美国次贷危机的成因及其启示.doc

美国次贷危机的成因及其启示摘要2006年第一季度, 美国次贷危机开始逐步显现，2007年8月因蝴蝶效应席卷全球。在很多年前，拥有大量资金的投资者们习惯通过购买美联储发行的短期国债赚钱，因为这很保险，且利率还可以。但没过多久，由于互联网泡沫和911事件的压力，美前财长格林斯潘选择了以降低利率的方式来维持经济的增长，于是利率被将为接近1%，这当然对国债投资者来说是一个不好的消息，于是国债投资者纷纷冷落国债而转战其它汇报率更高的投资，但正因低利率，大量的外国资金涌入没过，美国人从银行借钱也就更容易了，于是投资银行家就从银行贷来大量资金，利用杠杆原理创造了本次次贷危机的祸根-次级抵押贷款证券化，不管你有没有能力买房，你都有权利买房，这些贷款每个月都会产生大量现金流，投资银行家再对它们分级并售出，但当次级房贷发放出去之后弱势群体无法偿还贷款时，定时炸弹就爆炸了。关键词：次贷危机，银行，抵押贷款，投资者，债务抵押债券。The Factors and inspirations of the US Subprime mortgage crisisAbstractYears ago the investors were sitting in their pile of money, looking for a good investment to turn into more money. Traditionally they go to the US Federal Reserve where they buy treasury bills, believed to be the safest investment. But, in the wake of the dot3 bust and September 11th, Federal reserve chairman Alan Greenspan lowers interests rates to only 1% to keep the economy strong one percent is a very low return on investment, so the investors say no. On the flip side this means banks on Wall Street can borrow from the Fed for only 1%. Plus there is an abundance of cheap credit, this makes borrowing money easy for banks and causes them to go crazy with what we call leverage which is the principle of Collateralized Debt Obligation (CDO) and Sub-Prime Mortgages. Whether you have the ability to buy a house or not, you have the right to buy a house. This means that every month they get the payments from the home owners of all the mortgages in their hand. The investment bankers graded CDO and sold them. But as soon as the vulnerable groups unable to pay loans, the time bomb exploded.Keywords: Subprime mortgage crisis, Bank, Mortgage loans, Investors, Collateralized Debt Obligation (CDO)目 录一 前言1二 金融危机简介2（一）金融危机内涵2（二）金融危机分类2（三）金融危机简史2三 美国次贷危机的形成过程及原因3（一）美国次贷危机的形成过程及背景3（二）美国次贷危机的形成原因6四 美国次贷危机给中国的启示9（一）美国次贷危机对中国的影响9（二）美国次贷危机对中国的抵押贷款业的启示10五 结论12致谢13参考文献13 一 前言继2008年3月美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns Companies Inc. , BSC)因濒临破产被摩根大通(JP Morgan Chase&Co.，JPM)收购近半年之后，美国第三大投资银行美林证券(Merrill Lynch, MER)被美国银行(Bank of America BOA)以440亿美元收购，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司(Lehman Brothers Holdings Inc., LBH)又申请破产保护，其北美部分业务于9月16日被英国第三大银行巴克莱银行(Barclay Bank)低价收购。仅仅半年间，华尔街排名前五的投资机构竟垮掉三家。2008年9月7日上午，美国财长保尔森专门召开新闻宣布了针对陷入困境的两大住房抵押贷款融资机构房利美房地美的一揽子措施。计划向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多达2000亿美资金，并提高其信贷额度；同时“两房”的监管机构联邦住融局将接管两家公司的管理。“两房”被接管，这是一种幸运，毕竟可以避免破产的命运。同样的幸运也属于美国保险业巨头美国国际集团(AIG)。美国联邦储备委员会(简称“美联储”)于美国当地时间9月16日晚宣布，已授权纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的美国国际(AIG)提供850亿美元紧急贷款。美国政府届时将持有该集团近80%的股份，正式接管这家全球最大的保险巨头。美联储前主席艾伦格林斯潘于2008年9月14日指出：美国正陷于百年一遇的金融危机之中。次贷危机及其引发的金融危机给美国经济金融带来了巨大的打击：从美国国内经济形势总体运行情况来看，2008年12月初，美联储公布褐皮书显示，其整体经济进一步走软，众行业表现惨淡；从美国股市状况来看，受次贷危机的影响，投资者信心大减，由于担心经济衰退，美国标准普尔500指数和道琼斯指数大幅下跌。根据2008年末的市场数据，相比2007年最后一个交易日的收市点位，纽约股市标准普尔500指数迄今已经下跌了40.6%，为多年来最糟糕的一年。为了应对危机，美联储采取了定量宽松(Quantitative Easing，QE)的货币政策和一系列的货币政策工具创新。这些货币政策工具的创新对稳定市场、提供流动性、防止信贷收缩和经济下滑具有重要的作用，同时对其他国家央行应对危机和进行货币政策创新具有重要意义。二 金融危机简介（一）金融危机内涵金融危机的内涵极为丰富，要给金融危机下一个定义，并非易事。著名经济学家雷蒙特.戈德史密斯曾指出金融危机是“所有或绝大部分金融指标的一次剧烈的、短暂的、周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产（股票、房地产）价格、厂商的偿债能力以及金融机构的破产等”。新帕尔格雷夫经卜学大辞典引用了戈德史密斯对金融危机的定义，并指出金融危机的主要特征们对未来经济预期更为悲观，整个区域内货币币值出现大幅贬值，经济总量与经;模也出现较大损失，经济增长受到打击;往往伴随着企业大量倒闭，失业率提高鬓奔普遍的经济萧条，甚至有时伴随着社会或政局的动荡。（二）金融危机分类根据IMF的分类，金融危机大致可以分为以下几种类型：一是货币危机，指当某种货币汇率受至。投机性冲击，导致货币币值的急剧下降，出现持续性贬值，或迫使当局耗尽外汇储备，或大幅度提高利率，如1992一1993年欧洲货币体系危机就是典型的货币危机。二是银行业危机，指银行不能如期偿付债务，迫使政府提供大规模援助，以避免违约现象的发生。一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机。20世纪90年代日本和东南亚金融危机中各国就曾发生大批金融机构破产倒闭三是外债危机，指一国不能按期偿付所欠外债，不管是主权债还是私人债等。实际上，债务危机本质仍然是货币危机，如20世纪80年代和90年代拉丁美洲部分国家的金融危机就是起源于债务引发的货币危机。四是系统性金融危机，亦称为“全面金融危机”，指主要的银行、货币等领域都出现危机、货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。（三）金融危机简史从17世纪初开始，各种不同形式的金融危机就开始侵扰着不同的国家和地区，按照金德尔伯格(疯狂、惊恐和崩溃金融危机史(第四版)，中国金融出版社，2007年)在附录2中的统计，1618-1998年间大大小小的危机发生了38次，其中一些在一个国家或者地区发生，一些在几个国家和地区发生，还有一些则出现在多个国家和地区，比如欧洲或者世界范围，其中20世纪50和60年代、70年代中期以及70年代末到80年代初，共发生了3次世界性的危机。离我们最近的当然要数1990年日本的金融危机、1994-1995年间的墨西哥金融危机和1997-1998年间的东南亚金融危机了。当然，金德尔伯格的书中还没来得及记录1998年的俄罗斯金融危机和2000年的美国纳斯达克泡沫。再加上最近的美国次级债风波，如果金德尔伯格现在开始修订其著作的话，那么1618年开始的390年的时间里，就出现了41次大小不等的危机。做一个简单平均，也就意味着每10年不到就会在某个局部或者全局范围出现一次危机。这是一个十分可怕的轮回。撇开早期可能不真实的一些危机事件，仍然可以看到危机的频发性。并且，经济全球化越发达的时代，危机反而越频发，比如1990年以来就出现了5次危机。美国号称是世界上最明主的国家，作为美国公民，起码应该人人有饭吃、家家有房住，穷人也概莫能外。尤其是政府，更有责任带领穷人过上和中产阶级的生活，帮会他们圆一个美国梦。美国推出次级抵押贷款的初衷，是为了通过穷人买的起房子住而使得金融运作获利。可怎么才能让穷人买的起房子了？他们买房绝不可能像富人那样容易，穷人之所以穷是因为他们收入很少或者没有收入，当然没有收入的穷人更穷。怎样才能不让房价往下跌？既保住富人在上面的投资，还让穷人买的起房子住了？美国人的制度创新能力和效率从来都不用怀疑，这次果然没让打击失望，他们研发出了一款超一流产品-“次贷”。三 美国次贷危机的形成过程及原因（一）美国次贷危机的形成过程及背景在很多年前，拥有大量资金的投资者们习惯通过购买美联储发行的短期国债赚钱，因为这很保险，且利率还可以。但没过多久，由于互联网泡沫和911事件的压力，美前财长格林斯潘选择了以降低利率的方式来维持经济的增长，于是利率被将为接近1%，这当然对国债投资者来说是一个不好的消息，于是国债投资者纷纷冷落国债而转战其它汇报率更高的投资，但正因低利率，大量的外国资金涌入没过，美国人从银行借钱也就更容易了，于是投资银行家就从银行贷来大量资金，利用杠杆原理创造了本次次贷危机的祸根-次级抵押贷款证券化，不管你有没有能力买房，你都有权利买房，这些贷款每个月都会产生大量现金流，投资银行家再对它们分级并售出，但当次级房贷发放出去之后弱势群体无法偿还贷款时，定时炸弹就爆炸了。美国的抵押贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场(prime market ) , Alt-A贷款市场和次级贷款市场(sub-prime market)。是以借款人的信用条件作为划分界限。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%-3%。对于优质贷款，美国联邦机构都愿意给上保险。其中有两个机构，一个叫是联邦住房管局(FHA)，一个是退伍军人管理局，它们要求借款人每个月必须如数偿还贷款，被称作是PTI (payment-to-income)，规定数额不得超过28%，就是交银行的“月供”不超过每月收入的28% 。贷款数额占房屋价值的比率即LTV (loan-to-value)，相当于我们所说的“按揭贷款额度”，在美国可以达到85%，也就是说，买100万的房子购房者先交15万就能搬进去住，还有人来给上保险。 通常情况下买这类优质贷款的机构为房利美公司和房地美公司。1938年美国国会设立联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association, FNMA)，英文昵称Fannie Mae，中文常翻译为房利美，隶属于联邦住房管理局，发行等同国债地位的公债来获得资金，再用来购买向FHA担保的住房贷款，由此向房贷市场注人资金。1970年，美国国会通过紧急住房金融法(Emergency Home Finance Act)，此法案授权成立FHLMC，英文昵称Freddie Ma.中文通常翻译为房地美或福利美，并同时授予房利美和房地美购买经联邦保险的抵押贷款和一般按揭贷款的权力(即事实上允许两家公司在所有相关领域展开业务和竞争)，自此以后，这两家公司便开始介入次级贷款市场，并一度占次级贷款市场七成左右的份额。次级按揭贷款顾名思义就是将钱贷给没多少收人或个人信用记录较低的人。假如房价现值100万的话，穷人很难找到15万的首付款，所以，不仅要帮他们找到全额贷款，而且按揭还贷的压力还不能高。在美国有机构提供这样的服务，比如美国新世纪金融(New Century Financial Corp.)这样的次级抵押贷款公司。客户一落座就有人过来问买不买房，贷不贷款。只要客户同意，立即帮客户把一切贷款手续办妥。后来生意愈做愈大，新世纪公司雇了好多经纪人主动出击，直接到市场上去拉想买房的人，而且不问客户能不能负担起贷款。所以很多没钱但又想买房的人都去新世纪贷款了。新世纪为什么敢这么干，连首付都不要，利率还很低(以30年为例，前2年很低，可以达到6%，低于市场利率，而且可以只付利息不偿还本金，2年后利率会高于市场利率，为9.5%或更高)。银行不敢把钱贷给没有保障的客户，因为一旦他们违约，银行将面临损失。新世纪也怕，新世纪是这样想的：我把资金贷给你去买房，收回来的是我的资产项目，就是购房贷款。我把钱借给你，最根本的目的是什么?是要购房者还本付息。可银行明明知道购房者还不起，房贷在银行手上，当然十分危险。风险不能消灭，但是能够转移。怎么办？必须把房贷卖出去，转给下家，风险跟银行就没关系了。新世纪可以很容易就将自己贷出去的贷款打包卖给房利美、房地美和投资银行等金融机构，或者以这些贷款为抵押品发行债券，再把债券出售给上述机构，这样就可以获得放贷所需的资金了。我们把这种债券叫做抵押贷款支持证券MBS (Mortgage Backed Securities)。 为了把事情说清楚，不妨假设新世纪所出售的是房屋贷款，购买房屋贷款的是雷曼兄弟投资公司。雷曼兄弟先成立一个专门的产品管理公司，叫做特殊目的实体(special purpose enti-ties,SPE)，然后把购买到的房屋贷款拢成一堆，算算一个月到底能收回多少本金、多少利息，再把贷款分成几个档次，最高级的那档不妨称作A，就是把所有贷款收人的本金和利息全都给它。即使有个别其他贷款还不上的情况，也要保证它不出问题。把所有贷款集中到一起，就可以创造出一种叫做债务抵押债券CDO（Collateralized Debt Obligation）的债券，把它卖给投资者就可以收回自己买贷款的投资了。 CDO是以抵押贷款为基础的，最开始时把抵押贷款所产生的所有本金和利息收人全都给A档，把A档还清之后，如果还有现金流，就还B档，接下去再还C档最后设计一个最垃圾的东西，就是Z档，由Z档产生的本金和利息流暂时不还给Z档，而是先还A档，再还B档直到Z档前面的都还完了才支付给Z档。本来次贷的本金和利息偿还就不稳定，但只要把所有的本金和利息拿来先还A, A就稳定了，然后还B, B也稳定了，再后还C, C也稳定了，最后轮到Z。 按照这种办法，A档CDO债券的信用级别最高，流动性最强；Z档的信用级别最低，但高风险必然要有高回报，收益率也最高。 CDO是垃圾货色，收益和风险都很高，很多人想买但不敢买。华尔街的人想出了以下方法：假设雷曼兄弟的资本金是100亿美元，在杠杆倍率为30的情况下，雷曼可以融资100*30=3 000亿美元用于购买银行贷款。在可调利率贷款的前提下，前两年贷款人可以享受优惠利率6%，两年以后为9.5%-10%。为了方便起见，假设利率为10%。如果雷曼兄弟赢了，它的收益状况如下:3000*10%=300亿美元，与自己的资本金相比，盈利高达300/100 = 300%。华尔街的投资银行在一般情况下的盈利水平都在50%-300%之间。 如果雷曼赔了，它的亏损状况如下:3000*10%=300亿美元，亏损高达300亿美元，整个资产全赔掉不算，还净赔200亿美元。为了不倒闭，必须到市场中去融资200亿美元，否则就只有申请破产了。 由于存在着破产的风险，本着谨慎原则，雷曼要想办法把风险转移出去，于是便找到了保险巨头，例如美国国际集团(AIG)，表示如果赢了愿意从盈利的300亿美元中拿出100亿美元来作为保费，AIG收取巨额保费的代价是承担抵押担保债务的违约风险，两者签订的保险合同叫做债务违约互换(CDS)。如果AIG同意签发这样的保单，那么雷曼兄弟就可以将市场不利的情况下赔200亿美元的风险转嫁给了AIG。那么AIG是否愿意做这单生意了？ 为了弄清这个问题，就得弄清保险公司的盈利模式。保险公司承不承保取决于被保险事件发生的概率。所以AIG自己算了一笔账0。3000亿美元保单价值，如果房价下跌1%，那么要赔付30亿美元给雷曼兄弟；如果房价下跌达到2%要赔付60亿美元；如果达到3%，那么要赔付90亿美元。考虑到所收取的保费是100亿美元，即使在房价下跌3%的情况下仍然可以获取100-90=10亿美元的利润。翻开历史，房价一直在涨，这笔生意值，于是便为雷曼兄弟的3000亿美元CDO保了险。 雷曼兄弟拿到了保单之后，便以此为基础找到信用评级公司，也就是我们所熟知的标准普尔、穆迪和惠益。假设雷曼兄弟找的是穆迪评级公司。穆迪认为产品高收益、低风险(风险已经转给AIG了)，于是评成了AAA级，即CDO摇身一变成了最具投资价值的投资品。 正如前面所言，天有不测风云，美国的房价一下跌了20%，如果不保险的话，雷曼兄弟就得损失3000*20%=600亿美元，非破产不可。因为保了险，这却使得AIG难受了，收了100亿美元，亏了600亿美元，净赔500亿美元，天文数字，无法偿付。 由于AIG所保险的产品并不止雷曼兄弟一家，当房价下跌这一系统风险发生时，AIG按照这种方式所进行的保险都出现了问题，它所承保的保单都面临着变成废纸的危险。美国财长保尔森对于这一情况非常清楚，知道如果出现了上述情况，则美国的金融体系面临崩盘的可能，便必然要帮AIG渡过难关。于是便有了美国政府850亿美元的贷款援助计划。（二）美国次贷危机的形成原因新世纪也好，雷曼也好，AIG也好，其实都在赌一件事情，那就是作为借款人的穷人能按时还款，但穷人真的能按时还款么？当然能。怎么个还法？把房租出去，不就有房租来抵债了吗？或者还了一段时间之后找到了新工作，不就可以拿工资顶上去了？再找个合适的机会把房子卖掉，不仅能还清欠款，说不定还有余钱，因为房价涨出来的部分就是你的收人，也就是你借钱的信用基础。另外，只要利率处于下降趋势，你就可以借新债还旧债，如果做得巧妙，不仅能还清旧债，还能套出不少现金来。最后一招，还有美国房产净值贷款(Home equity loan,HEI)可用。只要明天筹资比今天便宜，只要越往后融资代价越低，就意味着无论你现在什么时候贷款，将来都能把窟窿堵上，也许还有点赚头，所以美国人才敢狮子大开口借钱，根本就不怕。美国就是靠这个东西帮穷人把房子买了。而且，那些年美国的利率也是一直向下的。为什么？因为经济、社会刚刚受过重创，先有网络股泡沫破裂，后有“911”纽约恐怖袭击事件，所以美国联邦储备委员会要降低利率，振兴美国经济。只要把钱贷出去了，它就必然要赚钱，这是资本的本性所决定的。等到用钱能赚回钱来了，经济自然也就活了。如果次级抵押贷款没有进行证券化，不存在次贷衍生产品.即使次贷出现较高的违约，其波及面和影响力也仅限于违约贷款范围之内，如上世纪80年代的储贷机构危机，不会迅速发展为系统性金融危机。但次级抵押贷款证券化之后，在信用风险较高的次级抵押贷款基础上创设出来的次级抵押贷款债券和抵押债务债券，将次级抵押贷款的风险逐级放大，形成了证券化过程中特殊的风险扩张机制。其实，贷款公司，如房利美、房地美这两大主导的住房抵押贷款公司，也包括一些小的私人贷款银行他们并不是傻子，他们心里很清楚这其中的风险，他们也不放心，因为一是占压资金，款已经贷出去了，业绩也已经上去了，但占压大量的资金，面对疯狂地争抢业务的局面，没有资金就等于主动投降；二是知道存在风险，所以就想办法把风险转移出去，将贷款卖出去。但要怎么卖呢？这就要提到近年流行的资产证券化。房抵押贷款合约本身不能作为投资产品。但华尔街有句名言:如果要增加未来的现金流，就把它做成证券；如果想经营风险，就把它做成证券。住房抵押支持证券把原来一些没有多大吸引力的住房抵押贷款，经过包装转变成能吸引和满足不同层次需要的广大投资者的可自由交易的证券。它丰富了投资品种，增加了金融交易量，拓展了资本市场，重新配置了金融资源。初级的次贷证券是一种过手证券。它将那些大小不一、条件不同、时限不等、信誉准不齐的住房贷款标化后用于交易。即将条件比较接近的按揭贷款集中在一起打包，制成标准凭证卖给投资人，把债务本金和利息收人与风险同时传递给投资人。以此，银解决了抵押贷款的流动性问题，并把按揭债权从资产负债表上转出，而投资人得到了更多的投资选择。打个比方：贷款人甲借了100元给乙，但现在甲急需用钱，于是，甲找到了投资银行，投资银行了解了甲的情况后，为他制定了一套融资方案，以甲100元借款的本金及收益作抵押担保，发行抵押债券150元，于是甲不仅解决了资金需求，而且还把乙可能不还钱的风险专业给了抵押债券的购买者。这就是次级抵押贷款证券的创设原理。但华尔街银行家们的金融创新过程到此远没有结束。上述抵押债券的购买者当然也明白其中的风险，如果债务到期，借款人乙不能按时归还贷款的话，其手中的债券将可能变得一文不值。为此，他们也找到了投资银行家们，于是，新一轮的贷款证券化开始了，购买者以手中持有的次级抵押贷款债券的未来收益为担保，发行了新的抵押债券，于是此过程就被不断地重复了下去，参与者越来越多，从最初的房地产抵押贷款公司到银行，再到投资银行、基金、保险、大型企业集团等等。当然，现实中次级抵押贷款的证券化要远比上面复杂得多。因此，大家都知道次级抵押贷款风险高，如果简单地以此为抵押发行债券，估计只有傻子才会买，为了将债券卖出去，华尔街的投资家们还要进行大量的技术处理，以此来提信用度，增强对投资者的吸引力。于是，华尔街的投资者们借助一定的风险隔离和信用增级手段，将大量次级抵押贷款按照期限、现金流和风险收益等特点打包分级，形成风险等级不同的AAA，AA，A，BBB，BB，B和C级资产池。通过这一操作过程使信用级别较低的次级抵押贷款中的80%左右的资产转化为信用级别较高的AAA级抵押债券产品，使原来信用等级较低，且市场价值也较低的次级抵押贷款市场价值提升，即通过证券化操作，原本使信用和价值较低的次级抵押贷款获得了更高信用等级和更高的市场价格，放大了次贷市场风险。经过一段时间的发展后，华尔街的投资者又不满意了，尽管通过上述操作80%左右的债券成功销售出去了，但仍有近20%却无人问津。于是，聪明的金融家们又开始新一轮的金融创新。将BBB级或低于BBB级的资产池，借助信用增级等技术手段，再次按照和风险收益等特征分类打包，形成风险等级不同的AAA，AA，BB和权益级资产池。这一操作过程使原来BBB级及其以下的次级抵押贷款债券产品中，82%左右的资产转化为信用级别较高的AAA级债务抵押债券产品，即原本价值很低的次级抵押贷款经过两次包装之后，已成为信用等级很高的资产了，市场价值再次得到提升，次贷的市场风险也进一步放大了。当然从理论上讲，还可以按照上述方式继续创设，使次贷市场的风险持续放大下去。以追求高风险投资收益为目标的对冲基金和投资银行等金融机构是这些次贷衍生产品的主要购买者。对冲基金和投资银行是杠杆效应很大的金融机构，在预期美国房地产市场将长期稳步上升的基础上，这些机构多次以所购买的抵押债券为抵押，获得数倍于抵押资产的授信额度，用于再次购人抵押债券或其他风险投资。有关数据表明，对冲基金购买低投资级别抵押债券的杠杆比率为500%，也就是说通过1亿美元的资本，可以借到5亿美元的资金。对冲基金等高风险投资收益追逐者的过度杠杆融资，使银行和对冲基金的联系非常紧密，一旦对冲基金的资出现风险，立马会波及到银行等借贷机构。尽管经过华尔街银行家们的多次证券化过程，次级抵押债券的信用度已得到很大提高，但债券自身的风险依然存在，为进一步规避可能出现的违约风险，美国金融市场上就创新出了基于抵押债券的信用违约掉期(Credit Default Swap, 简称CDS)衍生工具，保险公司和对冲基金等金融机构通过发售CDS，为债券持有者提供违约担保，债券持有者只需要花费债券价值的5%一10%的保证金就能能获得债券违约后100%的赔偿。那么什么是信用违约掉期？简单的讲，信用违约掉期就是一种违约保险。即抵押债券购买者为防止自己购买的债券出现到期不能支付的风险，于是就到保险公司买了一份保险，由保险公司承诺，如果债券到期后，债券发行方不能履行到期义务时，保险公司负责支付相应的赔偿给债券持有人。当然，信用违约掉期在为次级抵押债券持有者提供避险对冲工具的同时，也将保险公司等非银行金融机构纳人次级抵押贷款的风险链之中，同时，由于抵押债券具有1020倍的风险扩大效应，次级抵押贷款的市场风险被再度放大。至此，次级抵押贷款债券市场不仅将次级抵押贷款的风险多倍放大，也将银行、保险公司、对冲基金、投资银行等几乎所有金融机构延揽到次级抵押贷款证券市场的风险链条之中，一旦作为风险源头的次级抵押贷款出现问题，整个金融市场都会随之动荡。2007年8月以来，大量次贷形成坏账，基于这些次贷的证券也大幅贬值，次贷危机全面爆发。由于金融创新和金融全球化的发展，从美国花旗银行到德国德意志银行，从英国汇丰银行到瑞士银行集团，全球各地的投资银行、保险公司、养老金、对冲基金均发现自己手中持有大批次贷支持证券。由于部分证券缺乏流动性，其价值和风险均难以判断。不少金融机构为满足有资本充足率和风险控制方面的要求，开始抛售资产，停止发放贷款和储备资金。于是，系统性的金融危机开始了。四 次贷危机给中国的启示（一）次贷危机对中国的影响为了理解次贷危机即将对中国产生的影响，需要讨论两方面内容。第一重点关注中资银行因购买美国次级贷款抵押证券而导致的潜在损失。第二是检视中国抵押贷款市场，包括可以从美国次贷危机中吸取的教训。中资银行在美国次贷抵押证券业务的涉入深浅还是一个谜。这些金融机构的不透明意味着无法得到足够的数据帮助精确分析。然而，有一些数据相信是准确的。美国住房和城市发展部的网站上披露，截至2006年6月，中国共持有总额为1075亿美元的美国次级贷款抵押证券，而这一数字三年前只有30亿。一年以后美国房地产市场的问题才暴露，由此判断目前的真实数据可能还会更高。这个数据仅包含吉利美(Ginnie Mae)、房利美和房地美三家机构提供的证券，并不包括中资银行持有的次级或者AAA抵押贷教证券。2008年1月2l日，美国次贷相关资产数额最大的中国银行宣布其总共持有总额80亿美元的次级贷款，业界无不震惊。该银行己经将次级住房贷款抵押证券账面价值降至49.90亿美元，并且计提了12.95亿美元以应对可能的证券跌价损失。中国银行宣称他们已经处理了和次贷抵钾债券相关的债务担保债券，看来对未来的损失他们早有淮备。该银行2003年的利润为79.9亿美元，这为它提供了充足的砚余以应付额外的次级抵押贷款投资减值。中国银行副行长朱民曾公开表示他对此并不紧张，因为银行持有的证券评级很高71.23%的证券评级为AAA, 25.93%的评级为AA。尽管他的分析师解释“高等级评级的证券让中国银行在危机中面临低水平风险”，我很疑惑他是否真正了解评级过程的不精确性，或者他只是在使用公关策略以缓解紧张局势。不考虑他的评论，如果涉及次资的资产金额在SO亿美元以内，美国次贷危机将不会威胁中国银行长期的偿付能力。潜在的问题存在于我们未知的领域。中资银行一直以来都不对其持有的资产进行披露。但根据估计，这些银行至少在吉利美、房利美和房地美发行的证券上投资超过1 000亿美元。如果还有这样或那样形式的有风险的抵押贷款没有被纳入估计，这将会产生额外的损失。人们认为吉利美贷款是以美国政府的信用做担保，而其他不是，这是一个普遍的误解。尽管吉利美、房利美和房地美发行的证券有“隐含”的担保人，但美国政府并不会对从任何金融机构购买证券产品遭受的损失负责。对次级贷款或AAA贷款产品而言，没有担保人，也没有保险机构。由于美国的抵押贷款市场环境恶化，贷款拖欠现象已经在跨领域滋长，即使是房利美和房地美发行的贷款，拖欠现象也不少见。在过去的几个月里，一些发展趋势需要得到关注。2007年第四季度，房利美和房地美不约而同发行证券以筹措急需的资本金，从这两个机构传递的信号来看，一近期他们还将筹措更多的资本金。鉴于市场以往对抵押贷证券的好胃口已经消失的无影无踪，美国政府提高了代理机构可以资产证券化的贷款金额上限，从41.9万美元增加到最近72.9万美元。相应地，资产组合的限制也有所松动，比如向现金紧张的借款人提供额外的信贷额度。考虑到最近几个季度，这两个机构一直在公布创纪录的损失，这种趋势具有风险。如果美国政府不得不对其中一个或者两个机构加以援手，在目前的市场趋势下这种情况并非没有可能，那么届时投资者将会遭受更大的损失。如果美国经济继续朝深度衰退或者更糟糕的全面萧条发展，而中资银行继续持有大量机构或者非机构抵押贷款证券，损失将会非常惊人。中国经济发展已经开始放缓，现在是审视中国抵押贷款业并从美国次贷危机中吸取教训的关键时刻。（二）次贷危机对中国的抵押贷款业的启示比较中美两国的抵押贷款业体系，我们会发现有一些显著的不同。其中，资产证券化首当其冲。2000年，美国住房和城市发展部的秘书长安德鲁科莫开始实施一项住房金融指引项目，旨在帮助中国建立二级抵押贷款市场，从而最终实现住房抵押贷款证券化。8年来中国借贷业发展缓慢，只是在最近才开始向前推进。美国房贷危机有意无意中让中国金融界提高了警惕，这无疑是一件幸事。一旦中国的资产证券化过程处理不当，就和目前发生在美国的情况一样，结局将是灾难性的。许多中国高层官员表示，中国不会遭遇类似美国的抵押贷款危机，因为中国的购房者被要求支付高额首付款。银监会主席刘明康表示:“中国不会像美国一样发生次贷危机，为什么?答案很简单，我们不允许人们降低首付比例。”他的观点看似无懈可击。中国抵押贷款业采取了一项非常重要的措施，这是安全扩张市场的关键。我已经讨论过，美国抵押贷款体系的失败在于借款人在他们购买的房产中没有货币利益。只要购房者被要求支付相当数量的首付款，中国抵押贷款业遭遇类似美国危机的可能性就会被降到最小。但是，有关这个行业的运作，还有一些问题需要关注。如果认真思考过首付款的概念，那么这个要求就不会是一成不变。美国的抵押贷款保险最近让买房更容易实现，允许购房者只要支付相当少量的首付款，有的仅为总房款的5%。抵押贷款保险是美国人的发明，要求买房者购买保单以使贷款机构在借款人违约的情况下得到保护。被运用于这个行业超过40年，抵押贷款保险在帮助大多数人买得起房方面扮演了重要的角色。即使首付款只有5%，只要保护措施适当，违约风险就会被降低。可中国抵押贷款业是否正在有效地进行风险管理了？如果借款人需要支付30%的首付款，信用和收入将不是那么关键。然而，如果借款人只用5%的首付款就可以购买房产，即使购买了抵押保险，信用、收人和资产对管理风险仍然非常必要。在现有体系下，中国抵押贷款业在这些方面存在缺陷。历史上，美国信贷业一直在信用报告的基础上管理风险，具体来说就是信用评分。最近的次贷危机并不是信用评分体系的失败，而是管理贷款的其他要幸一如首付款，现金储备的无能所导致。因为中国的体系还没有有效的方法去评价借款人的历史信用，这也就意味着中国的借款人在获取贷款时提供的信用资料和美国次贷借款人类似。第二个问题是高月供收入比例被广泛接受。美国次贷机构只允许借款人将至多50%的总收人用来支付月供和其他每月债务。这已经是一个有风险的政策，而中国贷款机构在这方面要更为激进。中国的一份全美性的英文周刊北京周报，在2007年4月5日发表了题为房奴的文章，详细说明了这个问题。文章讨论了由中国最大的门户网站之一新浪网，进行的一项社会调查。结果显示接近1/3的受访者表示月供占月收人的比破超过50%o自前中国抵押贷款业允许月供收入比可以高达70%，这是一个非常值得关注的现象。很多城市居民的现实状况是负担的抵押贷款将他们的财务状况勒到了极致。很多人开始困惑，背负高房产债务导致的沉重负担是否值得。经济收入只能勉强负担高额的月供，这些人就变成了“房奴”。文章描述:“他们身陷困境，生活中的所有一切都以还贷为中心。他们的生活担惊受怕，害怕失去工作、害怕生病，甚至不敢换工作，因为换工作会导致损失。娱乐、旅游，以及所有的生活享受在还贷面前，都要退居其次。”一个买房人如是说:“我们现在对利率变得非常敏感，而在买房之前，我们根本对此毫不在意。作为一个抵押贷款还款人，我真的不希望再提高利率。”如果借款人被允许用超过其收入1/3的比例还抵押贷款，这会产生潜在的问题。如果尚未将其计算在内，1/3的借款人就需要将超过其收人的50%用来还贷，这将给人们敲响警钟。这种贷款政策不仅会负面地影响生活质量，而且会给经济造成巨大风险。当借款人被允许用不恰当的收人比例来还贷时，经济逆转将会严重影响他们的还贷能力，即使他们已经支付了大量首付款。中国社会科学院的银行和金融专家易宪容，已经就抵押贷款市场的海市厦楼表示了严重关注。他认为中国银行业累积了接近5000亿美元的抵押贷款的同时，其借贷标准已经松懈。“中国住房抵押贷款的质量比美国次贷还要糟糕，”易宪容于2007年8月接受南华早报采访时表示，“至少在美国有一个信用检查体系，而在中国，任何人都可以借钱买房子。”最近，中国政府已经意识到过热的房地产市场的危险。政府担心投机猖撅会造成危险的泡沫，已经采取了一些措施给市场降温，包括提高利率、限制外国资本投资房地产、鼓励廉价房建设等。所有这些都是合宜的决定，问题是政府的行动是否太少，而且太晚了。在某些方面，中国的借贷体系是幸运的，因为这个市场尚未完全开发抵钾贷款资产证券化产品。在中国目前如此松懈的贷称标准下，可以想象，证券化得复杂性将使消费者更容易获得贷款，这成为制造出和美国一样巨大灾难的推动力。另一方面，如果资产证券化被智慧地运用于该市场，也许会导致建立目前市场缺乏的信贷价值标准。未来抵押贷款证券化得成功取决于证券化过程实施和控制的好坏。在很多做法和表现方面，中国房地产市场和2004年至2005年间的美国市场很相似。尽管中美两国对首付款的规定很不一样，但也各有可取之处，而另外一个问题需要非常认真地对待。一旦借贷标准变得过于激进，且投机者遍布市场引起房价人为上升，预示着市场泡沫开始形成、只要经济保持繁荣，就像曾经的美国，缺点就会被掩盖。但是一旦经济走弱或者更糟，发生的后果将不堪设想。这使中国政府面临的挑战更加令人恐惧。一年以前，“房奴现象”就已存在。如果利率增加或者经济放缓，这些借款人将面临巨大的经济压力。美国房产市场经历了高速增长，而结果是理性的思维最终屈服于鲁莽的行为。一旦贷款标准变的过于松懈，借款人开始作出不自量力的事情，两者的结合将是灾难性的。五 结论 中国借贷机构应该从美国抵