有效市场理论及其作用、缺陷和发展趋势

有效市场理论及其作用、缺陷和发展趋势柳思维 , 刘凤根(湖南商学院 , 湖南 长沙 410205)摘要 :有效市场理论是现代证券市场理论体系的支柱之一 ,也是现代金融经济学的理论基石之一。但有效市场理论在得到广泛赞同和运用的同时 ,也面临着很大的挑战。本文简要阐述了有效市场理论的基本内容及其最新进展 ,对该理论的作用及缺陷作了评述 ,并就其发展趋势进行了试探性的展望。关键词 :有效市场理论 ;作用 ;缺陷 ;发展趋势中图分类号 : 文献标识码 :A 文章编号 :1000 - 2154 (2003) 01 - 0044 - 04收稿日期 :2002 - 11 - 29作者简介 :柳思维 (1947 ) ,男 ,湖南汨罗人 ,湖南商学院经济管理研究所所长、教授 ,硕士生导师。一、有效市场理论的主要内容及最新发展有效市场假说 ( 起源于对证券价格变化规律的研究。通过对证券价格时间序列的分析 , 结合“随机游走”理论的运用 , 该理论得到了极大的发展。 1970 年 , 美国著名财务学家 出了有效市场假说 , 并进而对过去的相关研究成果作了系统的总结 , 提出了一个较为完整的理论框架。有效市场就是指在一个证券市场中 , 证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息 , 每一种证券的价格将永远等于其投资价值 , 没有人能够持续地获得超额利润。其实质是指股票价格序列对相关信息的反映效率 (反应程度和反应效率 ) , 它要求目前的股票价格充分反映所有相关的信息。只有收到新的信息 ,价格才会变动 , 前一天的信息不会引起价格的变化。由于投资者众多 , 保证了价格的公平 , 市场集体的作用导致均衡价格的产生。 研究该问题时 , 注意到了有关证券研究的两个问题 : 一是信息和证券价格之间的关系 , 即信息的变化是如何引起价格变动的 ; 二是与证券价格相关的信息的种类 , 不同的信息对证券价格的影响程度是不同的 , 将有关的信息分为三类 : 历史信息、公开信息和内部信息 , 并根据这三类信息定义了三种不同程度的效率市场 : 弱势有效市场 (、半强势有效市场 ( 、强势有效市场 (。从这三个层次的效率市场来看 , 从弱势有效到半强势有效再到强势有效 , 是一个从低到高的递进关系 , 而不是相反。 20 世纪 70 年代以后 , 有效性假说得到了长足的发展。具体表现在 :(一 ) 对市场有效性的内涵进行了深层次的研究。 1970 , 1976) 在提出了有效市场的表述之第 1 期 总第 135 期 商 业 经 济 与 管 理 1 月 2003 1995o., 为使其经济含义进一步得到实证检验 , 运用一系列数理模型来表述市场有效性概念。主要有 : 市场有效性的未来价格密度函数模型、公平博弈模型、市场有效性的随机游走模型 ( 。以上三种模型虽然对有效性含义的表述不尽相同 , 但基本思想是一致的 , 其目的是使市场有效性的经济含义能被实证检验。 1975) , 1986) 等人从逻辑学、信息经济学等角度对有效性的结构进行了重新构造 , 提出了不同的定义并且首次将交易量与市场有效性结合在一起进行研究。 1978) 提出了一个考虑交易成本的定义 , 指出证券投资收益应该是除去交易成本经过风险调整后的净收益 , 交易成本不仅包括交易过程中的成本 (税收、手续费、机会成本等 ) , 也包括获得信息和处理信息的成本。这一定义对实证研究者很有启发 , 也是许多实证研究的基点。在市场有缺陷的条件下 , 可以通过检验是否存在经济利润来判断市场的有效性 , 这实际上是对 市场有效性定义严格条件的放松 , 对解释一些股市的非正常现象很有说服力。基于实证分析过程中出现的问题 , 1992) 从三个方面概括了有效性的定义 : 1. 在证券价格的决定过程中 , 所有相关的信息都能得到完全、正确的反映 ; 2. 如果透露某种信息(集 ) 给主体交易者 , 证券价格不受影响 , 那么市场对这种信息 (集 ) 是有效的 ; 3. 如果建立在某种信息(集 ) 基础上的证券交易不能产生超额收益 , 那么市场对这种信息 (集 ) 是有效的。该定义无疑是对“有效市场”定义的深化。第一层含义重复了 定义 , 第二层含义和第三层含义在第一层含义的基础上进一步地深化了 定义。同时提示了两种检验市场有效性的方法。提出的通过测量在某种信息集基础上所作的证券交易是否获得超额收益 , 是现代很多实证检验的理论基础。(二 ) 大量实证检验和实证检验方法的出现。 市场有效性提出当初只是一个叙述性的概念 , 其本身并无任何直接的检验内容。过去 , 经济学家对有效性的检验主要集中在弱势有效性的检验上 , 而且一般选择统计检验方法和技术分析法两种方法。统计检验基本上采用随机游走模型。随着研究的深入 , 新方法大量出现。例如 , 1988) 利用方差比例法对美国股市收益率进行检验 ; 基于对证券收益率序列分布的基础上 , 1986) 提出的乘积过程模型 , 1986) 提出的条件异方差 ( 型 , 1989) 提出的重标级差 ( R/ S) 模型以及 1991) 的混沌理论在实证检验上的运用 , 极大地丰富了检验方法。在半强势有效和强势有效的检验上 , 学者们分别运用事件研究法和内幕交易研究法 , 通过研究股价对诸如公司年报、分红送配等信息的反应速度及程度进行研究。事件研究最早由 1969) 提出 , 70 年代之后得到了很大的发展 , 比如 1973) 、和 1980)对财务报表公布后市场对收益及分红信息反应的程度的研究 , 1984) 使用一天内交易的数据 , 对市场对这些信息反应速度的研究 , 1985) 对市场关于上市公司增发新股的反应的研究以及 1989) 的“宣布后的漂移”现象的研究等等。对强势有效的检验主要是通过检验私人信息 (内幕交易 ) 对超额收益的反应程度。 1974) 、 1986) 讨论了内部交易及内部交易收益的测量 ; 1989) 研究证明 , 投资基金等投资组合管理人利用内部消息获得收益 ; 1985) 、 1990) 通过研究认为咨询公司和其他证券投资分析机构利用其公布的消息可获得小的但统计上是显著的超额收益 , 说明强势有效假说在实际市场中没有得到支持。二、有效市场理论的作用市场有效性假说提出当初其实只是一个假说 , 而且也只是叙述性的概念 , 后经过许多学者对该假说内容的丰富和发展 , 使其内涵更加严密 , 并使一个描述性的定义进行了公式化和模型化 , 同时进行了大量的实证研究 , 最终使该假说发展成为一个理论体系 , 成为金融经济学的理论基石之一。虽然对证券市场有效性的含义及实证检验结果的认识尚存在争议 , 但该理论对金融经济领域的影响是重大和深远的 , 其作用也是非常明显的 , 主要体现在以下方面 :54第 1 期 柳思维 , 刘凤根 : 有效市场理论及其作用、缺陷和发展趋势 1995o., 一 ) 揭示了证券市场的特征 , 一改过去人们对证券市场的看法。 在有效市场假说还未提出之前 , 人们 总是认为股票价格是有规律可循的 , 未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测 , 而有效性假说认为 , 股票价格遵循随机游走规律 , 是无规律可循的。同时 , 由于股票市场的混乱、无序性 , 人们往往认为它不是科学研究的对象 , 而有效性假说以信息为纽带 , 把信息和股票价格有机地联系起来 , 通过研究股票价格对相关信息的反应效率 , 达到对股票市场研究的目的。并且随后大量涌现的实证研究 , 把证券市场的“无序”变成“有序” , 揭示了证券市场的本来面目 , 完全改变了人们的观点。(二 ) 促进了金融理论的发展。 有效性假说与金融经济学中资本结构理论 (和资本资产定价模型 (几乎是同时提出的 , 它们之间相互有着紧密的依赖性 , 在验证有效性时需要均衡模型 , 而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。早期的有效市场理论与实证结果的一致性 , 为以后两个理论观点被普遍接受提供了有力的支持。没有对有效市场大量的实证检验作为后盾 , 以均衡为基础的 推理过程以及期权定价理论很难被迅速地接受。同时 , 发展促进了有效市场理论的研究 , 提供了有效性实证研究所需的预期收益率 ; 论的发展也部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。同时 , 有效市场理论的进一步发展 , 又使市场均衡模型得到深化和发展。进入 70 年代以后 , 为使市场均衡模型更加符合实际 , 获得更好的均衡定价模型 , 许多经济学家释放 型的假设条件 ,比如 1972) 放松了资产均可市场化的假定 , 定义了与 同的 系数 , 1973) 则把 单周期拓展到多周期 , 提出多因素时际模型 检验市场有效性时考虑了消费等其他“状态变量”对价格的影响 , 一定程度上克服了单周期市场均衡模型的局限性。为了进一步解决定价模型在应用方面的缺陷 , 新一代的经济学家甚至突破传统的定价方法论和思维方式 , 采用整体化的、混沌的、非均衡分析思想以及非线性动态定价模型来分析市场是否有效 , 如 A 型 , 甚至定价核概念以及半参数估计和半自回归等新方法。这些都极大地丰富了金融理论 , 促进了相关金融理论的发展。(三 ) 为新兴证券市场的发展提供参考。 利用相对成熟的资本市场的有关数据进行实证研究所揭示的有效性、非有效性特征可以为研究新兴证券市场的发展状况提供参照。通过比较新兴市场和发达市场的实证结果 , 可以找出两种市场在投资理性、市场规范、交易规则等方面的差异。市场有效与市场的资源配置效率以及市场的成熟程度虽然是不同的概念 , 但它们之间又存在必然的联系 , 一个发达市场其有效性程度必然高于欠发达的市场 , 而未达到弱势有效的市场会是发达的证券市场吗 ? 如果股票价格能充分反映相关的信息 , 那么 , 市场投资理性要高 , 市场运作机制要比较健全 , 市场通过价格配置资源的效率也相应要高。从这一点来看 , 政府可以根据市场有效性程度的不同来选择其监管模式 , 权衡其监管力度。对新兴市场而言 , 采用先进监管模式 , 当然是件好事 , 但监管模式不是孤立存在的 , 它与资本市场的发展历史、经济环境、经济制度等众多“国情”因素有着必然的联系。因此 , 市场有效性为如何选择监管模式提供了有力的理论依据。三、有效市场理论的缺陷及发展趋势有效市场理论受到普遍赞同和适用的同时 , 面临着各种不同的挑战。从有效市场理论本身而言 , 首先 , 它的假设前提如此严格 , 不但要求完备的竞争市场 , 而且信息能够免费获得 , 以至于有效市场理论在实际应用中会产生偏差 ; 其次 , 在理性预期的基础上给出有效性的定义的 , 它要求投资者也必须具有理性预期 , 但是实际情况并非如此 , 投资者不可能都具有各项理性预期 , 相反 , 正是由于投资者具有不同的预期才使得市场在不断的供求价格随机波动中 , 趋向均衡。此外 , 它与市场均衡模型的相互依赖性 , 在检验市场有效性时 , 首先要假设某种均衡模型是正确的 , 从而才可计算市场均衡条件下的预期收益64 商 业 经 济 与 管 理 2003 年 1995o., 并以此为标准 , 检验是否存在超额收益率 , 而市场均衡模型又是以资本市场的有效性为前提的 , 因此 , 这就存在一个联合假设的问题 , 如果市场真的出现超额收益 , 那到底是市场无效呢 ? 还是均衡模型出了问题呢 ? 一时无法定论。凡此种种 , 限制了它的应用价值。 型的提出和运用 , 虽然为金融市场收益结构或证券收益的描述提供了更好的拟合及分析的理论依据 , 被广泛、有效地应用于市场效率的检验 , 但在实际检验中却也存在着模型本身的检验困难 , 以及与模型吻合的问题 , 其检验过程中产生的偏离并不能完全确定市场是否有效的问题 , 等等。有效市场理论的正确与否完全依赖于实证检验。从检验结果来看 , 有效市场理论基本得到支持 , 但还是有很多“特例”对有效市场理论提出了有力的挑战。在对弱势有效市场中 , 1980) 证明股票收益的方差可以从它的前期方差推知 , 1983) 证明了价格季节性振动的存在 , 1980) 证明了“周末效应”的存在 , 1983) 也证实了国际上的几个季节性现象 ; 在半强势有效市场中 , 1978) 发现股票价格对收益的公布反应并不充分 , 存在着规律性的超常利润 , 发现意外季度收益与超常收益存在一定关系 ; 在强势有效市场中 , 1974) 证实 , 内部交易者可以利用内部信息获得超额利润 , 1977 , 1983) 认为 , 低市盈率的股票经风险调整后的平均收益要高于高市盈率的股票 , 以及 1981) 的小公司效应等等都是对有效市场理论有力的挑战。有效市场理论发展至今 , 一直是金融理论中争论最多的热点问题之一。争论的焦点不外乎集中在两个方面 : 一是市场有效性的具体内涵 ; 二是利用证券市场的经验数据对有效性理论进行实证检验。对其内涵的广泛而深刻的讨论 , 人们对它有更加深入的认识 , 同时也是为了实证检验的需要。从某种意义上来讲 ,是广泛的实证研究 , 才使人们对有效性理论的认识更加深入 , 也使有效性假说发展成为有