电力行业中期投资策略

彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境电力行业2008年中期投资策略,招商证券研究发展中心彭全刚二零零八年六月,毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。,产业困境验证研究思路合理性,电力行业总体研究框架,资料来源：招商证券,电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。,核心观点：,本资料来源,电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。,外部环境：打破电力困局还要靠政策,电力需求保持高速增长，14月份用电量同比增长12.7。工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。,供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓,未来三年用电量增长仍将维持较高增速,20082010年用电量增速和电力弹性系数的判断,资料来源：国家统计局，招商证券,工业用电增速出现明显下降,2007年以来各产业用电增速变动趋势,资料来源：国家统计局，招商证券,工业用电所占比例下降，居民用电比例上升,各产业用电量在全社会用电量中的构成比较,资料来源：国家统计局，招商证券,利用小时下降，下半年有望回升,全国全部机组发电利用小时变动情况,资料来源：国家统计局，招商证券,各区域及各省14月利用小时变动与先前判断的比较,能源消费、电力消费与GDP增速比较,1980年以来能源消费增速、电力消费增速和GDP增速波动比较,资料来源：国家统计局，招商证券,选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。电网企业景气短期受自然灾害影响明显。水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。,细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会,电网企业利润变动趋势,电网企业受自然灾害影响利润下降,水电企业利润变动趋势,水电企业利润下降可能源自统计失误,销售收入同比增长19.8，销售成本同比增长16.7，销售税金同比增长17.1，销售费用同比增长19.2，管理费用同比增长4.95，财务费用同比增长17.1。利润总额同比下降73。,核电企业利润变动趋势,核电企业财务费用上升，利润小幅下降,秦皇岛煤炭价格趋势,秦皇岛煤炭价格不断创新高,投资策略：煤电联营和产业重组,以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。业绩增长相对确定的公司：电网和水电。煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。,煤电联动中选择高弹性的火电公司,火电公司在煤炭联动时的弹性测算表,拥有煤炭资源的火电公司优势更大,火电上市公司及大股东的煤炭资源统计,产业面临大的重组机会,主要发电集团公司规模和下属上市公司比较,公司选择：基本面和时机选择同样重要,在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。电网公司：文山电力。火电公司：深圳能源。煤电联营优势公司：国电电力。产业重组优势公司：华能国际。,覆盖公司的综合评级比较,综合评级比较,拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长期来看，水电发电量占全部发电量比例小于25。国家能源局局长张国宝明确表示，今后电价调整时要考虑水火电“同质不同价”的问题，促进水电发展。整体上市平台，发展空间广阔。除葛洲坝、三峡电站外，三峡总公司在建和拟建水电站装机超过4000万千瓦。预计三峡总公司将以长江电力为整体上市平台，逐步将水电资产注入上市公司。现有业务盈利稳定，整体上市增厚业绩。在不收购三峡机组情况下公司0810年每股收益分别为0.51元、0.53元和0.54元，在不同的融资方案下，整体上市后08年每股收益在0.7元0.8元之间。长期股权投资价值在167214亿元之间，未来有较大升值空间。可供出售金融资产价值约85亿元，可以作为业绩的稳定器。维持“强烈推荐A”的投资评级。按照整体上市后发电业务每股收益0.70.8元的20倍市盈率计算，每股价值为1416元。长期股权投资和可供出售金融资产总价值在252299亿元之间，按照整体上市后平均股本134亿股计算，每股价值为1.88元2.23元。公司整体上市后每股价值为1618.23元，考虑未来水电有可能整体提价的潜在利好，给予10的溢价，公司价值为每股17.620元。,长江电力：整体上市实施（强烈推荐A）,文山电力：景气上升（审慎推荐A）,文山电力是小型电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。与2006年相比，公司自发电的比例明显下降，购买地方电力的比例也大幅下降，购买云南省电网公司电量大幅增加。文山电力越来越向典型的电网公司转变，从而区别于其他已经上市的自发自供的小型电力公司。售电量增加推动利润高速增长。2007年公司主营业务收入8.7亿元，同比增长46；利润总额1.37亿元，同比增长46；净利润1.26亿元，同比增长64。售电量28亿千瓦时，同比增长37。无论是业绩增长还是业务量增长在电力公司中都非常突出。文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。不受供大于求影响。公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。维持“审慎推荐A”评级。预估每股收益08年0.43元、09年0.53元、10年0.7元。考虑公司稳健的成长性和较低的风险，维持“审慎推荐A”评级。,深圳能源：业绩突出（审慎推荐A）,燃料管理好，业绩突出。深圳能源与国内主要煤炭集团关系较好，合同煤兑现率超过90。公司积极掺烧印尼煤缓解成本压力，价格低于国内煤炭价格100元以上。与电网公司沟通，减少燃油机组发电量，转移到大型燃煤机组，同时争取对燃油机组的补贴。预计上半年净利润降幅仅为30，低于其他火电企业，每股收益名列前茅。发展态势良好，权益装机有望三年内翻一番。目前权益装机容量460万千瓦，管理层对三年内规模翻一番很有信心。主要项目包括滨海电厂2100万千瓦、河源电厂260万千瓦、深圳抽水蓄能、开封京源电厂、满洲里热电厂、加纳燃机项目等。公司现金流稳定，在行业低谷时期有更多的收购机会。治理结构优化，逐步兑现股改承诺。第二大股东华能国际已经有两名代表进入董事会，两名代表进入监事会。公司将择机收购珠海洪湾电厂和南山热电的股权。择机出售持有的上市公司股权，增加投资收益。作为战略投资者持有美的电器、银河动力、大通燃气、ST浪莎、交通银行等上市公司股权，截至到一季度末，该部分投资有账面盈利3.6亿元左右。维持“审慎推荐A”的投资评级：预计08、09年每股收益分别为0.45元、0.5元。考虑到财政补贴和煤电联动的潜在利好，按照09年25倍市盈率计算，目标价11.25元，给予“审慎推荐A”的投资评级。,国电电力：煤炭资源（审慎推荐A）,资本平台终于形成。大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。2010年装机容量有望翻番，水电拉动业绩增长：公司储备项目丰富，在不考虑收购大股东电厂的情况下，公司可控装机容量都有望实现翻番。随着瀑布沟项目投产，20082010年水电业务为国电电力贡献的净利润为3.8亿元、4.4亿元和7.5亿元。煤价上涨，火电业务在2008年贡献的净利润下降，但是煤电联动后将出现回升。在假设公司2008年标煤单价上涨20，2009、2010年标煤单价不上涨，2008年底煤电联动上网电价上调5，2009、2010年上网电价不变的前提下，预测20082010年公司火电业务贡献净利