法律、投资者保护与金融发展

1/13法律、投资者保护与金融发展内容简介法与企业融资中占据重要地位，由此导致了德国全能银行制度的产生。另外，投资者保护还与各国股权集中程度密切相关，法国法系国家的股权集中度最高，平均为55，股权集中比例最高的几个国家都属法国大陆法，这实际上是对投资者保护不力的一个替代性结果。LLSV的实证研究结论通过一系列实证分析研究，LLSV得出的结论是1金融发展水平的差别在很大程度上归因于各国法律渊源的不同。民法系所赋予投资者的法律权利要少于普通法所赋予的。在普通法国家和法国大陆法国家之间的差异在于，前者给予股东和债权方两方都是最强的保护，而后者对投资者的保护则最少。德国大陆法系和斯堪的纳维亚大陆法系国家对投资者的保护程度居于两者之间。斯堪的纳维亚大陆法系和德国大陆法系国家的法律实施质量是最好的，普通法国家其次，法国大陆法国家最差。投资者保护程度越高，企业的绩效就越好，公司价值越高；并且法治越好的国家，其股市和债务市场就越发达，经济增长越迅速。2/13LAPORTA等人不仅发现了法律在资本市场发展方面的重要性，还在比较法的视野下发现了法律渊源与金融发展模式之间的因果关系。他们发现，法律制度质量取决于其所移植的法系，而这种法律起源又决定了投资者法律保护状况，从而决定了这个国家金融发展的水平，也就是说，国与国之间的金融发展差异与它们所起源的法系有直接关系。LOCALHOSTLLSV在比较法视野下对世界上多样化金融模式的实证分析结果，不仅给金融学同时也给比较法学、金融法学研究带来了一股清新的风气，法与金融学本身也成为国际学术界所普遍关注的研究热点。旨在改进投资者保护水平的法律变革与“路径依赖”如上分析，如果金融发展的水平果真如LLSV的研究结果所揭示的和法律结构密切相关的话，那么我们是否可以通过法律改革来改进一国的投资者保护水平并进而促进金融发展呢这需要对法律外生性和内生性有一个基本判断。斯坦福大学青木昌彦教授认为，所谓“制度”，从博弈论的角度来看，就是持续性地进行被大家彼此认同的共有信念的博弈方式，也就是说，法律制度并非是外生性的要素，它以民间行为主体自我约束性的博弈均衡形式内生地生成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。如果这种看法是正确的，那么它所隐含的政策含义是，通过修改3/13法律制度去强制性地改变各类主体行为的做法不会有多少效果。如果强行地改变法律制度，以此改变人们的行为模式，其结果将是“强扭的瓜不甜”。1从这个意义上说，对法律外生性和内生性的看法会影响到法律改革的策略选择。这就意味着，法律改革需要关注改革阻力问题，用学理的语言来说，就是要关注“路径依赖”问题。所谓“路径依赖”在经济学里指的是这样一种状态即使在以自由选择和个人利益最大化的行为模式世界里，一种微小或短暂的利益或表面上不合逻辑的导向，也会使某种技术、产品或准则对市场资源的分配产生重要和不可逆转的影响，它往往意味着个体的边际调整可能无法提供最优化结果或次优结果的修正结果。”2“路径依赖”强调的是在法律改革中企业本位”的制度设计理念。这种理念下的公司法就成为国有企业股份制改造的政策纲领；而本应以投资者保护为核心目标的证券法则成为证券市场管理法，在这种情况下，投资者保护这样的立法理念就很难与当前“劳动者本位”或“国家本位”的宪法理念很好地兼容，这就极大地影响了证券法的执法效率，尤其是投资者权利很难在目前的宪法框架下得到有效保护。中国目前仍处于转轨期，而中国的金融系统就是产生和发展于这一时期特殊的政治结构和社会结构之中，也4/13就被打上了转轨时期所固有的“国家主义”的烙印，即中国金融系统仍保留了绝对优势地位的政府所有权，这一初始条件使金融制度变迁也显示出强烈的政府主导下强制性制度变迁特征中央政府赋予了中国的金融系统以许多政治功能，以银行来说，国有银行成为国有企业输血机器和社会稳定的减压器。在证券市场上，则表现为其承担了转移国有银行风险、减轻国家财政压力、为国有企业筹资、充实资本金并为国企解困，解决就业问题等政治任务。在这种政治定位下，就形成了一系列相互关联和互补的制度安排国有股一股独大、股权双轨制、审批制、机构投资者的国有和准国有化、政策市场等。实证资料表明，中国股市发展至今仍是一个以国有和国有控股公司为主体，以国有股权垄断为基本特征的国有股市。中国股市的这种格局，既是既定权力结构下政治各部门如国资委、财政部、证监会、人民银行、税务局、地方政府、其他国有企业主管部委之间权力博弈的结果，也是特定宪法环境和意识形态环境约束下的产物。由于中央政府确立以“筹资”而非以“投资回报”、作为股市的初始定位，就必然要求以“赶超型发展”作为的股市发展的主基调，具体表现为超常规推动国有企业上市、超常规地发展国有机构投资者，以活跃股市和吸引更多的外部投资者。这种战略使中国的新兴股市充满了活力，5/13也充满了各种获利机会，在获利机会的诱导下，各利益集团或个人也自发地参与到股市中去，并自发地进行各种制度创新，并在中央政府的政治秩序框架下形成了一个私人秩序演进的潜流。这些制度创新和私人秩序的演进，在转轨时期不确定和法律不完备的环境下，又表现出脆弱性和两面性，具体表现为“权钱交易”，圈内人合谋欺骗外部投资者，各种有组织犯罪等等。在这种秩序演进过程中就逐渐形成了一些合法或非法的既得利益集团，这些利益集团形成了一股在全国人大、证监会和法院等立法与执法机构的立法与执法活动中极大的院外游说力量，为了保住既得利益，他们甚至成为已投资者保护为根本目标的金融法律改革实践的障碍。而政府作为上市公司大股东与私有产权代表的中小股东之间的纠纷很难在本应是中立者的法院得到有效解决。由于地方法院在人事和财政都不独立于当地政府，外地股民到被告上市公司所在地的中级法院起诉时将会受到法院的地方保护主义的困扰。另一方面从法院系统来看，中国属成文法系，由于法官对成文法的扩展解释权极其有限，致使有关证券的民事赔偿诉讼从2000年对红光实业的不予受理到XX年1月9日出台的最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，历经三年之久。在这漫长的立法周期与法律解释的过6/13程中，中小投资者权益很难得到有效的保护。而证监会虽已将自己的监管目标定位于中小投资者保护，但也常常在国家利益与私有产权保护之间左右为难，这使得证券案件的审理和证券监管执法变成了艰难的政治权衡。从长远来看，对外部投资者有效法律保护应是中国发展证券市场的核心目标，不管这种保护是通过法院、政府代理部门还是市场参与者本身。改善这种保护机制的努力也就实际上也就是从“权力关系本位”到“权利责任本位”模式迈进。由于转轨国家政治结构和社会结构导致的路径依赖，在短期内，由于转轨背景和新兴市场两个条件的制约，金融发展的路径依赖所导致的中国特色不会很快消隐，深层次改革必须冲破既得利益集团的反对，这就需管理当局冷静而清醒地认识改革的约束条件，从而选择一条政治上可行的现实主义公共政策。制度改革的目标定位与战略构想1从“筹资功能”的“政治定位”到“投资回报功能”的“权利保护”应尽快从政府和企业集团的“过密关系”中解脱出来，将对上市公司的诸多政治定位，如转移国有银行风险、为国企解困、刺激内需等逐步淡化；修改公司法、证券法，增加关联企业或关系企业立法专章；在程序方面为证券民事诉讼提供诉讼渠道，建立集团诉讼制度和派生诉7/13讼制度以解决外部投资者自发集团行动中产生的高成本问题；为解决企业集团、家族企业、地下庄网中复杂的“关系网”中隐藏的不公平关联交易问题，可将西方发达国家判例法中“法官造法”与“次级举证责任在辩方”的方法和原则作为努力目标，或在现有基础上作一些改造和吸收，以执法者的“想象力”对抗“金融诡计家”的“想象力”，以提高执法效率，以保护外部投资者。当然这对法官素质和法院独立性都提出更高的要求。从单一监管主体到多元监管主体中国目前的监管框架所面临的最大风险还在于政府承担了过多的金融风险，这些风险在西方国家，不是由政府在第一线承担的。而国内各个民间主体则处于一种过度依赖和消极抗争状态。由于政府作为所有者和监管政策制定者的双重身份，将很有可能会被外国游资尤其是对冲基金所利用。他们可以利用政府的政策制度设计的漏洞而投机套利，从而有可能造成很大的金融风险，甚至全国系统性金融风险，亚洲金融危机的教训尤其应当记取。因此，我们应有足够的警觉和危机管理意识。一个可能的解决方案是，应尽快从所有者身份中解脱出来，同时通过法律改革将风险下放，形成多元主体相互制衡共同应对股市开放所造成的风险的局面。总之，以政府的行政权力作为单一监管主体已越来越不适应股市日益规模化的现实，并且在8/13过度管制的环境下，一些本应通过声誉机制来加强自律的市场参与市场参与主体反而丧失了博弈的空间，导致其自律精神的丧失。今后应给市场中介和交易所的自律精神以生长空间。证监会可重点监控市场中介和交易所，而让中介和交易所来监控数目众多的上市公司，从而形成多层次、多元主体共同治理的局面。从潜规则到透明规则3在国有股市和政府过度管制的背景下，各市场主体之间通过政府或其代理人这个通道联结起来的关联关系异常错综复杂，形成一种特殊的“网状结构”。在这种结构下，一些市场主体之间存在过多的利益一致性，并形成一种“特殊主义”的信任机制，使各种股市“潜规则”得以孳生，在潜规则治理下，股市中各个“内部人”很容易处于一种“勾结状态”，共同掠夺外部投资者并与监管者博弈。中国股市“潜规则”一般有两种形成背景一是行政审批制下寻租活动；二是转轨背景下制度真空状态下，此时“关系网”中的的潜规则成为治理私人秩序的主要资源。改变这种状况有两条途径一是放松管制，将权力租金耗散在市场之中；二是加强立法和执法，结束制度真空状态，最终实现潜规则向透明规则的转变。从政府管制到国家治理和政府管制相比，国家介入证券市场的治理，意味9/13着政府对证券市场的权力运作不再是一种自上而下的单向运作，而是上下互动的治理过程。治理的实质在于建立在市场原则、公共利益和合法性之上的合作机制。这意味着其权力向度是多元的而不是单一的，具体表现为证监会决策的民主化、公开化，也意味着证监会权力也要接受司法审查，以确任其权力的合法性。同时国家治理证券市场的结构中由于有司法介入，尤其是民事诉讼机制的启动，使国家、政府和私人秩序的互动和沟通更为及时，有利于法律深入到关系网内部，使法律和司法发生功能性收敛，同时它对潜规则具有解构功能。法律移植与制度改革的策略与次序交易成本节约的考虑为增进外部投资者权利保护的法律改革，需要尽力减少政治交易成本，注意平衡金融系统内的既得利益集团和新生势力之间的利益平衡，协调证监会、法院、央行、财政部、税务局、国资委、地方政府等部门利益，这些部门的权力和权利边界需要在宪法和法律层面上得到界定和说明；同时，由于法律的内生性，应给民间主体以博弈的空间，民间主体如各种协会组织和媒体等的权利和权力结构也需要在国家治理的层面上重新划分，也就是说，中国监管层应给市场中介、交易所及行业协会、专业媒体等自律组织以生长空间，让各个主体之间保持平衡，使民间力10/13量生长成为与监管部门或其他公权力相抗衡的力量。由于约束条件的限制，法律改革或制度移植应在一个较长的时间序列中展开，先易后难，渐进转轨。中国由于有发达国家资本市场法治经验作借鉴，作为发展中国家可进行低成本法律移植。但考虑到政治和社会约束条件，应注意“法律外生性的内生性转化”，尽量选择那些能够和现有制度结构想容的制度来移植；为降低成本，也可按一定顺序来实施，先移植那些技术性较强而又较少触及既得利益集团利益的制度，4或者采取先行实验，化整为零，各个击破，个案解决的策略，渐进地走出“路径依赖的怪圈”。结语西方法与金融学理论与实证研究表明，以投资者保护为目标的法律改革，势必会给资本市场带来广阔的发展前景，这个大方向是没有问题的。但关键在于特定国家约束条件给定的情况下证券法律制度改革实施的战略、步骤及实施效果。以中国为例，正像中国整体体制改革路径一样，证券市场的制度演进也体现出政府导向的渐进色彩。其中股权双轨制和赶超发展战略就是这种改革战略的制度遗产。改革伊始，中央政府在利用股票市场为国有企业改革服务时，并没有采取立即私有化的战略组建一个全流通的私有产权明晰的公众公司，而是引入民间资本以多元化11/13的方式使公权力与私人产权”和平相处”，以期携手共进，走向现代企业制度。但是这一制度安排演进到今天，矛盾终于爆发了那些披着“公权力铠甲”的代理人并未能严格履行其作为大股东的职责，而是“掏空”上市公司来掠夺外部投资者。从直觉经验上看，国企上市似乎并未解决其绩效问题。林毅夫的实证研究得出这样一个结论所有上市5年以上的国有企业同未上市的国有企业相比，总体经营绩效和各项指标几乎没有差别。3有一点是肯定的，资本市场毕竟给国有企业深层次产权改革赢得了时间。在过去的十年里，无论是监管层、投资者还是国有企业经营者，资本观念都发生了深刻变化，股票市场已经深入人心，并使人们深入地理解了资本的本性、市场运作的规律和法治精神的内涵。这些正是深层改革所必需的内在原动力。我们坚信，只要我们对中国证券市场所根植的既有的政治结构和社会结构及其所导致的“路径依赖”有深刻认识，并坚定不移地推动深层次制度改革，及时修改有关公司证券法律制度中不合时宜的条款，为资本市场的发展提供一个相对健康的制度环境，切实作好投资者保护工作，中国的证券市场就一定能够走出制度陷阱，走向规范之途。对此，我们充满了信心。1参见F