试论政策性债转股的法律构架与制度完善——以债权出资理论为视角2

试论政策性债转股的法律构架与制度完善以债权出资理论为视角（硕士论文摘要）2009年，金融危机重创全球经济，中国的国有企业作为中国经济走出困境的中坚力量，再次受到国人的关注。1999年开始实施的政策性债转权制度是我国处理国有企业和国有商业银行巨额不良资产的重要手段之一，也是国有企业产权制度改革和优化企业管理结构的重要推动力量。本文所讨论的债转股是专指依国家政策要求和安排，将四家国有商业银行对国有企业不良贷款形成的债权，剥离给金融资产管理公司，金融资产管理公司作为媒介，通过国有商业银行持有对金融资产管理公司的债权，金融资产管理公司持有国有企业的股权并限期退出的制度安排，尽可能多的保证国有商业银行不良贷款回收的经济活动。2005年修订的中华人民共和国公司法和中华人民共和国公司登记管理条例对股东债权出资作出的原则性规定，使政策性债转股具备了法律上的合法性。本文的第一章，从我国国有企业产权制度改革的背景入手，结合国际上处置不良资产的实践经验，对国有企业实施债转股的时代背景和历史意义进行了阐述，同时结合债转股十年来的实践分析了债转股实施过程中存在的问题以及对产生这些问题的原因进行了反思。本文的第二章，分析了市场经济条件下债转股制度设计的价值取向和对公司资本结构优化的作用，对债转股的政策属性和法律属性作了探讨，明确了债转股中政策引导和法律规范的必要性，分析了债权与股权的区别以明确债权与转为股权的法律基础，通过对当前债转股制度与现行法律制度冲突的现状提出债转股在法律层面存在的问题。本文的第三章，从债权出资理论的角度，分析了公司法上的资本三原则理论以及债权出资的合理性，通过对债权与股权区别的法律分析，明确了债权转化为股权的法律基础以及在实施中存在的风险，分析了债转股对国有企业治理结构优化的作用。本文的第四章，对完善债转股制度提出一些建议，其中包括对防范信用道德风险、完善债转股退出制度、明确金融资产管理公司的法律地位，提出债转股企业信息公开的重要性并对债权出资不实的法律责任提出了法律建议，以期通过以上建议的提出对完善我国政策性债转股制度有所裨益。关键词债转股国有企业债权出资公司治理STUDYONTHELEGALFRAMEWORKANDSYSTEMIMPROVEMENTOFTHEPOLICYRELATEDDEBTFOREQUITYSWAPWITHTHEPERSPECTIVEOFCREDITSUBSCRIBEDCAPITALTHEORYABSTRACTMAJORJURISMASTERDIRECTIONECONOMICLAWAUTHORZHANLEITUTORPROFESSORLUOPEIXININTHEYEAR2009,THEFINANCIALCRISISHEAVILYHITTHEGLOBALECONOMY,THESTATEDOWNEDENTERPRISESOFCHINAASTHEESSENTIALFORCETOHELPCHINAOUTOFTHEDIFFICULTYATTRACTMORECONCERNOFPEOPLEALLOVERTHECOUNTRYTHEIMPLEMENTATIONOFTHEPOLICYRELATEDDEBTFOREQUITYSWAPINTHEYEAR1999ISANIMPORTANTWAYTORESOLVETHEPROBLEMOFTHEHUGENONPERFORMINGASSETSBETWEENSTATEOWNEDENTERPRISESANDSTATEOWNEDCOMMERCIALBANKS,ANDALSOTREMENDOUSDRIVINGFORCETOREVOLVETHESYSTEMOFPROPERTYRIGHTSREFORMOFSTATEOWNEDENTERPRISESANDIMPROVEMENTOFENTERPRISESGOVERNANCESTRUCTURETHEDEBTFOREQUITYSWAPWESTUDYHEREMEANSASYSTEMUNDERTHENATIONALPOLICIESANDARRANGEMENTS,TAKETHENONPERFORMINGLOANSCLAIMSWHICHLENDINGFROMTHEFOURMAJORSTATEOWNEDCOMMERCIALBANKSTOSTATEOWNEDENTERPRISES,INTHEMETHODOFDIVESTITUREOFNONPERFORMINGASSETSTOAMCANDMAKEITTOBETHEINTERMEDIARIES,THENTHEAMCASTHESHAREHOLDERSOFTHESTATEOWNEDENTERPRISESTOEXERCISETHERIGHTSOFSHAREHOLDERSWITHLIMITEDPERIODTOWITHDRAWFROMTHEENTERPRISES,MAKESURETHENONPERFORMINGLOANSOFSTATEOWNEDCOMMERCIALBANKSRECOVEREDASMUCHASPOSSIBLETHE“COMPANYLAWOFTHEPEOPLESREPUBLICOFCHINA”AND“REGULATIONSOFTHEPEOPLESREPUBLICOFCHINAONADMINISTRATIONOFREGISTRATIONOFCOMPANIES”REVISEDIN2005ONTHEPRINCIPLEREGULATIONSOFDEBTFINANCINGHAVEMAKETHEPOLICYRELATEDDEBTFOREQUITYSWAPOBTAINEDLEGALSTATUSCHAPTERIOFTHISARTICLETRACESTHEBACKGROUNDOFOURNATIONALSYSTEMREVOLUTIONOFTHEPROPERTYRIGHTSREFORMINACCORDANCEWITHTHEINTERNATIONALPRACTICALEXPERIENCEOFTHEDISPOSALTHENONPERFORMINGASSETS,STATESTHEBACKGROUNDANDHISTORICALSIGNIFICANCEONTHEIMPLEMENTATIONOFDEBTFOREQUITYSWAPOFSTATEOWNEDENTERPRISESAND,INACCORDINGWITH10YEARSPRACTICALSTUDYOFTHEDEBTFOREQUITYSWAP,ANALYSESTHESHORTCOMINGSTHATSTILLEXISTANDRETHINKOFTHESHORTCOMINGSTOIMPROVEITCHAPTERIIOFTHISARTICLEANALYSESTHEVALUEJUDGMENTOFDEBTFOREQUITYSWAPANDTHEEFFECTTOOPTIMIZETHECOMPANYSCAPITALSTRUCTUREINCONDITIONOFTHEMARKETECONOMYANALYSESTHEPOLICYATTRIBUTESANDLEGALATTRIBUTESOFDEBTFOREQUITYSWAPCLARIFIESTHENECESSARYOFPOLICYGUIDANCEANDLEGALREGULATIONSANALYSESTHEDIFFERENCESBETWEENDEBTANDEQUITYANDTHELEGALBASISCANBECONVERTEDMUTUALLYPUTFORWARDTHEPROBLEMSINLEGALASPECTSACCORDINGTOTHECONFLICTSBETWEENTHESYSTEMOFDEBTFOREQUITYSWAPANDLEGALREGULATIONSCHAPTERIIIOFTHISARTICLEEXPOUNDSTHETHREEPRINCIPLESOFCAPITALTHEORYANDTHERATIONALITYOFDEBTFINANCINGWITHTHEPERSPECTIVEOFCREDITSUBSCRIBEDCAPITALTHEORYCLARIFIESTHELEGALBASISOFDEBTTOEQUITYANDLEGALRISK,ANALYSESTHEEFFECTONOPTIMIZATIONOFGOVERNANCESTRUCTUREOFTHESTATEOWNEDENTERPRISESWITHTHEIMPLEMENTATIONOFDEBTFOREQUITYSWAPCHAPTERIVOFTHISARTICLEMAKESOMESUGGESTIONSOFTHESYSTEMDEBTFOREQUITYSWAPOFOURCOUNTRY,INCLUDINGTOPREVENTCREDITRISKOFMORALHAZARD,IMPROVETHEWITHDRAWMETHODOFDEBTFOREQUITYSWAP,CLARIFYTHELEGALSTATUSOFAMCANALYSESTHEIMPORTANCEOFINFORMATIONDISCLOSUREWITHTHEDEBTFOREQUITYSWAPENTERPRISESMAKESOMELEGALSUGGESTIONSABOUTTHELIABILITIESFORTHEFALSEINVESTMENTANDWISHTHATWILLDOSOMEHELPWITHTHEIMPROVEMENTOFTHESYSTEMDEBTFOREQUITYSWAPKEYWORDSDEBTFOREQUITYSWAPSTATEOWNEDENTERPRISESCREDITSUBSCRIBEDCAPITALCORPORATEGOVERNANCE目录导言1一、选题的缘起1二、文献综述2三、讨论范围4四、研究方法5第一章产权改革与政策性债转股6第一节国有企业产权制度改革6一、对国企产权制度改革的认识6二、国有企业高负债的成因7第二节处置不良资产的国际经验8一、国外处置不良资产的实践8二、处置不良资产的国际经验10第三节债转股的实施背景及意义11一、债转股实施的背景12二、研究债转股的时代意义13第四节债转股的实践经验与反思14一、国有商业银行不良贷款的回收14二、实行债转股的国有企业15三、金融资产管理公司15第二章债转股制度的法律评价16第一节债转股设计实施的价值取向16一、对安全和效率的态度16二、对资本与管理结构优化的评价17第二节债转股的政策与法律属性17一、债转股政策导向的合理性17二、以法律规范债转股的必要性18第三节债权转为股权的法律基础20一、债权与股权差别的相对性20二、债转股合同的法律属性21第四节现行法律与债转股制度22一、现行法律对债转股制度的确认23二、债转股制度与现行法律的冲突23第三章债权出资视角下的债转股27第一节债权出资与资本三原则27一、对公司资本功能的新认识27二、关注公司的动态资本28第二节债权与股权的异同及法律意义29一、债权与股权异同的法律分析29二、区别债权与股权的法律意义30第三节从债权出资看债转股的实施31一、债权实现风险与债转股的实施31二、股权行使与债转股的实施33第四节债权出资与债转股的实施风险34一、缺乏缔约共识的共同经营34二、准入企业与缔约合意顺序的颠倒35三、股权份额与行权的背离36第五节债转股与国有企业治理结构优化37一、债转股与法人治理结构建立38二、债转股企业的股权运作分析38三、债转股与国有企业投资主体多元化39第四章对完善债转股制度的建议41第一节对债转股道德风险的防范41一、国有企业与地方政府的信用道德风险41二、国有商业银行与资产公司的信用道德风险42第二节对债转股退出的法律分析42一、对债转股实施效果的法律评价42二、资产公司债转股的主体地位42第三节完善债转股的法律建议42一、对资产公司的法律规制42二、债转股企业的信息公开制度42三、债权出资不实的法律责任42结语42参考文献42在读期间发表的学术论文与研究成果42后记42试论政策性债转股的法律构架与制度完善以债权出资理论为视角导言一、选题的缘起从1978年到2009年，我国的改革开放已经走过了30个年头。30年间，国有企业的产权制度改革不断推进、资金结构调整稳步进行。2008年下半年，正当举国上下都在回顾改革开放30年给中国和人民带来的改变时，发端于美国次贷危机进而波及世界经济生活各个领域的金融风暴给世界经济带来了巨大的冲击。目前，在各国经济形式尚未见底，短期经济走势还不确定的时候，人们又再次把目光投向了国有企业的发展。中国，能否如温家宝总理所说成为在金融危机中最早复苏和振兴的国家，信心的源泉很大一部分来源于我国经济发展的中坚力量国有企业的表现。2008年10月28日企业国有资产法正式通过，并将于2009年5月1日开始实施，这部法律对国有企业改制、资产评估和国有资产转让等作出了明确规定，对规范国有企业资产管理，完善企业法人治理结构具有特殊重要的意义。国有企业的政策性债转股实施始于1999年，针对我国国有企业长期以来的难以解决的高负债率以及伴生的国有商业银行巨额的不良资产问题，经过长期准备和论证最终于十五届四中全会通过中共中央关于国有企业改革与发展若干重大问题的决定正式提出的政策性债转股实施方案，被看作是对当代中国产权理论改革的重大发展。其基本做法是将国有商业银行对国有企业的长期不良贷款剥离出来，成立四家资产公司（信达、华融、长城和东方）对购买并管理四家国有商业银行对国有企业的债权，并将资产公司对国有企业的债权以签订协议的方式转换为国有企业的股权并限期回收。这种方式一方面使国有商业银行的负债率降低，暂时摆脱了呆坏账，增加了资金的流动性，加快了不良资产的回收，防范金融风险，提高银行信誉及市场竞争力，另一方面，债权转为股权可以减轻企业的还本付息压力，引入的资产公司可以促进国有企业的股权结构多元化的实施，刺激公司制改革，提高企业的经营绩效。到2009年4月，政策性债转股已实施了10年时间，从2004年金融资产管理公司条例对资产公司存续十年的规定开始到2005年财政部明确表示资产公司要在2006年前处理完首批政策性剥离的不良资产完成“收现”并完成市场化转型为止，政策在政策性债转股以及涉及的三方主体在各个时期都有着不同程度的影响。此外，随着资产公司十年之期的到来，政策约束正在逐渐退出，法律约束将会成为主要规范，2008年7月9日财政部印发资产公司资产处置管理办法（修订）以及2008年7月11日财政部、银监会印发资产公司资产处置公告管理办法（修订）都对资产公司处置债转股不良资产作出了更为细致的规定。随着2005年新公司法对债权出资理论的理顺，我们对债转股从政策主导向法律规制的过渡又有了新的法律依据，提供了一个从债权出资角度认识债转股制度的法律视角，在今天的金融危机背景下依然具有重要的研究价值。二、文献综述（一）国外研究状况与文献综述债转股作为一项金融制度创新，起源于上世纪80年代的美国，许多国家为了应对国际债务危机进行了一些债转股方面的尝试。（1）在破产重整程序中的债转股研究。ELHANANHELPMAN（1989）年从债权人和债务人双赢的视角分析了实施债转股的条件，提出市场失败与市场上互利转换行为的出现，为评估债转股未来应对债务困难的政策可行性提供了依据。美国的经济学家OLIVERHANT（1999）从理论视角，结合美国当时的公司特点和清算程序的相关规定，阐述了在企业破产程序中债转股的优势。1（2）外债的债转股研究。在20世纪80年代，在全球范围内的许多发展中国家爆发的对外债务危机中，许多发达国家以及OECD、世界银行和国际货币基金组织等纷纷制定了一系列方案和措施，其中著名的有1986至1988年间实施的THEBAKERPLAN，通过向17个债务负担沉重的国家提供新的借贷以换取这些国家的政策改革，虽然最后被证明不太成1HELLMANN,FTHOMAS,KEVINCMURDOCK,ANDJOSEPHESTIGLITZ,“LIBERALIZATION,MORALHAZARDINBANKING,ANDPRUDENTIALREGULATIONARECAPITALREQUIREMENTSENOUGH”THEAMERICANECONOMICREVIEW,MARCHP147165功，但是是一次有益的尝试并为后来THEBRANDYPLAN的实施提供了借鉴依据，而这一计划被普遍认为比较成功，相关成果有GOLDBERG（1989）等的“债转股两部门分析模型”、CLAESSSERNS（1990）的“债务拉弗曲线”，CURE（1992）等的“债转股成本效益分析”等。（3）私有化计划中的债转股研究。在俄罗斯、东欧等国家的私有化过程中，债转股的作用很重要，因此债转股的政策研究和理论研究便随之展开，如哈佛大学的JANOSKORNAI教授（1996）对俄罗斯私有化债转股问题的研究，JOHNJMCCONNELL（1994）对股权所有权和内部股权所有权的研究等。（二）国内研究状况与文献综述国内来看，早在1994年国内债转股实施前，一些学者便开始了框架性的讨论债转股制度，并对相关可能出现的问题进行了预测。周小川、吴敬琏等学者首先从经济学研究入手，进行了分析。面对20世纪90年代国有企业的高负债和与此伴生的国有商业银行巨额的不良资产问题，周小川等（1994）提出的债转股方案无疑是当时最重要的措施之一，其对债转股的目的、条件选择、数量选择以及价格等进行了研究。吴敬琏（1995）主持的中国经济体制改革总体设计的国家重点课题，提出了国有企业和银行债务重组的设想。周小川（1996）又从债转股的概念、动机、运作角度结合中国国情、对银行体制的思考以及预防道德风险等方面率先对债转股作出了框架性研究。詹向阳（1996）从不良债务的社会性和历史性的角度提出了债权转股权的设想，并分别分析了其对国有企业、银行和国家的积极意义。此后又有学者如林毅夫、吴有昌、王松奇等在此基础上从多角度对债转股实施的前因、后续及相关问题进行了更为开放和广泛的研究。在我国债转股正式实施后，针对债转股实施过程中出现的一些问题以及如何更好的完成资产公司的阶段性退出等，学者的研究主要以实践为基础，集中在实施方式的设计和实施过程、存在的法律冲突、风险、对企业治理方面的作用等方面。其中，林毅夫（2000）的分析指出债转股将会成为许多人担心的又一次免费午餐，对债转股的实施风险作出了分析，并强调了债转股准入和运作规范的重要性。张文魁（2001）等人组成的课题组从实施以来取得成果站在国际视野，以实践为支点讨论了债转股对企业治理结构的影响并对未来前景作出了分析。周天勇（2000）和蒲勇健（2002）等各自从债转股的企业选择、股权回购角度以建立数学模型设计和博弈分析的方式对债转股实施中的制度风险等方面进行了探讨。王平（2002）运用民商法的基本原理，对债转股的法理基础、运作程序、风险防范和法制建设等问题进行了深入、系统的研究，对债转股的法律机理提出了独到的见解，并提出了避免风险的合理的法律措施，是一部融合了经济学和法学学科理论研究成果。胡援成（2003）在国有企业“债转股”与资本结构优化一书中，通过对企业资本结构一般规律的掌握，对债转股操作中的金融风险作了深入剖析，探讨了企业资本结构优化的目标和途径并提出了完善该制度的基本措施。刘雪梅（2006）认为政府的强势地位和国企、银行的弱势地位以及软预算约束是商业银行不良资产的主要成因，分析了资产公司处置效率低下的原因得出了转型要从宏观、微观两方面着手的结论。中国银行业监督管理委员会广西监管局课题组（2007）研究表明债转股实施以来国有企业经营绩效明显改善，同时存在转股过程不够规范，法人治理结构不完善，投资主体多元化仍未实现，转股企业盈利能力不强,资产回报率低，债转股目标实现难度大，股权退出通道狭窄，如期完成股权退出难等问题，并提出了有关建议。三、讨论范围本文以新公司法纷争将落的债权出资理论为视角，结合新公司法的股权治理理论、股权转让、上市和回购等相关法律规定，从债转股的历史发展、实施意义、政策属性与法律属性的辨析等基本方面入手，通过对债转股设计的历史背景、局限性及现实实施情况的探讨，对这一制度作一整体的分析。以国内外处置不良资产的实践为借鉴和参考，吸取经验和教训。探讨政策性债转股与现行法律的契合及冲突。结合债转股实施十年来取得的成果，对其实践的效果、实施的必要性、存在问题并对该制度的完善提出立法建议。目前，由于我国国有企业中仍普遍存在“政策主导，行政干预”的情况，对债转股政策性的过多关注会使本文的讨论范围偏离法律制度的设计要求，而且由于政策的灵活性和缺乏普遍适应性等特点，不仅对改变国有企业现状的指导意义不大且难以具备法律上普遍的可操作性。因此，本文拟将主要从债转股的特殊性出发，重点探讨债权出资理论对债转股企业的影响以及对公司治理结构优化方面的作用，在当前法律框架下对债转股的完善作一较为系统的论述并提出立法建议。四、研究方法（一）实证分析方法美国实用主义创始人之一WILLIAMJAMES曾说“任何一个问题的最大敌人就是这一问题的教授们。”2这是因为法律是一门实践性极强的学科，单纯从立法层面考察一项制度而忽视了与社会的互动是不可能获得社会真诚的回馈的。同样，行政领域的强力干预行为也会在突破一项法律制度的同时摧毁其苦心构建的制度联系。规范一项行为前先要回顾它的历史路径和蕴含在内里的理论基础并结合实践进行分析，只有这样才能深入又不迷失的解决现实问题，对该问题未来的走向有一个清醒的认识。本文在研究政策性债转股的同时，引用了一些近年来对债转股制度实施结果的统计分析数据、典型国有企业的债转股做法以及立法、司法、行政部门在实践中的一些态度和做法，通过对各方行为及其相关理论的分析，多角度的佐证这一制度发展的表象和深层原因，对这一制度设计的优缺点和发展趋势作出尽可能客观公正的法律评价。（二）比较分析方法当前中国产权制度改革中遇到的现实问题中许多都面临着与发达国家经历的相似之处，学习和借鉴国际经验不仅让我们吸取前人的经验教训，同时也可以为我们今天解决实际问题开拓广阔的思路。2005年新公司法修订过程中，吸取了英美法系和大陆法系立法中优化公司治理结构许多有益的理论和制度设计，对国际经验兼收并蓄、去粗取精的胸怀，是我们今天市场经济建设的宝贵经验和财富。在横向比较的同时，国内对债转股制度在不同时期也有着不同的2美罗庞德著通过法律的社会控制，沈宗灵、董世忠译，商务印书馆，1984年版，第2页，转引自罗培新著公司法的合同解释，北京大学出版社，2004年版，第13页。认识和做法，合理的纵向比较，也是我们深刻认识这项制度的重要手段之一。众所周知，中国国有企业的产权制度改革有着独特的社会历史背景和制度前提，国际上处置不良资产的经验不能简单照搬，而是要与我国的国情相适应，但可以肯定的是，其中蕴含了许多有益的经验和教训值得我们借鉴和反思。第一章产权改革与政策性债转股第一节国有企业产权制度改革一、对国企产权制度改革的认识进入20世纪90年代，西方市场经济体制在世界范围内的迅速发展以及社会主义国家在经济发展过程中出现的经济体制转轨背景下，我国的计划经济也在向市场经济模式转换，越来越多的金融创新方式得到了理论和实务界的关注和认可。产权作为对构筑社会主义经济制度最基础的元素，对它的认识也随之变得重要，对产权的界定、结构调整和安排安排都直接影响着我国国有资产的资源配置和利用效率，对社会主义市场经济的发展起着至关重要的作用。国有企业改革始于1957年，其间经历了一个从集权到分权的过程。当时国有企业的集权经营模式完全是苏联的翻版，从1953年实施第一个五年计划开始，产权制度的运行模式就一直呈现出产权结构单一、严格计划运行，行政色彩浓重、受益主体统一等苏联特点，这在建国之初人力、财力、物力都相当匮乏的新中国来说当然有其存在的天然合理性，但随后两次国企改革的失败，国内各界开始对国有企业的发展有了新的理解。周总理将1957年和1970年的两次改革尝试形象的比作“团团转”，即“国有企业一管就死、一死就叫、一叫就放、一放就乱、一乱又管、一管就死转了两转，从哪儿开始到哪儿结束，没有解决什么问题。”到了1979年提出改革开放前，长期的产权主体缺位、政企不分、产权关系模糊、激励机制缺失、经营目标单一、产权流动板结、行政干预过度、市场经济体制不健全以及伴生的配套制度薄弱等症结已经严重阻碍了国有企业的发展，国有企业的改革到了必须从根本解决问题的关键时刻。产权制度改革发端于20世纪80年代中期，1993年以后逐步占据了改革的主导地位。此后，国有企业公司化、股权结构多元化、放开中小型国有资产经营治理企业、破产兼并等方式被相继提出，加之十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定前的各种改革的尝试都未能取得明显的效果，此时，实践经验已经正在清晰的指明产权问题才是国企改革的命脉所在，十六届三中全会明确发出了“要建立健全现代产权制度”的声音。至此，中国的国有企业改革在历经了40年的摸索之后，终于找到了一个可以充分发力的突破口，以至于有学者指出现代产权制度的提出是我国改革开放中的重要里程碑。3经过多年的研究，各界对于产权的研究有了丰硕的成果。通说认为，产权在法律的保障下一般可归纳为如下四点特征即（一）产权是与财产有关的排他性的权利。（二）产权是一种行为权利，是规定了人们相互行为关系的一种规则。（三）产权是一种可以分解的权利束，并可以统一呈现为一种结构状态。（四）产权应是可以交易的权利。在此基础之上，经济学家提出了产权在企业发展中的三大功能，即激励功能、约束功能和资源配置功能，对现代企业产权的基础性研究将更有利于对债转股制度的深入理解。二、国有企业高负债的成因首先，在实行“拨改贷”之前，传统投资体制下国有企业投资一直由政府实际把持，企业和资金供给方实际上都没有任何投资的决策权也不需承担任何形式的资金运营风险。缺乏约束的利益驱动使重复建设和低效率成为国有企业中普遍存在的现象。而“拨改贷”之后，企业资金也只是从财政支出变成了由银行提供，本质并没有改变，新建项目完全由银行贷款解决的做法是对过去财政供给的简单重复，国有企业缺乏足够的动力去降低自身的资产负债率，这种情况下的不良资产只会越来越多，直到积重难返。其次，资本金约束机制的缺失使“拨改贷”的实施效果大打折扣。投资决策失误的零损失和对资金利益无休止的无偿争夺，就理所当然的成为了国有企业的决策偏好。而如果有资本金道德要求的硬约束，起码在决策时会考虑到自身资本金投入能否收回和增值的问题。4此外，政府的过度干预和企业融资渠道单一也是造成国有企业高负债的重要原因。政府出于挽救国有资产和维护社会稳定而干预银行发放贷款，资助目3杨启先产权概念是改革理论的第三次大突破，载中国经济时报，2003年11月14日。4胡凤斌主编资本结构及治理优化现代公司理论与国企改制实务，中国法制出版社，2005年版，第18页。标企业，在新建项目中出于自身利益的考虑进行不当干预，违背市场原则和经济规律，以计划代替市场选择，造成了资金资源利用的无序状态，大量贷款和投资最终只能以呆账、坏账的形式被长期积攒下来。早期的股票市场和债券市场还不发达，居民的大量存款通过储蓄行为流入银行，国有企业缺乏融资渠道，客观上也使国家财政成为了企业资金的唯一来源。银行对国有企业欠款的软预算约束，不仅导致国有企业的负债率居高不下，而且还可以“暂时不还”，更为严重的是，这种方式同时也把国有商业银行也拖进了不良贷款率高居不下的泥潭，造成了银企“双败”的局面。第二节处置不良资产的国际经验一、国外处置不良资产的实践债转股源于上世纪80年代的美国，但目前来看，各国对此的实施却都有着不同的社会经济背景和目的，在世界范围内仍是一项富有活力的金融制度。许多国家在应对债务危机时大多采取了债转股的尝试，但由于出发点和要解决的问题不尽相同，因此不可能直接拿来为中国所用，这里仅举出几种典型模式作以分析。（一）美国完善法律制度创新和高效率处置的胜利。美国是一个严格执行企业破产的国家，如破产法、资产转让法、证券法、公司法等相关法律制度完备、金融市场相对成熟，政府可以高效及时的制定灵活的规章以适应市场需要。美国处理银行不良资产的机构是联邦存款保险公司（FEDERALDEPOSITINSURANCECORPORATION，以下简称FDIC），为了应对银行业的危机，FDIC设置了一个附属的专门机构重组信托公司（RESOLUTIONTRUSTCORPORATION，以下简称RTC），并事先制定了配套法律，于1989年8月颁布了金融机构改革、复兴与加强法，并给予大力的财政支持。在处理不良资产时，美国采用购买和接管、存款支付以及营业银行援助三种方式，5通过竞争性拍卖，以现金或互换的方式将其存量资产中数量最大的一类住房抵押代管直接出售。到1995年5周小川主编重建与再生化解银行不良资产的国际经验，中国金融出版社，1999年版，第4546页。RTC关闭时止，从破产的储蓄机构接管了4580亿美元的资产，资产回收率达85，6处置效果较为理想。美国的处置方式是以资本市场充分显效为前提的，资产证券化是美国处置不良资产的重要方式，政府为此主导制定了一系列配套的资产证券化计划，FDIC和RTC主要采取公开拍卖和暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等方式并结合银行业自身不断创新的金融辅助手段，追求资产处置的高效率，并最大限度地节约成本。美国的经验还暗示了充分的资本市场流通、早发现早处理和先完善相关法律后展开处置是处置不良资产的有效途径。（二）欧洲区分“好/坏银行”模式的成功。以典型的瑞典政府为例，瑞典政府1993年成立了瑞典银行援助局（SWEDISHBANKSSUPPORTAUTHORITY，以下简称SBSA），采取了区分“好/坏银行”的模式，并在美国的RTC模式基础上进行了发展。SBSA以多个国有或民营资产公司分散处理的方式，量身制定灵活的政策，采取理顺债权债务关系、重组资产、伺机出售的策略，兼顾处理速度和规模效益。对于问题严重的银行，成立国有资产公司处理不良资产，对于经营较好的银行，则由银行自身设立下属的资产公司，把“好/坏银行”模式的优势充分发挥出来。瑞典的经验表明，首先，购买银行不良资产时可以“按照长期可实现价值”进行购买，这样可以使政府提供的购买资金具有参照对象，同时为资产公司的员工提供一个明确的奋斗目标，提高激励机制的实施效果。其次，是立足整个行业下的制度安排，即仍将一定比例的不良贷款留在问题银行，使之保持与其他非问题银行相近的不良贷款率，这样不仅可以均衡整个银行业的竞争力量对比，还可以减少其他银行的不满情绪，以继续保持银行业的竞争和发展动力。（三）中东欧转轨国家面对银行的巨额不良资产，波兰经验值得我们学习。波兰的成功很大程度上得益于其在制度领域的创新，波兰政府组建了专门处理不良贷款的工业发展局，并于1993年制定了“国有企业与银行重组计划”，波兰政府制定了一系列临时性法规以完善法律体系，为银行处置不良资产创造了良好的法律条件。6郭鹏飞、孙培源资本结构的行业行为特征基于中国上市公司的实证研究，2003年第5期。波兰采用政府主导、积极参与的方式，用分散决策的策略解决银行呆账问题，既保证了债权银行的控制权和监督权，又避免了过度破产清算带来的社会动荡。但是，波兰银企重组实践中，债转股却一直没有得到广泛的采用，据估计，到1994年底，债转股的价值仅占重组债务总额的2。7（四）日本20世纪80年代后期，日本的泡沫经崩溃导致日本银行发生了巨额坏账，1996年以后的日本政府将稳定金融体系和恢复经济景气作为施政的两大目标，采取了成立共同债权收购公司的方式处置不良债权。1998年通过了一部专门的法律特定资产流动化法设立了特别目的公司（SPV），目的在于重新运作在建项目，使在建项目逐年升值，提高其实际的市场价格。设立经营不动产的公司，以回避银行在收回担保不动产时所受到的银行不能拥有营业外不动产的限制。日本在处置银行不良资产的过程中，由于政府有一个从掩饰到正视，从个别采取措施到集中处置的过程，因此不良资产积累较多、进展缓慢，效果不如人意。日本处置不良资产给我们留下的失败教训更多于成功经验。二、处置不良资产的国际经验以上可以看到，国际上处置不良资产的理论和实践中的实施背景、要求、操作方式、市场环境和流通方式都与我国有许多差异，但却不乏一些有益的经验可供参考。各国的经验都表明，国家在处置不良资产的问题上有些共通的原则可供借鉴首先，政府大力支持，以财政担保或直接出资的方式，及时迅速哦采取措施尽快处置不良资产，注重处置的高效率。美国的迅速反应和日本的决策迟缓造成了截然不同的处置结果，这表明对银行的不良资产要早发现、早解决，否则会使不良资产越积越多、持续贬值，造成回收率的下降。其次，重视配套法律的及时推出。仍以美日为例，两国都采取了“好/坏银行”的模式，但结果却完全不同，原因在于美国在RTC成立之前国会就已经先通过了相关立法，而日本则直接采取了对问题严重金融机构无条件注资的方式，7何杜彬著银行不良资产重组的国际比较，中国金融出版社，1999年版，第174页。由于缺乏法律规范，取得的效果不够理想。第三，集中处置不良资产。总体来说，国外处理不良资产主要有“集中处置”和“分散处置”两种模式，即基于政府和金融机构不同的主体予以划分，但无论何种模式，都需要政府提供指导和支持。对出现不良资产的企业来讲，单个企业的经营手段十分有限，而将不良资产集中处置，通过专业机构和专业人员的操作，结合制定配套的法规，运用综合灵活的资本市场金融工具进行集中处置，会大大提高不良资产处置的效率。最后，灵活创新的处置方式。各国在处理不良资产的过程中，都是结合不良资产产生的原因和特点，灵活的采取多种处置方式的，归纳起来有两种趋势以市场为主导使不良债权流动起来，美国、日本主要采取这种方式，另一种是以政府推动的债权债务重组方式，中东欧国家和经济欠发达地区多采取这种方式，政府组建专门机构，以债权转股权的方式作为处置不良债权的主要方式之一。第三节债转股的实施背景及意义国有企业的改革从多方的摸索到渐进深入，最终将改革重点放在产权制度改革上，经历了长达40年的实践与反思。随着不断试错和产权交易理论研究的深入，睿智的政府决策者们从西方经济发展的国际经验中看到了解决国有企业问题的希望，同时也在思索从中国经验中找到解决中国特有问题的良方。本文所讨论的政策性债转股专指依照国家的政策要求和安排，将四家国有商业银行对国有企业贷款形成的部分符合国家规定的不良贷款的债权剥离给资产公司，以资产公司为媒介，通过国有商业银行持有对资产公司的债权，资产公司持有国有企业股权并限期退出的方式，尽可能多的保障国有商业银行不良贷款按期回收的经济活动，我们把这种政策性制度称为政策性债转股（下文如无特别说明债转股即指政策性债转股）。一、债转股实施的背景1994年由周小川等人提出的银企重组方案债转股方案8给各界带来许多期待和希望，似乎看到了解决国有企业长期高负债和化解国有商业银行巨额不良债权的曙光，在1999年得到了政府的认可并开始试行的一段时间里，大量的研究成果如雨后春笋般涌现出来。此前，由于历史和体制原因，我国有相当一批国有大中型企业资金严重不足，普遍存在政府干预严重、过度借贷、负债率偏高的情况，给企业带来了巨大的还本付息的负担，成为国有企业在寻求经营模式转变过程中的重大障碍。1999年国家统计局调查队在全国范围内选择了815家国有大中型企业进行问卷调查，结果显示造成企业亏损的主要原因中负债高、利息支出大为主要原因的占691家，占总数的85，位列第一。此时，解决问题的方式大概有三，进入资本市场融资和向国外投资者开放在当时都面临着许多实际上的困难和观念上的束缚，因而对国有企业进行债务重组中的债转股方案就占据了重要的位置。国有企业在激烈的市场竞争中陷入经营困境的原因是多方面的。在市场经济条件下的许多国有企业，其生产经营状态已经与国家当初设立该企业的初衷大不相同，市场环境变了，但许多国有企业的经营观念、资本结构、产品结构、科技创新、管理体制、公司治理等仍然墨守陈规，更为严重的是，国有企业产权边界不清所导致的金融资源配置的无序局面仍然大量存在，长期靠吃银行借贷生存的国有企业不仅自身发展无以为继，还因长期无力偿还银行贷款而导致银行的资产质量下降、信用危机频生，双方在行政统筹时代因缘际会的死循环加剧了这种趋势，造成了国有企业资金来源紧张和国有商业银行金融风险加剧的“双败”局面，因此有人对债转股作了这样的评价债转股既不是单纯解决国企巨额债务的问题，也不是单纯解决国有商业银行不良资产的问题，而是以国有金融资源重新配置为纽带，既让国企摆脱债务危机并按照市场化要求走上正常发展的轨道，又使得国有商业银行化解了潜在的金融风险，重新按市场经济规则理顺银行企业的债权债务关系，最终使整个国有经济步入市场化正常发展轨道。9可见，债转股的实施，在当时确属无奈之举。8参见周小川关于债转股的几个问题，载经济社会体制比较，1996年第6期。9孙金峰对“债转股”有关问题的思考，载统计与信息论坛，2002年第5期，第6772页。二、研究债转股的时代意义诚然，对国有企业出现这些问题认识的逐步深入将有助于检验今天采取的各项改革措施的正确性，提高国有企业解决实际问题的能力，但仅就债转股设计的长期目标来看，其最主要的意义还在于其对完善国有企业法人治理结构的制度的创新可能产生的促进作用上。当前，国有企业都在积极探索产权结构多元化的新途径，资金链的顺畅，有利于企业寻找合适的投资主体，合理配置资源，并籍此建立现代企业产权制度，加快完善企业公司化治理的进程。但是，由于政府、国有商业银行和国有企业在本质上仍然很难摘掉“公有”的标签进入市场，现实与理想往往会有差距。四家金融资产管理公司（以下简称“资产公司”）总计400亿的资本金仍由财政部统一核拨，其资产在转股时“不得缩水”并要求“回收价值必须大于处置成本”的硬性限制也给国有企业债转股进入自由流通领域设置许多人为的限制，财政部对资产公司资产处置的比例要求仍很模糊，这使得资产公司一方面有了极大的自由裁量余地，另一方面也使各式新型资产处置方式得不到适当的监管。近十年的债转股实践中也印证了这些担忧，债转股实质性进展缓慢，资产管理公司实际上遭到企业的“敬而远之”，债转股资产陷于的难以名状的“阶段性处置”状态，10都让我们今天对寻找债转股规范运行的法律出口充满了期待。资产公司面临关闭结局的忧心忡忡，国有企业对债转股准入的趋之若鹜，资金回收的平衡点模糊不清导致的部门间推诿责任，对债转股制度实施中的许多误解和空白依然警醒着我们要继续探索和反思。于是，在当前金融危机的大环境下和中国的法治进程30年之际再探讨这个问题，就对真正厘清国有企业、国有商业银行和资产公司三方千丝万缕的联系有了更加现实的社会意义和法律价值。第四节债转股的实践经验与反思要客观总结债转股实施以来的经验，首先要从该项制度的设计目的入手。10彭晓兵、蒲勇健国企债转股运作的现状与对策，载管理现代化，2003年第5期，第3436页、第53页。笔者认为，从本质上来说，衡量债转股实施的效果主要有三个标准，一是债转股在国有商业银行不良贷款的回收上起到的作用。二是对推动国有企业规范公司制治理结构和多元持股模式的效果。三是如何看待为债转股而生的四家资产公司的妥善转型。目前来看，我国实施债转股的制度环境和市场环境尚不健全，主要表现在缺乏成熟、规范、配套的法律制度，资本市场还不够成熟，股权退出机制不够完善，寻找新的战略投资者脚步缓慢等，尤其是债务市场没有得到很好的发育，债务的证券化及其他产权转移渠道缺乏，这些都影响着债转股的实施效果。一、国有商业银行不良贷款的回收从国有商业银行不良贷款回收现状的数据中，可以如实的了解到债转股实践的效果。根据银监会公布的数据，截至2006年3月末，我国四家资产公司累计共处置不良资产86634亿元，累计回收现金18056亿元，占处置不良资产的2084。其中华融资产公司累计处置不良资产24680亿元，回收现金5466亿元，占处置不良资产的2215；长城资产公司累计处置不良资产27078亿元，回收现金2783亿元，占处置不良资产的1028；东方资产公司累计处置不良资产14199亿元，回收现金3281亿元，占处置不良资产的2311；信达资产公司累计处置不良资产20677亿元，回收现金6526亿元，占处置不良资产的3156。11仅从数据上来看，四家资产公司交上的答卷难以令人满意，与期望中差距甚大，但理性分析的背后是债转股成功标准界定的不明确，我们仍然无法准确界定一个债转股实施的成败，资产公司的操作也就当然没有成败可言。目前，四家资产公司采取的处置方式主要可分为两大类一类是阶段性处置，如债转股、债权转物权、债务重组、资产证券化等，特点是金融机构仅把债权换成了股权和物权或改变债务的条件，最终目的是为了获取现金；另一种方式是永久的处置模式，如诉讼、破产清算、债务减免清收、债权转让、打包出售、物权转让等。而后者才是资产公司的最终目的，但目前看来实践中注入资产剥离、11数据来源HTTP/WWWCBRCGOVCN/CHINESE/HOME/JSP/DOCVIEWJSPDOCID2453，2009年3月6日访问。处置过程中的违规操作、资产公司内部管理、外部环境和配套法律措施不健全等都是造成以上问题的原因。二、实行债转股的国有企业学界呼吁的国有企业改革的目标一直是以使其能够成为真正的市场主体，有学者很早便提出了国有股权的惟一增值途径是通过公司内部经营的最优化以实现其带有很大风险的红利。12可现实却一直未能如愿，债转股实施十年来，大环境和小环境都在变，国有企业也基本披上了公司治理结构的外衣，但本质上，由于内部治理机制和外部治理机制的缺位，国有企业中内部人控制的现象依然严重，控股权之争战火不断，股权结构不尽合理，独立董事制度大多流于形式等情况未能根本转变。13从这一点来说，债转股只是缓解解决了国有企业的痛楚，如不能解决本质性的问题，“头痛医头”的方式迟早会让国有企业付出更大的代价。三、金融资产管理公司当初为处理四家国有商业银行14万亿不良资产而成立的资产公司本应在2008年前后结束它们的使命，而时至今日，昔日为“十年大限”伤神的资产公司已经踌躇满志的踏上了转型发展之路，对于资产公司转型投行的种种猜测如今也已基本消失。将来，无论四家资产公司各自的发展道路如何，资产公司都已经开始摆脱在行政与市场间摇摆生存的枷锁，为各自进入市场前的起跑开始了积极的热身。笔者认为，债转股已实施了十年，并进入了最终的收盘阶段，我们不应再在债转股是否真正实现了国有资产保值增值这个问题上作过多的纠缠，无论过去怎样，都应当把着眼点放在未来如何使国有企业资产得以优化和相关法律制度的完善上来，否则讨论的债转股就因为缺乏现实支点而变得毫无意义了。12肖海军著国有股权法律制度研究，中国人民公安大学出版社，2001年版，第209页。13武长海论国有企业改革中的公司治理结构安排，载国有企业改革法律报告，中信出版社，2005年版，第175178页。第二章债转股制度的法律评价第一节债转股设计实施的价值取向一、对安全和效率的态度从政策层面来看，安全和效率是任何一项制度设计都必须考虑的问题，鱼与熊掌不可兼得的典故也使对二者的取舍颇为艰难。经济分析法学认为效率是以价值最大化的方式利用资源和获得满足。14目前来看，债转股设计的初衷，显然是考虑兼顾安全和效率两大