[经管营销]第三章汇率的决定和变动

南京大学商学院,国 际 金 融 学,第三章汇率的决定与变动,南京大学商学院,本章主要分三部分来讲授：第一节主要讲授金本位制度和纸币流通制度下的汇率的价值基础、市场供求和波动规则；第二节主要了解影响汇率变动的主要因素，以及汇率变动对经济运行的影响；第三节主要学习影响较大的汇率理论和汇率研究中的新成果。,主要内容,南京大学商学院,南京大学商学院,汇率的本质是两国货币以各自所具有的价值量或代表的价值量为基础形成的交换比率，汇率的实际水平受到外汇市场供求的影响。,第一节汇率的决定,南京大学商学院,一、金本位制度下的汇率决定 金本位制度泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。,(一)价值基础,在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量（gold content）。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为他们的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）或法定平价（par of exchange），黄金是价值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：,1单位A国货币A国货币含金量/B国货币含金量=若干单位B国货币,南京大学商学院,举例：19251931年英国规定1英镑金币的重量为123.2744格令（grains），成色为22（carats），即1英镑含113.0016格令纯金（123.274422/24）；美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.9000，则1美元含23.22格令纯金（25.80.9000）。根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.0016/23.224.8665，即1英镑的含金量是1美元含金量的4.8665倍，或1英镑可兑换4.8665美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。,南京大学商学院,(二)外汇市场的供求,铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常地上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。正象商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。但在典型的金币本位制下，黄金可以不受限制地输入输出，由于套利的存在，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。,南京大学商学院,黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨落引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分构成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示 黄金输出点=铸币平价运送黄金费用 黄金输入点=铸币平价运送黄金费用,南京大学商学院,举例：在美国和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.8665美元，那么对美国厂商来说，黄金输送点是：黄金输出点4.86650.034.8965(美元)黄金输入点4.86650.034.8365(美元) 当英镑与美元的汇率高于4.8965美元时，假设为4.8970美元时，那么厂商会用4.8665美元买入一英镑的黄金，然后把黄金卖到英国换成1英镑，算上运费厂商的成本为4.8965美元。而厂商把1英镑换成美元可以得到4.8970美元，这样，厂商可以赚到0.005美元。由于，这种套利机会的存在，会有更多厂商输出黄金，这样在外汇市场上对美元的需求增加，对英镑的供给增加，而使英镑的汇率降到黄金输出点以下。,南京大学商学院,(三)波动规则,南京大学商学院,在金币本位制下，汇率波动的规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内 。,南京大学商学院,黄金的输出与输入使外汇市场上的供求趋于平衡，并使汇率在一定幅度内波动，这就是金币本位制下汇率波动的自动调节机制。这个自动调节机制由英国经济学家休谟（David Hume，1752）最早提出，又称为黄金物价国际收支调节机制。其原理是： 当一国的国际收支持续发生逆差，外汇汇率涨至黄金输出点，造成黄金外流时，该国的货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，进而提高其商品的国际市场竞争能力，于是出口增加，进口减少，促使国际收支达到均衡。反之，当一国的国际收支持续发生顺差，外汇汇率跌至黄金输入点，造成黄金内流时，该国的货币供给增加，通货扩张，物价上涨，进而降低其商品的国际市场竞争能力，于是出口减少，进口增加，促使国际收支达到均衡。换言之： 国际收支的失衡引起黄金的外流与内流，而黄金的流动会引起物价水平的相对变化，导致出口与进口规模的相对增减，结果使两国间的国际收支自动达到均衡状态。,南京大学商学院,二、纸币流通制度下的汇率决定,纸币是从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，只是充当了由国家发行、强制流通和不可兑现的货币符号。在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换、黄金不能再进入流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例，即汇率依然有它的价值基础，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的波动也是有一定规则的。,南京大学商学院,(一)价值基础,在实行纸币流通制度的早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的金量。纸币作为金的符号，执行金属货币的职能，因而也就代表了一定的价值。如果纸币实际代表的金量与国家规定的含金量一致，则金平价无疑是决定两国货币汇率的价值基础。但在现实生活中，由于纸币不能与黄金兑换，其发行又不受黄金准备限制，纸币发行总量往往超过由流通所需金量按金平价决定的数量，这就使得纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值基础，取而代之的是纸币所实际代表的金量。,南京大学商学院,随着纸币流通制度的演进，纸币的金平价与其实际代表的金量相互脱节现象日趋严重，货币非黄金化的呼声越来越高。在这种情况下，纸币所实际代表的金量很难确定，它在决定两国货币交换比例的过程中，似乎变得无足轻重。与此同时，由于纸币代表一定的金量，一定金量的价值又可反映在一系列的商品上，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数，或纸币的购买力。实际经验也表明，在两国社会生产条件、劳动力成本和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币交换的汇率。在纸币流通制度下，货币的购买力成为价值的化身，汇率的决定依然是以价值为基础的，它的本质还是两国货币所代表的价值量之比。,南京大学商学院,（二）外汇市场供求,在纸币流通制度下，汇率除以两国货币所代表的价值量为基础外，而且还随着外汇市场供求关系的变化而变化。特别是在货币与黄金相对分离，黄金物价国际收支运作的机制基本失灵的现实生活中，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平。西方经济学家十分重视外汇市场供求关系对汇率形成的作用，他们认为： 当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。,南京大学商学院,南京大学商学院,(三)波动规则,纸币流通制度下的汇率波动规则因所处国际货币体系的不同而有差异。按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。如果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求，以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生“根本性不平衡”，对外汇市场的干预已不能解决问题时，该国才可以请求变更平价。可见，在布雷顿森林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价，根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制”。,南京大学商学院,图3-3 布雷顿森林体系下的汇率波动,南京大学商学院,在“牙买加体系”，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制。,南京大学商学院,图3-4 牙买加体系下的汇率自由浮动,南京大学商学院,第二节汇率的变动,一、影响汇率变动的因素二、汇率变动对经济运行的影响,南京大学商学院,一、影响汇率变动的因素,南京大学商学院,（一）国际收支国际收支是一国对外经济活动的综合反映，其收支差额直接影响外汇市场上的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的基本走势和实际水平。,南京大学商学院,南京大学商学院,（二）通货膨胀差异在纸币流通制度下，一国货币发行过多，流通中的货币量超过商品流通的实际需要，就会造成通货膨胀。通货膨胀意味着物价升高，货币的购买力降低，进而导致货币对内贬值。在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值。如果两国的通货膨胀率相同，那么两国货币的名义汇率因通货膨胀的相互抵消，就可能继续保持不变；只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。例如，当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率则趋于上升。 （3.1）,南京大学商学院,具体地说，通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响。一是通过影响进出口贸易： 当通货膨胀使一国的物价上涨率高于其它国的物价上涨率，而汇率又未能对此及时作出反映时，该国出口商品的成本会相对提高，这就削弱了该国商品在国际市场上的竞争能力，不利于扩大商品的出口；同时，该国进口商品的成本会相对降低，且能够按国内已上涨的物价出售，这就增加了进口商品的盈利，容易刺激商品的大量进口。这种状况会使一国贸易收支恶化，形成外汇市场供求的缺口，推动外币汇率上升，本币汇率下降。二是国际资本流动：当一国通货膨胀率高于其它国家，而名义利率又没有作出调整时，该国的实际利率相对下降，投资者为追求较高的利率，就会把资金转移到国外。另外，一国货币因通货膨胀先后发生对内、对外贬值，还会影响人们对该国货币的信心，引起资金的抽逃。资金外流和信心低落，不利于维持两国货币之间的汇率稳定。,南京大学商学院,南京大学商学院,通胀率高 本币购买力下降 本币对内贬值 本币对外贬值 外币升值 通胀率高 本国商品、劳务价格上涨 进口需求增加 逆差 外币升值、本币贬值 （影响市场信心和投资者预期）,当然，通货膨胀差异并不是立即和直接对汇率产生影响。一般来说，它有一个半年以上的滞后过程，而且也是通过影响国际贸易和国际资本流动的方向，间接地促使汇率发生变化的。,南京大学商学院,南京大学商学院,（三）国际利差 当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。 (3.2),南京大学商学院,南京大学商学院,实际利率名义利率通胀率 利率上升 资本内流 顺差 外币贬值、本币升值（套利行为） 利率下降 资本外流 逆差 外币增值、本币贬值,假设在利率平价公式成立时，某国提高利率使资本投资于该国收益更高，引起资本流向该国，从而导致该国外汇市场外汇供给增加，即期汇率下跌。在投资到期时，资本将流出该国，从而导致未来外汇需求增加，远期汇率（可看作对未来即期汇率的预期）上升。,南京大学商学院,南京大学商学院,（四）经济增长率 如果一国的出口基本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常项目很可能出现逆差，并迫使本国货币的汇率趋于下跌。如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。在这种情况下，该国货币的汇率不是下跌，而可能上升。当然，一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本国货币汇率下跌的压力。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会使本国货币的汇率趋于上升 。（经常账户，资本和金融帐户）,南京大学商学院,南京大学商学院,（五）外汇市场的投机活动 外汇市场的投机活动对汇率的变动具有重要影响。特别是在今天世界金融市场上充斥着巨额“游资”的今天，这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期，在短期内从一种货币转换成另一种货币，为获取投机利润的跨国资本流动必然会对外汇市场产生较大的冲击，进而引起汇率的变动。一般说来，外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。,南京大学商学院,南京大学商学院,稳定性投机：信息对称、理性决策，使市场汇率变动趋缓，接近平价。（完全、无摩擦市场） 非稳定性投机：信息不对称、非理性决策，“群羊效应”、“传染效应”，追涨杀跌，使市场汇率大幅度偏离平价 。 （不完全、有摩擦市场）羊群效应：由于对信息不充分的和缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生的从众行为。,南京大学商学院,（六）政府干预 由于汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格，汇率的变化将影响在国际间进行交易的商品和劳务的价格，进而对一国的资源配置和经济运行发挥重要的作用。出于宏观经济调控的需要，各国政府大多对外汇市场进行官方干预，希望汇率的波动局限于政策目标范围内。政府干预外汇市场的常见方式是：进行公开市场操作（在外汇市场买卖外汇），调整国内货币和财政政策，公开发表能够影响预期的导向性言论，与其它国家进行货币合作等。,南京大学商学院,政府干预手段： A.公开发表言论，影响市场心理预期 B.公开市场操作，促使汇率向某一方向发展 C.直接管制 （稳定性干预操纵性干预） （基于市场失灵的政府干预，同样也面临政府失灵）,南京大学商学院,南京大学商学院,南京大学商学院,二、汇率变动对经济运行的影响 *首先要区分几组汇率变动的概念 货币的升值与贬值是同固定汇率制相联系的。如果政府正式宣布提高本国货币的法定平价，或者提高本国货币与外国货币的基准汇率，即是升值，反之则是贬值。 汇率的上浮与下浮是货币相对价值变动的一种现象，即是指货币汇率随外汇市场供求关系的变化而上下波动，但其法定平价并未调整。汇率由下往上升高，称为上浮；由上往下降低，则称为下浮。需要指出，在自由浮动汇率制下，货币的汇率主要取决于外汇市场供求，这时汇率的波动严格地说，不是增值或贬值，而是上浮或下浮。 汇率的高估与低估是指货币的汇率高于或低于其均衡汇率。在浮动汇率制下，外汇市场上的供给与需求相平衡时，两国货币的交换比率便是均衡汇率。在固定汇率制下，官方汇率如能正确反映两国之间的经济实力对比和国际收支状况，就等于或接近均衡汇率。,南京大学商学院,南京大学商学院,南京大学商学院,*汇率变化，贬值或升值，其对经济的影响几乎相反。1、贬值对进出口的影响： 贬值 出口商品外币价格下降 出口商品竞争力增强 扩大出口 顺差 贬值 出口厂商本币利润上升 出口积极性提高 扩大出口 顺差 贬值 进口成本增加 进口替代 进口减少 顺差 “奖出限进”,南京大学商学院,但是，贬值能否出现上述效果，还取决于下列前提条件能否得到满足。(可能的“汇率政策幻觉”) 前提：价格弹性是否足够大。 出口需求价格弹性x 出口供给价格弹性x 进口需求价格弹性m 进口供给价格弹性m 价格弹性Q/P，单位产品外汇价格变化引起的进出口数量变化之比。,南京大学商学院,A、弹性分析：马歇尔勒纳条件,发达国家的x和m被假定为无穷大，适用于马歇尔勒纳条件： 如xm1，改善国际收支； xm1，国际收支无变化； xm1，恶化国际收支。 发展中国家的x和m较小，因此不适用于马歇尔勒纳条件，还要具体分析x和m，不然的话，就会出现“汇率政策幻觉”(进一步需考虑毕肯戴克罗宾逊梅茨勒条件、哈伯格条件以及涉及国外回应的哈伯格条件之修正等)。,南京大学商学院,B、滞后分析：J曲线效应,本国货币贬值后，本国的国际收支状况不但没有向顺差发展，反而继续向逆差发展，经过一段时间后才开始向顺差转变，直至出现顺差。这样的变化轨迹如英语字母J，所以被称为J曲线效应。 主要原因： 1、原有合同需继续执行，进口成本加大，逆差； 2、原有出口供给能力未变，创汇数未增加，逆差。 据统计，发达国家的滞后时间大约23月，发展中国家则为6个月1年（防范“累积性的J曲线效应”）。,南京大学商学院,2、贬值对资本项目的影响,1)对长期资本的影响：影响不大或几乎没有影响 长期资本的流动性差，其投资原则是“高风险，高收益”。 风险：政治风险、经济风险、合同风险、通胀风险，最后是汇率风险。 汇率风险在投资风险中的权数小，而且可以通过套汇、期货和期权交易等方法进行规避。 本币贬值，在一定程度上可以吸引外资流入。,南京大学商学院,2)对短期资本的影响：影响很大 短期资本流动性强，对价格信号的变化非常敏感，汇率稍有变化，就会引起套利套汇的资本流动，形成国际游资(或资本外逃)(通货膨胀预期和金融资产价值萎缩)。3、贬值对国内物价水平的影响 贬值 商品、进口零部件成本上升 进口商品、进口组装商品的国内价格上涨 国内同类商品价格上涨 国内非同类产品价格上涨 全面物价上涨(进口刚性、外部能源依赖度) “进口推动型通货膨胀”,南京大学商学院,4、贬值对社会总产量的影响贬值 扩大出口、减少进口 国际市场份额和国内市场份额增加 生产能力充分发挥 GDP增加(考虑市场容量和产业关联 新投资) 贬值有利于增加社会总产量 5、贬值对就业的影响 贬值 扩大出口 贸易部门生产规模扩大 就业机会增多 贬值 减少进口 进口替代生产规模扩大 就业机会增多 贬值 外资内流 固定资本和流动资本存量增加 创造就业机会(考虑工资粘性和生产要素密集度),南京大学商学院,6、贬值对产业结构的影响 贬值 国际市场需求增加、进口替代 产 业结构调整 接近国际市场需求结构(引起资源配置在贸易部门、进口替代部门和非贸易部门、优势产业和非优势产业之间的结构性调整)7、贬值对国际关系的影响 贬值 “货币战” 争夺、瓜分国际市场 贬值 “全面倾销” 对方报复 贸易摩擦(贸易保护主义)(机会主义、霸权主义和无赖主义)(贬值是一种经济衰退国外输出的途径),南京大学商学院,南京大学商学院,一、国际借贷论二、购买力平价理论三、汇兑心理论四、货币主义的汇率理论五、资产组合平衡论六、汇率理论的新发展七、汇率理论的本质及前沿,第三节汇率的主要理论,南京大学商学院,一、国际借贷论,国际借贷论是在金本位制下阐述汇率变动的重要学说，由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。,1861年，英国学者戈森（G. J. Goschen） 出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说,南京大学商学院,在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。,(一)基本观点,1.国际借贷关系的变化是汇率变动的原因,汇率取决于外汇的供求，而外汇的供求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。在戈森眼里，国际借贷的内容是广泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。,南京大学商学院,2.流动借贷是影响汇变动的主要因素,根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。戈森认为影响汇率变动的主要是流动借贷。,3.物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素,南京大学商学院,(二)评价,戈森的国际借贷说（国际收支论）以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中有合理之处。但是，戈森仅说明国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即汇率的本质是什么。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。,南京大学商学院,二、购买力平价理论,购买力平价理论是第一次世界大战以来，诸多汇率理论中最有影响力的理论之一。最早清晰而强有力地对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔。,瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力 平价说”。,南京大学商学院,(一)基本思想,卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定。购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。,南京大学商学院,(二)主要内容,1.绝对购买力平价,绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。由于货币的购买力可表示为一般物价水平(通常以物价指数表示)的倒数，绝对购买力平价的公式可写为：,(3.3),南京大学商学院,假设各国的同类商品之间差异很小，具有均质性，而且没有任何贸易关税和运输等费用，那么本国价格水平就等于以本国货币表示的外国货币的价格与外国价格水平的乘积。这就是所谓的“一价定律”（the law of one price），表示在自由贸易条件下，世界市场上的每一件商品不论在什么地方出售（扣除运输等费用），其价格都是相同的。,(3.4),名解,南京大学商学院,2.相对购买力平价,相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。如果用 代表过去或基期的汇率， 代表经过时间 调整后的汇率， 代表 国基期物价指数， 代表 国经过时间 变动后的物价指数， 代表 国基期物价指数， 代表 国经过时间 变动后的物价指数，由相对购买力平价决定汇率的公式则是：,(3.5),南京大学商学院,如果假设 为 国物价在经过 时间后，比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)， 为 国经过 时间后，物价上升的幅度，则有：,(3.6),这样，由相对购买力平价决定汇率的公式又可表示为：,(3.7),南京大学商学院,(三)评价,1.贡献,(1)该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，这在研究方向上是正确的。,(2)该理论直接把通货膨胀因素引入汇率决定的基础之中，这在物价剧烈波动、通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理地反映两国货币的对外价值。,(3)在战争等原因造成两国间贸易关系中断后，重建或恢复这种关系时，购买力平价能够比较准确地提供一个均衡汇率的基础。,(4)该理论把物价水平与汇率相联系，这对讨论一国如何利用汇率政策来促进出口贸易的发展不无参考意义。,南京大学商学院,2.局限性,(1)该理论只是从事物的表面联系出发，认为货币的交换比率取决于货币的购买力之比，这实际上是把货币所代表的价值看成是由纸币的购买力决定的，这种本末倒置的想法使得该理论最终没能揭示汇率的本质。,(2)该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等对汇率变动的影响；同时，该理论也忽视了汇率变动本身对货币购买力的影响。,南京大学商学院,(3)该理论的运用有严格的限制和一定的困难。它要求两国的经济形态相似，生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近。同时，在物价指标的选择上，是以参加国际交换的贸易商品的价格为指标，还是以国内全部商品的价格为指标，很难确定。,(4)该理论的推论“一价定律”没有现实基础。因为经济生活中的贸易关税、运输费用、产业结构变动和技术进步等都会引起国内价格的变化，使得一价定律无法实现，被称为“未经证明的经济假设”（各国的产品不具有均质性，可贸易商品一般商品）。,南京大学商学院,三、汇兑心理论,(一)基本思想,汇兑心理论是法国经济学家阿夫达里昂提出来的。该理论的基本思想是，汇率的决定与变动是根据人们各自对外汇的效用所作的主观评价。,1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理 说”（Psychological Theory of Exchange）。,南京大学商学院,(二)主要内容,1.汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价,该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价。,南京大学商学院,2.汇率的高低以人们主观评价中边际效用的大小为转移,对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质”与“量”两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和外汇供求的变化等。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，各人所作主观评价也就降低；反之，边际单位的效用就递增，各人的主观评价也就提高。,南京大学商学院,3.汇率是外汇供求双方心理活动的综合体现,不同的主观评价产生了不同的外汇供给与需求。供求双方通过市场达成均衡，其均衡点就是实际汇率，它是外汇供求双方心理活动的综合体现。当旧的均衡被打破时，汇率又将随人们对外汇主观评价的改变而达到新的均衡。,南京大学商学院,(三)评价,1.贡献,汇兑心理论从人们心理上对外币作出的主观评价角度说明汇率的变动，其在方法论上是有新意的。同时，该理论是把主观评价的变化与客观事实的变化结合起来考察的，而且主观的心理活动与客观的经济行为也是有联系的。因此，用人们对外币的主观评价解释汇率的变动，特别是外汇投资和资本抽逃等现象有其合理之处。实际上，在经济规则被破坏，经济生活处于混乱的时期，人们心理上的惶恐与不安在很大程度上影响外汇市场的稳定，进而促使汇率变动，甚至是汇率反常规的变动。,南京大学商学院,2.局限性,汇兑心理论把主观唯心的心理预期看成是汇率变化的决定因素，这显然是不科学的。人们对经济运行的主观预期是客观经济过程在人脑中的反映，客观物质是第一性的，主观判断是第二性的。并且，主观评价的正确与否还取决于人们对经济运行规律的认识能力，以及所能掌握的信息和资料。该理论的另一个问题是其运用性差。人们的心理活动十分复杂，千变万化，更不容易量化，如何把握他们对外汇的主观评价，并将其运用到汇率和其他经济政策之中，仍有待于进一步的探索（当代心理经济学和实验经济学的兴起）。,南京大学商学院,四、货币主义的汇率理论,货币主义的汇率理论形成于70年代中期，是由美国芝加哥大学亨利约翰逊为首的一批经济学家倡导，并由弗兰克等人加以系统阐述的。,货币主义汇率理论是由美国经济学家亨利约翰逊以及Frenkel等人提出并加以分析的。,南京大学商学院,3.存在着充分的国际资金和商品套购套买活动，使“一价定律”得以实现，并且各国的名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而各国的实际利率是相同的。,4.市场参与者能够根据信息和理论模式，对汇率作出合理的预测。,(一)假定条件,1.存在着自由的资本市场和较强的资本流动性，使国内外资产具有充分的替代性。,2.存在着有效的市场，使人们对未来汇率的预期可以强烈地影响汇率。,南京大学商学院,(二)主要内容,货币主义汇率的基本研究方法是把货币数量论与购买力平价理论结合起来，分析汇率决定和变动的主要原因。,(3.8),(3.9),(3.10),(3.11),南京大学商学院,(3.12),(3.13),(3.14),(3.15),(3.16),南京大学商学院,(3.17),公式(3-17)显示，一国汇率的变动取决于三个方面的因素：一是本国名义货币供给存量相对于外国名义货币供给存量的变化；二是外国实际收入相对于本国实际收入的变化；三是本国预期通货膨胀率相对于外国预期通货膨胀率的变化。,南京大学商学院,当本国名义货币供给增加时，国内的价格水平就会上涨，由于购买力平价的关系，本币汇率必然下跌 ，外币汇率上升 。当本国实际国民收入增长时，国内就会出现对货币的超额需求，在名义货币供给存量不变的情况下，使得国内价格下跌，并通过购买力平价的作用，最终导致本币汇率上涨。当本国名义利率上升时，本币汇率趋于下跌。因为名义利率上升，表明本国有较高的预期通货膨胀率（根据假设，名义利率等于实际利率加预期通货膨胀率，而且各国的实际利率相同，所不同的只是预期通货膨胀率），这会使国内对货币的需求降低，抬高国内价格水平，进而迫使本币汇率下跌。如果是外国经济变量发生变化，对本国货币的汇率则会有相反的影响，即外国货币供给增加，或实际收入下降，或名义利率上升时，本国货币的汇率趋于上升。,南京大学商学院,(三)评价,1.贡献,(1)该理论突出强调了货币因素在汇率决定过程中的作用，这是很有见地的。,(2)该理论指出，一国的货币政策和通货膨胀水平与该国的货币汇率走势直接相关，这是符合实际情况的。,(3)该理论把“一价定律”放在汇率研究的重要位置上，有其合理之处。,南京大学商学院,2.局限性,(1)该理论在探讨汇率变动的原因时，只偏重于一国国民总收入，或货币市场总量均衡状态下的汇率运动，而对社会经济内部的结构及其变化对汇率的影响，则没有做必要的研究，这使得货币主义汇率理论难以全面地把握和解释汇率的实际变动。,(2)该理论的一些基本假定过于绝对化，在现实生活中很难成立。,(3)该理论以抽象的数学表达式说明货币存量变化与价格变化之间关系，不易在实践中加以验证和运用。,南京大学商学院,五、资产组合平衡论,资产组合平衡论出现于70年代中后期。1975年，勃莱逊(W.Branson)提出了一个初步模型，后经霍尔特纳(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人进一步充实和修正。资产组合平衡论是一种影响很大的汇率理论，在现代汇率研究领域占有重要地位。,由勃莱逊(WBranson)、霍尔特纳(HHalttune)和梅森(PMasson)等人提出并完善。,南京大学商学院,(一)基本思想,资产组合平衡论综合了传统的和货币主义的分析方法，把汇率水平看成是由货币供求和经济实体等因素诱发的资产调节与资产评价过程所共同决定的。它认为，国际金融市场的一体化和各国资产之间的高度替代性，使一国居民既可持有本国货币和各种证券作为资产，又可持有外国的各种资产。一旦利率、货币供给量、以及居民愿意持有的资产种类等发生变化，居民原有的资产组合就会失衡，进而引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动。,南京大学商学院,(二)主要内容,资产组合平衡论由以下模型构成 ：,南京大学商学院,本国债券市场均衡的函数式：,(3.21),本国货币市场均衡的函数式：,(3.22),南京大学商学院,南京大学商学院,当本币数量（ ）增加时，LM曲线将向右移动，LB曲线将向左移动（见图3-13-(1)），这会引起对本国债券和外国债券的过度需求，导致本国利率下降和汇率上升。当外国利率（ ）上升时，LM和LB曲线将都向右移动（见图3-13-(2)），这会引起本币和本国债券的过度供给和对外国资产的过度需求。为恢复平衡，汇率将会上升。当本国债券（ ）供给增加时，LM曲线将向左移动，LB曲线将向右移动（见图3-13-(3)），这会引起本国债券的过度供给和对本币及外国资产的过度需求，为恢复均衡，本国利率将上升，而汇率的变化则难以判断。当外国资产（ ）增加时，LM和LB曲线将都向左移动（见图3-13-(4)），这会引起外国资产的过度供给和对本币和本国债券的过度需求，而利率基本稳定，导致汇率下降。,南京大学商学院,南京大学商学院,上述分析表明，人们通常将拥有的金融财富分布于可供选择的本币、本国债券和外国债券等资产。人们将这些资产进行组合的方式，主要取决于它们的收益大小。当货币供给、利率水平和国内外债券发行量等因素发生变化时，就会提高或降低不同资产的实际收益，打破原有的资产组合平衡，促使资产进行新的组合。为达到新的资产组合平衡，汇率也会发生相应的变动。,南京大学商学院,(三)评价,资产组合平衡论一方面承认经常项目失衡对汇率的影响，另一方面也承认货币市场失衡对汇率的影响，这在很大程度上摆脱了传统汇率理论和货币主义汇率理论中的片面性，具有积极意义。同时，它提出的假定，如各国资产间的“高度”替代性，而不是“完全”替代性等，更加贴近现实，因此对解释汇率的决定具有较强的说服力。,南京大学商学院,但是，该理论也存在着明显的问题。例如： 它在论述经常项目失衡对汇率的影响时，只注意到资产组合变化所产生的作用，而忽略了商品和劳务流量变化所产生的作用；它只考虑目前的汇率水平对金融资产实际收益产生的影响，而未考虑汇率将来的变动也会对金融资产的实际收益产生的影响；它的实践性较差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料是有限和不易取得的。,南京大学商学院,六、汇率理论的新发展,（一）贸易流量与货币数量 贸易逆差是通过动用本国的外币存量来融资的，而贸易顺差则会增加本国的外币存量。因此，随着本国外币存量相对于本币存量的减少（增加），外币的相对价值将上升（下降），即外币的汇率将上升（下降）。同时已实现的贸易流量以及随后发生的货币持有量的变化将决定目前的即期汇率，但即期汇率的未来变动，则受到人们对未来的贸易差额以及与此相关的对货币持有量的预期的影响，而且货币的未来预期的价值变化也会影响目前的即期汇率。,南京大学商学院,南京大学商学院,（二）货币替代 20世纪80年代以前，货币主义学派在分析汇率决定与变动时都假定国内居民不持有外国货币，即假定各国货币之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制度下，为了减少潜在的汇率变动可能造成的损失，国内居民希望持有外国货币，以用于未来的交易或是将它作为自己资产组合的一部分。随着越来越多国家外汇管制的逐步放松以及金融市场的国际化，使国内居民能够在不同货币之间进行货币替代。格顿和罗珀在1981年首先使用了“货币替代”这一术语来表达国内居民持有一种以上货币的情况。货币替代的存在使通货膨胀的国际间传递成为可能，并加剧了汇率的波动幅度。,南京大学商学院,（三）汇率超调 汇率超调模型认为，在经济运行中出现某些变化(如货币供给增加)的短期内，汇率将发生过度的调节，很快会超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到它的长期均衡水平上。这是因为，金融市场对外生的冲击可立即进行调节，而商品市场则在一段时间后才能缓慢地进行调节。,名解,南京大学商学院,南京大学商学院,（四）新闻模型 新闻模型在解释汇率未预见到的波动方面作出了有益尝试，但仍处于起步阶段，存在许多不完善之处。首先，该模型是以理性预期为基础，而未考虑非理性交易者的存在，后者的存在将大大改变汇率波动的幅度，甚至是汇率波动的方向。其次，模型中基本变量的选择取决于具体研究者的理论偏好或纯粹是按特定的标准有时是根据市场知识，有时是简单地从是否能获得资料的角度考虑。再次，斜率系数并不是一个固定的向量，人们可能根据新闻的爆发而修正，从而加剧了汇率的不可预测性。最后，新闻模型的实践性较差，除了新闻难以数量化外，还存在如何将新闻成份从基本变量中分离开来的困难。,南京大学商学院,（五）有效市场假说和噪声交易者模型 尤金法码认为，根据市场能够