浅谈中国跨国公司资本结构影响因素探讨

1/9浅谈中国跨国公司资本结构影响因素探讨摘要文章在西方跨国公司资本结构研究基础之上,以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象,考察其资本结构与国内公司的差别及影响因素。基本结论是我国跨国公司与国内公司资本结构不存在显著差别传统资本结构因素仍具有较高解释力海外投资行为和国际化程度对跨国公司均无显著影响。关键词跨国公司资本结构破产成本代理成本一、引言由于海外投资的步伐刚刚开始,研究我国跨国公司资本结构的文献相对较少,本文欲以我国进行海外投资的上市公司以及所有沪深上市的国内公司为研究对象,考察二者资本结构是否存在显著差别,企业海外投资行为以及国际化程度是否会对其资本结构产生影响。二、模型设定、变量定义及样本选择1模型设定。为了考察跨国投资行为是否会影响企业资本结构,以及破产成本、代理成本对国内公司和跨国公2/9司的影响程度是否相同,以所有上市公司为研究对象,建立多元回归模型如下2变量定义。1负债率DEBT。沿袭国内外学者的研究,本文同样使用企业长期负债率作为因变量,它等于企业非流动负债与总资产账面价值的比值。2代理成本AC。代理成本分为债务代理成本和权益代理成本,我国企业主要表现为权益代理成本,而负债可以作为缓解这一成本的有效工具。本文采用企业管理费用率和资产周转率作为权益代理成本的替代变量,其中管理费用率是企业管理费用与主营业务收入的比例,它与资产周转率都是衡量企业管理效率的重要财务指标。3破产成本BC。预期破产成本等于破产成本与企业破产概率的乘积。如果假设实际破产成本为正并且保持不变,则预期破产成本取决于破产概率LEE和KWOK,1988。西方学者主要使用企业EBIT的波动衡量破产风险,但我国企业债权人更关注企业的还本付息能力,因此本文使用利息保障倍数和F分数模型企业破产概率的替代变量,前者等于企业EBIT与利息费用的之比后者是多个财务指标的加权和,计算公式如下F。其中X1期末流动资产期末流动负债/期末总资产3/9X2期末留存收益/期末总资产,X3税后纯收益折旧/平均总负债X4期末股东权益的市场价值/期末总负债X5税后纯收益利息折旧/平均总资产。F值越大,破产风险越小。4非债务税盾NDS。权衡理论认为负债的收益之一是可以税前支付债务成本。跨国公司可以通过提高高税率东道国子公司降低低税率东道国子公司负债的方式获得税收节约朱勤、程惠芳,2002。本文将非债务税盾定义为企业累计折旧与总资产账面价值的比值。5企业资产担保价值CVA。银行几乎是企业债务融资的唯一来源,企业在向商业银行贷款时,可担保资产越多,贷款额度越高。本文使用非流动资产与总资产的比值作为企业的资产担保价值的替代变量。6企业规模SIZE。企业规模向来被认为是决定企业资本结构的重要变量黄贵海、宋敏,XX吕长江、韩慧博,2001等。本文用年末总资产的自然对数表示企业规模。7虚拟变量MUL。MUL是企业海外投资与否虚拟变量,跨国公司为1,否则为0。8国际化程度SALES。国际化经营可以有更分散的收益流,随着国际化程度越高,企业积累的国际经验将使它们有能力承担更多负债。目前研究主要使用跨国公司海外税收比例CHKIRMITTOO但同时面临东道国的汇率和政治风险,跨国公司也可以通过当地融资进行规避。KEDIAMUL变量与管理费用率乘积系数显著为正,表明与国内公司相比,代理成本对跨国公司长期负债率的影响程度更大破产风险替代变量中,F分值系数显著为负,但破产风险对跨国公司和国内公司的影响程度不存在显著差异非债务税盾对国内企业和跨国公司资本结构均不存在显著影响,这与黄贵海和宋敏XX等的研究结果不同企业有形资产的比例越高负债能力越强,虽然跨国公司资产担保价值6/9对长期负债率的正影响更大但结果并不显著资产规模对企业负债率有显著的正影响,跨国公司资产规模对负债率的影响程度与国内公司无显著差异最后海外投资虚拟变量系数为正但结果并不显著,表明即使控制一系列影响资本结构的因素后,海外投资对资本结构依然无显著影响。虽然上文结果表明,海外投资并不会使跨国公司和国内公司资本结构产生差异,但在跨国公司内部,企业国际化程度同样可影响企业资本结构。由于跨国公司样本数量偏少,因此使用XX年XX年的面板数据进行回归,鉴于非债务税盾在前文中并不显著,因此模型中不再加入此变量,回归结果如表3所示,可以看出在所有回归方程中,企业国际化程度均对负债率有正影响,但结果不显著。这可能由于目前样本数量有限,也可能源于企业国际化程度替代变量中含有太多噪声。跨国公司内部,权益代理成本高的公司仍然会选择使用债务约束经营者,但无论是利息保障倍数还是F分值对企业资本结构都不再有解释力,这说明有能力海外投资的公司实力强大,破产概率低,进行最优资本结构决策时,不需要考虑破产问题。根据色诺芬数据库中企业第一大股东类别,32家跨国企业中有26家实际控制人类别为国有控股,因此上述结果的另外一种可能解释是,目前国内许多公司海外投资的目的并不是利润最大化,而更多的是政治目标或从企业发展战略的角度考虑,因此破产风险、汇率风险、政治风险等无7/9法对其形成约束,这一原因同样可以解释跨国公司资本结构为什么与国内公司并不存在显著差别。最后,由于MANSI企业国际化与否对负债率并无显著影响国际化程度高低对企业长期负债率不存在显著线性或非线性影响。一个可能解释是,由于我国目前处于海外投资的初始阶段,实施海外投资的企业都是最优秀8/9企业的代表,破产风险很小,同时由于已经较好地解决了内部人控制问题,海外投资对其资本结构影响不大另一个可能的解释是,当前实施“走出去”战略的企业以政治目标或战略目标代替了经济目标,因此不再像国外跨国公司一样权衡负债的成本和收益。本文的不足之处首先是限于数据的可得性,没有具体考察企业在东道国面临的政治风险和汇率风险对海外投资公司资本结构的影响此外笼统地以企业海外销售额作为国际化程度的替代变量,无法从中剔除企业的出口收入,导致结论可能产生误差。随着企业海外投资步伐的加速,以及信息披露制度的完善,相信日后的研究可以弥补这一不足。参考文献1AKHTARTHEDETERMINANTSOFCAPITALSTRUCTUREFORAUSTRALIANMULTINATIONALANDDOMESTICCORPORATIONS,AUSTRALIANJOURNALOFMANAGEMENT,005,303213392CHKIR,IEANDJCOSSETDIVERSIFICATIONSTRATEGYANDCAPITALSTRUCTUREOFMULTINATIONALCORPORATIONS,JOURNALOFMULTINATIONALFINANCIALMANAGEMENT,200