我国外汇储备“缩水”问题解析

1/10我国外汇储备“缩水”问题解析一、引言我国外汇储备由货币当局集中管理，反映在其资产负债表上，称为外汇资产，是权重最大的资产科目。伴随着外向型企业等微观主体进一步承担了盈利率下降等损失。总之，外汇储备“缩水”向损失转化实质是财富再分配的过程，货币当局因为拥有双重身份而承担着双重损失参照图3一是作为外币债权人，由于外汇资产发生购买力形式缩水，财富在债权人货币当局和债务人国外债券发行者发生了重新分配；二是作为人民币债务人，由于外汇资产发生人民币计价形式缩水，财富在本币债务人货币当局和外汇出售者外商企业等之间也发生了重新分配。两种形式的财富再分配都不利于货币当局，货币当局承担了最初损失。作为社会公众利益的代表，货币当局所管理的外汇储备“缩水”损失最终必将代表着境内居民的社会福利损失。四、外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响一外汇储备“缩水”损害了货币当局的财务平衡性当货币当局的资产价值等于其负债价值时，称为货币2/10当局的财务处于平衡状态，反之，则为财务失衡。为了分析外汇储备“缩水”对货币当局财务平衡性的影响，需要了解货币当局的资产负债结构，表3给出了一个经过简单整理的我国货币当局资产负债表在资产方，外汇资产储备是主要资产，占比达70以上，其次是对政府债权等资产；在负债方，基础货币是主要债务，占比接近58，央行票据和政府存款分别占比和，也是较为重要的负债科目。现在假设我国货币当局资产负债表的资产方只有一种资产外汇资产，负债方包含三种负债基础货币、央行票据和政府存款，于是货币当局财务平衡恒等式资产价值等于负债价值的存量和增量形式分别如下其中，等式左边代表资产价值，等式右边代表负债价值。LOCALHOSTFEA1表示货币当局本期持有的名义外汇资产，BM1、CB1和GB1分别表示货币当局持有的名义基础货币、名义央行票据和名义政府存款。1式反映了货币当局财务上的存量平衡，2式反映了货币当局财务上的增量平衡。货币当局财务的存量平衡和增量平衡是统一的。在增量意义上，货币当局的财务永远处于平衡状态，因为货币当局新增外汇资产以新的计价比率转换成负债，新增外汇资产的购买力价值等于新增负债的国际购买力。2式说明。，新增外汇储备在当期不会遭受缩水，外汇储备缩水是基于3/10时间变化而言的。下文将主要探讨外汇储备“缩水”对货币当局财务存量平衡的影响。分别考察两种形式缩水对货币当局财务平衡性的影响。首先分析购买力缩水，假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为PST，上一期外汇资产存量的实际购买力在当期为RFEAT11PSTFEAT1缩水量为PSTFEAT1。根据等式1，外汇资产购买力的缩水降低了货币当局的资产价值按照国际商品的实际价值衡量，货币当局负债价值面临着同等幅度的缩水。由于央行票据和政府存款可以很容易地转换为货币，所以外汇储备的购买力缩水最终意味着人民币国际购买力缩水。其次分析人民币计价缩水形式。假设货币当局外汇资产在当期缩水程度为ES。，上一期外汇资产存量的人民币重新计价在当期为JFEAT1T1ESTFEAT1缩水量为ESTFEAT1。在外汇资产数量给定的情况下，人民币重新计价使得本币持有者可以购买更多的外币资产，意味着货币当局的负债价值大于其资产价值，在外汇市场上，表现为对外汇的潜在需求大于潜在供给。根据恒等式1，这种情形将不会长期存在，“缩水”外汇资产具有“复原”的趋势，从而决定了人民币升值不具有可持续性。二货币当局财务再平衡调整途径及后果4/10根据货币当局财务存量恒等式，两种形式“缩水”都损害了货币当局财务的原有平衡性，都对央行的负债价值构成下行压力，货币当局财务存在再平衡的内在要求。货币当局财务再平衡过程就是其负债价值不断降低并最终趋同于资产价值的过程，实质上也就是人民币的对内对外贬值过程。由于货币当局资产负债表是对实际经济运行过程的“记录”，货币当局资产和负债的再平衡可能加剧国内通货膨胀和引起人民币汇率走势及预期的转向。货币当局财务再平衡调整包括激进式和渐进式两种方式，两种再平衡方式隐含着不同程度的宏观经济后果。激进式再平衡可能会诱发剧烈的经济波动，包括生产能力的大范围收缩，价格水平的急剧、持续上升，失业率的突然增加，人民币贬值及相伴随的资本外逃等宏观现象。与之相反，渐进式再平衡则预示着温和的宏观经济波动，对经济的冲击程度远远小于前者。货币当局财务再平衡还带来了政策操作困境，因为一方面，财务再平衡使人民币对内贬值，间接削弱了货币政策的价格效应；另一方面，“缩水”使货币当局承担损失，理性公众将会预期到其货币管理能力的下降，降低了政策可信度。五、我国外汇储备“缩水”的根源探析5/10一美元主导的国际信用货币体系下货币供给持续增加“通货膨胀在任何时间、任何地点都是一种货币现象”。在信用货币制度下，货币供给的持续增加从根本上决定了一系列价格指数CPI、大宗商品、进口商品和股票等的上升。从历史上看，美元供给一直持续增加，自从与黄金脱钩之后，美元甚至呈现出加速供给的趋势参照图4。美元等世界货币的供给扩张过程外溢到非世界货币国家即是这些国家外汇储备递增的过程。美元供给的增加必然导致以美元标价的全球价格指数的上升，从而意味着信用货币纸币购买力的下降。我国外汇储备购买力缩水是信用货币制度纸币购买力下降大背景下的缩影。二外向型经济发展模式对外汇储备积累的“激励”效应改革开放30多年来，外向型经济发展模式成就了我国经济的高速增长，同时也激励着外汇储备以更快的速度增长。一方面，FDI等外部资金源源不断地通过资本账户渠道流入我国；另一方面，利用外部需求大大刺激着我国产品的出口，巨额外汇通过贸易渠道流入我国。为了给出口企业创造稳定的价格环境，货币当局需要在外汇市场上收购6/10外汇保持汇率稳定。外汇储备流入我国的过程就是货币当局不断发行人民币对其进行收购的过程，货币当局由此积累了巨额的外汇资产。外汇储备资产的持续增加意味着面临缩水风险头寸的扩大和遭受缩水损失的潜在数额持续增多。三欠发达的金融市场伴随着“超额”储蓄分析我国外汇储备的来源和运用，其流人和流出呈现出矛盾性一方面，资本金还是我国经济发展的稀缺资源，还需要从国外“输入”；另一方面，我们通过购买美国国债等方式向国外“输出”了廉价的资金。既然资本金是稀缺的，我们为什么还需要向国外输出呢答案之一是我国金融市场发展程度还很落后，储蓄转化为投资的能力还十分低下，致使部分储蓄还需要通过国外的金融市场转化为国内投资，中国存在着事实上的发达金融体系的输入。由于金融市场并不发达，我国货币当局资产负债表负债方存在着大量闲置金融资源以央行票据为代表，这些资金并没有在实体经济中发挥作用，只是货币当局运用政策手段把其暂时“冰封”起来，相当于货币当局购买暂时保管国内“超额”储蓄，与此同时运用这些“超额”储蓄向国外输出了廉价的资金。我国货币当局承担了借助国外发达金融体系使国内储蓄转化为投资的角色。为了顺利实7/10现这种过渡，货币当局不仅遭受着“缩水”损失，而且还付出了较高的操作成本如央票利息、低外汇资产收益率等。六、削减“缩水”，完善外汇储备管理的新思路一优化货币当局资产负债结构，合理引导外汇储备“消费”当前，国内各界就必须要转变我国经济增长方式已经达成了共识，其实质就是要调整经济结构，升级国内产业。而通过合理引导巨额外汇储备的“消费”有利于保障这一战略的实现。从优化货币当局资产负债结构来看，合理引导外汇储备“消费”就是要释放外汇储备的国外购买力，降低外汇资产比例。由于国外购买力的释放是以人民币对外汇资产的购买为前提的，在宏观上可以考虑通过降低负债方央行票据、金融机构存款、政府存款等债务比例方式以配合外汇资产比例的降低；在微观上，这要求政府、企业和居民等主体有意愿从国外购买商品。在当前经济低迷时期，由于市场主体的投资、消费意愿很低，在对外汇储备的运用上，政府应该发挥示范作用。我们注意到，在货币当局负债方对应着约4000亿美元的政府存款。政府应该以减少其存款的方式以带动外汇资产比8/10例的减少；在政府示范效应下，逐步提高非政府部门对外汇资产的运用比例。政府可以采取直接介入和补贴民间两种方式从国外采购先进技术设备、原材料以及从事对外兼并、收购等活动。二面向综合的价格体系，降低外源性购买力“缩水”程度我国外汇储备管理应该面向综合的价格体系，其不但应该包括一般消费者物价指数CPI和大宗商品价格指数，而且还应该包括资产价格黄金、房地产和股票指数。因为随着全球经济金融一体化的发展，必然伴随着中国居民在全球范围内的消费、投资。在当前经济较为低迷的形势下，货币当局管理的外汇储备在国际市场上提前介入消费品、原材料和金融商品，在战略上有利于增加境内居民的社会福利。当然，在实践中贯彻这一战略，还需要优秀人才的支撑，中国现在亟待解决的是加强本土顶尖人才的选拔和培养。三推进人民币国际化，脱离“原罪”推进人民币国际化要求培育人民币计价、交易的金融市场和商品市场，减少对国际货币的依附，脱离“原罪”。这样能够改善国家整体债权结构，提高本币债权的比重，9/10提高本币对国际商品的定价权，规避两种形式缩水比如允许外国政府、企业在国内金融市场融得以人民币为标的货币的资金；又如同美国政府谈判，购买以人民币计价的美国国债。四避免人民币计价过度缩水人民币计价的过度缩水预示着货币当局的资产价值过度低于负债价值。此种情况下，货币当局财务再平衡容易发生激进式调整，表现在外汇市场上是对外汇的需求突然增加。当前，全球经济进入下行阶段更容易放大这一问题。避免人民币计价过度缩水，其政策含义是稳定外商企业、出口企业等微观主体的信心，避免资本外逃，保持宏观经济稳定。七、结论性评价本文主要以货币当局为中心研究了外汇储备“缩水”问题。本文的实证分析表明以国际实物商品或者信用货币人民币作为衡量标尺，我国外汇储备确实存在着“缩水”，并且幅度和数额都很大。随着外汇储备购买力的释放购买本币或者国外商品，部分“缩水”已经转化为现实的损失；剩余部分“缩水”损失还仅仅限于账面意义上的，只要国10/10际商品价格不停止上涨或者人民币不停止升值，我国外汇储备两种形式的