中国资本市场效率的理论与实证分析(上)

收稿日期 :2002 - 08 - 25作者简介 :苑德军 (1952 - ) ,男 ,吉林榆树人 ,中国银河证券有限责任公司高级经济学家 ,北京工业大学教授 ,经济学博士 ;李文军 (1966 - ) ,男 ,安徽安庆人 ,助理研究员 ,管理学博士。总第 107 期 F F O. 107【理论研究】中国资本市场效率的理论与实证分析 (上 )苑德军 1 ,李文军 2(1. 中国银河证券有限责任公司 ,北京 100032 ;2. 中国社科院数量与技术经济研究所 ,北京 100032)摘 要 :资本市场效率是金融理论界的一个热门研究课题。考察资本市场效率 ,既要考察虚拟资本价格对信息的反映程度 ,即判定资本市场的定价效率 ;同时又要拓宽到上市公司层面 ,考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。中国资本市场还主要表现为筹资市场 ,而市场最重要、最本质的功能 优化资源配置功能则发挥得很不理想。因此 ,必须把建立科学的公司价值评价体系 ,提高市场定价效率 ,规范上市公司经营行为 ,实现金融资源配置优化 ,作为市场制度建设和市场监管的核心内容。关键词 :资本市场 ;定价效率 ;公司产出效率中图分类号 : 9 文献标识码 :A 文章编号 :1008 - 7796(2002) 05 - 0001 - 04一、资本市场效率理论框架需要重构效率是经济学的核心命题。从这个意义上说 ,资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。研究中国资本市场效率 ,对于正确认识和客观评价中国资本市场 ,制定正确的市场监管政策 ,强化资本市场的功能 ,都具有重要意义。所谓资本市场效率 ,是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来 ,其包括两方面 :一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力 ,二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场 ,应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业 ,进而创造最大产出 ,实现社会福利最大化的市场。在金融经济理论中 ,关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说” ( 简称为,其甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一。但事实上 ,“有效市场假说”并非尽善尽美 ,完全有必要在对其加以完善的基础上 ,实现资本市场效率理论框架的新的构建。“有效市场假说”认为 ,若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息 ,则该市场就是有效率的。显然 ,按照“有效市场假说” ,资本市场效率取决于市场的定价效率 ,两者可以划等号。应该说 ,在完全资本市场条件下 ,这两者确实具有高度的一致性。一个有效率的资本市场 ,通过合理、准确的价格机制“指示器”作用的发挥 ,是可以实现金融资源的优化配置的。但是 ,也必须看到 ,资本市场并非完全市场 ,资本市场的金融资源配置 ,实际上表现为两个相对独立的过程。投资者在证券价格指引下 ,通过购买证券将手中的金融资源转移到资金需求者手中 ,是金融资源配置的第一阶段。这一阶段金融资源以货币资本的形式存在 ,尚未进入实际生产过程与实体经济结合 ,属于市场内部配置 ,是决定金融资源配置效率的中间环节。资金需求者将募集的货币资本转化为产业资本投入实际生产过程 ,创造有效产出 ,是金融资源配置的第二阶段。这一阶段属于金融资源的市场外部配置 ,是决定金融资源配置效率的最终环节。资本市场资源配置的优化 ,应是市场内部配置高效率和市场外部配置高效率的有机统一。而“有效市场假说”只强调金融资源配置第一阶段中市场定价效率的作用 ,没有体现出第二阶段中资金需求者的产出效率对金融资源配置的决定作用 ,这显然是不全面的。实际上 ,由于市场环境变化、公司经营决策失误等因素的影响 ,市场定价效率和公司产出效率有时会出现背离的现象。而若干公司产出效率的下降 ,无疑会影响整个资本市场金融资源的配置效率。因此 ,对资本市场效率的考察 ,一方面要按照“有效市场假说” ,通过虚拟资本价格对信息的反映程度判定资本市场的定价效率 ;另一方面 ,需要拓宽到上市公司层面 ,考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。只有把这两方面结合起来 ,才有可能对资本市场效率做出科学、正确的12002 年第 5 期河南金融管理干部学院学报 5 2002 1995o., 文对资本市场 (主要是股票市场 )效率的考察 ,也将依据这种市场定价效率和公司产出效率相结合的理论框架 ,在市场和上 市公司两个层面上展开。二、资本市场定价效率理论及对中国的实证检验(一 )资本市场定价效率理论要义资本市场定价效率理论的核心内容即“有效市场假说”。其渊源可追溯到 1953 年英国著名统计学家莫里斯肯得尔对股票价格波动模式的研究。肯得尔指出股价变动看起来就如同随机游走 (,不管过去的表现怎样 ,它们在某一天都有可能上升也有可能下降 ,根据这些资料不能预测股价波动 。随后 ,诸多经济学家经过进一步探究发现 :股票价格随机波动的市场正是一个功能良好、有效率的市场 ,是众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息 ,并对其做出理性反应的结果。威斯特和惕尼克区分了外部有效 (定价有效 )和内部有效 (运行有效 ) 这两类有效市场。外部有效市场是指资本市场对证券的价格决定使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率 ,从而使稀缺的金融资源被最优化配置到生产性投资上去 ;内部有效市场是指交易效率高的资本市场 ,即市场可以在最短时间内以最低的交易费用为交易者完成交易。内部有效即市场运行有效 ,它反映了市场的组织效率和服务效率。显然 ,他们认为市场定价有效则金融资源配置一定有效 ,忽略了证券价格决定和实际资源配置是两个相对独立的过程。“有效市场假说”突出了信息在证券价格形成和波动中的作用。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低 ,与此相对应 ,市场的定价效率也有高低之分。美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格具有不同的影响程度 ,并因此按证券市场定价效率将市场分为三类 ,即弱型 (有效市场、半强型 (有效市场和强型 (有效市场。对此 ,诸多文献都有过详尽的介绍和分析 ,本文不想再加讨论 ,而只将其要义略述如下。弱型有效市场是指证券现在的价格已凝聚了所有历史记录中的信息 ,即充分反映了价格历史序列数据中所包含的一切信息 ;半强型有效市场是指证券现在的价格不仅反映了历史信息 ,而且反映了所有与公司证券有关的公开信息 ;强型有效市场是指证券的市场价格充分反映了有关公司的一切可得信息 ,从而使任何获得内幕消息的人也不能凭此获得超额利润。显然 ,强型有效市场定义了最有效率的市场形态。“有效市场假说”最大的理论价值在于 ,它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。金融资源有效配置的关键 ,要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及其作用下的金融产品价格能否准确反映与该价格相关的各种信息。如果金融资源配置是有效的 ,那么 ,各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值 ,并使各交易者的边际投资收益率趋于一致 ,超额利润现象得以消除。相反 ,如果金融产品价格对各种信息 ,包括过去、现在和预期信息反应滞后 ,就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝 ,这种情况下的金融资源配置必然是低效率的。但是 ,“有效市场假说”作为研究资本市场定价效率的核心理论 ,还隐含着一些前提假设 ,即要使“有效市场假说”成立 ,还必须满足一些前提条件。条件之一 ,是信息成本为零 ,信息是充分的、均匀分布的 ;对市场参与者而言信息是对称的 ,不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象 ;新信息的出现完全是随机的。条件之二 ,是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人” ,具有同样的智力水平和同样的分析能力 ,对信息的解释也是相同的 ,股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。可是 ,这种苛刻的假设条件现实世界很难完全满足。资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的 ,而且信息获得并非完全免费的 ,对信息的分析处理也需要耗费时间、精力、资金等成本。此外 ,不同投资者的知识背景不同 ,对信息的分析和处理能力也具有很大差别。正是这些限制条件的存在 ,使得资本市场定价效率存在高低之分。自然 ,仅仅依据“有效市场假说”检验市场效率高低也存在偏颇之处。资本市场的定价效率需要进行实证检验。根据法玛对三类有效市场的划分 ,不同有效程度的市场是与不同类型信息即不同影响变量密切相关的 ,因此 ,对不同市场的定价效率在检验方法上也有很大的不同。对弱型市场定价效率的检验方法主要可分为两种。第一种方法是“统计检验法” ,即检验股票价格是否符合随机游走。换言之 ,即看超常收益率是否为零。应用该方法 ,关键在于检验收益残差序列是否为白噪声。如果季节效应、规模效应等“异常现象” (在 ,表明市场尚存在获得超额收益的机会 ,是对弱型市场定价效率的有力挑战。第二种方法可称为“规则的盈利性” ,即看利用某种特定的交易规则进行交易是否会获得超常收益率。这类检验方法一般把长期持有收益率看做正常收益率 ,如“过滤原则” (验就属此类方法。对半强型有效市场、强型有效市场的检验 ,一般是通过“事件研究” (法进行。(二 )中国资本市场定价效率的检验与理论分析有关文献 的实证研究结果表明 ,中国股票市场的收益行为具有 ,1) 性质。因此 ,我们构造如下 M 模型用于检验中国股票市场的定价有效性 ,同时考察其是否存在季节效应。 c + t + + + + t + 1 t - 1 + + 5 t - 52【理论研究】 苑德军 ,李文军中国资本市场效率的理论与实证分析 1995o., t = + 2t - 1 + 2t - 1 t| t - 1 N (0 , t)式中 : t ( t = V t - 1) 、 t - 1为 t - 1 及其以前时期的全部信息集 )为日收益的条件标准差 ,表示风险变化 ; 表示风险升水 ,反映投资者所要求的风险收益补偿水平 ,风险变化与风险升水的乘积为风险收益补偿值 ;M (、 F( H( 哑变量 ,分别表示周一效应、周末效应和假日效应等季节性因素对日收益的影响 ; t 为一信息过程 (即市场对信息的反映过程 ) 。我们对沪市的定价有效性检验是在 1991 年 1 月 2 日至 2001 年 10 月 31 日的样本区间中进行的 ,共取观测点 2680 个。对深市的定价有效性检验是在 1991 年 4 月 4 日至 2001 年 10 月 31 日的样本区间中进行的 ,共取观测点 2642 个。我们分别以上证 A 股指数和深证成份指数每日收盘价的一阶对数差分表示各自市场日平均收益 ,样本数据的一般统计分析表明 ,沪市和深市的日收益序列均不服从正态分布 ,具有宽尾特征 (偏度大于 0) 和波动集束 (峰度大于 3) 现象 ,且存在明显的序列相关。而从偏度和峰度的值看 ,深市较沪市日收益序列更接近正态分布 ,因而可以用以上构造的 M 模型进行拟合分析。表 1 沪深股市一般统计结果均值(准差()偏度(度( 10 000980 0. 032088 5. 698685 122. 3335 27. 693(0. 000)30. 776(0. 001)55. 153(0. 000)深市0. 000472 0. 026411 0. 670424 17. 94082 30. 927(0. 000)39. 537(0. 000)55. 303(0. 000)注 : Q 为 计量 ,下标为滞后期。该值下方括号中的数值表示序列不相关时出现该值的概率。利用 1 软件包提供的最大似然法 (序对模型估计的结果如下 :表 2 沪深股市定价有效性检验结果沪 市 深 市系数 Z - 检验值 概率 系数 Z - 检验值 概率c 0. 001824 5. 024786 0. 0000 - 0. 007620 - 5. 881354 0. 0000 t - 0. 142854 - 7. 376637 0. 0000 0. 303341 5. 256331 0. 0000. 000208 0. 398785 0. 6901 0. 000208 0. 210805 0. 8330. 000472 0. 971747 0. 3312 0. 002046 1. 803830 0. 0713. 003377 2. 406828 0. 0161 0. 007761 4. 107868 0. 0000 1 0. 046295 2. 129203 0. 0332 0. 029341 1. 273203 0. 2029 2 0. 062924 3. 302670 0. 0010 0. 004671 0. 209413 0. 8341 3 0. 041817 2. 399999 0. 0164 0. 046050 2. 388704 0. 0169 4 - 0. 011038 - 0. 547330 0. 5842 0. 052552 2. 875443 0. 0040 5 0. 067487 3. 516265 0. 0004 0. 067730 4. 490774 0. 0000 6. 64E - 06 12. 43430 0. 0000 0. 000114 17. 36736 0. 0000 0. 690715 69. 30523 0. 0000 0. 508256 18. 25282 0. 0000 0. 533152 20. 96920 0. 0000 0. 372102 12. 66725 0. 00009. 041 0. 000 19. 146 0. 0026. 354 0. 000 27. 644 0. 0244. 897 0. 000 45. 071 0. 008495. 263 6305. 582. 887336 1. 980379模型检验结果表明 ,沪市和深市均存在较为显著的假日效应 ,周五效应也较明显 ,且深市的周五效应要强于沪市 ,但两市基本不存在周一效应。假日效应和周五效应这类市场“异常现象”的存在 ,表明市场存在获取超额收益的机会 ,在一定程度上是对市场3【理论研究】 苑德军 ,李文军中国资本市场效率的理论与实证分析 1995o., 据 统计量判断 ,在一定显著性水平下 ,两市日收益序列标准残差均存在自相关 ,因而 总体上不支持沪深股市通过弱型有效检验 ,即沪深股市的股票定价缺乏效率 ,自然 ,股票价格引导金融资源合理流动和优化配置的“指示器”作用也就大打折扣。那么 ,是什么原因导致中国资本市场定价效率低下呢 ? 从理论角度考察 ,原因主要有以下三点 :第一 ,中国资本市场规范化水平较低 ,在很大程度上还由行政力量所左右 ,从而弱化了市场的价格发现功能。市场定价效率和市场规范化水平是密切相关的。在成熟的、规范化水平较高的市场条件下 ,市场遵循“公正、公平、公开”的原则有序运行 ,市场竞争是充分有效的 ,与证券市场价格相关的各种信息 ,在市场主体之间的竞争和市场供求关系的作用下 ,能够较为充分地反映在证券市场价格中。尽管近年来证券监管层在强化市场手段监管方面推出了很多举措 ,但带有强烈行政管制色彩的行政措施 ,仍是制约市场运行与发展的相当重要的力量 ,中国资本市场仍表现出较强的“政策市”特征。面对这样一种市场 ,每当证券市场价格快速下跌时 ,投资者也总是寄希望于政府 ,相信政府能够推出“利好”的政策措施。这似乎已经成为投资者的一种思维定式。而政府推出的一些行政管制性政策措施 ,又总是能够收到使证券市场价格发生立竿见影变化的效果。这样一种市场 ,使得市场机制这只“看不见的手”在证券市场价格形成和变动中的作用受到了很大抑制 ,而行政力量则成为影响证券市场价格确定机制的重要因素。由于政府的行政管制性措施是影响整个市场证券价格的信息 ,因而其必然会削弱资本市场的总体定价效率。第二 ,虚假的、迟滞的信息披露导致资本市场定价扭曲。信息披露制度是资本市场制度的重要内容 ,而信息披露的真实性、及时性则成为资本市场的灵魂。只有保证信息披露的真实性、及时性 ,才有可能形成公正、合理的证券市场价格 ,使市场定价效率保持在一个较高的水平上。但在中国 ,虚假的乌云一直漫布在资本市场的上空 ,上市公司信息披露中的假现象和资本市场的发展过程形影不离 ,相伴相随。从琼民源、成都红光、大庆联谊 ,到 王、麦科特、银广夏 ,造假之风愈演愈烈。从上市公司的信息可得性和信息发布的及时性看 ,也存在很多问题。关系到证券价格变动的政府决策的透明度较低 ,政策信号不明晰 ,投资者不能获得稳定的政策预期 ,不能及时把握和了解政府政策信息的变化 ;某些上市公司依靠自身的信息垄断地位 ,故意延迟信息发布时间 ,使投资者得到的是一些滞后信息。从市场的现实情况看 ,这些问题的形成主要来源于制度障碍、公司主体行为障碍而非技术障碍。上市公司行为失范 ,其故意披露虚假信息和滞后信息 ,大多为了谋取私利。近年来证券管理层虽然建立了一整套较为完善的信息披露的制度规则 ,但制度的执行效果仍不尽人意 ,对违规者的惩处措施失之于宽 ,使违规者的违规收益大大超过违规成本 ,对违规者起不到应有的警示和震慑作用 ,以致信息披露的违规行为屡禁不止。政府的决策过程不透明导致政策信息不明晰 ,也可以从制度缺陷上找原因。上市公司信息披露中频繁发生的违规行为 ,使市场的公信力被破坏 ,投资者对上市公司和市场的信心受到了很大挫伤 ,市场的定价机