寻找低估值的企业

寻找低估值的企业1）价值投资很重要的是要买到低估值的好交易，而不是说买好的公司。并不是你要买茅台就是价值投资，不买绩优股就不是价值投资。 2）损益表实际相当于上市公司的面子，底子实际上还是资产负债表.我们投资人过度关注了损益表。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石，然后才延伸到损益表。 3）中国现在绝大多数股票都有泡沫，你在买一个泡沫的时候，无疑要抓一个救命稻草，这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长，才能给你一个幻觉或想像 4）现在真正的价值投资者是不太考虑银行的, 中国股市见底可能还是要赖于银行业风险完全的暴露 5)价值投资不是寻找完美企业，对企业十全十美的要求是一个误区。对企业不要做那种一厢情愿的完美化处理。价值投资者是关注价值与价格的关系。 6)很多股民牛市里投资股票赚钱了，他就认为他会炒股票，其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候，真正的价值投资者才能出现。 问：怎么看现在的市场环境？ 答：我觉得随着市场的下跌，投资机会越来越多了，但是可能离底还是远了点。现在这个阶段可能大家感觉跌不动了，也许还会反弹一点。但是下跌的大方向还没 变，中国股市见底可能还是要依赖于银行业风险的完全暴露，之后可能整个中国经济才会完全见底。现在还不到那个阶段，中间过程可能还会反复一点。我是觉得上 的机会，概率很小。中国现在方方面面所处的阶段，都没有一个动力，让我们这个大泡泡再吹起来。 问：银行现在低估么？ 答：对于银行，其实分歧是很大的。现在市场上很多人谈论银行被低估之类，实际上这种谈论方式，都不是价值投资者谈论的方式。这种很大程度上是忽略了银行利 润的稳定性。我觉得现在真正的价值投资者是不太考虑银行的。你只要关注到银行的风险，思考下中国银行业面临的风险，你都不会去太顾忌这些几倍的市盈率，它 对你来说没有什么诱惑力。如果1倍市盈率又怎么样？这其实是说银行股以后要亏损了。股市有时的确能超前反应。 问：也有人说现在市场对银行是过度反应？ 答：我们现在银行杠杆很大。如果把银行做个模型分析的话，我们银行面临的风险应该很大的。而且你要了解市场的规律和情绪，才会对做判断有帮助。现在的银行 报表还没转负呢，还是表现很好的时候。等到银行报表转为利润下滑的时候，那时候整个是市场对银行的预期就完全会变。等预期变为现实的时候，人们对银行的预 期就会更弱化。所以应该等它的PE升高的时候再买。 其实这方面，我在投资上是有经验的。很典型的是我2003年在香港买股票的时候，那时候看PE都高，有些公司甚至是亏损的。但是公司价格非常低廉，只有几 毛钱。那时候你要是死套价值投资的逻辑，根本就没有交易机会的。其实投资者在探索的过程中，很容易注重三大报表里的损益表。实际上这相当于上市公司一个面 子。上市公司本质或者说底子，还是资产负债表。实际上我们投资人过度关注了损益表。这跟我们的市场阶段有关的。因为中国现在绝大多数股票都有泡沫，你在买 一个泡沫的时候，无疑要抓一个救命稻草，这个救命稻草就是损益表。只有损益表的高速成长，才能给你一个幻觉或者想象。 所以我们的投资人，投资成长股的特别多。因为你买的太贵了，如果没有成长你整个投资逻辑就崩塌了。其实价值投资者更多的还是以资产负债表为基石，然后才延伸到损益表。我们这个市场应该讲过去整体给价值投资者提供 的机会并不是特别多，有可能你在一个大牛市中，选择了一个成长股，然后就被动的成为一个价值投资者。很多股民牛市里投资股票赚钱了，他就认为他会炒股票， 其实他不一定会。可能到我们这批人50-60岁的时候，真正的价值投资者才能出现。一个真正价值投资者的培养过程，悟性极高的人也得经历两个周期，否则根 本没法检验他方法的正确性。这个过程还是蛮复杂的。 问：也有人研究过银行报表，认为即使最坏情况发生，目前的股价还是有吸引力的？ 答：银行的运作模式就是这样。什么叫展期？这国外感觉很荒谬，比如还不上就是还不上了，你就该处理处理，你又摆在那。报表上还算着利差。你说银行风险没有 累计么？我说银行有多大风险，只能做一个定性的判断，就是银行风险太大了。但是最后表现出来的数据多少，你无法判断。价值投资者不需要追求多精确，而是模 糊的科学。你去追求精确，也没法精确，银行的行长他都不知道下面谁给谁做了一个灰色交易，放了一笔贷款。中国银行业出事是早的事，说不好到最后猛的一下计 提，疯狂计提巨额亏损。中国银行业你要是知道他的放贷模式和那些人是怎么做信贷的，你如论如何不会相信它不会有问题。不过最后银行出问题，政府可能只能印 钞票救了。 问：怎么看通胀和投资的关系？ 答：政府的目标其实是要保持币值稳定的。但是在中国这样一个国家，通胀的确是投资的大敌。中国政府实际上是把印钞票当做一个兴奋剂嘛，一不行就放松银根， 但是他们不知道后果是什么。这种在非洲都做出很好的表率了。它最后不是经济问题，而是政治问题了。所以通胀，中国现在还看不到很好的遏制办法。像银行这么 大的问题，似乎最后的解决手段还是要靠发票子。 问：讲讲您是怎么入行的吧？ 答：我1995年开始搞证券，先后在券商研究自营部门和基金投资部门工作。在中国其实真正注重投资方法的，大致都是有了基金以后。刚开始大家都是技术交 易，那时候上市公司披露做的也不是那么好。而且当时股票总数也很少，基本面能看的不多。如果真正用价值分析方法的话，估值根本挂不上钩。那个年代是股票供 不应求，大起大落，政策不稳定，就是一个投机交易。要是你有足够多的资源，可以利用这些东西发一笔财，搞内部股啊什么的。 真正投资还是引入基金以后，大家才对投资方法有了更多的研究和探索。基本到2003年，价值投资才慢慢兴起了。那时候券商来了很多海归，还有大量的企业要 上市，还有资产管理业务的引入，使得大家对投资管理的专业化有一个探索。这方面我的体会还是香港市场。当时国内跟股价能找到逻辑关系的标的不多，但是到了 香港你就能很清楚。而且香港市场很容易出现低估。那时候香港市场对中国股票的了解还是很滞后的，再加上股票基本面和估值之间能找到很好的联系，所以你能明 显感到低估并找到很好的机会。那时候香港股 市里，价值投资的有效性还是很强。比如你这个股票你发现了一个问题，然后去放空，只要不被逼爆仓了，最后股价还是能反应出来的。他的有效性比国内要好很 多。 问：自己的投资理念变化？ 答：开始的时候，基本上是比较模糊的。那个年代文革刚结束，高校里的老师能有多少懂经济的。到后来随着资产管理业务的发展，加上我们在深圳能很方便和海外交流，包括 国内出版了很多投资的书。这方面一方面自己去投资思考，广泛阅读，更重要的是一种投资的体验。这个非常重要，就是你要有足够的投资案例交易和经历。或赚钱 或亏欠，跟你的方法论和对市场认识的调整。 问：您曾经的投资经典案例？ 答：02年的下半年，那时候我对宏观经济做了很准确的判断，那时候我觉得中国慢慢要发生通货膨胀。但当时也没看到房价能涨那么高。那时候我做的第一个决定 就是先买房。所以那时候我房子买的很便宜，而且都买在最好的地段。第二个决定就是进入香港股市。那时候国内市场和香港市场比起来，如果你是价值投资者，你 无论如何不会选择国内股票。香港那边的国企股真是太便宜了，才几毛钱。那时候我们和香港同业的交流，他们完全看不到机会。他们会觉得你们国内的股票就该几 毛钱。当时香港市场的一些大的投资银行包括高盛，他们基本上都不是很看得懂。那时候我很清楚的记得，像摩根大通，摩根史坦利，发的很多报告都对中国的看法 很负面，基本上都是卖出，都不看好。 我开始做钢铁股，那时候股票都是7-8毛钱，9毛都算贵的。但是那些股票很快都能涨到2块钱左右。我就再下来找那些基本面更扎实的股票。因为股价涨上来以 后，价值投资者一定是股价一高的时候，对基本面的要求标准就越高。这就是基本面控制。那时候我做了东方电机，之后在香港涨了多。当时去看东方电机，才2快 多钱。那时候我就看好它巨额的预收账款，估值又便宜的不得了了。那时候看市盈率看不出来，因为业绩还没释放出来。但是后来它业绩都做到2块多，那时候股价 最多都涨到了50-60块。那时候炒的股票太多了，什么燕山石化，中国石油股份(00857)，我进去的时候都到2块了。 国内这部分，我是2010年搞了一个阳光私募。那时候我对市场看法是很负面的，当时市场是在3200多点。我成立以后买的唯一一个重仓股票就是贵州茅台( )，成本110多，当时就觉得也就它那个估值和未来靠谱。我当时做的判断，就是茅台酒未来要涨价。最能反映通胀的国内上市公司是谁？就是它嘛。市场低迷的 时候，尤其是熊市，基本面上的要求是可以放松的。如果低估值如果能把你基本面不太好的地方COVER掉，依然是好的机会。价值投资者不一定是很欢迎大牛市 的。 问：很多人觉得很苦恼，感觉除了茅台，中国没有真正的好公司。您怎么看？ 答：我觉得中国有好公司，数量也不是很少。像万科什么的都可以啊。对企业十全十美的要求是一个误区。对企业不要做那种一厢情愿的完美化处理。你说苹果(AAPL)也不是完美的，茅台也不是完美的。比如茅台股东利益的流失也很多。企业几乎没有太完美的。 问：那您觉得什么样的公司是好公司？ 答：我更多的还是市场潜力和利润能力。比如万科是一个不错的企业，但关键是不是有好的交易机会。比如现在万科这个价格，可能我也不一定愿意买，因为只是个很普通的机会。如果是单纯搞配置是可以的，但价值投资者更重要的是获得不错企业的特别好的价格。 问：这种机会很难等吧？答：这个是跟你的覆盖面有关的。有些公司可能有机会的时候你不是特别熟悉。像伊利股份( )也有这个机会。你要在机会出现的时候，对这个企业很熟，还要有一定现金储备，有一定交易量，敢重仓，这个都不是一个容易做到的事情。现在我更多关注的是 那些暴跌后的股票。为什么我前段时间出手买恒瑞医药( )，到现在也有20%的收益，因为它是经过长期调整的。公司基本面也很好，下跌了足够长的时间。有时候你对底的判断，不是主观形成的，是它阴跌足够长了， 基本上安全性已经很好了。 问：雨润这种公司会碰么？ 答：雨润食品(01068)上市半年以后看过，分析以后就放弃了，放弃的具体原因不记得了，但肯定也不是因为报表太复杂。我买一些股票，比如味千拉面那 种，我买的时候还很低。包括中国生物制药，我买才1块多，我很关注的是股价是不是绝对便宜。要找一个不错的公司，看到透，又足够便宜，用足够低的价格买， 是最重要的。包括宇通，我当时进去的时候只有不到20亿的市值。那时候市值很低。那种机会找便宜就是找低估，这确实很难做。你要有足够的覆盖面，要对各行 各业商业理解。 问：什么样的公司您不会碰？ 答：中国石化( )，在我看来，它一块钱都不值。因为中石化的报表是崩溃的。中石化为什么发短债，它现金流根本不行，很差的。如果没有政府做后盾，他基本上是崩溃的。很多 认为中石化很强，其实一点不强。那个报表你要看明白了，是个崩溃型的报表，很多利润都是财务型的利润。中国这样的企业特别多。比如中联重科(SZ )和三一重工( )，很多人认为是价值投资，赚了很多钱。到了现在，谁在价值投资？也不是公司研究型选手，很多也是伪价值投资者。 问：做投资这么多年，讲讲您对投资的感悟吧？ 答：其实做投资做到现在这个阶段，最重要的还是找标的，还是个股的选择。投资人很多时候过度关注市场宏观，宏观当然很必要，但是它的研判具有持续性长期 性。比如对宏观周期的判断，这不是一天两天，一个月两个月能改变的，这个趋势可能4-5年。所以更多具体工作还是公司研究。股票里面投资人面临很大的一个 困难，就是对你选择的坚持。就是当你面对市场消息和信息不对称的时候，是不是能坚持你自己的价值投资。我们中国的投资人，尤其是在券商混过的人，面对的很 大一个挑战，就是各种各样的信息会去诱惑你，而你到底伸不伸手。有些人被这些诱惑了以后，最终在价值投资的这条路上是走不下去的。价值投资最终能做成的 人，一定是有价值投资体验的人。必须得有很坚实的案例，你投了而且重仓投了，最后获得了很好的回报，才能体会到价值投资真正的好的地方。 问：您是怎么定义价值投资的？ 答：很重要的是要买低估值，而不是说买好的公司。第一是你要对公司有一个清楚的认识:这个公司好在哪，坏在哪，整个企业运行的态势要有清晰的认识。比 如并不是你要买茅台就一定是价值投资。你要买另一家绩差股就不是价值投资。这里面很重要的是，你要能通过你对公司的理解对它的价值做出一个恰当的判断。但 是这里面谁也做不到很精确，而且这个精确值就不存在。 同时你要等到一个比它估值低的交易区间。就是说你仅仅了解清楚一个公司，而等不到一个好的交易是没有用的。价值投资并不是单一的一个环节。比如我研究公司研究的很好，然后我就去买股票，这 不是价值投资。这样做的回报在市场上经常很差。比如可口可乐可能在过去10年基本上是没什么回报的，因为它没有低估。对公司理解清楚了以后，同时找到一个 好的交易区间，做一个好的交易，这才是价值投资。 那为什么价值投资经常和长期持有联系在一起呢？基本上价值投资必须要通过时间让市场认识并反映出这个价值，你才能获得价格和价值回归之间的收益，这是需要 时间的。但事实上，很多投资者会把长期持有放大化。实际上看估值和找低估的交易价格是很难把握的事情。就是说你这个股票跌了，跌到什么区间才叫低估？最近 很多股票都在杀跌，比如四维图新(SZ )，从40块一下跌到12块了，如果这个过程中，有些投资者认为20块就算低估了，可能就进去了。所以你看巴菲特，在金融危机的时候，他对那些出手的股票 肯定也是长期跟踪的，他只是在那里静候一个交易的机会。所以交易时点的把握，在什么样的位置找到什么样的标的，这个其实是价值投资者面临一个最大的问题： 就是等待一个机会。 问：价值投资和伪价值投资有什么区别？ 答：一个是你对低估的选择和判断。你到底能不能买到低估的东西。公司基本面的研究仅仅是第一步。所谓价值投资，一定是价值和价格的关系，所给你提供的交易 机会。但是对价值的评估是很主观的。这就是方法论的问题了。在中国我观察，财务报表真能看懂的人不是很多。财务表表能看懂其实是个很复杂的东西，它们之间 的勾稽关系。而且报表底层反映了一些东西，如果对这个东西能很好理解，是能帮你很好的了解企业的商业模型，它创造价值的过程，和他是否真的具备价值。现在 很多企业报表是虚的，告诉你盈利是增长的，但是是通过一种报表操纵，调节。甚至很多企业根本没有实际盈利，都是应对上市的。价值投资者一定是不能被表象缩 迷惑，一定是能注重深层次的东西。如果仅仅是一个表象，每股收益,PE什么的，那价值投资就太简单了。还有对企业的财务结构的关注，包括风险度怎么评估。 其实风险评估是最难的。其实所有高校关于风险的讲述都是错误。但在中国高校里，和CFA考试里面都是这么考，用数理统计，算出一个数来。那怎么能是风险 呢？ 问：您觉得风险是什么？ 答：风险就是投资损失幅度的可能性，就是价值和价格之前的关系。价值投资者利润的源泉在哪？他就是获取价格和价值之间的这个收益啊。对风险的研究是整个投 资学里面最薄弱的一块。在估值的时候你有没有对风险评判做出一个分析？我估计多数投中石化的人是没有研究过的。还有银行，我看到有基金经理持有银行持的很 执着，包括私募，一直重仓银行股，坚守到现在。对这些都没有考虑到风险。其实市场中对银行的风险讨论的蛮多的，但似乎有人就坚信银行损益表的可靠性。 问：不同类型企业的风险有不同么？ 答：每个企业的风险点是不一样的，有些案例，像工程类的，是货款不能回收的风险。最典型的就是四川长虹( )。很多公司都有这个问题，有些企业几乎采取了倾销性的政策，就是用赊账销售来挤占市场。结果给自己带成很大后果。还有一个是中兴通 讯，如果对企业研究深入的，其实早就看到这个问题了。中兴通讯(SZ )的暴露绝对不是今天。它和长虹一个毛病，在企业治理方面是有问题的，用一种激进的，不负责任的，一种销售策略，甚至里面有灰色的东西，把公司产品拿走了，帐挂在 那，报表给你做出利润来，最后其实是一场空。这就是虚假销售，为自己牟利。这种你仔细分析的话是有迹可循的，财务质量公司差异很大。 问：这种分