公司估值-第3章-几种绝对估值法.pptx

,CORP0RATEVALUATION公司估值胡锋,第三章现金流估值模型,公司估值还是权益估值？,公司估值还是权益估值？,一般模型：,DCF模型的一般形式,假设各期现金流保持不变，那么现值为：,假设各期现金流以单一固定增长率（g）增长，那么现值为：,DCF模型的一般形式,假设第n期后现金流以单一固定增长率（g）增长，那么现值为：,1.股利折现模型（DividendDiscountModel,DDM）,4.调整现值模型（AdjustedPresentValue,APV）,案例引入,一、DDM模型,现金股利+资本利得,股票投资的收益来源,一般模型：预期n个经营期后，企业的现金股利为Dn，股票价格为Pn，投资者要求的股票投资收益率为r，那么股票的现值为：,1、DDM模型的几种形式,如果n趋向于无穷大，趋向于0，则有：,股利保持不变：,2、DDM模型的几种形式,高登模型：假设各期股利以单一固定增长率（g）增长，那么股票的现值为：,2、DDM模型的几种形式,两阶段股利增长模型：假设股利增长按增长率不同分为两个阶段，第一阶段为持续n年的高增长阶段（g），第二阶段为低增长率（gn）的稳定增长阶段：,2、DDM模型的几种形式,其中：Dt第t年的预期每股派息rhg高增长期的股权成本rst稳定增长期的股权成本Pn第n年末时的价格gn第n年后的永久增长率,2、DDM模型的几种形式,H模型：初始阶段的增长率并非固定不变，而是随着时间的增长而线性下跌，最终达到稳定状态的增长率。,2、DDM模型的几种形式,其中：P0=股权的内在价值；D0=第0年的每股股息；r=股权资本成本；ga=初始增长率；gn=在2H年后的增长率。,2、DDM模型的几种形式,三阶段股利增长模型：包括高增长的初始阶段、增长率下滑的过渡阶段，以及稳定增长阶段三部分。,ga,gn,高增长阶段,逐渐下滑阶段,永续增长阶段,收益增长率,低支付比率,逐渐增加的支付比率,高支付比率,股息支付比率,三阶段模型的收益增长率变化图,2、DDM模型的几种形式,其中：P0=股权的内在价值；Dt=第t年的预期每股股息；r=股权资本成本；n1=高增长期末；n2=过渡期末；gn=稳定期的增长率。,高增长阶段,过渡阶段,稳定增长阶段,3、DDM模型的优缺点,优点：（1）简单、具有本质上的逻辑性；（2）需要更少的假设；（3）股利比盈余更加稳定（中国除外）。缺点：（1）从理论上说，股息与公司价值是否相关仍存在争议；（2）无法准确估计无股息或低股息的股票；（3）模型偏保守，忽略了资本利得对股票价值的影响；（4）过分依赖对公司长期股利政策预测的准确性。,4、DDM模型的适用范围,受到管制的公用事业单位，例如电力公司等原因：成熟的行业、稳定的盈利、高额的股息。金融机构估值原因：估计金融机构的资本支出和营运资本很困难；金融机构受到资本充足率的管制，而留存收益和公司账面净资产对于资本充足率很重要。,二、股权自由现金流模型,FCFE：股东对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即公司在履行包括偿还债务在内的所有财务义务和满足再投资需要之后的全部剩余现金流。,1、FCFE的计算,从净利润出发再投资需要：资本性支出，代表现金流出；折旧和摊销：非现金性费用；营运资本变动：增加流动资产会导致现金流出，减少流动资产会导致现金流入；发行新债务：现金流入；偿还负债：现金流出。,1、FCFE的计算,如果用表示债务融资占净资本支出和营运资本变化的比率，即则有：,2、FCFE的基本原理,企业的经营收入在支付相关费用之后的剩余现金属于股权投资者，即股东所有。其中：P0=股权的内在价值；FCFEt=未来t年的股权现金流量；r=股权资本成本。,3、固定增长率的FCFE模型,在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增长率及要求回报率的函数。其中：P0股权的内在价值；FCFE1明年预期FCFE；r股权资本成本；gn公司FCFE的永久性增长率。,4、两阶段的FCFE模型,其中：P0股权的内在价值；FCFEt第t年的股权自由现金流量；Pn高增长期末的价格；rhg高增长期的股权资本成本；rst稳定增长期的股权资本成本；gn末年以后的永久性增长率。,5、三阶段的FCFE模型,其中：P0股权的内在价值；FCFEt第t年的FCFE；r股权资本成本（不同阶段的r可变化）；n1高增长期末；n2过渡期末。,高增长阶段,过渡阶段,稳定增长阶段,6、FCFE模型与DDM模型的比较,DDM模型中：FCFE模型中：因此，当FCFEt=Dt时，DDM模型与FCFE模型的估计结果相同。此外，当FCFEtDt时，如果超额部分被投入到净现值为零的项目之中，DDM模型与FCFE模型的估计结果也会相同。,6、FCFE模型与DDM模型的比较,案例引入,7、FCFE模型的不足,高速成长型企业可能由于连续几年的资本支出投入量较大而导致FCFE持续几年为负，这会影响到FCFE模型的应用；权益资本成本容易受到公司资本结构的影响；难以应用于多元化公司的估值。,案例引入,三、公司自由现金流模型,FCFF：公司中所有索取权持有者的现金流总和，包括普通股股东、债权人和优先股股东。FCFF是指现金中满足以资本成本折现后净现值大于零的投资项目所需资金之后的那部分现金流量。,案例引入,1、FCFF的计算,对FCFF的计算可以有两种方式：（1）加总各种索取权持有者的现金流，即FCFF=股权资本的自由现金流量+利息费用（1-税率）+本金偿还-新发行债务+优先股股利,普通股股东,优先股股东,债权人,案例引入,1、FCFF的计算,（2）从公司的盈利出发,案例引入,2、FCFF的估值模型,一般模型：其中：P0=公司投入资本的现值；FCFFt=未来第t年的公司自由现金流量；WACC=加权平均资本成本。,案例引入,2、FCFF的估值模型,稳定增长率的FCFF模型两阶段FCFF模型三阶段FCFF模型,案例引入,3、FCFF模型的估值步骤,步骤一：运用WACC将公司经营性资产产生的现金流折现；步骤二：确定并估值非经营性资产，包括：剩余现金、市场化证券、其他权益投资等。将经营性资产和非经营性资产价值加总，得到公司价值；步骤三：确定并估值负债及其他非权益类资产，如固定利率或浮动利率负债、员工期权、优先股等；步骤四：将公司价值减去负债及其他非权益类资产价值后，即得到公司普通股权益价值。,案例引入,4、FCFF模型与FCFE模型的比较,衡量公司的价值包含普通股股东、优先股股东和债权人的索取权使用WACC作为折现率,衡量股权的价值只包含股东的索取权使用股权资本成本作为折现率,FCFE模型,FCFF模型,案例引入,5、FCFF模型的不足,同样无法彻底解决FCFF可能为负的问题；无法评判公司每年的经营绩效；难以解决WACC剧烈波动时的估值。,案例引入,四、调整现值模型,大部分在使用FCFF模型或EVA模型时，都假定WACC为常数。然而实际上，在大多数情况下，负债是随着公司价值的增长而增长的，公司也可能大幅度调整资本结构，因此，把WACC作为常数来进行估值，可能造成误差。通过逐年调整WACC的方式来反映资本结构的变化，很复杂！此外，APV模型除了可以用于对公司进行估值，还可用于对单个投资项目进行估值,根本目标：调整财务杠杆对公司价值的影响！,案例引入,1、APV模型的原理,案例引入,2、估值模型,现实应用中，主要考虑的是经营价值和债务融资所形成的税盾的价值，即,案例引入,3、估值步骤,以无负债的权益资本成本折现自由现金流计算税盾及其他与资本结构相关的价值,案例引入,计算税盾的举例,案例引入,APV估值的举例,案例引入,4、APV模型与FCFF模型的比较,公司价值：等价变换：由于：因此有：根据MM定理，当资本结构保持不变时，,案例引入,4、APV模型与FCFF模型的比较,因此：分子同时加减一个相同的项，可得：分别表示：最终，公司价值,案例引入,五、资本现金流模型,现金流：包括所有投资者投入公司资产形成的全部现金流；折现率：税前WACC，即,案例引入,1、CCFs的估计,案例引入,2、CCF的估值模型,一般模型：其中：P0=公司的内在价值；CCFt=未来第t年的资本现金流量；税前WACC=税前加权平均资本成本。,案例引入,3、CCF与FCFE、FCFF的比较,FCFE=(EBIT-I)*(1-T)FCFF=EBIT*(1-T)CCF=EBIT*(1-T)+I*T,案例引入,4、CCF的优点,CCF与FCFF有相同的假设，只不过在对利息的税盾效应处理方面存在差别。CCF最大的优点是简便。当预期公司的负债规模固定或者资本结构随时间变化而变化时，CCF由于将利息税盾考虑在现金流当中，将使其更加方便。因为其折现率无需每期重复计算。,案例引入,5、为什么无需重复计算折现率？,案例引入,6、CCF与APV的比较,二者都是用资产Beta系数对资产进行估值。CCF假设负债与价值成比例关系；APV假设负债金额固定且与价值无关。当利息税盾用资产的资本成本进行折现时，APV和CCF是等价的。但是在实际使用中，对APV中利息税盾的折现更多是用负债的资本成本进行折现。最终将导致APV的估值结果高于CCF的估值结果。,案例引入,六、剩余收益模型,所谓剩余收益（ResidualEarnings），是指在满足投资者要求的投资回报之后，所剩余的那部分盈余，即：剩余收益=盈余-（初始投资*投资回报率）对于公司而言，盈余用其净利润来表示，而初始投资则用期初股东所有者权益的账面值来替代，投资回报率就是权益资本成本。因此，上式可以写成：剩余收益=净利润-（期初所有者权益的账面价值权益资本成本),案例引入,1、剩余收益的计算,根据净资产收益率ROE的计算公式：ROE=净利润/期初所有者权益所以有：净利润=ROE期初所有者权益因此，剩余收益的计算公式还可以变形为：剩余收益=期初所有者权益（ROE-权益资本成本）,案例引入,2、估值模型,其中：P0=股权的内在价值；BV0=期初的净资产账面价值；REt=第t期的股权剩余收益；Et=第t期的净利润；r=股权资本成本。,案例引入,2、估值模型,剩余收益在未来某一时点降为零剩余收益在未来某一时点之后保持不变剩余收益在未来某一时点之后保持稳定增长,案例引入,3、RE模型的优缺点,优点：相比较其他估值模型而言，对连续价值的依赖性更低；使用会计数据，更为方便；可用于对没支付股利和自由现金流为负的公司进行估值；可用于对现金流无法估计的公司进行估值。缺点：会计数据容易被操纵；会计数据未必能够反映公司的经济价值。,案例引入,4、RE模型与DDM模型的比较,DDM模型一般形式：本期净资产与上期净资产的关系：公式变形可得：,案例引入,七、经济增加值模型,经济利润（EconomicProfit），又称“经济增加值”（EconomicValueAdded,orEVA），是衡量公司在某个时期创造的价值。经济利润=投入资本（ROIC-WACC）=NOPAT-投入资本WACC,案例引入,1、EVA的计算,案例引入,2、EVA估值模型,公司价值=投入资本+预期经济利润的现值,案例引入,2、EVA估值模型,EVA在未来某一时点降为零EVA在未来某一时点之后保持不变EVA在未来某一时点之后保持稳定增长,案例引入,3、EVA模型的优点,FCFF模型的一个不足之处在于：从每年的现金流很难看出公司的绩效。因为自由现金流的减少可能源于公司绩效不好，也可能源于公司对未来的投资。而EVA模型则可以弥补这一缺点。EVA具有经济理论意义。,案例引入,举例,案例引入,4、EVA模型与FCFF模型的比较,FCFF的一般形式：增减相同的项，可得：由于有：,案例引入,4、EVA模型与FCFF模型的比较,因此:由于有:合并后三项可得：,案例引入,4、EVA模型与FCFF模型的比较,多项式处理：最后得到：即：,案例引入,八、风险资本模型,估值目的：投资初创公司，取得合适的股权比例！风险资本模型的原理就是净现值法（NPV）。计算公式：,案例引入,风险资本模型的估值步骤,步骤一：从预期将来某一年度（未来2-5年）的收入或利润入手，一般而言，预测期间通常以风险资本退出时间或公司上市时间为准；步骤二：将未来预期的利润乘以同行业已上市公司的市盈率（或收入乘数），估计股权（或公司