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美国五大投行并购与重组,田钟毓2008201564（雷曼兄弟）梁季末子2008201480（雷曼兄弟）李双颖2008201516（雷曼兄弟）张逸人2008201582（投行并购重组背景）许高强2008201512（投行并购重组背景）金奇中2008201364（美国银行收购美林）李景鹏2008201400（美国银行收购美林）梁大为2008201416（摩根士丹利）郑震2008201560（摩根士丹利）,美国投行并购重组,雷曼兄弟,摩根斯坦利,美林银行,金融风暴来了，在我们不经意间。短短的一段时间，贝尔斯登倒了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，房利美和房地美、美国国际集团由政府接管五大投行自1929年以来至今，一直被视为世界金融体系及华尔街的代名词。就在雷曼兄弟刚刚倒下，华尔街又爆出令人吃惊的消息:美国第三大投资银行美林证券被美国银行以近440亿美元收购。这时，全球最大的五家投行贝尔斯登、雷曼、美林、摩根斯坦利、高盛，前后仅半年时间倒掉了三家。硕果仅存的最后二家华尔街投资银行高盛和摩根斯坦利，由美联储批准改为传统的商业银行控股公司，被纳入美国银行监理机构的监管范围，放弃了曾为他们带来丰厚利润投资银行的一些核心业务，到此，美国金融系统最引以为豪、原本意义上的五大投行已全军覆没了。,贝尔斯登是五大投行中最早出问题的。贝尔斯登公司成立于1923年，是美国优先级市场交易商，主要业务是为大批中小型券商提供担保和清算业务，管理着大量的客户资产，贝尔斯登陷入危机的根源是其拥有大量的抵押担保证券资不抵债。2007年次贷危机刚刚开始爆发时，贝尔斯登旗下两只基金遭到冲击，成为华尔街金融机构中最早清盘的基金，贝尔斯登濒临破产时，美联储曾授意摩根大通收购这家美国第五大投行，以避免因贝尔斯登破产引发金融市场出现重大震荡。,2008年3月中旬，美国五大投行之一雷曼兄弟公布其一季度财务预报，实现利润4.89亿美元。到了二季度，公司宣布亏损了28亿美元。同时宣称约有300亿美元的住宅抵押资产和有350亿美元的商业房地产资产，是构成公司最大的财务风险。这也许只是刚刚开始，当金融风暴演变为金融飓风时，雷曼兄弟再也撑不下去了。随后几个月来，雷曼兄弟一直在全球范围内苦苦地寻找合适的买家，包括日本东京三菱银行、日本野村控股、加拿大皇家银行和多家美国私募基金公司，但均无结果，公司股价不到一年已下跌了近95。第三季度，雷曼兄弟公司财报亏损56亿美元，创下158年历史中的最高水平，在与韩国开发银行的收购谈判没有取得结果的情况下，一周内，雷曼兄弟股价又暴跌近77。在美国政府拒绝为这次收购提供担保的情况下，美国银行、英国巴克莱银行等也相继退出谈判，再也没有谁能“拉兄弟一把”了。美国政府和华尔街的同行们，眼睁睁地看着这艘经受住了美国内战、两次世界大战、大萧条、股灾等天灾人祸考验的金融“泰坦尼克号”迅速地沉了下去。,幻灯片3,美国独立投资银行时代的终结？,贝尔斯登（BearStearns）、美林证券（MerrillLynch）被收购雷曼兄弟（LehmanBrothers）破产高盛（GoldmanSachs）和摩根士丹利（MorganStanley）转型为银行控股公司独立券商模式终结，无论是破产重组或被收购的,还是主动申请转型的,各大独立投行纷纷回归传统商业银行的怀抱,开始全面组建金融控股公司。,美国银行的并购重组,在国际银行业的并购浪潮中，美国银行业的并购重组一直是其中最具有代表性的一部分。美国的并购重组一直占据了北美地区95左右的比重，而北美地区并购的价值超过世界并购总价值的60。作为西方金融监管最严厉的国家之一，美国政府出台的一系列政策和法规对金融业的并购重组起了重要的推动作用。在国际银行业并购潮流方兴未艾的今天，学习与借鉴美国对银行业并购活动的监管对于推动我国银行业的发展意义重大。,LAWS,美国银行业并购重组是围际银行业井购重组最具有代表性的一部分，美围银行业从来没有停止过收购和兼并的步伐。作为世界上法制最发达的国家之一，在不同的历史时期，银行并购都有与之相适应的法律来规制。外部的法律体系变迁和监管体制改革会明显影响银行业的并购重组行为，法律正是基于保护大众利益、维护和促进公平竞争的目标而不断改革和完善。从美国的经验看，有关银行并购重组的法律体系相当完备，包括反垄断法、跨国银行并购法、银行法、证券法、破产法、社会保障法等一系列的法律。这就为银行业的并购重组提供了良好的法律环境，保证了银行业并购重组能够产生较好的绩效。美国除反垄断法及1933年证券法对银行并购加以限制外，1960年银行合并法(TheBankMergerAct)和1966年银行兼并法都是关于银行兼并的成文法，美国法院1963年对国民银行的裁判等案例，也是有关银行并购的重要法律渊源。到20世纪90年代初，大约有40个州制定并实施了银行并购方面的法律。,美国有关银行并购重组的法律体系沿革,法律名称克莱顿法麦克法登法格拉斯一斯蒂格尔法银行控股公司法和道格拉斯修订案银行合并法,颁布时间1914年1927年1933年1956年1960年,主要内容第一次明确地从法律地位上规范银行控股公司确立了单一银行制,限制注册银行跨州经营或设立分行。将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开,防止银行将储户资金用于高风险的投资活动,保证商业银行避免证券业的风险,维护金融秩序的稳定。禁止跨州收购，堵塞了银行业控股公司持有证券机构股份来间接从事证券业的漏洞，但仅适用于“多银行控股公司”任何属联邦存款保险公司的投保银行直接收购其他投保银行，必须有联邦监管机构书面认可；国民银行的收购须经货币监理署批准，各州会员银行的收购须经联邦储备委员会批准，各州非会员银行的收购须经联邦存款保险公司批准。涉及保险、证券业务的并购必须经所在州的州政府保险监管部门和证券交易管理委员批准。,银行控股公司法修正案金融服务现代化法案（废除格拉斯一斯蒂格尔法）,1970年1999年,把“单一银行控股公司”置于美联储的监管之下,该法案把适用于“多银行控股公司”的监管规则扩大到了“单一银行控股公司”,并对银行控股公司经营业务进行了大幅缩减允许成立金融控股公司控制或拥有商业银行、投资银行、保险公司,商业银行也可以以金融控股公司形式提供包括证券和保险业务在内的全面金融服务。,市场与并购浪潮并未立即出现,金融服务现代化法案颁布之后,人们普遍预期美国金融业大整合的浪潮将拉开序幕,控制美国商业银行资产的银行控股公司将会大批量转为金融控股公司,相当数量已取得混业经营资格的金融控股公司也会大规模跨业经营,商业银行将会进军投行业,投行业也将向传统商业银行业务伸出“橄榄枝”,但此后的发展并非如此,原因在于:第一,在金融服务现代化法案颁布之前,监管当局在实践中监管的放松使得银行控股公司事实上已经从事相当广泛的业务,这对于大多数中小型银行控股公司而言是有效率的,而当转变为金融控股公司并且从事金融服务现代化法案项下全面的证券、保险业务收益并不明朗时,银行控股公司持观望态度。第二,虽然从资产和市场份额的角度来说,大型银行占据绝对的优势地位,但从数量的角度来讲,美国的银行体系由小型银行机构主导,对于小型银行而言,参与保险业务的最佳方式是利用银行的广泛的网络分支机构,代理保险公司的某些业务,而保险承销业务由于其较强的专业性和复杂性,即使全面开放,也未能成为众多小型银行选择的业务类型。第三,银行、证券和保险业不同的收益率可能阻碍了跨业收购,亦即银行的跨业经营,例如,美国保险业的回报率低于银行业,银行和保险公司的并购可能导致银行控股公司的收益率降低。,第四,金融服务现代化法案对金融控股公司在保护客户隐私方面作了规定。许多金融机构在权衡了转为混业经营的收益(规模经济)和成本(遵守隐私条款)之后,并出于对可能存在对联营机构间的信息共享的进一步限制的担忧,暂缓和取消了收购或并购的意向。第五,尽管法律已经取消了商业银行经营投资银行业务的限制,但是在分业经营的近70余年中,传统的投资银行基本控制了美国和世界证券市场业务,对传统商业银行而言,华尔街的顶级投行拥有无以伦比的核心竞争力,占据绝对的市场份额,希望进入它们的优势领域与它们争夺市场份额,无疑极为困难。（强龙难压地头蛇）第六，高额利润和美国政府分业监管体制下对投行相对宽松的监管使投行缺乏进军或转型为商业银行的动力。总之，次贷危机为美国银行系金融控股公司发展提供契机。,摩根士丹利,IfGodcomestofinancing,hehastofindMorganStanley,THEHISTORYOFMORGAN,迫于格拉斯斯蒂格尔法案的压力，70多年前的1935年春天，在缅因州岸边的小岛农场里，摩根财团做出了不可变更的决定：将摩根银行拆分成两部分：一部分为JP摩根，继续从事传统的商业银行业务；另一部分被分离出成立一家完全独立的投资银行，名叫摩根士丹利。,摩根士丹利原是JP摩根中的投资部门，1933年美国经历了大萧条，国会通过格拉斯斯蒂格尔法(Glass-SteagallAct)，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务。,THEKINGINFINANCE,因为有摩根财团的支持，摩根士丹利的生意非常兴隆，第一个星期内来谈业务的公司太多了，以致于当一个大公司的董事长来谈融资一事的时候，哈罗德斯坦利说：“让他下星期再来吧”。在开业的第一年里，摩根士丹利令人咋舌地接手了10亿美元的发行业务，席卷了1/4的市场份额。当时公司只有20名员工。,从1935年到1970年，大摩一统天下的威力令人侧目。今后再也不会有哪个投资银行能与之相提并论。它的客户囊括了全球十大石油巨头中的6个，美国十大公司的7个。当时惟一的广告词就是“如果上帝要融资，他也要找摩根士丹利。”因此，有人说“摩根士丹利继承了美国历史上最强大的金融集团摩根财团的大部分贵族血统，代表了美国金融巨头主导现代全球金融市场的光荣历史。”因此，摩根财团一书认为“摩根的战略就是使得客户感觉到自己获准加入了一家私人俱乐部，而其账户就相当于贵族社会的成员卡一样。”,STARFALL,投行神话的终结,但一场剧烈的金融风暴使摩根士丹利股价2007年以来缩水近四成，市值从年初的800多亿美元缩至500亿美元。美林、雷曼兄弟和贝尔斯登三大投行倒下后，仅存的两大投行高盛和摩根士丹利21日宣布将转型为银行控股公司。这意味着华尔街投行时代已经走向衰落。,Textinhere,tinhere,Textinhere,为什么大摩要转型为银行控股公司,美国投资银行危机的原因,（一）融资模式的缺陷过度依赖在货币市场上拆借资金维持经营运作，没有稳定的资金来源。融资方式：1.通过隔夜债券回购市场(Repo)融通短期资金2.发行商业票据(CommercialPapers)，票据期限一般为3个月到9个月3.发行债券、股票、银行贷款前两种在流动性充足时融资成本较低，流动性短缺时成本较高，金融危机时投资银行甚至无法募集到所需的资金。第三种是投资银行传统的募集资金的方式。缺点是周期较长、程序复杂、成本较高。,（二）高风险业务占比过大从收益构成来看，高风险投资的利益损益和交易性损益比重增长迅速，比例过大；从具体业务来看，过度依赖高风险的金融衍生品；从财务比例来看，举债经营比例过大。1.高风险投资的利息收入和交易性损益比重过大投资银行主要经营以下4大类业务：资本市场业务、投资银行业务、资产管理业务、贸易和国际业务清算。最近10几年这些投资银行在资本市场业务尤其是衍生品和资产证券化产品中的交易越做越大。投资银行已经由当初的主要以撮合企业与资本市场结合的投资银行业务（也叫经纪人业务）为主转变为以资本市场业务为主（做市和自营业务），通过“做市”和自身持有证券头寸获得利润。,2.过度依赖高风险的金融衍生品3.过度负债经营模式投资银行经营模式的核心是过度负债经营，或“杠杆”交易模式，目的是为了获取更好的收益风险溢价，也相应承担更大的经营风险。过度负债经营模式反映为过高的财务杠杆比率（总资产/自有资本）。由于收益和亏损额与杠杆比率成正比，投资银行经营风险的大小与杠杆比率成正比，杠杆比率越大，收益率越高，风险也越高。5大投资银行为了赚取风险溢价，一般运用20到30倍的杠杆操作，贝尔斯登公司在2001年更是将这一比例提高到33，而美国银行（BankofAmerica）不到11。,（三）投资银行和金融衍生品的监管漏洞20世纪90年代以来，在美国银行业同欧洲全能银行竞争中优势削减，银行业竞争过度的情况下，管理机构逐渐放松对金融机构的监管。这主要体现在1999年金融服务现代化法的通过实施和2004年废除经纪机构所承担债务额度限制上。1.金融服务现代化法没有明确赋予证监会对投资银行总公司的监管权。因此，在整个金融产品和服务的生产和创新链条上出现了监管的空白和真空，CDO、CDS这样的金融衍生品生产到底由美联储、储管局还是证交会来监管没有明确。因此，即使这些监管机构知道投资银行借了大量债务，但是仍然无能为力。,2.2004年，投资银行要求废除一项旧规定各投资银行的经纪机构所能承担的债务额的限制，此要求得到美国证监会的批准。废除这项规定也就意味着投资银行的高举债经营比例不会受到任何限制。,对投资银行和金融衍生品存在监管漏洞是投资银行危机的外部原因。由于对投资银行资本充足率和杠杆比率等缺乏监管，导致投行风险积累。,银行控股公司经营模式的主要优势,（一）从业务经营范围看，多元化经营使得银行控股公司（全能银行）风险识别能力较强，从而更有效地分散风险或隔离风险。经营范围的多元化使全能银行对市场信号的反应机制更加灵敏，更能有效地规避市场风险或分散风险，掌握信息主动权。相比较之下，独立投资银行只能听从市场和受制于资金流上游的商业银行环节，受信贷市场、市场参与者信心和商业银行利率变化的影响较大。,（二）从收入的角度看，风险较小的信用卡和金融零售业务比重较大和收入渠道多元化决定了全能银行风险防范能力较强。首先，由于银行控股公司主要是由商业银行主导控股，再加上历史因素（比如美国1999年以前实行严格的分业经营制度），所以这些公司的收入构成中，消费信贷的比重较大，尤其是信用卡服务和金融零售业服务，决定了其收入相对稳定并且经营风险较低，抵御风险的能力也相对较强。其次，经营多元化，收入不容易受到某一个单一市场不景气的影响。,（三）融资渠道多元化决定了全能银行风险应对能力较强，尤其在面临金融危机时，能得到最后贷款人中央银行的融资。首先，在一般情况下，银行控股公司可以通过其控股的商业银行机构的吸纳大量低成本存款，增加其流动性，而且还可以通过调整利率工具来增加自身的流动性。其次，由于它是美联储的成员，可以在金融危机发生时，利用美联储的公开市场业务、贴现窗口和证券借贷业务拆借资金，增加流动性。再次，它还可以在同业拆借市场拆借大额资金。,（四）从财务角度看，全能银行的资产负债结构相对合理，杠杆比率低。首先，银行控股公司必须严格遵守巴塞尔新资本协议所规定的8%最低资本充足率要求，因此，杠杆比率较低（12以内）。其次，与投资银行资产主要由金融工具和抵押贷款协议为主不同，银行控股公司的资产主要由贷款、交易账户资产、可出售的联邦基金、证券和回购协议组成。因此，银行控股公司相对于投资银行在危机发生后资产受危机的冲击要小得多。,摩根士丹利经营模式的转变,第一，它可以并购商业银行机构吸收存款、利用美联储的贴现窗口等多种融资方式，融资渠道多样化，融资成本将大大降低，从而将改变其融资模式的缺陷。第二，由于受巴塞尔新资本协议最低资本充足率的限制，其高风险的业务投资模式、过度负债经营模式将发生改变。第三，它们将接受证交会（SEC）、美联储等多家政府监管机构的监管，保证其稳健经营。,综上，银行控股公司的经营模式决定了其融资能力强与融资成本低，风险识别、风险防范与管理能力要比独立的投资银行强大得多，能够较好地分散风险，保证充足的流动性，同时也将金融领域对实体经济可能产生的风险或冲击降到最低。因此，无论从银行控股公司经营模式的优势，还是从一国宏观经济和金融安全角度出发，银行控股公司是独立投资银行转型的必然方向。投资银行危机只是一个诱因，其根本原因在于银行控股公司相对于独立投行在经营模式上的优势。,美国银行收购美林证劵,案件背景,2008年9月15日上午8点，美国银行正式宣布收购美林证劵。至此，已有94年历史的美林不复存在。,美瑞尔(CharlesE.Merrill)于1914年创办了美林证券,经过多年的发展,该公司已经发展成为全球最大的金融管理咨询公司之一并拥有17000名财务顾问。然而,受次贷危机拖累,美林证券已经蒙受了超过500亿美元的损失以及资产减计。9月,该公司决定接受美国银行提出的竞购请求,以避免面临破产的命运。标志着信贷风险已经从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场,危及全球金融衍生产品市场。,具体过程,美国银行日与美国第三大投资银行美林证券已达成协议，将以约亿美元收购后者。去年9月15日，在美国纽约，美林证券首席执行官约翰赛恩（左）与美国银行首席执行官肯尼斯刘易斯在新闻发布会上握手。,15日美股开盘前，美国银行和美林公布了具体协议。这笔总价约500亿美元的交易中，美国银行将以每0.8595股普通股换取美林1股普通股，折合收购价每股29美元。今年月完成并购。,440亿美元买来巨大黑洞资料显示，在收购前的15个月中，美林的资产负债表上已拥有数百亿美元高风险、流动性不良的资产，负债权益比率超过了20倍。2007年年中信贷危机袭来之时，这些资产价值一路下滑，严重影响其缓冲资本。2008年，美林公司的资产负债表规模一度高达9000亿美元。收购完成后，美林的损失成为拖累美国银行业绩的一大因素。今年2月，在一份提交给美国证交会(SEC)的文件中，美林方面表示其2008年第四季度亏损额高达158.4亿美元，当时有分析人士称，更多的资产冲减将导致美林的损失额不断攀升。,问题：巨额亏损收购？,事件一：被逼收购,美证交会主席质疑美银收购美林交易美国银行CEO肯尼斯刘易斯(KennethLewis)在2月向纽约州检察长安德鲁库默(AndrewCuomo)作证时称，前美国财长亨利保尔森(HenryPaulson)和美联储主席本伯南克(BenBernanke)曾向其施压，要求他对并购条款恶化保持沉默，其中包括美林第四季度的大规模亏损及向高管发放巨额奖金。美国联邦储备委员会主席本伯南克25日前往国会众议院政府改革委员会作证，原因是美联储涉嫌去年秋季暗中施压美国银行首席执行官肯尼思路易斯，令他隐瞒美林公司亏损状况,隐瞒信息美国银行长期股东杰里芬格3月呼吁股东罢免该行董事长肯尼思路易斯,理由是路易斯决定收购美林公司太过草率,使美国银行承担过多风险。芬格指责美国银行收购美林的价格过高且没有及时向他们披露美林亏损信息。,国际证券流通法律制度1.证券市场的管理体制由政府设立独立的证券管理机构，统一管理全国的证券发行与交易活动2.自律体制：由证券交易所和证券商协会及其他自律性组织实行自律管理美国：美国证监会即U.S.SecuritiesandExchangeCommission(缩写：SEC),法律分析：,证券欺诈行为证券欺诈行为是指以获取利益或减少损失为目的，违反证券管理法规，在证券发行、交易及相关活动中实施的一系列欺诈行为。（一）.内幕交易（二）.操纵市场（三）.欺诈客户（四）.虚假陈述,美国联邦政府及法院的不断向刘易斯施压，令他隐瞒美林公司亏损状况，逼迫其收购美林公司。属于不正当交易行为中的虚假陈述与欺诈客户行为。（1）欺诈客户。指证劵经营机构，证劵登记、清算机构及证劵发行人或者发行代理人等在证劵发行、交易、及其相关活动中诱骗投资者买卖证劵以及其他违背客户真实意愿、损害客户利益的行为。（2）虚假陈述。指行为人对证劵发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者有重大遗漏的陈述或者诱导，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证劵投资决定的行为。美国银行收购美林证劵时受到在逼迫的条件下，以过高的价格收购美林且没有及时向股东们披露美林亏损的信息。构成了证劵交易中虚假信息与不正当手段胁迫交易对方买入或卖出的违法。,法律分析：,事件二：分红不均,美银高管遭传唤纽约州总检察长安德鲁科莫9月17日当天向名美国银行前任或现任董事签发传票，调查对方对美国银行与美林公司收购内幕的知情程度。随着调查深入，更多亲历这桩收购案的美国银行董事可能将接受问询甚至问责，以查清其中是否涉及向股东隐瞒信息。,根据公司数据，美林去年亏损亿美元，却于年底仓促瓜分超过亿美元红利。按惯例，美林应在今年月分红。外界指责美林高管为拿最后一笔分红提前行动,对簿公堂9月21日美国证券监管机构证券和交易委员会宣布，将就美林公司高额分红信息披露一案与美国银行对簿公堂。美国证券和交易委员会表示，将“大力推动”案件进程。这可能使美国银行高管也面临指控。美国证券和交易委员会指控美国银行未能向股东披露分红信息。美国银行曾同意在对信息披露过失不置可否的前提下，支付3300万美元了结这项指控，美国证券和交易委员会当时也认为金额合理。但受理此案的联邦大法官杰德拉科夫认为，这种做法有悖“公正和道义”，对股东不公平。他指责美国证券和交易委员会未对美国银行的高管提出指控。,违法交易行为,（3）内幕交易：指以获取利益或减少损失为目的，利用内幕信息进行证券买卖的行为。,美国银行不当披露红利信息，误导投资人判断，并且隐匿美林已发放巨额红利奖金的消息，误导投资人同意其收购美林，构成了内幕交易的违法。,进入证劵监管和解程序,美国有关证券监管和解的法律规则（1）提出和解的时间（2）和解的一般程序:美国SEC行为规范规则240对和解建议的提出、审查和拒绝做了具体规定：和解建议的提出:任何接到针对其提起程序通知的人或任何已提起程序的当事人可以在任何时间提出书面的和解建议。和解建议应说明其是根据美国SEC行为规范规则240做出的，并将规则240的(4)、(5)款的内容并入和解建议之中。和解建议应由提出和解的人而非其律师签署，并提交给相关部门。和解建议的审查批准和解建议的拒绝:如果SEC拒绝了和解建议，那么提出该建议的人应得到SEC决定的通知，和解的建议视为收回。拒绝的建议在任何程序中都不应构成对提出和解方不利理由的记录，但是对和解建议的拒绝不影响放弃根据美国SEC行为规范规则240(c)(5)款关于讨论被拒绝和解建议条款权利的持续有效。（3）批准和解的条件,结果：美林集体诉讼案,美国银行(BankofAmericaCo.,BAC)同意支付1.5亿美元,就两家路易斯安那州退休基金发起的针对美林(MerrillLynch同时,阻止债权人蜂拥至法院哄抢债务人所剩的财产。根据美国破产法规定,破产保护申请一经提起,即构成对下列行为的冻结:1）之前对债务人实施的任何行政或司法程序;2）任何催讨、征收或实现破产保护申请前产生的债权的行为;3）根据法院之前作出的付款判决、针对债务人或债务人的特定财产实施的任何强制执行行为;4）任何旨在占有或者控制债务人全部财产或者部分财产的行为;5）任何对产生于破产保护申请前的债务追加创设、完成或执行担保权的行为;6）债权人将其在破产保护申请前对债务人的负债与其债权进行抵消的行为。但是自动冻结并不禁止法庭内的有关程序和行为,也不排除法院针对特定的情况发布其他相关的禁令。,3.金融衍生品合约豁免条款增大案件不确定性,美国破产法第9章对于涉及金融衍生品交易的“金融合约”特别给予安全港保护，像破产约定条款无效、自动冻结程序等制度豁免适用于金融合约，也就是说，美国破产法对金融合约网开一面。在公司破产期内，这些金融衍生品之间行使冲抵、终止或加速到期等权利的协议仍然有效。美国金融合约安全港的主体范围非常广泛，在衍生产品领域涵盖了所有合约相对方。法律的设计主要是考虑到，金融合约尤其是金融衍生品合约几乎是大型机构投资者和中介机构的专属领地，高金额、高杠杆、高风险，同一主体往往是多份合约的相对方，牵一发而动全身。在此情况下，如因某个当事方的破产导致金融衍生品合约无法顺利履行，将会导致合约相对方受到冲击，进而影响相对方之相对方，造成多米诺骨牌效应，危及金融衍生产品市场乃至整个金融市场的稳定和安全。,事实上，远期、信贷违约互换和回购协议这样的衍生品合约恰恰是这次金融风暴漩涡的中心，把衍生品排除在自动冻结程序之外实际上提高了金融体系的系统性风险。由于衍生品合约不受自动冻结程序的约束，即使在其他合约被冻结的情况下，衍生品合约持有人也可以取消与交易方的合约并拿回抵押品，从而导致金融系统中其他方面的债权人无法获得清偿。雷曼是互换市场的主要玩家之一，它的崩溃让其所提供的信用保险在一夜之间化为乌有，还触发了针对该公司数十亿美元信贷违约互换的巨额清算。雷曼所涉及的衍生品合约条款极大地增加了破产案件的不确定因素。人们在纷纷终止同雷曼之间的衍生品合约，都想赶紧先拿回自己的那一份。这使得我国债权人追踪调查雷曼兄弟资产的过程更加坎坷，并需要在破产案外另行追讨有关债务。,4.美国法院的判决在国内得到承认和执行存在一定可能,像雷曼这样的跨国投行在美国法院申请破产保护时，我国是否要承认美国法院的判决和裁定的效力？如果雷曼在我国境内存有资产，应该由美国还是我国对这部分资产行使管辖权？这些问题都是跨国破产中的核心问题。,对于外国破产在我国的效力问题，我国企业破产法第5条规定，对外国法院作出的发生法律效力的破产案件的判决、裁定，涉及债务人在中华人民共和国领域内的财产，申请或者请求人民法院承认和执行的，人民法院依照中华人民共和国缔结或者参加的国际条约，或者按照互惠原则进行审查，认为不违反中华人民共和国法律的基本原则，不损害国家主权、安全和社会公共利益，不损害中华人民共和国领域内债权人的合法权益的，裁定承认和执行。这也就意味着，雷曼在美国的破产判决和裁定并不当然在我国生效。在我国的司法实践中，法院是否承认外国破产在我国的效力，在我国境内的债务人财产是否列入破产财产当中，一个重要的出发点就是要维护我国经济利益和我国债权人利益。但是需要仔细考量的因素并不仅限于此，如果缺乏对目前国际破产实践的了解和合作，随着各国经济相互依存度越来越高，完全采用地域性原则恐怕是越来越难。,早在1992年，深圳市中级人民法院就曾受理过中国银行深圳分行申请宣告国际商业信贷银行深圳分行破产案。尽管在该案中存在全球清算程序，但我国债权人没有参加。在处理跨国破产问题上，该案可以作为中国法院采取地域性原则的一个典型例证。国际商业信贷银行对我国的负债达8000万美元，其深圳分行的总资产在2000万美元左右。深圳中院应我中国债权人的申请，迅速冻结了该行在深圳的资产。法院最后组成破产清算组对该深圳分行在我国的债权债务进行清算，我国债权人的受偿比例大概在25%左右。不难看出，我国债权人受偿比例较大，一方面得益于我国的独立破产程序，更重要的是因为国际商业银行深圳分行的财产相对较多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我国若完全不承认外国破产，一方面会招致国外报复性措施，另一方面也会使我国的企业孤立于世界经济发展之外。,相关的我国的破产法,这部由中国最高立法机构全国人大正式颁布的法律于2007年6月1日生效。伴随着新破产法的实施，一套正式的企业破产程序将得以确立，届时破产企业的管理人将由法官任命，而不再像旧破产法规定的那样由政府指定。新破产法的实施还首次将破产保护概念引入中国。该法的第73条规定，基于使申请破产企业能够在重组后获得重生，不必走上清偿关门的道路，法院有权批准破产企业在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。,雷曼破产原因分析,资产证券化带来的潜在风险,次贷危机导致的金融动荡,高杠杆经营,高风险业务占主导地位,内在原因,外在原因,1.1资产证券化带来的潜在风险,资产证券化是将缺乏流动性、但具有稳定现金收入流的资产汇集起来，通过结构性重组及信用增级将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。然而随着资产证券化的衍生层次越来越多，信用链条被越拉越长。例如从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。一旦市场情况逆转，将会给中间参与各方带来重大损失,从2000年起，美国政府利用低利率及减税政策，鼓励居民购房，以此来拉动经济增长，从而带动美国房地产大涨。在激烈的竞争面前，金融机构不惜降低住房信贷者准入标准，大量发放次级贷款。随后，金融机构将这些贷款出售给投资银行，投资银行打包成“次级房贷债券”进行出售。房价上涨时，风险不会显现，然而随着美国联邦利率上升，房地产市场逆转，房价开始下跌。利率大幅攀升使很多贷款人无法按期偿还借款；同时，住房市场持续降温也使购房者出售住房或通过抵押住房再融资变得困难。于是，引发次级抵押贷款机构亏损或破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡。,1.2次贷危机导致的金融动荡,2.1高杠杆经营,投资银行的主要的资金来自于债券市场和银行间拆借市场。据统计，国际前十大投资银行的财务杠杆比率在2007年达到了30倍左右的高比率。在资产价格上涨情况下，只要赚1%就相当于赚到股本的30%的收益，而一旦价格下跌导致亏损3.3%，即意味着破产。商业房产的价格的降幅稍小，持有大量相关资产的雷曼的资本金很快就被不断贬值的资产所侵蚀。资本金的不足、过度举债以及监管的放任最终使雷曼在这场危机中没有坚持下来。,2.2高风险业务占主导地位,五大投资银行各有分工，雷曼是以债券和债券衍生品为主要业务方向。2006年，雷曼居次级债券承销商之首，大约占到全美抵押债券市场份额的11%，2007年上升到12.1%，成为华尔街打包发放住房抵押贷款证券最多的银行。对固定收益类业务的过分依赖使得雷曼在整个金融环境极为不利的情况下难以脱身。,为应对雷曼兄弟破产可能引起的金融风暴，多国政府监管部门及金融巨头均在第一时间宣布采取相应措施。,各国措施,欧洲央行：向市场注入300亿欧元资金欧洲央行(ECB)周一称，通过一天期流动性操作向市场挹注300亿欧元资金，边际利率(marginalrate)为4.30%，平均利率为4.39%，共收到51家银行发出的902.7亿欧元竞购申请。瑞士央行：向市场提供额外流动性瑞士央行周一向货币市场提供额外流动性，隔夜拆借资金的利率定为1.90%。瑞士央行还以1.90%的利率提供了一周期资金，利率水平持平于上周五。德国财政部：银行业所受影响没有美国严重德国财政部新闻发言人周一表示，迄今为止德国银行业受到的金融市场动荡的冲击没有美英两国银行业的严重。德国财政部新闻发言人TorstenAlbig在一次例行政府新闻发布会上说：“迄今为止，总体上德国金融机构介入(金融动荡)的程度不如美国和英国银行业介入的那样广。”他还称，这可能是德国金融业稳定的信号。,各国措施,伦敦金属交易所：雷曼成不能履约的会员伦敦金属交易所(LME)发言人周一称，已根据LEM规则宣布美国投行雷曼为不能履约的会员。该发言人称，“已暂停他们(雷曼)在LMESelect电子盘的交易，但是他们仍能进行电话交易。”挪威主权财富基金：已经对雷曼破产做好准备挪威主权财富基金周一表示，其已经对雷曼兄弟申请破产做好了准备。截至2007年年底，挪威主权基金持有雷曼超过8.4亿美元的股票和债券。目前尚不得知该主权财富基金2008年对雷曼敞口的变化情况。但其管理人一直试图在2008年将投资于股权资产的份额从之前的40%提高至60%。瑞银：能够应对金融市场冲击瑞银发言人称，该银行已储备了充足的资本金，来帮助其度过雷曼兄弟引发的市场困境及未来的市场危机。瑞银是在此次全球信贷危机中受创最重的欧洲银行。,雷曼破产与中国各大商业银行涉及资产,雷曼是由遍布世界的几百个法律实体组成的金融帝国，在许多国家设有分支机构和子公司，客户和资产分布于全球各地。其规模加上金融业务的复杂使得破产处理难上加难，该案的复杂性和索赔数额也远远超过历史上任何其他破产案件。同样，我国不少银行也因持有雷曼债券而深陷泥潭，具体涉及资产状况可见下表,对中国商业银行维护债权的建议,全面评估雷曼的资产。雷曼帝国“盘根错节”远远超过一般人的想象，其业务包括投资银行、资产管理、证券交易等等，许多子公司又在包括中国在内的市场开设分支机构，组织架构异常复杂。雷曼的资产构成也是多元化的，其财产、债权人及债务人位于多个国家，处理该案必然涉及不同法律，在分析或判断债权是否能收回或者能收回多少时，一定要明确针对的是雷曼在哪个国家的哪个法律实体。及时获取破产信息。对于债权人而言，时间就是金钱，破产公司的资产会在分秒中流逝，如果想追回更多的投资，就必须行动迅速。因此，我国的商业银行有必要积极地提出调查申请，特别是雷曼各单位间资产的转移，寻找信息以在破产案件中提出有利于自身的索赔要求。像摩根大通就持有雷曼兄弟控股公司170多亿美元现金和证券资产，但在2008年9月12日，即雷曼宣布破产前3天，摩根大通拒绝雷曼使用其资产的请求并冻结了雷曼的账户，给了雷曼最后一击，使后者顿时陷入流动性枯竭。摩根大通此举显然是为了在雷曼宣布破产时，利用手中持有的这部分资产来弥补公司损失。雷曼债权人委员会已经就此向美国破产法院对摩根大通提起诉讼，要求摩根大通向破产法院提交公司账目，以配合交易记录的调查。,依法申报债权。我国商业银行应于美国破产法院指定之债权申报截止日前，通过律师去法院办理相关债权申报事宜。逾期申报债权的，将视为自动放弃债权。因为对破产申请人的债权主张只有在经过核定后才能够成为受保护的债权，破产债权登记和权利主张就尤为重要。我国商业银行在有证据文件的情况下，应送交相关证据文件的复印件，并列明债权的性质，债权产生和到期的时间，是否享有优先权、担保物权或所有权保留，以及哪些资产被包括在担保范围之内，等等。积极参加债权人会议。破产债权核定后，美国破产法院有义务通知债权人关于债权人会议的日期和地点。债权人会议的目的是由所有的债权人和破产申请人一起，详细地了解债务人的财务状况、现有资产以及其他与破产程序有关的法律问题。因此，我国商业银行应积极参加债权人会议，积极进行表决和行使投票权，选择对自己更有利的重整计划或最优的清算方案，联合无担保债权人共同在破产过程中行使权利，特别要关注我国债权人是否取得了与美国债权人同等的待遇。,对中国商业银行维护债权的建议,审慎采取债权保全。为担保将来债权实现的需要，我国债权人可考虑就雷曼在我国境内的资产进行保全并提起诉讼。但是，在目前经济全球化的发展趋势下，我国商业银行作为外国债权人应注意的是，对于采取债权保全等措施要慎重考虑，因为美国破产法具有深度的域外效力。即在美国宣告的破产，其效力可及于破产人在他国的财产。如果外国债权人违反有关自动冻结程序的规定，美国法院将向这些违规的债权人发出禁令；如果债权人违反禁令，可能会被处以罚款，甚至可能被指控犯有藐视法庭罪；即使债权人以某种方式取得债务清偿，法院也会宣布该清偿无效。,对中国商业银行维护债权的建议,雷曼命运？,对于陷入财务困境的雷曼而言，破产法可能是直升机，让它扭转乾坤、重整旗鼓；也可能是降落伞，让它慢慢“软着陆”。依据美国破产法的规定，雷曼的破产保护申请面临着两种不同的情形：重整或清算。,（一）重整,重整是指不对债务人的财产立即进行清算，而是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重整方案，规