“规模歧视”与中小企业融资

“规模歧视”与中小企业信贷融资 基于湖南问卷调查数据的实证张 琦（中南大学 商学院，湖南 长沙 ）摘要 本文在分析中小企业融资行为表现的基础上，运用优序融资理论、资本结构理论和关系型贷款理论，对湖南中小企业的资本结构和银行贷款行为进行了经验分析。我们发现：在信息不对称条件下，我国中小企业面临严重的信贷约束，造成这一现象的主要原因是企业规模歧视导致。因此，提出政策建议：建立中小企业互助担保集合融资平台，政府设立再担保体系保障融资平台高效有序运作。 关键词 中小企业，融资行为，规模歧视，信息不对称 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号： *本文得到国家杰出青年科学基金项目()、湖南省社科基金项目(05JD18)资助；同时，本文得到中南大学商学院中小企业发展研究中心的资助。 Empirical Study of the Relationship Between Scale Discrimination and SMEs Financing Behavior Based in the Hunan SurveyCHEN Xiao-hong， Zhang Qi（School of Business, Central South University, Changsha, , China）Abstract： This paper sets out to analyze the determinants of Chinese SMEs (medium small enterprises) choices of sources of finance, with specific reference to the role of informed (internal) capital compared to other forms of finance. In this work, we aim to identify the determinants of the mix of sources of finance using data from the Survey of Hunan SMEs conducted by us, bearing in mind the structural characteristics of the firms and the banking market, and the problems of the information asymmetry between the bank and the firm. SMBs (medium- small banks) would be a good choice to solve the SMEs financing problems.Key word：Medium- small Enterprises；Financing Behavior；Scale Discrimination；Information Asymmetry 张琦（1980年），女(汉)，湖北省武汉市人，中南大学商学院管理科学与工程博士生，湖南商学院财政金融学院教师，参加国家社会科学基金、教育部人文社会科学基金等重大项目的研究。研究方向：金融工程、中小企业融资。通讯作者联系方式：通讯地址：湖南省长沙市中南大学管理楼商学院214# 张琦（收）邮编： 联系电话：（0）Email: “规模歧视”与中小企业信贷融资 基于湖南问卷调查数据的实证张 琦 收稿日期：资助项目：国家自然科学基金重点项目()；国家软科学项目（05ZK5007)作者简介：张琦（1980-），女，湖北武汉人，中南大学商学院博士生，湖南商学院财政金融学院教师，主要从事金融工程的研究。（中南大学 商学院，湖南 长沙 ）摘要 本文在分析中小企业融资行为表现的基础上，运用优序融资理论、资本结构理论和关系型贷款理论，对湖南中小企业的资本结构和银行贷款行为进行了经验分析。我们发现：在信息不对称条件下，我国中小企业面临严重的信贷约束，造成这一现象的主要原因是企业规模歧视导致。因此，提出政策建议：建立中小企业互助担保集合融资平台，政府设立再担保体系保障融资平台高效有序运作。 关键词 中小企业，融资行为，规模歧视，信息不对称 一、引言 国内外对中国中小企业融资行为的研究得出以下两方面的结论：一方面和中小企业融资行为表现相关，尽管中小企业融资难是一个世界难题，但是中国的私营企业面临着比其他转型和发展中国家更严重的信贷约束，因而过多地依赖于内部融资1，且银行对中小企业存在信贷歧视2；另一方面和中小企业融资行为机理研究相关，由于信息不对称造成银行对于中小企业融资债权融资困难3，即企业规模是影响企业融资的重要影响变量4，因此从中小企业的资本结构出发分析中小企业融资行为机理是重要的途径56。本文将遵循从中小企业融资行为表现及其机理研究的路径，运用来自湖南中小企业的调研数据实证检验上述结论，并提出相应的政策建议。二、 企业规模与融资行为表现Myers (1981)，Myers与Majluf (1984)在对企业的资本结构研究之中，发现了企业资本结构及融资方式随企业成长过程发生变动的现象，并因此提出的了关于企业融资次序的优序融资理论(POT)，该理论试图解释企业不同发展阶段资本结构及融资方式的差异4。基于实证研究，该理论认为，小企业主一股独大，并不追求最优资本结构，其资本结构基本上由(1)短期融资，银行信贷或供应商的商业信贷；(2)内部融资，主要由企业内留存收益构成。该理论后来的一些发展提出的修正融资次序理论指出：中小企业将首先选择内源融资(包括未分配利润等)，然后是所有者贡献(owner s contribution，即所有者再投资)，然后是外源债务融资，最后才是外部股权融资78。Howorth认为上述融资次序决策是在考虑了以下三种主要因素后作出的：融资成本、企业独立性和控制权9。借鉴Fazzari10和Hall11的研究方法，运用简单的供求关系图表示企业优序融资的选择。资金供应S1融资资金供应S2股权融资成本债权融资成本内源融资成本资金需求D3多种融资方法混合内源融资债权融资股权融资资金供应S资金需求D2资金需求D1图1 中小企业融资行为表现融资优序理论从2006年湖南省非公有制经济暨中小企业银企洽谈会签约项目数据可以体现企业项目融资的优序选择行为。本次调研涉及全省十四家银行的数据，共有310家中小非公有经济企业项目参与调查，签约项目共323个，总投资.12万元，贷款额万元，银行信贷总额占项目融资总额的45.64%。其中97家企业项目融资完全采取银行信贷融资方式，而其余226家中小非公有制企业均采取自有资金和债权融资混合的方式进行项目融资，在这226家中小非公有制企业中有175家债券融资额占项目融资总额的比例超过50%，而其余51家中小非公有制企业项目自有融资额占项目融资总额的比例小于50%，说明随着国家对于中小企业融资尤其是非公有制中小企业融资的扶持力度在近期大大加强，Myers和Ang的优序融资理论及其修正观点在我国中小企业融资行为的描述中在一定程度被证实。林毅夫和李永军指出，企业仅仅靠内部积累难以满足全部资金需求，当内部资金不能满足需求时，就必须选择外部融资，而在信息不对称情况下，企业的融资选择与能否解决信息不对称问题息息相关12。张捷和王霄根据不同规模企业的实证分析结果揭示了中小企业融资结构的外部制约主要来自于银行的规模歧视(而非所有制歧视)，从而为中小企业融资问题的特殊性提供了经验证据2。因此基于信息不对称条件下企业规模作为内生变量对银企信贷博弈的影响是我们进行中小企业融资行为机理研究的基础，在此基础上运用资本结构理论分析中小企业融资行为的主要成因。三、 构建企业规模与信贷配给关系模型利率配给机制并不能说明为什么中小企业比之大企业更经常受到银行信贷配给的约束。因而需要将规模因素纳入信贷配给模型，去寻找企业规模在信贷配给中信号传递和信息甄别的作用。王宵、张捷在模型中首次引入企业规模因素，建立了一个考虑利率、银行贷款审查成本、抵押机制和企业规模的理论模型，试图内生化企业规模，并解释企业规模与信贷配给的相关关系13。但是单独以企业规模作为内生变量建立的银企博弈模型研究仍然比较少，因此在前人研究的基础上，本部分构建了企业规模与信贷配给关系的模型。1.基于企业规模内生变量的银企博弈模型假定单一融资项目中包括两个参与主体：企业A和银行B，二者都可以无限存活。银行具有垄断优势，它拥有的资金且投资收益r，企业自有可用于项目的投资为W，但是因为中小企业自有资金量有限，无法满足每期项目资金需求，因此必须外源融资，而且根据前文分析的优序融资理论，此时中小企业倾向信贷途径获取资金L，项目可能成功(概率为P)，也可能失败(概率为1- P )，这个概率是后验的，所以参与主体在项目初始阶段都无法了解。如果项目成功，且企业履约还款，则企业获得收益K（s）-L（1+r（s），此时S是企业规模变量，即认为随着企业规模的扩大，企业项目投资的收益越大，体现项目投资规模效应，此时银行收益为信贷利息收益，而且因为贷款企业规模越大，则贷款利率越低，这是符合银行信贷实际情况的，银行倾向认为大规模企业还贷风险小于小规模企业还贷风险，银行收益Lr（s）；如果项目成功了，但是企业未履约，则企业的收益是K（s）-C（s），银行则损失L（1+i）-C（s），C是贷款抵押品损失函数，认为C是S的减函数，因为相对于同数额贷款，企业规模越大则所需贷款抵押价值低于小规模企业贷款抵押品价值，i是银行信贷资金的机会成本收益率；如果项目失败，则企业损失W+C（s）+K(s)，认为K（s）即为企业自有资金W的机会成本，此时银行损失L-C（s）。2银行和企业的战略及支付企业A的期望收益E（A）如下：E（A）=PgK(s)-L(1+r(s)+(1-g)K(s)-C(s) +(1-P) -W-C(s)-K(s) (1)银行B的期望收益E（B）如下：E（B）= PgLr(s)+(1-g)C(s)-L(1+i) +(1-P) C(s)-L(1+i) (2)此时，为了研究企业规模对于银企博弈的外生影响性， E（A）和E（B）分别对规模变量S求导：E(A)= (Pg-g+P)K(s)-PLr(s)-(1-P)+(1-g) C(s) (3)E(B)= PgLr(s)(1-Pg)C(s) (4)项目开始继续（概率P）清算（概率1-P）企业初始投资W银行贷款L项目成功企业履约还款概率g企业不履约还款概率（1-g）企业收益K（s）-L（1+r（s）银行收益Lr（s）企业收益K（s）-C（s）银行收益C（s）-L（1+i）企业收益-W-C(s)-K(s)银行收益C（s）-L（1+i）图2 银企信贷博弈关系因此，企业信贷效用E(A)与规模变量S呈正向变化关系，企业规模S越大，则r(s)越小，E(A)越大；企业规模S越大，则C(s)越小，E(A)越大。同理，银行信贷效用同样与规模变量S呈正向变化关系。说明，在银企信贷博弈过程中，企业规模大小是影响银行对企业贷款决策的重要变量，而企业规模大小也是影响企业是否更倾向债权融资的重要影响因素。3问卷调查实证检验我们根据湖南省中小企业信贷实际调研可以清晰看出企业规模大小也是影响银企信贷博弈的重要因素。问卷发放途径：向湖南省银行信贷渠道途径发放问卷。问卷的有效性分析：本次问卷直接由银行信贷部门填写，并对问卷采用常用的cronbach 信度检验，结果显示总量表的信度系数达到0.7624（标准：0.7，则问卷具有较高的内部一致性）。样本特征：存在信贷融资行为的2063家企业信贷渠道融资数据中，有1051家企业因为资本数据不全而被剔出，问卷有效率为49%。1012个有效样本中包括中型企业676家，小型企业336家，主要变量数据描述如下表1所示。表1 湖南省中小企业信贷融资行为测量指标的均值及方差（descriptive statistic）变量Mean（单位：元）Std. DeviationValid N信贷余额2E+0071012主营业务收入1012资产总额1E+0083E+0081012净资产额2E+0081012从调研的结果直观看来，银行更倾向于给规模较大企业贷款，和我们博弈分析的结论相同：企业规模越大越容易从银行获取贷款，银行授信规模和贷款企业规模（资产总量）的Pearson相关关系分析如下：表2 企业规模与银行信贷规模PCC检验（单位：元）变量（2006年度）均值方差Pearson相关系数（sig 2-tailed=0.000）银行授信额企业规模银行授信额2E+00710.837*资产总额 1E+0083E+0080.837*1*表示变量相关性在假设条件0.01下显著。可见，企业规模与银行信贷授信额相关性有99.99%的条件下显著，表明企业规模变量肯定是影响企业从银行获得信贷贷款的重要影响因素之一。充分解释了由于信息不对称的原因，作为风险规避者的银行在获取企业经营信息障碍的前提下，更倾向于给大规模企业贷款。上述实证研究结果正好符合Stiglitz的研究，他认为，由于信息不对称，资金借出方并不清楚投资项目的盈利性(产生逆向选择问题)，也不清楚资金是否被恰当使用(产生道德风险问题)，对中小企业缺乏信心必定使得金融机构会索要较高的风险溢酬，从而迫使中小企业倾向于选择高风险的项目，最终损害了信贷机构的利润。为了避免这种情况，信贷机构一般要求企业提供担保，但由于中小企业资产规模较小，担保品要求过于严格而无法达到信贷要求，因此使得银行更愿意向产生道德风险更低的大中型企业贷款。同样，Myers (1984), Myers与Majluf (1984)在对企业的资本结构研究之中也得到同样的结论，企业规模是企业融资行为最重要的解释变量。四、 资本结构选择、规模因素和中小企业融资行为实证就中小企业规模资本结构特征及影响因素的理论分析，国内外学者们试图找到一些经验证据，其中较具代表性的有：Norton对405家小型增长企业资本结构选择及其影响因素进行了分析，结果显示：传统理论中的代理成本、信息不对称和信号传递等因素的影响很小，税收和管理者偏好因素的影响较为明显14。Barbosa和Moraes (2003)对巴西三类制造业企业(服装、家具和食品)的回归分析表明，企业规模、资本构成和经营周期是企业资本结构三个最主要的决定因素15。1构建实证检验理论模型本次问卷调查从银行系统采集数据样本量较大，且所得关于企业非公开的资本结构数据量有限，因此我们参考Barbosa的分析方法15，重点研究湖南省中小企业资本结构2006年度横截面数据，包括三类数据：企业盈利能力、企业所有者权益以及资产负债能力。构建回归方程分析这三类规模变量对于企业信贷余额的影响程度。企业盈利能力由销售收入/资产总额表示为TPR，企业所有者权益则由净资产/资产总额表示为TAR，而资产负债能力则由总负债/资产总额表示为TDR。被解释变量则由银行信贷总额/资产总额表示为SDR。借鉴Francisco根据西班牙中小企业面板数据构建的中小企业融资行为研究模型16，根据我们实际调研的1012家湖南中小企业2006年横截面数据，建立我国区域中小企业融资资本结构检验模型，其中C为随机变量。首先对变量序列进行单位根ADF检验，测算货币变量与宏观经济变量在此阶段的平稳性特征，揭示各变量变化的规律；然后运用Pearson相关关系检验、测算各因素变量与被解释变量的相关系，揭示各变量的冲击对货币变量影响的特征；最后运用最小二乘法估算各个变量对SDR的影响程度，依此判断中小企业资本结构对于其融资行为的影响路径。在现实经济环境中，大多数与总体规模相关的经济变量都呈现不断增长的态势，很难满足平稳随机序列的条件。但对非平稳序列进行数学变换，通过差分使变换后生成的新序列成为平稳序列。这里首先给出通过差分变换使生成的新序列成为平稳序列的检验方法：单位根的ADF检验（Augment Dickey-Fuller Test）。因此下面我们将对各个变量进行ADF检验。表3 多因素ADF检验(2006年度横截面数据) 检验变量名ADF检验值临界值(1%， 5%， 10%)SDR*-30.4366 (C，0，0) D.W.=2.00-3.4366，-2.8642，-2.5682TPR*-31.6743 (C，0，0) D.W.=2.00-3.4366，-2.8642，-2.5682TAR*-30.8803 (C，0，0) D.W.=2.00-3.4366，-2.8642，-2.5682TDR*-30.8701 (C，0，0) D.W.=1.99-3.4366，-2.8642，-2.5682注：数据采用标准化后的数据，即会计项目除以总资产的比值。*、*、*分别表示所在行的变量名序列在1%、5%和10%的显著水平下拒绝变量序列具有单位根的假设，即变量序列在1%、5%和10%的显著水平下是平稳序列；（C，T，N）中的C表示ADF检验时含常数项（C=0表示不含常数项），T表示含趋势项（T=0时表示不含趋势项），N表示滞后阶数，其选取使得回归残差不存在自相关，即D.W.等于2左右通过。由结果可以看出， SDR、TPR、TAR及TDR需要指出，调查过程中我们没有获得所有样本的利率数据，通过对湖南中小企业贷款利率的抽样调查发现（样本数量：150），2005年度一年期为5.22%9.13%； 2006年度，一年期则为6.02%6.13%。这种企业信贷利率差异的缩小，在很大程度上说明湖南金融业竞争日渐激烈，导致提供同质产品的结果。序列都拒绝单位根假设，而他们的一阶差分序列都是平稳的，说明它们都是I(1)序列，这意味着序列本身是发散的，一般不可能遵从一种长期均衡的关系。在现实的经济关系中，则有可能两个或两个以上的I(1)型序列其线性组合是I(0)序列，即反映这些I(1)变量序列具有协整关系，说明这些一阶差分序列之间存在均衡关系。因此，有必要进一步研究各变量之间相关关系。表4 被解释变量和解释变量之间的PCC检验 如果能获取企业往年历史数据且时间周期足够长，即可采用Granger因果关系检验更为精确。变量SDRTARTDRTPRSDR10.51910.45710.6472TAR0.51911TDR0.45711TPR0.64721本文采用Johanse似然比检验来考察序列SDR、TAR、TDR和TPR之间的相关关系。在ADF检验中我们已经知道变量序列都是I(1)序列，满足协整条件，下面我们将采用Johansen协整检验方法来判断序列之间的均衡关系17，在此基础上构建多元线性回归方程。首先确定货币需求函数的向量自回归模型的滞后步长，根据Schwarz信息准则得出最优滞后步长为0，这完全符合我们对于横截面数据的分析。 (5)R2：0.836 Adjusted R2：0.830 D.W.：1.774 F统计量：56.1721从回归方程看出企业的资产负债能力TDR对于银行信贷信心影响较大，且成负向关系，充分体现我们前文讨论的企业资产（可融资部分）规模越小，负债越多，则银行信贷渠道债券融资能力越弱，即与银行信贷余额呈负相关关系；而企业盈利能力越强、所有者权益水平越高，则中小企业银行信贷渠道融资能力越强，符合我国中小企业债权融资现状。而且，中小企业信贷融资水平的高低和企业资产负债规模变量呈现最为显著相关性，弹性达到-0.516，充分说明我国中小企业所面临的信贷规模歧视确实存在：一方面，银行在向中小企业发放贷款时特别注重企业资产负债能力和规模，这主要因为现实里中小企业信贷融资需要提供融资抵押资产，银行为了避免因资不抵债造成的贷款坏帐；另一方面，在负债一定的条件下，中小企业资产总量越大，则TAR越小，也意味着SDR越大，既中小企业更容易从银行信贷渠道融资。可见，从银行信贷部门问卷调查的结果显示，中小企业信贷融资更易受到企业规模偏小的约束。五、 结论及政策建议实证检验证明我国中小企业信贷渠道主要障碍来自于“规模歧视”。基于以上研究结果，我们认为建立中小企业融资平台，促进中小企业集合融资机制，并以政府主导构建中小企业融资再担保体系，解决中小企业信贷融资难遭遇的“规模歧视”障碍。1. 建立中小企业融资平台，促进中小企业集合融资机制。建立以民间为主体，以政府为补充的中小企业金融体系，为中小企业提供地方中小金融机构和政府融资机构的双重资金支持，同时为了克服中小企业规模缺陷以致信用风险增大的内在原因，可以通过供应链融资、产业链融资、集群融资等创新融资方式促进中小企业集合融资，即多家中小企业“组团融资、集合担保”的模式，克服中小企业普遍规模偏小的融资障碍。由长期合作关系所产生的各种“软信息”(soft information)，在很大程度上可以替代财务数据等“硬信息”（hard information），部分弥补中小企业因无力提供合格财务信息和抵押品所产生的信贷缺口，有助于改善中小企业不利的信贷条件，降低中小企业融资的内生交易成本。2. 建立健全信用担保保险及再担保的两级信用担保体系。形成由民间机构参与，政府与民间机构共担风险，融资担保与再担保相结合的中小企业融资多重担保体系。建立地方担保公司，对符合条件的中小企业承保后，每年向承保企业收取一定的保证金作为日常开支和风险损失保障金，同时政府主导建立中小企业信用保险公司，对地方担保公司提供再担保。这种两级担保体系可以较大增强中小企业从信贷渠道获得贷款的能力，有效克服中小企业规模歧视障碍。3. 鼓励与扶持中小股份制商业银行金融创新，为中小企业融资提供适当金融创新产品。扶持中小型股份制银行，让它们在公平、公正、公开的前提下自由平等地参与市场竞争，根据市场要求提供适当金融创新产品，推动中小企业融资渠道的多元化；另一方面，金融机构应积极加强金融创新能力，推出信用衍生品等金融创新产品适当平抑金融机构经验风险，尤其是中小地区型金融机构所面临的产业风险、地区风险过于集中，尤其面对的客户群（中小企业为主）信贷违约风险较大，因此适当引入信用衍生品等金融创新产品也是中小金融机构分散风险的创新途。 参考文献：1 Neil, Gregory, Tenev, Stoyan andWagle, Dileep M. Chinas Emerging Private Enterprises: Prospects for the New Century. Washington: International Finance Corporation, 2000:45-76.2 张捷，王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化.世界经济，2002年第9期:63-70.3 Stiglitz, J.E. and Weiss, A. Credit Rationing in Markets WithImperfect Information. American Economic Review，1981，vol. 71，393410.4 S.C.Myers, Majluf. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 1984, 34(3):575-592.5 陈晓红.中小企业融资创新与信用担保.中国人民大学出版社，2003.22-35.6 陈晓红. 不同成长阶段下中小企业融资方式选择研究.管理工程学报，2006 (01)：16. 7 Ang, Cole, Lin., Agency Costs and Ownership Structure.The Journal of Finance , 2000, Vol. LV:81-105.8 Helwege, Nellie Liang. Is There a Pecking Order? Evidence from A Panel of IPO Firms.Journal of Financial Economic, 1996, vol