兼并重组和公司控制课件

,()会计系主任独立董事独立董事独立董事,TopicsCovered,FormsofmergersSensibleMotivesforMergersSomeDubiousReasonsforMergersEstimatingMergerGainsandCostsTheMechanicsofaMergerTakeoverBattlesandTacticsMergersandtheEconomy,2,PPT学习交流,2000and2001Mergers,3,PPT学习交流,资本市场与控制权争夺,资本市场：controlmarket,股东,资本市场,公司,4,PPT学习交流,兼并和重组的主要形式,资本扩张形式兼并(merger)收购(acquisition)资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off),5,PPT学习交流,兼并与收购(Mforexample,therightforexistingshareholderstobuyadditionalsharesatanattractivepriceifabidderacquiresalargeholding.,92,PPT学习交流,Case:poisonpills,毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师MartinLipton1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。,93,PPT学习交流,Case:poisonpills,1984年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换，任何重大决定须经董事会票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其年工资和全部退休金，总计亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。,94,PPT学习交流,Case:poisonpills,2004年11月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有权在2005年月从美林手中收购新闻集团大约有投票权的股票，这一计划将使自由传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5。传媒大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过，或者持股数已超过的股东增持的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。,95,PPT学习交流,Case:poisonpills,美国东部时间2005年2月18日19:00（北京时间月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（NASDAQ：）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule13D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule13D中报告的特定内容。,96,PPT学习交流,Case:poisonpills,紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2月24日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq数据显示，盛大此时的市值约为21.3亿美元，新浪是12.9亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。,97,PPT学习交流,Case:poisonpills,盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行没有想到的收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”,98,PPT学习交流,接管防御策略,法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Staggeredboard：轮换制度Dual-classstockOne-share-one-vote投票权的差异百度公司创业股东的投票权:”一股一票”和”一股多票”,99,PPT学习交流,Case:dual-classstockofbaidu,为防止被收购，百度在纳斯达克上市前不久就设立了一种双重股票结构。在这种结构下，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每只股票的投票权相当于它在纳斯达克公开发售股票的10倍。在这种情况下，百度上市之前的股东现在拥有百度98.5%的投票权。而在百度公开上市时购买其股票的所有投资者，虽然持有百度13.4%已发行在外的股票，但却只能拥有百度1.5%的投票权。也就是说，百度的公众股东在公司决策方面实际上没有发言权。业内专家认为，双重股票结构对公司治理结构而言是一种最大的负面因素，投资者基本上丧失和放弃了对公司未来经营的发言权。,100,PPT学习交流,Case:dual-classstockofbaidu,早在百度上市前，Google就一直希望收购百度来开展在华业务，而且Google原来就拥有百度2.6的股份。然而百度对自己的期望很高，一心想要在纳斯达克上市，断然拒绝了Google的收购请求，Google也决然聘请李开复来华全面开展搜索业务，与百度一争天下。在这种背景下，百度不得不防备上市之后被别人收购的命运。而且从目前股价来看，百度自上市之后股价一泻千里，最高跌幅已超过50。按照这种趋势，如果百度不设置这种双重股票结构，通过股市被别人控股不是没有可能。,101,PPT学习交流,Case:dual-classstockofbaidu,美国股市评论家认为，设立反收购条款对美国上市公司来说并不少见，但一般反收购多见于媒体公司和家族控股公司，初创科技企业很少采用这种做法。据了解，美国众多股市评论家均不看好百度的这种行为。相比之下，在Google近日增发完1416万普通股之后，公众股东仍然还控制其15.8%的投票权。,102,PPT学习交流,Case:Pickens,TakeoverwarRevolutioninpetroleumindustry,103,PPT学习交流,敌意接管的价值和道德争论,支持的观点管理效率价值创造管理改善,Takeoverwar,反对的观点破坏价值损害价值分配社区危害,104,PPT学习交流,敌意接管的价值和道德争论,TheoryandevidencemarketreactionandinvestorgainJensen-Ruback(1983)Takeoverdontonlyshiftvalue,butalsocreatevalue,105,PPT学习交流,并购后对企业财务的影响分析,并购对企业盈余的影响股票交换率和并购后EPSEPS*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主体公司股票数量R:股票交换率,106,PPT学习交流,并购后对企业财务的影响分析,股票价值和并购后市盈率并购后市盈率主体公司股票市盈率：管理协同效应主体股票和目标股票市盈率的加权平均权数:主体公司和目标公司的净利润,107,PPT学习交流,并购后对企业财务的影响分析,并购对股票价值的影响股东价值=EPS*并购后市盈率主体股东价值的变化目标股东价值的变化主体股东和目标股东财富的分配目标股票的收购溢价,108,PPT学习交流,企业收缩：撤资和分拆,实现形式资产剥离：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇迹股权回购（或出售）,109,PPT学习交流,企业收缩：撤资和分拆,动因经营战略：回归核心(refocus)管理战略激励和评价股权激励分公司经营业绩评价的市场化分部经营业绩评价的非市场化,110,PPT学习交流,StandardOiltrust(1911)的分立,在ShermanAct下，Rockefeller一手创办的新泽西州标准石油公司分拆成37家独立公司。俄亥俄标准石油-现为英国石油-阿莫科公司的一部分。印地安纳标准石油-改名为阿莫科石油(Amoco)，现为英国石油-阿莫科公司的一部分。纽约标准石油-改名为美孚石油(Mobil)。纽泽西标准石油-曾先后使用埃索(Esso)、艾克森(Exxon)等名称。美孚石油和艾克森石油，于1999年合并为艾克森美孚，成为世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基标准石油-被加利福尼亚标准石油并购，现为雪佛龙德士古公司的一部份。,111,PPT学习交流,StandardOiltrust(1911)的分立,StandardoilTrust,Exxon,Mobile,Chevron,Conoco,Amoco,112,PPT学习交流,StandardOiltrust(1911)的分立,仅仅一年功夫，这些后继公司的股份价值总和就翻了一番，洛克菲勒的个人财富也因此大约增加了9亿美元(约合2002年的150亿美元)。因此，在投资者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美国公司的投资者似乎在褒奖专业经营，惩治多元化经营。,113,PPT学习交流,StandardOiltrust(1911)的分立,西奥多罗斯福(TheodoreRoosevelt)在任总统期间领导着反托拉斯运动，1912年再次竞选总统：“股票价格上涨了100%，洛克菲勒先生及其合作者的财富实际上就翻了一番，”在竞选战中，他抨击道，“现在的华尔街无疑正在祈祷：啊，仁慈的主啊，给我们再来一次分拆吧。”,114,PPT学习交流,管理层收购（MBO,managementbuy-out）,Nabisco(ch25,pp2)的案例Managementbuy-in公司外部管理者的购入,115,PPT学习交流,管理层收购（MBO）,MBO后绩效提升的解释股权激励：代理成本的降低和管理努力财富分配：以雇员利益为代价私人信息：经理的私人信息盈余管理：烂苹果效应,116,PPT学习交流,管理层收购（MBO）,MBO收购溢价的解释管理效率的改进价值低估控制权的私人利益,117,PPT学习交流,管理层收购（MBO）,MBO和公司绩效：激励还是防御美国的证据：Kaplan(1989)管理激励俄国的证据：Shleifer-Vishny(1993)MBO的非市场化MBO市场化