REITS的设立条件1、形式必须是公司、商业信托、或类似机构并由董事会或受托人管理；2、股份或信托份额必须完全可转让；3、至少有100 个股东或信托持有人且在税收年度的下半年，少于5 人的股东（信托持有人）不可拥有50%以上的股份（信托份额）；4、将不低于95%的利润作为红利分配给股东；5、所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的20%；6、至少75%的投资在房地产业且至少75%的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利息收益（二）国外REITS的投资类型国外REITS从投资类型和收益来源划分主要有3类：1、资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收益来源为房地产的租金收益。我们认为拥有房地产的概念是广义的，其包括直接或间接持有物业，也包括拥有不所有物业但买断物业租赁权的方式。2、房地产贷款类（Mortgage）：投资投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3、混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。据统计，REITs 中的绝大部分是从事资产类投资。在该种模式中，其收益来源主要为持有物业的租金收益，同时分享正常通胀情况下物业的稳定增值。而房地产贷款类由于其以持有债权为主，虽然在正常经济形势下，获取的收益更加稳定，在金融危机出现时则是风险最大的，因此我们认为本轮经济危机过后，这种模式在很长一段时期内会趋于沉寂。而作为混合类REITS则均衡上述两种模式的优缺点，只要能够在正常判断市场的前提下，灵活配置比重，具有独特的魅力和流动性优势。（三）美国现有存续的REITS的从结构上分一般有以下几类1、合伙人制REITSUPREITS和DOWNREITS通过拥有伞形结构中的合伙人体制实体，间接拥有房地产。这种结构利用了合伙人制实体的税收优惠。伞形合伙人制目前被广泛运用在国内的PE信托，由于这种结构特点、优势以及成熟度，我们认为很可能成为我国房地产信托基金的主要模式之一。2、“双股”(Paired-share)和“合订”（Stapled）结构“双股”和“合订”结构的REITs 在形式上有差别，但在本质上都是由REIT 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。这类结构既可以有效地享受税收优惠，又可以利用这种结构从事任何REIT和运营管理公司所允许的房地产业务。1984 年的联邦立法禁止再设立新的“双股”或“合订”REITs 结构的设立，但已有的“双股”或“合订”REITs 得以存延。而实际中，该种模式通过创新化设计规避了相关立法的限制，发展成为了“纸夹”（paperclip） 结构。3、“纸夹”（paperclip） 结构“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。通常是REITs 先成立一家运营公司（通常是C 公司）。该公司从REITs 租借地产；挖掘REITs 所不能经营的商业机会；收购按REITs税收规定禁止收购的地产；因此，“纸夹” 结构同样具有“双股”和“合订”结构将经济利益保留于机构中的优势。与“双股”和“合订”结构不同的是，REITs 和C 公司不是以同一单位进行交易，而是两个独立的上市公司。两个公司是通过“纸夹”相连：公司间的协议。协议通常包括：（1）运营公司有权拒绝租用或管理REIT 将来收购的地产；（2）REITs有权拒绝收购所有由运营公司提出的地产。两家公司的高级管理人员和董事会会成员部分相同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一致性。运营公司一旦成立，与REIT 分开（spun-off），成为一个新的上市公司，并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与REIT 无关，以降低系统内的利益冲突。每个REIT 的股东可以获得新上市的运营公司的股份。“纸夹”结构具有传统REITs 所没有的灵活性：REITs 实体可以投资于稳定收入的房地产；运行公司的目标是实现增长；两者可以分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。“纸夹”结构REITs 的优势比“双股”和“合订”结构的实施成本低，而且更容易在免税的情况下收购新的地产；投资者可以根据投资目标对两个公司分别投资。“纸夹”结构可以采用类似于UPREITs 和DOWNREITs用有限合伙制的权益作为收购时的“收购货币”换取地产。（四）国外REITS的投资标的及一般收益率国外REITS投资的标的最主要的集中在零售业（商业）、住宅以及工业/办公领域，其比重合计超过了75%，另外酒店、度假村也占到了约6%的比重。由于国外的房产市场和金融市场均较为成熟，因此正常经济情况，资产类REITS的平均收益较为稳定，正常年份一般为7-8%，其间也曾出现因为物业增值而导致挂牌报酬率一度高达19%，较低年份也出现过3-4%的收益水平。而在我国国内的REITS稳定年均收益率如何，尤其在目前特殊背景下的收益率则有待时间验证。在这方面，不同意见的分歧较为严重。（五）REITS的独特魅力REITS具有其他投资产品所不具有的独特优势。第一，REITS的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能；第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三，REITS按规定必须将的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国REITS的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税；第五，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资；第六，由于REITS股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，具有相当高的流动性；第七，上市交易的REITS较房地产业直接投资，信息不对称程度低，经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。第八，在上市交易的证券类产品中，资产类REITS的资产和收益特点，控制了长期持有人的风险，出现像普通上市企业盈利剧烈波动、退市、破产清盘的风险较小。五、国内信托公司的目前参与资产类REITS的可能性及可行性（一）从目前国家政策和主导实施部门来说，基本封杀了2-3年内国内信托公司实质参与上市资产类REITS的可能性。1、目前国家政策所透露出来信息，目前阶段以小规模试点为主，主要集中在上海浦东新区和天津滨海新区，僧多粥少的客观事实，必然导致大部分信托公司无法直接参与到REITS的初期试点工作。2、目前上市REITS的主导部门是证监会及证券交易所。国内的金融分业经营和监管，使得受到银监会监管的信托公司从先天上就是“庶出”，尽管目前的REITS试点参与主体，尤其是管理人的资格认定办法和筛选标准尚未公布，但有一点可以从种种迹象上管中窥豹，不可能是信托公司。2008年11月，一直走在国内REITS研发和实践前列的联华信托总裁李晓东的突然离职。当其再次亮相的时候，头衔是建银精瑞资产管理有限公司董事长。照此推测，信托公司在上市REITS的试点和前期发展中，已经基本出局，而最终可能形成专业的房地产资产管理公司充当REITS管理人的机制。如果说在信托法刚颁布时，信托曾被认为是信托公司的专利。那么经过银监会近几年的不作为，信托法所明确的信托已经成立一种法律关系，信托公司只能眼睁睁的看着其原本具有先发优势信托不断的被证监会所分隔，而且这种分割是带有连根拔走的意味的。（二）国家现行的税收制度制约了资产类REITS的收益水平国家的法律法规尚未健全，在此前提下在其他区域操作资产类REITS，仅房产交易税费、营业税、所得税方面就将额外大幅增加房地产类信托的成本开支，综合考虑其它管理费用，在没有试点区域优惠政策的前提下，很难达到一个理想的收益水平。（三）银监会的闭门造车制度，将信托公司的信托关系狭隘化，导致信托公司的信托业务陷入困境。银监会对信托公司在信托关系的运用方面不断加以约束，同时在信托转让和流通等关键环节上非但不作为，而且也进行了重重限制，导致信托公司的信托产品成了展览馆中蒙娜丽莎，严重缺乏流动性。而REITS的最主要特点和优势之一就在于其没有过高的参与分额限制，同时具有非常好的流动性。这种极高的可参与性和很强的流动性，往往被视作金融产品的活力源泉。而目前规范的信托公司的信托分额及分割转让方面的严格要求，以及合格投资者的认定，资金合法来源性的判定，使得信托公司的信托产品注定先天缺失了活力。因此信托公司的只能通过各种方法通过严格控制风险，同时尽可能提高收益水平来吸引贵族投资者。同时在期限方面也要进行限定。在好信托项目也不可能像上市REITS永久存续。如果银监会对信托公司的定位仍然是“高端富人的理财公司”的话，那么信托公司的职能有两条出路：1、沦为同业的管道、平台，这一点我们已经深刻体会到了；2、走向消亡。（四）信托公司在专业化水平、项目池储备等方面都有待提高REITS貌视交易结构简单，实质上对于其管理人的水平要求非常之高，无论是从产品的设计角度、收益的测算、物业筛选、判断、交易结构的设计、专业化的管理、备选资产池等等方面，都是目前国内信托公司的所欠缺的。尽管国内走在前列信托公司具有很多的实践经验的，但是不可否认离合格管理人还有很大一段距离。从这个角度来说，证监会让各方面专业人才组成的房地产管理公司的作为管理人来管理REITS是有合理性的。综上所述，目前信托公司无论从主客观方面都已基本丧失分享上市REITS的最初果实的可能性，而信托公司设立非上市的资产类REITS在相关税收政策不完善的前提下也不具备可行性。六、信托公司主导的房地产投资信托的出路与路径上述分析后所得出负面结论是否意味着信托公司应该放弃房地产信托基金呢？参照美国成熟市场经验，我们假定10年内中国REITS放开后的比例达到美国2005年水平的1/4，即0.7%，则按照2007年度的国民生产总值24.66万亿测算，我国的REITS规模在十年内至少可达1726亿元。如果考虑到我国经济总量年均增长6%，则上市的REITS规模可达3100亿元以上。如此大的一块蛋糕，我们没有理由放弃。（一）房地产信托基金应该成为信托公司的活力源泉之一纵观国内外信托业的发展，其主营收入来源主要集中在房地产和证券业务上。证券是可以标准化的动产，而房地产则是可以标准化量化的不动产。国内外大部分信托公司的主要的业务都是围绕着证券和房地产展开，而从国内信托公司的经营状况也可以清晰地看出，证券和房地产是主要收入来源。这种现象不是一种偶然现象，也不是所谓特殊时期的产物，而是信托的法律关系，金融的分业特点所决定。但需要强调的是，作为信托公司最终的发展方向应该是受托管理，而投资模式应该是投资类为主、融资类为辅的结构性模式。之所以国内信托公司虽然发展了20多年，大部分仍然未成为成熟的信托机构，关键原因是在于其成立之初市政府的钱袋子，其发展过程中以贷款方式成为银行的补充，而不是通过投资的方式成为一种资金来源。正因为这种原因，导致了基金公司运用了信托关系分割了信托公司的证券投资业务。如果信托公司在种种阻力面前退却，那么很可能将房地产投资业务拱手让给未来的房地产资产管理公司。试问如果出现这种情况，信托公司的的存在还有何意义？如果信托公司的无法保卫原属的特许领地，甘愿成为替少部分人理财的理财公司，那么信托公司的金融牌照价值何在？因此，信托公司必须通过资金的努力和积累，来增强在原有领域的竞争力，保护好自己的家园。（二）信托公司如何深入房地产信托基金业务我们认为国内的许多信托公司已经在房地产信托浸淫多年，在中国的REITS、类REITS、准REITS领域开展了卓有成效的研究和实践。虽然目前这种实践仍带有很深的纯融资色彩，但是其主要模式构成都已不逊色于国外成熟的REITS。国内几家以房地产业务为信托主要业务的信托公司，如中信信托、联华信托、杭州工商信托、北京信托，都已在房地产信托基金领域做了诸多有益的实践，并取得了成功。如联华信托的“联信宝利”系列地产信托产品、杭州工商信托的“飞鹰”系列信托、阳光100房地产信托、中信信托的“中信盛景星耀地产基金”、与嘉德置地合作的地产私人直接投资基金等都收到了市场的认可。但是对于信托公司而言，目前的客观现实限制了信托公司房地产信托基金在未来1、2年内，仍然无法突破分额、规模和上市交易的瓶颈。因此我们认为，信托公司较为切实可行的房地产信托业务发展路径应该是通过“类REITS”、“准REITS”、“REITS”三步走的战略发展房地产信托基金业务，逐步改变房地产信托重融资轻投资的现状，完成从融资型主导的房地产信托到投资型房地产信托基金的转型。业务模式的发展、丰富；目标客户的培养和积累；专门人才的培养和储备、专业化团队的组建；项目池的储备与积累这是开展REITS业务的最重要4个前提条件。而对于我们公司成立不久的现状，上述4个条件都非常欠缺。因此，在业务开展中有针对性的逐步达到这些条件是一个必须的过程。七、信托公司房地产信托基金业务的三步走战略下面，我们就建议的发展阶段，进行逐步的分析和建议。（一）初级阶段“类REITS”阶段“类REITS”是发展房地产信托业务过程中轨关键的阶段，绝大多数实质性的管理操作经验的提升、团队、项目池的建立，都需要在这个阶段完成。我们认为的“类REITS”业务仍然是一种以融资为目的的房地产信托，但与传统的房地产纯融资类信托具有一定的区别。我们就具体的建议类型，进行分析。我们认为可以作为“类REITS”进行操作的的类型主要有以下两大类型6种模式：1、以投资方式进行操作的单个项目融资类业务。（1）以直接或间接方式购买房产或购买在预售的房产（须主体建筑结顶、一年以内取得房产证、烂尾风险较小、折价购买）；这种投资类型的项目，我们目前正在研发和沟通，初步设计的一般交易结构流程图如下：风险控制措施：1、项目公司资金监管； 2、房产主管部门预售登记； 3、房产所对应土地抵押（视情况确定）； 4、项目进度跟踪监控； 5、实际控制人及关联企业担保（2）直接或间接购买房屋租赁权、租金收益权信托（均须标的物业抵押）；这类项目我公司目前正在实施的有“苏州世豪”项目，还有前期曾经接洽过的“花旗大厦”项目，其一般交易结构图如下：（3）以受让或增资的方式投资于房地产公司股权的信托；这类项目我公司目前正在实施的项目有德信华颐红利股权投资信托，其一般交易结构图如下：（4）以股权+贷款结合的夹层融资方式操作的房地产信托；该类项目我公司目前尚未有实施，但同业同类产品中较为突出的有杭州工商信托“阳光100”项目。2、组合投资的资金池模式（5）伞形结构的资金综合运用的房地产信托；伞形运用的组合投资信托，多家信托均已有成功实践。其关键要素是资金的的集合募集，分散使用，在分散投资风险的同时均衡信托整体收益，但对受托人的综合能力和项目池积累要求极高。（6）与专业房产商合作房地产开发投资信托；该种信托模式在国外的房地产私募信托基金中已发展的非常成熟，但在国内尚未出现。但我公司目前正在研发的一款信托产品已经具备了雏形。这种信托应该是未来私募型信托的主要产品之一，也是最能体现受托人、投资管理人水平的房地产投资信托。这类信托无论在投资者对象、信托收益水平、信托资金募集、管理和运用方式，还是在信托期限、信托结构化安排和专业化投资管理人方面都与传统信托有很大特点。从某种意义上来说，这种信托可以被认为是不以上市为目的，而以获取房地产完整开发过程收益为目的房地产PE。首先，采用优先劣后的结构化设计，引入专业化投资管理人，信托投资者针对性强。优先受益人主要针对对房地产业务有较高认识的高端投资者和以前从事过房地产开发的小型房地产开发商；劣后受益人由专业的投资管理人，劣后资金应占整个信托规模的2035%，投资管理人一般应为具有专业的房地产开发经验的公司主体（建议为二级以上开发资质企业）。投资管理人对项目投资起主导作用，并负责项目日常管理。受托人扮演财务监管角色，并具有否决权。投资管理人按年收取固定管理费，在项目最终结束时，在满足优先有一人预期利益的前提下，可能获得超额收益分成。其次，信托期限为一般为4年以上或无期限，投资者收益率存在一定不确定性。同时，收益率的分配具有PE信托的特点，一般在信托结束前较为集中分配信托利益，而在信托的前几年一般不会分配信托利益。房地产开发投资信托涵盖了房地产开发的全过程，最终分配的信托利益可以是房地产开发的现金收益也可以分配开发的房产。在国外