基于EVA的价值评估模型在上市公司的应用-以大秦铁路为例

TimesFinance Times FinanceKe- g - n+1 n + n+1 n +BVE028时 代 金 融2011 年第 5 期中旬刊NO. 5， 2011（CumulativetyNO. 444 ）（总第 444 期 ）基于 EVA 的价值评估模型在上市公司的应用以大秦铁路为例施祝君 （浙江工业大学， 浙江 宁波 ）【摘要】 随着中国加入 WTO， 中国资本市场也将日趋成熟， 价值投资将在未来中国资本市场中占据主导地位。因此， 如何准确评估上市公司的真正价值成为了证券界最为关注的课题和投资者最为关心的问题。 建立在 EVA基础上的企业价值评估方法为我们分析判断企业价值提供了可以借鉴的途径。【关键词】 经济增加值 （EVA ） 企业价值价值评估模型目前常用的资产价值评估法、 现金流量折现法、 市场比较法、 期2009 年的年报分析，本文认为大秦铁路这三年调整后 NOPAT=权股价法等都不能较好地评估上市公司价值，而 EVA 指标则能更（营业利润 + 利息支出 + 资产减值损失 ） （1- 所得税率 ） - 调整后加真实地反映公司内在价值。递延所得税资产本年增加额。具体计算如下： 一、 EVA 值的计算表 1大秦铁路 2007 年至 2009 年税后净营业利润计算表 单位： 元根据思腾思特公司的定义， EVA=NOPAT- WACCTC。NOPAT 为税后净营业利润， TC 为资本总额， WACC 为加权平均资本成本率。二、 基于经济增加值的价值评估模型经济增加值 （EVA） 价值评估模型的原理是企业的内在价值等于企业投资资本加上预计企业未来经济增加值 （EVA） 的现值。 所以它反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性， 体现了企业的内 2. 计算资本总额（TC） 。大秦铁路 2007 年至 2009 年调整后在价值。根据未来 EVA 增长率假设的不同， 主要有永续增长模型、 TC= 股东权益合计 + 税后各项准备金期末余额 - 调整后递延所得两阶段 EVA 价值评估模型和三阶段 EVA 价值评估模型。 比较常用 税资产期末余额 - 战略性投资期末余额 - 税后营业外净收益 + 税的是两阶段 EVA 价值评估模型：预测企业在 n 年内以 EVA0为基 后利息支出 + 短期借款 + 应付债券。具体计算如下：础， 每年保持 EVA 以 g 的速度增长， 在 n 年以后以稳定的 EVA （零 表 2大秦铁路 2007 年至 2009 年资本总额计算表单位： 元增长 ） 持续经营。企业价值 = 未来 EVA 的现值 + 期初资本总额= 增长期 n 年内 EVA 现值 +n 年后 EVA 现值 + 期初资本总额EVA0（1+g）EVA0（1+g）EVA0（1+g） （Ke- g） （1+Ke）Ke（1+Ke）每股价值 = 企业价值 / 总股本其中: Ke为普通股股东的要求收益率， BVE0为公司期初资本总额， EVAt为第 t 年的 EVA。3.计算加权平均资本成本率 （WACC）三、 基于经济增加值的价值评估模型在上市公司的应用WACC=KeS/（S+B ） +KbB/（S+B ） （1- T）一般应用 EVA 进行价值评估工作要经历公司经营状况分析、（1 ） 资本结构公司发展情况分析、 EVA 的预测、 公司价值评估几个步骤。本文选债务资本 B= 短期借款 + 一年内到期的非流动负债 + 应付债择大秦铁路股份有限公司 （ ） 为研究对象进行案例分析。 计算券 + 长期借款历史 EVA 和进行公司价值评估所需的全部原始数据信息均来自于权益资本 S= 资本总额一债务资本中国证券网信息披露平台公布的年度报告和和讯网。通过分析， 大秦铁路 2007 年至 2009 年的资本结构计算如下：大秦铁路股份有限公司 （ ） 是由太原铁路局控股的一家表 3大秦铁路 2007 年至 2009 年资本结构计算表单位： 元以煤炭、 焦炭、 钢铁、 矿石和旅客运输为主的区域性、 多元化的铁路运输企业。该公司 2006 年 8 月上市。经过对该公司的调查， 本人认为该公司经营情况和发展状况总体较好，目前正处于发展阶段， 比较适合运用两阶段 EVA 模型来评估其公司价值。（一 ） EVA 的计算1.计算税后净营业利润 （NOPAT） 。通过对大秦铁路 2007 年至TimesFinance Times Finance Ke- g - n+1 n + n+1 n +BVE0 =1. 93+. 75 29时 代 金 融2011 年第 5 期中旬刊NO. 5， 2011（2 ） 债务资本成本率 Kb未来 5 年的增长率。同时以 2007 年至 2009 年的平均股权资本成本（CumulativetyNO. 444 ）（总第 444 期 ）一般将中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税率 （7. 1672% ） 和平均 EVA 值 （. 80 元） 为基础来预计其前债务资本成本率。由于大秦铁路 2007 年和 2008 年的债务资本都未来 EVA 值。期初资本总额即为 2010 年初 （即 2009 年末） 的资本为无息负债， 债务资本比重为 0， 所以债务资本成本率 Kb在 2007 年总额 . 75 元。和 2008 年可以不计算。 2009 年一年期流动资金贷款利率为 5. 31%，（三 ） 计算公司价值及分析评估结果因此将大秦铁路 2009 年的债务资本成本率 Kb定为 5. 31%。大秦铁路公司价值（3 ） 股权资本成本率 KeEVA0（1+g）EVA0（1+g）EVA0（1+g）一般根据资本资产定价模型 （CAPM ） 来计算股权资本成本率。（Ke- g） （1+Ke）Ke（1+Ke）股权资本成本率 Ke=Rf+ （Rm- R）f市场无风险收益率 Rf 指无任何拖欠风险和违约风险的证券或=3. 68 元有价证券投资组合的回报率。 它可以采用银行五年期定期存款利率截止到 2009 年底，大秦铁路的总股本为 股， 所或中长期国债利率。 本文选用前者。 因此， 2007 年至 2009 年无风险以， 大秦铁路每股价值 = 公司价值 / 总股本 =3. 68 元收益率分别为 4. 14%、 3. 6%、 3. 6%。/ 股 =14. 47 元 / 股。市场风险溢价 Rm- Rf反映了整个证券市场的相对于无风险收从上面的计算可以看出，用 EVA 价值评估模型计算出来的大益率的溢价。 多数研究机构认为我国 A 股市场的风险溢价为 7或秦铁路的每股内在价值为 14. 47 元。而从和讯网查得：大秦铁路8， 也有采用国内 GDP 增长率近似代替。美国最常用的风险溢价2009 年 2 月 13 日至今最高股价曾出现过 13. 15 元， 但 2010 年以来平均为 6%， 但清华大学杜胜利认为我国的市场风险溢价为 4%。但基本都在 10 元以下， 2011 年 3 月 18 日每股收盘价为 8. 55 元。 可以不管选取什么数值， 对研究 EVA 指标对股价变化的反映能力， 上市看出大秦铁路的内在价值被市场低估。从价值投资的理念来看， 大公司、 行业之间的对比等均无影响。本文选择 4%。秦铁路是具有很大的投资价值的。 系数反映企业股票相对于整个市场的系统风险。 系数越大秦铁路的内在价值与其市场价格之间存在较大的差距， 本人大， 说明风险越高， 波动越大。 系数一般通过对一段时期内公司认为原因主要是： 我国的资本市场还不成熟， 在这种市场中， 短期内股票收益率 R1与同期股票市场综合指数收益率 R2作线性回归：存在股票价格与公司每股价值一定的偏离是非常正常的。同时， 对R1=+R2， 确定 值。目前有些数据库可直接查到， 如锐思数企业未来 EVA 的预测是很复杂和专业的工作，要求分析师不仅具据库，本文根据有关资料和锐思数据库确定大秦铁路 2007 年至有丰富的预测经验， 而且需要很高的专业水平。 由于经验有限， 本人2009 年的 值分别为 0. 8468、 0. 8322、 0. 8614。只粗略计算了 2007 年至 2009 年大秦铁路的 EVA 值，对其分析和所以，大秦铁路 2007 年至 2009 年的股权资本成本率 Ke分别未来 EVA 的预测也比较主观。如果做得更专业和细致些，那么用为 7. 5272%、 6. 9288%、 7. 0456%。EVA 价值评估模型计算出来的上市公司内在价值将会更加准确。（4 ） 大秦铁路的加权平均资本成本率 WACC通过 EVA 价值评估模型对大秦铁路公司价值的评估，我们可2007 年至 2009 年的所得税税率 T 分别为 33%、 25%、 25%，以看到将 EVA 的模型应用于上市公司进行价值评估还是比较有效代入公式 WACC=KeS/（S+B ） +KbB/（S+B ） （1- T）的。EVA 价值评估模型更注重评价的过程， 它的很多数据来源于会则，大秦铁路 2007 年至 2009 年加权平均资本成本率 WACC计报表， 并且进行了多项科学的调整， 使之能更加及时准确地反映分别为： 7. 5272%、 6. 9288%、 6. 1643%。公司的价值， 从而可以为投资者进行股票投资， 以及公司决策者进4.计算 EVA。 根据公式 EVA=NOPAT- WACCTC 来计算出行兼并重组决策提供很好的依据。大秦铁路 2007 年至 2009 年的 EVA 分别为： . 31 元、. 56 元、 . 52 元。这三年 EVA 均大于零， 说明参考文献大秦铁路为股东创造了财富。1王巧义， 上市公司 EVA 业绩评价体系实例研究， 商业时代，（二 ） 未来 EVA 值的预测2007，（8 ）根据对大秦铁路的经营状况、发展前景以及历年 EVA 的分2和春军， 侯文莉， 赵黎明， 上市公司价值评价模型的构建与实析， 本文认为大秦铁路上市以来发展较好， 虽然 2009 年受公司经证结果， 现代财经， 2006， （4 ）济吸引区煤炭货源结构总体西移， 生产物资涨价、 固定资产规模扩3翟华明， 李莉莉，基于新会计准则的 EVA计算方法研究， 商大、 我国煤炭净进口局面的影响