第六章+资本结构.ppt

2020/6/3，1，第6章资本结构，第1节资本成本第2节杠杆原理第3节资本结构理论第4节资本结构决定，教材指南，2020/6/3，2，本章学习目的和要求：通过本章学习，掌握资本成本的含义，计算公式和作用，在企业财务管理中杠杆原理的运用，特别是DOL、 重点了解DFL和DCL的含义、计算方法和经济意义、财务风险和经营风险的关系及其规避方法，了解资本结构理论的各种最佳资本结构选择方法。 本章要点：一、资本成本(个别、综合、界限)(重点)二、杠杆原理(DOL、DFL、DTL ) (重点)三、资本结构理论四、比较企业价值法五、比较资本成本法六、EBITEPS分析法(重点)七、财务两点分析、2020/6/3，3，第一节资本成本、一、资金成本的含义1、定义：资金筹措广义：狭义：理解：资金成本是企业投资者投入企业资本的收益率。 资金成本是投资本企业(本项目)的机会成本。 资本成本是机会成本，是指公司可以从现有资产中获得的符合投资者期望的最低收益率。 最低允许收益率，也称为投资项目的取舍收益率。 从数量上说，资本成本通常表示为公司预期来源不同的资本净值等于未来现金流量现值时的折现率，即2020/6/3， 4、4 2、资本成本(比率)计算资本成本(比率)=资金成本/(资金总额-资金成本)=资金成本/资金总额(1-资金成本比率) 3、影响资本成本高低的因素(1)综合经济环境：资金供求、通货膨胀(2)证券市场条件：证券投资风险(证券流动性和价格变动性) (3) 企业内部经营和融资状况：经营风险和财务风险(4)企业融资规模：1 .综合经济环境：影响无风险报酬率影响资本成本2 .证券市场条件：影响风险报酬率影响资本成本3 .企业内部经营和融资状况：影响风险报酬率影响资本成本4 .项目2020/6/3，6，6，5，4，角色(1)选择资金来源，制定资金筹措方案的依据(2)是评价投资项目可行性的主要经济标准：预期投资回报资本成本率(作为预期率)截止率(3)评价企业经营成果的依据经营利润率大于资本成本率否则，经营业绩不佳，2020/6/3，6，2，个别资本成本计算，基本原理：内涵报酬率计算原理：现金流入现值与现金流出现值相等时的贴现率。 在计算过程中，一般将筹资费用作为现金流入的减少项，使用费用作为现金流出。 (1)负债成本1，单纯负债的税前成本单纯负债：没有所得税和发行费，以公定价格发行，具有一定偿还期限和偿还金额的负债。 分期付款、到期偿还、公共公式、2020/6/3，7，7，符号： P0债券发行价格或借款金额，即债务现值Pi元的偿还金额和时间I债务利息N债务期间，通常以年表示。 2020/6/3，8，8，【例1】某长期债券面额为100万元，按平价发行，期限为3年，面额为11%，每年支付利息，到期偿还。 该债务的税前成本为：2，包含手续费的税前债务成本【例2】，假设手续费为借款金额的100万元的2%，则税前债务成本为：公定价格发行，无手续费，无所得税的情况下，Kd=票面利率，2020/6/3，9，3，包含手续费的税后债务成本的计算原理相同【注意】简便的算法税后债务成本率=税前债务成本率(1-税率)【例3】续例。 如果企业所得税率为30%，则税后负债成本=11.8301%(1-30%)=8.2811%，以较低的价格发行，在不需要手续费的条件下，可以用这种方法计算。2020/6/3，10，2020/6/3，11，4，折扣和溢价发行的负债成本【例5】假设此债券的溢价发行，总价格为105万元：【提示】折扣或溢价只影响债券的初始现金流，不影响持有期的现金流。 总体而言，各种情况下债券成本核算原理一致。 2020/6/3，12，【汇总】、2020/6/3，13，(2)保留盈馀成本- 1，股息增长模型假设收益将按恒定的年增长率增长。 公式中： Ks-普通股成本D1-预期年股息P0-普通股市值g-普通股股息年增长率。 【注】g=0时，固定股息时留存收益成本的计算公式。 2、资本资产定价模型法、3、风险溢价法、Kdt税后债券成本RPc-股东承担比债权人更大风险所需的风险溢价。 2020/6/3，14，(三)普通股成本，【例】某公司股票目前发行的股息为每股2元，股息以10%的比例固定增长，假设融资费用率为0计算的资本成本为15%，该股票目前的市值为()元。 15%=2(1 10%)/X 10%X=44 (元)【结论】资本成本负债资本成本普通股资本成本保留利润资本成本债券资本成本长期借款资本成本最高的是普通股成本。 2020/6/3，15，3，总资本成本(加权平均资本成本) (WACC或Kw )，Kw=(WjKj )示例：资金总额1000万元，其中银行借款200万元，利率6%； 长期债券400万元，利率为10%； 普通股400万元，股价14%。 所得税率是30%。 求总合资本成本。 了解： kw=20 %6% (1- 30 % ) 40 % 10 % (1- 30 % ) 40 % 14 %=比重可由账面价值、市场价值和目标价值决定。 也就是说，账面价值反映过去资本结构的市场价值反映当前资本结构的目标价值反映将来(或可选)资本结构。 2020/6/3、16、2020/6/3、17、2020/6/3、18、4、边际资本成本、1、概念2、计算及其运用实例：某公司现有资本为100万元，其中长期负债为20万元，优先股为5万元，普通股(包括留存收益)为75万元。 该公司计划筹集新资金，相关资料见下表。 试图确定新筹资的边际资本成本。 2020/6/3，19，2020/6/3，20，了解：确定第一步，最佳资料结构。 假设现行资本结构最佳。 第二步计算筹资总额的边界点(临界点、断点)。 参照上表第三步，计算总合资本成本。 (实际上边际资本成本应该从下一个Kw中减去上一个Kw )，2020/6/3，21，投资总额，资本成本率投资回报率，a，b，c，d，-，-，-，资本成本，o，c，d，b， 2020/6/3，22，工作a公司现有资金100万元，其中长期负债20万元，普通股资本(包括留存利润) 80万元。 为了满足追加投资的需求，公司计划筹措新资金。 分析的结果是，a公司的财务负责人认为现在的资本结构在目标资本结构的范围内，今后增资的时候必须保持。 不同融资方式在不同融资范围内的个别融资成本估计如下： 2020/6/3，23，附加融资的边际资本成本估计如下。 2020/6/3，24，第一范围边际资本成本=12.4%，第二范围边际资本成本=13.2%，第三范围边际资本成本=13.4%，第四范围边际资本成本=14.2%，第五范围边际资本成本=14.4%，2020/6/3，25，第二节杠杆原理，一、经营杠杆和的意思1、经营杠杆：指企业因存在一定的经营成本而产销量变动时，利息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，这种现象称为经营杠杆。 经营杠杆的经济意义：记述EBIT相对于q的相对变动幅度。 2、经营风险：市场需求和成本等经营要素的不确定性导致的收益不确定性。经营杠杆是衡量经营风险的工具，2020/6/3，26，1， DOL=利息税前利润变动率产量变动率=(EBIT/EBIT0)(Q/Q0) 2，DOL=M0/EBIT0=M0/(M0-FC )式中， EBIT利息税前利息变动额基于EBIT0期间利息税前利息q 销售变动额FC固定成本M0边际贡献Q0销售额，(2)计算一般的经营杠杆系数(dol-degeeofoperationlevelage ) 2020/6/3，27，二，财务杠杆和财务风险(一)的含义，一，财务杠杆：指因企业存在固定资本成本，EBIT变动时，每股股价收益变动率大于利息税前利润变动率的杠杆效应，这种现象称为财务杠杆。 财务杠杆的经济意义：记述EPS相对于EBIT的相对变动幅度。 2、财务风险：负债所带来的收益不确定性，即因负债的存在而导致普通股股东承担的追加风险。 财务杠杆用于财务风险的测量，(2)计算一般的财务杠杆系数(DFL degeeoffinancialleverage )。2020/6/3、28、1、dfl=每股收益率/利息税前收益率=(EPS/EPS0)(EBIT/EBIT0)2、dfl=利息税前收益/(利息税前收益-利息)=EBIT0/(EBIT0-I )扩展： DFL=ebit0/ebit0- I-l-d (1) EPS-普通股的股价收益率EPS0-普通股的股价收益率I-负债利率L-融资租赁费d-优先股股息T-所得税税率、一般的“资产债权率”指标也可以判断DFL的高低。 2020/6/3，29，(3)例：说明不同DFL对EPS的影响例：兴业公司计划为产品加工购买设备，其设备价值为1万元。 目前，a、b、c三种融资方案解决了资金来源，资本结构资料如下：(单位：元)，2020/6/3，30，即宏观经济不景气和微观前景不佳的情况下，企业必须避免使用有固定资本成本支出的融资方式。 结论：债务利息是固定的，因此杠杆效应导致DFL效应的DFL效应是“双刃剑”，DFL利益的前提是：投资回报资本成本率。 债务带来DFL的利益，也带来财务风险，企业在决定资本结构时必须在两者之间进行权衡，合理配置债务比率。 DFL由企业资本结构决定，支付固定资本成本的负债越多，DFL的作用越大，同时企业的财务风险也越大。 DFL的利益不是增加整个社会的财富，而是股东与债权人之间的既定财富分配- -财务风险也不是增加整个社会的风险，而是经营风险向股东的转移。 分析： (1)(2)(3)资本结构不一致！ 什么？ 什么？ 2020/6/3，31，1，综合杠杆：指固定经营成本与固定资本成本并存，每股收益波动率超过产销量波动率的杠杆效应，这种现象称为综合杠杆(综合杠杆、复合杠杆)。 综合操纵杆的经济意义：记述EPS对q的相对变动幅度。 2、企业风险：根据综合因素，每股收益大幅度变动的企业总风险。 综合操纵杆用于衡量企业的总风险，三是综合操纵杆和企业风险(一)的含义，(二)一般用综合操纵杆系数(DCL degeeofcombinedleverage或DTL )进行测量。 (1)DOL、DFL和DCL的联系图如下：q、EBIT、EPS、fc、I、DOL=3、DCL=9、DFL=3， 1、dcl=每股的收益率/生产销售率=(EPS/EPS0)(Q/Q0)2、DCL=DOLdfl、2020/6/3，33、(1)DOL、DFL和DCL的含义、计算方法(2)企业财务杠杆的具体运用(3)财务风险与经营风险的关系及其规避方法。 本节需要掌握的重点和难点： 2020/6/3，34，作业1，某企业年销售额为1000万元，变动成本率为60%，利息税前利润为250万元，总资本为500万元，负债比率为40%，负债利率为10%。 要求： (1)计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。(二)预测期b企业销售额增长10%，计算利息税前利润和每股利润增长幅度。 假定2020/6/3，35，2，某公司年销售额为100万元，变动成本率为70%，总固定成本和财务费用为20万元，总资产为50万元，资产债权率为40%，负债的平均资本成本为8%，企业所得税税率为40%。 该公司计划改变经营计划，追加投资40万元，年固定成本增加5万元，销售额增加20%，变动成本率下降60%。 该公司以在提高资本净利率的同时降低总杠杆系数作为改善经营计划的基准。 要求： (1)如果所需资金全部以实收资本获得，计算该企业的净资产利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断是否应变更经营计划。 (二)必要资金以10%的利率借款，计算该企业的净资产利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，判断是否应该改变经营计划。 2020/6/3，36，第三节资本结构理论，一，初始资本结构理论(一)纯利润理论(纯利润说)1.基本假设：2.观点：3.结论：图如下：4.评价，注：用于明确资本结构与企业价值的关系的理论，2020/6/3，37，-，o，B/S Kb、Ks、Kw、o、V=B S B/S、v、2020/6/3、38、(2)净营业收入理论(营业纯利润说、负债无关理论) 1、观点： 2、结论：2020/6/3、39、B/S、k、0、Kb、Kw、B/S、v、v、0、2020/6/3、40、(3)传统理论(权衡理论) 1、观点： 2、结论： 2020/6/3、41、B/S、k、0、Kb、Kw、Ks、B/S、v、v、0、x、2020/6/3、42、2、现代资本结构理论、(1)MM理论Franco，andMertonH.Miller1，基本假设2，结论(1)没有公司所得税的MM定理(2)公司所得税的MM定理3，评价2020/6/3， 43 (2)理论1，意义2，权衡负债成本： (1)财务拮抗成本(2)代理成本3， 折衷理论的数学模型： vt=vu tb-fpv-tpv:vt负债企业的价值Vu无负债企业的价值TB负债的纳税利润现值FPV财务拮抗成本现值TPV代理成本现值2020/6/3， 44中，Vt负债企业的价值Vu负债企业的价值TB负债的纳税利润