宋鸿兵--美国次贷危机与国际金融形势

美国次贷危机与国际金融形势美国次贷危机与国际金融形势 宋鸿兵宋鸿兵 2008年年4月月 第一部分 次贷危机的成因及后果第一部分 次贷危机的成因及后果 正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美 国债务高企这一结构性矛盾即将导致全球金融危机爆发。危机 发展过程大致将经历四个发展阶段： 正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美 国债务高企这一结构性矛盾即将导致全球金融危机爆发。危机 发展过程大致将经历四个发展阶段： ? 第一阶段，美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地 产业严重衰退； 第一阶段，美国次级房地产抵押贷款市场危机爆发，美国房地 产业严重衰退； ? 第二阶段，美国资本市场的核心部分将出现连环危机，包括商 业票据市场、杠杆贷款市场、无担保贷款市场（信用卡、汽车 贷款、学生贷款、消费贷款等）、垃圾债券市场，大量的信用 违约将触发规模高达 第二阶段，美国资本市场的核心部分将出现连环危机，包括商 业票据市场、杠杆贷款市场、无担保贷款市场（信用卡、汽车 贷款、学生贷款、消费贷款等）、垃圾债券市场，大量的信用 违约将触发规模高达516万亿美元（截至万亿美元（截至2007年年12月）的信用 违约掉期（ 月）的信用 违约掉期（CDS）、利率掉期等金融衍生品市场的全面危机， 大批金融机构出现倒闭潮； ）、利率掉期等金融衍生品市场的全面危机， 大批金融机构出现倒闭潮； ? 第三阶段，金融市场流动性出现枯竭，包括银行间市场和货币 市场。其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加，该局面 将会导致最安全的美国国债孽息率大幅上升，从而触发更大规 模的全球金融市场震荡，美元将出现世界范围的信心危机。 第三阶段，金融市场流动性出现枯竭，包括银行间市场和货币 市场。其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加，该局面 将会导致最安全的美国国债孽息率大幅上升，从而触发更大规 模的全球金融市场震荡，美元将出现世界范围的信心危机。 ? 第四阶段，美元的全面信心危机将最终导致全球金融危机。第四阶段，美元的全面信心危机将最终导致全球金融危机。 世界股市地震时间表世界股市地震时间表 世界股市地震时间表世界股市地震时间表(更新更新) 什么是次级贷款？什么是次级贷款？ 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次: 优质贷款市场优质贷款市场(Prime Market) “ALT-A”贷款市场贷款市场 次级贷款市场次级贷款市场(Subprime Market)：总规模约为：总规模约为：2万亿美元万亿美元 Sources: U.S. Treasury Department; WSJ Market Data Group; Inside Mortgage Finance; UBS; Dealogic 次级债的衍生品次级债的衍生品 ? 3/5/7年可调整利率贷款年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage) ? 无本金贷款无本金贷款 ? 只付利息贷款（只付利息贷款（Interest Only Loan） ? 选择性可调整利率贷款选择性可调整利率贷款(Option ARMs) ? 次级债的资产抵押证券化（次级债的资产抵押证券化（ABS,MBSABS,MBS） ? 金融衍生品规模：516万亿美元（2006年底）金融衍生品规模：516万亿美元（2006年底） CDOCDO CDS(信用违约掉期)（50万亿美元）CDS(信用违约掉期)（50万亿美元） 合成CDO, 合成CDO, CDO2CDO2 CDO3CDO3 CDONCDON IRS(利率掉期)IRS(利率掉期) 次级按揭抵押贷款证券化次级按揭抵押贷款证券化 次级CDO的生产链 次级债CDO是如何炼成的（1） 次级债CDO是如何炼成的（2） 次级债CDO是如何炼成的（3） 次级贷款CDO:规模1万亿美元次级贷款CDO:规模1万亿美元 Sources: U.S. Treasury Department; WSJ Market Data Group; Inside Mortgage Finance; UBS; Dealogic 按揭贷款 违约情况 按揭贷款 违约情况 按揭贷款违约增长分布情况按揭贷款违约增长分布情况 MBS债券走势MBS债券走势 美国房贷构成分解图美国房贷构成分解图 Sources: U.S. Treasury Department 次级债的原因分析次级债的原因分析 ?现象层面现象层面 1.2002年以来的利率宽松政策形成了资产泡沫的温床年以来的利率宽松政策形成了资产泡沫的温床 2.金融市场的过度投机和衍生工具的滥用金融市场的过度投机和衍生工具的滥用 3.风险意识下降。金融过度创新产生了风险转移的虚幻安全 感 风险意识下降。金融过度创新产生了风险转移的虚幻安全 感 4.评级机构作用失灵。利益冲突问题严重评级机构作用失灵。利益冲突问题严重 5.监管不到位监管不到位 ?深层原因深层原因 1.储蓄与消费结构失衡储蓄与消费结构失衡 2.“资产膨胀依赖型资产膨胀依赖型”经济增长模式不可持续经济增长模式不可持续 3.利率重设是危机引爆点利率重设是危机引爆点 4.债务结构呈倒金子塔形，底部出问题上层建筑将逐级坍塌债务结构呈倒金子塔形，底部出问题上层建筑将逐级坍塌 外国储蓄流入美国：外国储蓄流入美国：2000-2007年年5万亿美元万亿美元 外国投资者购买美国债券的情况外国投资者购买美国债券的情况, 包括国债包括国债, ABS/MBS和公司债券和公司债券 透支房屋增值来消费：透支房屋增值来消费：“房产提款机房产提款机”刺激了美国经济繁荣刺激了美国经济繁荣 谁买了谁买了CDO? 谁监管谁监管CDO? 美国房价走势美国房价走势 房产泡沫的终结房产泡沫的终结 2007年第四季度房屋销售 次债危机可能升级次债危机可能升级 ?次级债券保险公司陷入困境。2008年1月31日，美国最大的债 券保险商MBIA发布报告，由于信贷衍生品账面损失增至35亿美 元，该公司2007年第四季度亏损23亿美元，合每股亏损 18.61 美元。MBIA和Ambac等债券保险商共担保2.4万亿美元的债券。 它们的降级将迫使涉及次按的银行减记700亿美元，并可能将次 按危机进一 步推向高潮。AIG 损失50亿美元 ?杠杆贷款危机开始发作：商业银行和投资银行在2008年第一季 度与杠杆贷款有关的冲销额最多可能达到150亿美元，杠杆贷款 总盘子为2000亿美元 ?信用卡危机进入倒计时：美联储报告说，至2007年12月份，美 国人拖欠的信用卡的欠债总额高达9440亿美元 ?在美国有接近五分之一的房主的房地产抵押债务比房子目前的 市价还要高。自从美国房产泡沫破灭以来，这类“负资产”房主有 将近1500万人，比一年前多了一倍以上，为1929年大衰退以来 的最严重情况 ?房利美和房地美Conforming Loan上限从417，000上调为729， 750 次贷危机是否会演变为全球金融危机？次贷危机是否会演变为全球金融危机？ ?美联储的减息政策是否能够挽救危机美联储的减息政策是否能够挽救危机 ?美国政府的经济刺激政策能否使美国经济避免衰退美国政府的经济刺激政策能否使美国经济避免衰退 ?危机发展的四个阶段：次贷危机、债务危机、美元 危机和全球金融危机 危机发展的四个阶段：次贷危机、债务危机、美元 危机和全球金融危机 ?中国会受到多大的冲击：直接冲击和间接冲击中国会受到多大的冲击：直接冲击和间接冲击 ?谁是最大的赢家，谁是最大的输家谁是最大的赢家，谁是最大的输家 ?国际金融市场的潜规则国际金融市场的潜规则 “真正的钱”（美国保险公司，养老基金等）的账户在2003年 底已停止购买可转换的夹层CDO的次级债债务，他们需要一 种机制能够对这些贷款进行标记并进行不透明化包装，然后 将这些采用新包装的危险品出口给那些在亚洲和中欧的不知 情的买主 贝尔斯登“死不逢时” 全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕 未来世界货币体系正酝酿着重大变化未来世界货币体系正酝酿着重大变化 ? “全球经济需要一个全球性货币全球经济需要一个全球性货币” 保罗保罗.沃尔克，美联储前主席沃尔克，美联储前主席 ? “控制货币是一场伟大的斗争，控制货币的发行和分配就是为了控制 财富、资源和全人类。 控制货币是一场伟大的斗争，控制货币的发行和分配就是为了控制 财富、资源和全人类。” Jack Weatherford，人类学家和货币史学 家 ，人类学家和货币史学 家 ? “控制货币和信贷可以打击国家主权的心脏控制货币和信贷可以打击国家主权的心脏”， A W Clausen, 美洲 银行总裁，在一次全球中央银行会议上对一个建议作出的回应（后来 成为世界银行主席） 美洲 银行总裁，在一次全球中央银行会议上对一个建议作出的回应（后来 成为世界银行主席） ? “一旦一国的货币和信贷被部分控制，不在乎谁在制定该国法律一旦一国的货币和信贷被部分控制，不在乎谁在制定该国法律” W L Mackenzie King, （加拿大前总理）（加拿大前总理） 全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕 ? 1969年：“让我从吹毛求疵的反对转向一些更积极的讨论，并且从最 佳和最差的国际货币体系开始谈起。据我判断，第一最好的货币体 系，是拥有世界金融权威的单一世界货币。” Charles P. Kindleberger, 经济学教授，麻省理工学院, 于联邦储备银行波士顿会 议。 ? 1984年：“我已经提出了一个激进的下个世纪的选择方案：所有的工 业民主国家建立一个有共同货币政策的共同货币，并建立联合的货币 发行银行以决定货币政策 这个建议在不久的将来的确是过于偏 激，但可以提供一个远景或目标，来指导今后的步骤 ” Richard N. Cooper 美国哈佛大学教授12月31日于美联储波士顿会议。 ? 1998年:“对整个世界来说，过渡到单一世界货币的速度可能使很多人 大吃一惊，世界可能在10年内便由今天的200多种货币进化到只有一 种货币， 并且从今天起25年后，历史学家将想知道为何花了这么长的 时间去清除存在了20个世纪的货币”。 Bryan Taylor环球财务数据公 司首席经济学家。 ? 1999年5月，经济学家Judy Shelton向美国众议院的银行和金融服务 委员建议实施北美元。目的是建立一个约束力日渐增强的涵盖加拿 大，美国和墨西哥的新经济区域的货币体系。 ? 2001年：“25年前，VISA 成立时缔造者就把世界看作是需要单一货币 体系进行兑换的，我们所做的一切均是基于全球视野，并努力来一步 一步地实现我们的全球愿景。” Sarah Perry, VISA战略投资计划部 主管。 全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕 ? 2004年:“如果全球市场经济在今后数十年蓬勃发展，全球性货币的出 现似乎是合乎逻辑的”。 Martin Wolf, 金融时报首席经济评论员，高 级经济学家，于世界银行年会。 ? 2007年1月5日，美国外交关系委员会国际经济部主任本斯泰尔在英 国金融时报发表了一篇文章数字黄金与货币制度的缺陷，该 文比较了浮动汇率与固定汇率的利弊，并反复强调当今世界的货币体 制是全球化进程中最重要的薄弱环节，强调解决之道就是黄金的重新 货币化，他的结论是，“（数字黄金的货币制度）听上去似乎是偏激和 难以实现的，但将人类经历了年实践的黄金货币进行电子化 最终也许将证明它比仅有年短暂试验期的主权货币更加有可持续 性。” ? 2007年5月9日出版的美国 外交 双月刊又刊登了本斯泰尔撰写的 一篇文章，题为国家主权货币的终结，文中斯泰尔指出，“为了安 全地实现全球化，各国应当放弃货币国家主义，废除不必要的货币， 因为它们是今天的许多动荡的根源”。在斯泰尔看来，当今世界金融动 荡的根源就是“主权货币”的干扰。 ? 2007年5月，蒙代尔指出，“国际货币改革通常在面对全球性的危机的 反应和威胁时才成为可能。”这个诺贝尔奖得主甚至直言美元危机就是 切入点，他说“全球经济危机必将涉及美元”，而统一的世界货币将被 看作是全球性美元灾难的“一个偶然”。 全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕全球金融危机将拉开世界统一货币的序幕 世界统一货币世界统一货币 = 黄金黄金 + 碳排放量碳排放量 时间：时间：2024年年 世界中央银行的地点：瑞士世界中央银行的地点：瑞士 山雨欲来风满楼！山雨欲来风满楼！ 第二部分：为什么黄金是诚实的货币？第二部分：为什么黄金是诚实的货币？ ? 什么是财富？什么是货币？什么是财富？什么是货币？ ? 货币的基本属性：交易媒介、价值尺度、财富储藏货币的基本属性：交易媒介、价值尺度、财富储藏 ? 黄金是货币的内在价值的完美体现黄金是货币的内在价值的完美体现 ? 黄金是财富分配的社会契约黄金是财富分配的社会契约 ? 关于金本位的概念误区：黄金不够论、黄金通缩论、 黄金落后论 关于金本位的概念误区：黄金不够论、黄金通缩论、 黄金落后论 ? 黄金货币代表市场的黄金货币代表市场的“法治法治”，纸币代表中央银行的，纸币代表中央银行的 “人治人治” 货币、通货膨胀与帝国兴衰：古罗马金银币贬值货币、通货膨胀与帝国兴衰：古罗马金银币贬值 ?凯撒执政期间的金银货币，从公元前54年到公元后54年，在长达百年的罗马帝 国全盛时期，罗马帝国经济繁荣，物价稳定，税收温和，贸易发达，商业贷款 利率处于4-6%的良好区间，在整个罗马帝国时代中为最低水平。从公元54年到 公元68年，罗马银币的含银量从100%降到了90% ，到公元211年，罗马银币的 含银量仅剩50% ，从公元260年到公元268年，罗马银币的含银量迅速跌到了仅 剩4%的程度。此时的罗马帝国已陷入经济困境，国内叛乱不止，国外用兵连 年，由于货币面值很高但含银量极低，导致物价飞涨，税收加重，最后激起士 兵哗变，国王奥利列在公元275年被刺杀。 ?反通货膨胀只能从物价管制入手了，于是就有了罗马历史上著名的“公元301 年物价敕令”。规定数千种商品和劳务的最高价格价格根据商品质量和劳务种 类的不同而不同。由于利息率不断猛涨，就将利息率限制在612%之间。强大 的罗马帝国完全沦落到以货易货的地步。 ?到公元350左右，罗马银币的价值只相当于奥古斯都时代的3000万分之一，西 罗马帝国已经到了最后的崩溃时刻了。 ?君士坦丁大帝在东罗马重建了新的货币单元：一种以纯金币（“ ”）为基础的新的坚挺货币机制，这种金币成为了拜占庭帝国继续延续上千 年的重要保证。拜占庭的黄金货币的纯度一直保持到公元年，后来从 年以后又加速贬值，一个纯度保持了近年的坚挺的黄金货币体 系终于瓦解了，随之而瓦解的就是拜占庭的世界贸易中心地位和一个伟大帝国 的向心力与道德伦理。 货币、通货膨胀与帝国兴衰：宋代交子货币、通货膨胀与帝国兴衰：宋代交子 ? 民间民间“交子交子”。四川地区由于普遍缺少铜，因而在商业交易中不得 不大量使用铁钱。当时要买一匹布要用两万铁钱，重约五百斤， 需用车来运输，交易成本很高。成都开始出现铁钱的收据 。四川地区由于普遍缺少铜，因而在商业交易中不得 不大量使用铁钱。当时要买一匹布要用两万铁钱，重约五百斤， 需用车来运输，交易成本很高。成都开始出现铁钱的收据-“交 子 交 子”。 ? 官办官办“交子交子”。北宋政府于年开始发行。北宋政府于年开始发行“官办交子官办交子”，钞本 为三分之一。在交子发行的最初年间，交子发行量还比较 有节制，社会经济也的确获得了长足发展。 ，钞本 为三分之一。在交子发行的最初年间，交子发行量还比较 有节制，社会经济也的确获得了长足发展。 ? 到了年左右，钞本的比例就已经降到了纸币发行量的 分之一，后来就干脆就舍弃了钞本，政府任意发行交子 到了年左右，钞本的比例就已经降到了纸币发行量的 分之一，后来就干脆就舍弃了钞本，政府任意发行交子 ? 到南宋末年，年间的通货膨胀率高达万亿倍！实际 上，南宋的货币体系是崩溃在先，蒙古大军的铁蹄入侵在后，经 济混乱，民生凋蔽，物价飞涨，道德沦丧，宋朝其实是亡于疲软 货币的崩溃。 到南宋末年，年间的通货膨胀率高达万亿倍！实际 上，南宋的货币体系是崩溃在先，蒙古大军的铁蹄入侵在后，经 济混乱，民生凋蔽，物价飞涨，道德沦丧，宋朝其实是亡于疲软 货币的崩溃。 货币、通货膨胀与帝国兴衰：金元明纸币货币、通货膨胀与帝国兴衰：金元明纸币 ? 金朝的下场与宋朝颇为类似，也是疲软货币所导致的严重通货膨 胀最后葬送了江山。金国发行纸币余年，物价上涨 万倍，终至民心大乱，财富创造绝迹，同样是货币体系瓦解先于 帝国崩溃。 金朝的下场与宋朝颇为类似，也是疲软货币所导致的严重通货膨 胀最后葬送了江山。金国发行纸币余年，物价上涨 万倍，终至民心大乱，财富创造绝迹，同样是货币体系瓦解先于 帝国崩溃。 ? 到了元朝，虽然元朝政府力图吸取宋金两代纸币制度崩溃的教 训，并在政策措施上进行了广泛改革，创建了当时世界上第一个 类似银本位的货币制度，无奈战争、饥荒和骄奢淫逸的无度开支 无法用自律的手段克制。在元朝开始发行宝钞不过多年，货 币就巨贬为原值的分之一，到了元末米价竟涨到元朝初年的 万多倍，宝钞制度彻底崩溃，元朝灭亡。 到了元朝，虽然元朝政府力图吸取宋金两代纸币制度崩溃的教 训，并在政策措施上进行了广泛改革，创建了当时世界上第一个 类似银本位的货币制度，无奈战争、饥荒和骄奢淫逸的无度开支 无法用自律的手段克制。在元朝开始发行宝钞不过多年，货 币就巨贬为原值的分之一，到了元末米价竟涨到元朝初年的 万多倍，宝钞制度彻底崩溃，元朝灭亡。 ? 明朝对纸币制度的实验又持续了年之久，到年， 明宝钞贬值为原来价值的千分之二，通货膨胀肆虐。明政府终于 被迫放弃了纸币制度，转而恢复了金属货币制度。 明朝对纸币制度的实验又持续了年之久，到年， 明宝钞贬值为原来价值的千分之二，通货膨胀肆虐。明政府终于 被迫放弃了纸币制度，转而恢复了金属货币制度。 ? 从宋到明，经过近年的纸币制度实验，历史最终得出的经 验是，纸币这种不受约束的疲软的货币制度不可能长期稳定。 从宋到明，经过近年的纸币制度实验，历史最终得出的经 验是，纸币这种不受约束的疲软的货币制度不可能长期稳定。 现代西方强国的崛起进程也是伴随着坚 挺货币的强势周期 现代西方强国的崛起进程也是伴随着坚 挺货币的强势周期 ?英国英镑，从年到年的年间，保持了货币稳定。英国英镑，从年到年的年间，保持了货币稳定。 ?美国美元，从1800年到1939年，保持了139年的货币稳定。美国美元，从1800年到1939年，保持了139年的货币稳定。 ?法国法郎，从年到年，保持了年的货币稳定。法国法郎，从年到年，保持了年的货币稳定。 ?荷兰盾，从年到年，保持了年的货币稳定。荷兰盾，从年到年，保持了年的货币稳定。 ?瑞士法郎，从年到年，保持了年货币稳定。瑞士法郎，从年到年，保持了年货币稳定。 ?比利时法郎，从年到年，保持了年货币稳定。比利时法郎，从年到年，保持了年货币稳定。 ?瑞典克朗，从年到年，保持了年的货币稳定。瑞典克朗，从年到年，保持了年的货币稳定。 ?德国马克，从年到年，保持了年的货币稳定。德国马克，从年到年，保持了年的货币稳定。 ?意大利里拉，从年到年，保持了年的货币稳定意大利里拉，从年到年，保持了年的货币稳定。 直至直至1971年，世界主要工业国的货币价值基本稳定。年，世界主要工业国的货币价值基本稳定。 1971年世界货币开始了疲软货币周期年世界货币开始了疲软货币周期 1971年以来，以美元为代表的现代的西方货币完全脱离了黄金这一货 币价值之錨，货币丧失了商品属性这一储藏财富的核心保障，其结果 是所有西方货币毫无例外的大幅贬值， 年以来，以美元为代表的现代的西方货币完全脱离了黄金这一货 币价值之錨，货币丧失了商品属性这一储藏财富的核心保障，其结果 是所有西方货币毫无例外的大幅贬值，1971年，一盎司黄金价值年，一盎司黄金价值35美 元，到 美 元，到2006年的一盎司黄金则价值年的一盎司黄金则价值630美元。美元。35年以来，相对于黄金 而言： 年以来，相对于黄金 而言： ? 意大利里拉的购买力下降了意大利里拉的购买力下降了98.2%（1999年以后折算为欧元）。年以后折算为欧元）。 ? 瑞典克朗的购买力下降了瑞典克朗的购买力下降了96%。 ? 英磅的购买力下降了英磅的购买力下降了95.7%。 ? 法国法郎的购买力下降了法国法郎的购买力下降了95.2%（1999年以后折算为欧元）。年以后折算为欧元）。 ? 加元的购买力下降了加元的购买力下降了95.1%。 ? 美元的购买力下降了美元的购买力下降了94.4%。 ? 德国马克的购买力下降了德国马克的购买力下降了89.7%（1999年以后折算为欧元）。年以后折算为欧元）。 ? 日元的购买力下降了日元的购买力下降了83.3%。 ? 瑞士法郎的购买力下降了瑞士法郎的购买力下降了81.5%。 黄金：最诚实的金融资产黄金：最诚实的金融资产 ? 黄金被人们称为最诚实的金融资产，黄金与其它一切金融资产最根本的 不同就在于黄金不是任何人的负债。在人类长达 黄金被人们称为最诚实的金融资产，黄金与其它一切金融资产最根本的 不同就在于黄金不是任何人的负债。在人类长达5000 年的社会实践 中，无论什么时代，无论什么国家，无论什么宗教，也无论什么种族， 黄金被世人公认是财富的最终形式。 年的社会实践 中，无论什么时代，无论什么国家，无论什么宗教，也无论什么种族， 黄金被世人公认是财富的最终形式。1999年，格林斯潘在国会听证会 上曾经说过， 年，格林斯潘在国会听证会 上曾经说过， “黄金仍然代表了世界（货币）的最终支付手段。德国在黄金仍然代表了世界（货币）的最终支付手段。德国在 1944年战争期间只能用黄金购买原材料。法币在极端情况下将不被任 何人接受，而黄金永远不会被拒收。 年战争期间只能用黄金购买原材料。法币在极端情况下将不被任 何人接受，而黄金永远不会被拒收。” ? 正是因为黄金不是任何人的负债，不靠任何政府的信用，不依赖任何暴 力手段来强制别人接受，因此黄金在法币制度下永远是世界储备货币的 潜在竞争者。任何政府公开的增加黄金储备的行为势必挑动美国政府的 敏感神经。黄金价格稳定意味着美元的强势，世界储备货币地位的稳 定，它使得美国能够便宜地负担巨大的赤字，拉低美国的利率水平，形 成更高的金融资产价值。黄金价格暴涨则起到正好相反的作用，它将挑 战美元，挑战美国的货币政策，挑战美国的经济地位。上涨的黄