海运风险管理创新：运费衍生品发展的启示

海运风险管理创新：运费衍生品发展的启示黄学军(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，) 摘要：运费衍生品是航运业规避海运风险管理的工具，而我国企业对此很不了解和极少参与。2004年以来的运费价格巨大波动带动了衍生品市场的快速发展，市场参与者构成的变化，交易所间争夺产品开发，这些发展态势应引起各方关注。回顾运费衍生产品和市场的发展，总结成败得失，这对我国航运业风险管理和金融衍生产品的创新都有着非常重要的启示作用。关键词：运费衍生品；运费远期；风险规避；产品创新作者简介：黄学军，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向：金融工程。中图分类号：830.9 文献标识码：A海运市场历来就是一个充满着风险的地方，这是由其市场特性决定的。海运是国际贸易派生的需求，因此受到基本面-各国经济发展的影响，不但受到经济周期的影响，而且暂时的政治、自然条件的变化都会对海运市场造成冲击，这就决定海运市场是一个波动性很大的市场。尤其是近年来中国经济的发展，大宗货物和对外贸易的需求强烈拉动下，“中国因素”推动了世界海运需求的高涨，2004年体现海运价格的波罗的海干货运费指数(BDI)达到历史的新高，波动性也同时放大，海运风险加剧。而海运市场自身也是一个周期性的市场，船吨位的供应和货运需求类似于蛛网模型，同时各个国家的经济发展不平衡以及拥有的资源禀赋不同，也决定了航线运输的不平衡，运费波动也会受到这种不平衡的影响。在西方航运界，对运费风险管理的探索就从未停止过脚步。航运界从市场波动更为剧烈的金融市场得到启示，通过产品创新和借鉴，海运运费衍生产品应运而生。随着金融工程技术的发展，海运风险管理技术也不断推陈出新，运费衍生产品也不断地丰富。2004年海运市场大起大落，衍生品市场不断壮大，并且在今天看来已经取得相当快速的发展，引起了各种金融机构的关注并且投身其中。但是我国对于这些产品和市场还是很陌生，因此有必要对此进行研究，这对于我国航运企业，与海运相关的贸易和生产经营企业如炼油厂等以及金融机构利用运费衍生品规避海运风险和获取信息有着非常重要的意义。同时运费衍生品市场发展的历史对于我国的金融产品创新也有着极其重要的启示作用。海运运费衍生产品运费衍生品种类繁多，主要包括期货、远期和期权等。运费衍生品有着其特殊性，其标的不是“实物”的商品，而是“无形”的服务，表现为单个特定航线的运费或者一组代表性航线构成的一篮子运费指数。一、运费指数期货英国波罗的海交易所(Baltic Exchange)于1985年5月1日开始编制波罗的海运费指数(BFI)，该指数根据11条航线运费报价综合而得。同时在成立的波罗的海国际运费期货交易所(Baltic International Freight Futures Exchange，BIFFEX)开始交易波罗的海运费指数期货，该期货的标的为波罗的海运费指数。1991年BIFFEX并入伦敦商品交易所(LCE)，1996年9月16日LCE并入伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)。期货标的物随着波罗的海交易所对运费指数里的样本航线的调整而改变。体现在样本航线和航线里的船型变化：1985年的样本航线只有即期的航线运费价格，直到1990年8月6日才把期租航线加入到运费指数中。而样本航线里面的船型的变化是，最初包括灵便型，巴拿马型和好望角型船，到1993年11月有巴拿马型和好望角型船，到最后的1998年12月仅有巴拿马型船。这样波罗的海巴拿马指数(BPI，见表1)就替代BFI(见表2)成为期货标的，1999年10月31日BFI退出历史舞台。相关演变见图1。图1 运费期货的标的波罗的海运费指数和上市交易所的变迁(1985.5上市到2002.4下市)伦敦国际金融期货和期权交易所波罗的海国际运费期货交易所伦敦商品交易所巴拿马型和好望角型船85.590.893.1102.499.11即期的运费即期和期租的运费灵便型，巴拿马型和好望角型船巴拿马型船9196.9波罗的海运费指数期货一开始只有季度合约，1988年7月推出一月期合约，1991年10月推出二月期合约，此后就有一月，二月，季度合约，直到连续十八个月期限的合约。波罗的海运费指数期货是历史上第一个推出“无形”服务的期货产品。曾得到市场的追捧，但是随着时间的推移，该期货的不足越来越明显，交易量萎缩，见图2。1999年11月后以BPI指数为标的结算，交易量进一步下降。1999年12月至2001年6月期间，日平均成交量为17手，平均合约价值为美元。在2001年6月宣布于2002年4月停止运费指数期货交易。从波罗的海运费指数期货上市，到与时俱进的不断变化指数成分以更能反应海运市场运费变动，但还是有很多的原因导致波罗的海运费指数期货合约失败。(1)合约选择的标的物导致套期保值比率低。尽管波罗的海运费指数成份不断的变化，但还是一篮子航线运费的组合，而运费指数期货与实际情形的关联性又不是很强，于是交叉套期保值的问题导致了其套期保值的效率比较低。(2)流动性不足。交易量的萎缩和合约的流动性不足，难以吸引更多的参与者。(3)市场参与者不熟悉衍生品而不去使用，因此投资者的教育也是非常重要的。(4)市场上可替代产品的出现。运费远期合约的出现，可以就波罗的海运费指数构成中一个特定航线的运费波动风险进行套期保值，这种远期合约比波罗的海运费指数期货更有效和有针对性对冲运费风险。图2 波罗的海运费指数期货合约的年交易量 (1985.5 -1999.6)数据来源：Baltic Exchange，表1和表2同表1 期货标的物-波罗的海巴拿马指数(BPI)的航线组成(1999年11月标准)航线(Route)商品权重(%)1.美湾-鹿特丹谷物101A.环大西洋 (期租)谷物，矿石，煤202.美湾-日本南谷物12.52A.斯卡和帕塞罗到日本/台湾(期租)谷物，矿石，煤12.53.美国北太平洋-日本南谷物103A.环太平洋 (期租)谷物，矿石，煤207.美西-日本 (期租)谷物，煤，石油焦15表2 期货标的物-波罗的海运费指数(BFI)的航线组成(1998年5月标准)航线商品权重 (%)1.美湾-鹿特丹谷物101A.环大西洋 (期租)谷物，矿石，煤102.美湾-日本南谷物102A.斯卡和帕塞罗到日本/台湾 (期租)谷物，矿石，煤103.美国北太平洋-日本南谷物103A.环太平洋 (期租)谷物，矿石，煤106.汉普顿港群-鹿特丹煤7.57.美西-日本 (期租)谷物，煤，石油焦108.图巴朗-鹿特丹铁矿石7.59.图巴朗-北仑铁矿石7.510.理查德湾-鹿特丹煤7.5二、运费远期合约(FFA)1. 运费远期合约运费远期合约(Freight Forward Agreement，FFA)是交易双方约定在未来某一时点，就事先约定的运费价格与波罗的海运费发布的指数价格(或者普氏油轮运费指数)的差额进行现金结算，该合约中规定了特定的航线和数量等等。FFA产品有着很多的优点，如：便于交易的企业进行风险管理和控制，获得稳定的现金流；交易合约可以延续到3年以后；在最后交割日前可以自由买卖，方便快捷；具有强大的价格发现功能，引导现货的运输市场；是一个完全的金融衍生产品，不涉及实际的运力和船的交割，并能对自身的实物资产进行控制；操作简单，交易省时便利；不必像即期船市场交易那样双方反复讨价还价；也不存在即期市场般的转租情况。场外交易的运费远期可以依据交易方的要求对合约进行量身定做，对于不同的船型、航线、交易的船吨位和结算日的选择等更加弹性方便。2. 运费远期合约产品类别运费远期合约产品主要有场内交易和场外店头交易。运费远期从一开始就是店头(OTC)产品，主要是通过经纪人在买家和卖家之间相互协商。店头交易的合约文本主要是由运费远期合约经纪商协会(Forward Freight Agreement Brokers Association，FFABA)制定的，并以此为标准。产品类别包括：所有的干货(湿货)的特定航线和其它样本航线构成的一篮子运费指数运费远期合约，包括场内交易的品种；天然气(Gas)运输的运费远期合约；集装箱运输(Container)的运费远期合约。而运费远期在奥斯陆国际海运交易所(Imarex)上市交易，并由挪威期货和期权结算所(NOS)提供结算服务，才有了场内交易，运费远期就成为一个标准化合约，这也可称之为运费期货合约。上市产品除了场内撮合的交易合约，还有一些结算所提供结算的店头合约。我们把交易所上市产品总结在表3和表4中。3. 运费远期的发展和出现的新情况1992年，欧洲两家著名船运公司(Bocimar和Burwain)签订第一个干散货的运费远期合约。1994年，第一个油轮运费远期合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的，由嘉吉公司(Cargill)和英国石油公司(BP)签订。2001年11月，在国际海运交易所首次出现由挪威期货和期权结算所结算的运费远期合约。2004年以来，运费衍生品的重要性越来越显现，各个交易所开展了对运费远期产品的竞争。2005年5月15日，纽约商品交易所的结算平台对场外的运费远期提供结算。目前可提供10条油轮航线的远期合约的结算服务。2005年9月13日，伦敦结算所推出场外运费远期的票据及财务结算服务。目前其涉及到4条油轮航线和9条干散货航线的远期合约。2006年5月，新加坡交易所也开展了场外交易运费远期的结算服务。随着运费远期的交易量节节上升，整个海运运费远期交易的市值，从1992年的2亿美元，到2004年达到了创纪录的250亿美元(其中干货为120-150亿美元)文中运费远期和期权的资料数据除特别说明外都是由奥斯陆国际海运交易所(Imarex)发布。，短短十二年，增长达到了12.5倍，见图3。奥斯陆国际海运交易所的场内交易额2004年达到了整个运费远期市场市值近16%的份额 (其中场内湿货运费远期为整个湿货运费远期的30%左右，干货则为7-10%)，而2005年为18%左右(其中湿货估计为35%，干货为15%)。从其它指标进行衡量如参与者的数量，交易方式，现货和衍生品市场的发展，运费远期市场的成长性可见一斑，见表5。表3 奥斯陆国际海运交易所上市交易合约的标的物一览表标的物(现货)航线发布单位交易量干货单个航线-程租211: C4, 好望角型,理查德湾-鹿特丹, 150,000公吨(mt)波罗的海交易所212: C7, 好望角型, 玻利维亚-鹿特丹, 150,000mt波罗的海交易所213: C4 AVG: 好望角型, 理查德湾-鹿特丹, 150,000mt波罗的海交易所214: C7 AVG: 好望角型, 玻利维亚-鹿特丹, 150,000mt波罗的海交易所-期租241: P2A, 巴拿马型, 期租, 直布罗陀-远东波罗的海交易所242: P3A, 巴拿马型, 期租, 韩国-日本(环太平洋航线)波罗的海交易所最大干货一篮子航线220: CS4TC, 好望角型, 期租平均波罗的海交易所250: PM4TC, 巴拿马型, 期租平均波罗的海交易所最大290: SM5TC, 超灵便型, 期租平均波罗的海交易所油轮-原油单个航线(TD为Tanker Dirty简写，意为原油轮)101: TD7, 阿芙拉型, 北海-欧洲大陆, 80,000mt波罗的海交易所102: TD9, 阿芙拉型, 加勒比海-美湾, 70,000mt波罗的海交易所103: TD5, 苏伊士型, 西非-美东, 130,000mt波罗的海交易所104: TD3, 巨型, 海湾-日本, 260,000mt波罗的海交易所最大105: TD4, 巨型, 西非-美湾, 260,000mt波罗的海交易所106: TD12, 巴拿马型, 欧洲西北岸-美湾, 55,000mt波罗的海交易所107: TD8, 阿芙拉型, 科威特-新加坡, 80,000mt波罗的海交易所油轮-成品油单个航线(TC为Tanker Clean简写，意为成品油轮)151: TC4, MR型, 新加坡-日本, 30,000mt普氏152: TC2, MR型, 欧洲大陆-美东, 33,000mt波罗的海交易所最大153: TC1, LR2型, 海湾-日本, 75,000mt普氏154: TC5, LR1型, 海湾-日本, 55,000mt普氏155: TC6, MR型, 阿尔及利亚-地中海, 30,000mt波罗的海交易所注：1. 在期货合约中，以期租(T/C)为标的物的交易单位1手为1天，而其它以1000mt为1手，其中油轮运输的季度合约为3000mt为1手，年度合约为12000mt为1手。上表中的交易量“最大”是同类货物类别中的比较，如TD3在整个原油海运运费期货产品中交易量最大。类似“211”、“101”的数字表示交易代码。2. 海运有干货和湿货运输之分，油轮是湿货运输的一种；干货有散货和杂货运输之分。上表中的C4和C7代表波罗的海好望角型运费指数(BCI)中某个特定的航线；P2A和P3A是指波罗的海巴拿马型运费指数(BPI)中某个特定的航线，只不过这个指数不是即期的价格，而是期租船的运费；CS4TC表示BCI指数中四条期租航线的平均运费，也可看作这4条期租航线构成的一篮子指数，而BCI(2004年4月标准)是包括上述4条航线的11条特定航线构成的一篮子指数；PM4TC是BPI中四条期租航线构成的一篮子指数价格；SM5TC是波罗的海超灵便型船运费指数(BSI)中五条期租航线构成的一篮子指数价格，目前其实就是BSI运费指数，因为另外两条待计入指数的航线权重为零。所有的油轮TD和TC航线都是波罗的海国际油轮运费指数(BITR)的成份航线。3. C4和C7月度合约中的交割价为交割前最后的连续七个交易日的平均价，而C4AVG和C7AVG的交割价格是月度合约中的当月交易的第一天到交易的最后一天的平均价。4. 运输干散货的船型按照载重吨位从大到小分为：好望角型(Capesize)，巴拿马型(Panamax)，超灵便型(Supramax)等。原油运输的油轮船型按照载重吨位从大到小可分为：超大型(ULCC)，巨型(VLCC)，苏伊士型(Suezmax)，阿芙拉型(Aframax)，巴拿马型(Panamax)等。成品油运输的油轮按照载重吨大小可分为：LR2型，LR1型，MR型等。表4 其它三大交易所货运远期上市交易合约的标的物一览表交易所湿货(包括原油TD和成品油TC)干货纽约商品交易所(NYMEX)TC1，TC2，TC4，TC5，TD3，TD5，TD6(跨地中海)，TD7，TD9，TD10D(加勒比海到海湾)。主要是与石油消费大国美国和日本有关的航线。伦敦结算所(LCH)TD3，TD5，TD7，TC2。C4，C7，C3(巴西到宝山/北仑的铁矿石运输航线)，C5(西澳到宝山的铁矿石运输航线)，P2A，P3A，CS4TC，PM4TC，SM5TC。新加坡交易所(SGX)TD3，TC4。与伦敦结算所同。资料来源：相关交易所的网站。图3 总体运费远期市值表5 奥斯陆国际海运交易所场内交易的运费远期市场的发展20022003200420052006(预期)有资格的场内交易者很少，主要相关航运企业50-75个，金融机构进入75-100个，对冲基金进入100-125个，其它投资者进入125以上，市场参与者更加多样化交易方式OTC结算所进入屏幕电子交易期权交易，更多的结算所加入更多的流动性，投资的金融产品现货市场低，上升波动性较大历史性的新高下降和反弹波动性大衍生品不成熟开始交易较少的交易量金融性的投机产品世界范围内的对冲，EFP注：EFP(Exchange of futures for physical，EFP)：又称为弹性交割，是指合约到期，买方或者卖方可以事先通知交易所和结算所，然后双方私下就履约条件沟通，取得共识后，方便双方履约。三、运费期权运费期权是亚式期权，即期权的执行价格是合约存续期间航线运费(运费指数)的平均价格，一般存续期的计算是指合约生效日到到期日之间。而远期生效的亚式选择权的执行价格是合约生效日后的某一时点开始至到期日的平均标的价格(或者到期前某一时段的平均价为执行价格)。确切的说，运费期权是远期生效亚式期权，采取这种形式的好处有：防止人为短期操纵而产生不合理的价格；如果运费指数能一定的时期内平均稳定在某一价位上，那么参与者的规避风险的损益可以不受运费指数的起伏而有异常的波动。2004年海运价格大起大落的牛市带动了运费远期交易的火爆，催生了较高级的运费期权产品的出现。2005年6月1日，奥斯陆国际海运交易所联合挪威期货和期权结算所推出最有流动性的湿货运费远期TD3和TC2的认购和认沽的亚式期权。同时推出了世界上第一个干散货运费远期PM4TC的期权合约，因为巴拿马型船运费价格经常会出现幅度60%的波动，所以新的运费期权合约针对巴拿马型货船。目前运费期权的交易量还比较少，2006年上半年一共交易了1166手，合计交易额为0.223亿美元。运费衍生品的市场参与者运费衍生品具有套期保值的作用，价格发现的作用，以及给一些投机者提供投机的空间。这样就有不同的市场参与者和关注者。套期保值者为了锁定利润或者成本，把风险转移给那些愿意承担风险的投机者，或者基于套期保值者因为对于市场的看法不一致，如当船东认为未来运价会下降，而租船人或者货主害怕未来运价不会下降很多，于是两者就有可能对未来运价不同预期的情形下进行远期交割而满足各自的需要。运费衍生品市场的投机获利机会随着市场流动性变大而提高，也随着现货市场的波动而增多。一些金融机构和对冲基金的进入，运费远期作为金融衍生品的交易越来越受到关注。许多金融机构利用专业优势进行投机获利。而一些航运业界的巨头利用其对市场信息的优势也参与投机，当然也不乏盈利和失利者。在奥斯陆国际海运交易所进行运费远期交易的各种参与者以及其交易量的不同份额见表7。表7 奥斯陆国际海运交易所各类交易成员的比例和各类成员的交易比例(2005年)各类交易成员的比例(%)各类成员的交易比例(%)金融机构1320贸易公司2749石油/能源公司1516船运公司45151. 贸易公司由于海运市场是一个相对自由竞争的市场，单个贸易公司由于没有能力控制和影响市场运价，只能被动地接受。这就为货主带来了极大的风险和不确定性。为了更好的锁定成本，贸易公司一般可通过运费衍生品市场进行套期保值。表7中27%的贸易公司在奥斯陆国际海运交易所的运费远期交易量达到49%的份额。2. 金融机构金融机构参与的目的一是进行套期保值。在船舶融资中，金融机构都要关注海运市场的走向，因为这直接关系到船公司的营运收入和还贷能力。同时为客户提供服务，比如为衍生品交易提供融资服务，金融机构可把一些风险头寸在衍生品市场进行反向操作而规避自身的风险。二是运费远期不但是规避市场风险的工具，也成为参与机构进行资产组合管理的工具。投行高盛和摩根斯坦利进入并活跃在能源相关的湿货运费衍生品市场就是例证。三是如同巴克利银行、德意志银行及德瑞斯顿银行等提供相应的交易和结算服务。3. 船运公司在涨跌轮回的干散货和油轮市场中，利用运费衍生品交易可有效地锁定利润规避风险，获得稳定的现金流。自有船只暴露于海运市场的风险敞口一般比较大，尤其是一些自我拥有船舶比例较高的船运公司通过参与衍生品交易能获得稳定的收益，并能保持对资产的控制。而一些自有船舶比例较低的船运公司可以通过购买衍生品合约获得很大的管理弹性。运费远期的价格发现作用，使得远期市场比现货市场更具有前瞻性的信息，这对于船运公司提前进行计划和配置运力也有着极其重要的作用。4. 石油/能源公司的进入石油/能源公司如英国石油公司和壳牌(Shell)就积极参与运费衍生品市场。他们除了参加相关能源衍生品的市场，还由于油轮运价与能源价格的关联程度正在加大，为了给未来的运费锁定成本和运力的配给更加合理而参与到这个市场。结论和启示基于上面的分析，从2004年后，运费远期的流动性越来越大，参与者成份越来越多样化，参与者的目的不尽相同，推出的产品也越来越高级如运费期权，而且交易所之间关于运费衍生品的竞争越来越激烈。而我国企业对运费衍生品市场还不是很熟悉，参与也比较少，也就是说无论从理论还是实践上与运费衍生品市场的发展还不是很匹配。尤其是海运市场需求的“中国因素”，并没有给中国带来多大的好处，相反运费上涨由国内生产厂商或者消费最后买单。国际市场运费波动也越来越大，如何提升航运业的风险管理技术，转嫁运费风险，把运费市场上的“中国因素”转变为积极因素，需要我们把风险管理提高到战略层次，并迎头赶上。一是可以参与相应的衍生品市场的套期保值行为，这对于企业规避风险和获得稳定的利润是很重要的，但是由于不是很熟悉这个市场，建议套期保值行为以实际需求为基础，就是不要进行过度投机。二是利用衍生品市场获得的信息来进行前瞻性的决策。因为远期市场具有价格发现功能，可以包含决定现货市场价格的信息。因此相关企业和机构可以关注远期市场发散的信息，航运