次级贷款_银行间同业市场和财务救助_次级贷款风波对英国金融市场的影响及启示

3次级贷款、银行间同业市场和财务救助33次级贷款风波对英国金融市场的影响及启示英乔治沃克著刘轶译2007年下半年以来,美国次级抵押贷款危机所引发的全球性金融动荡一直余波难息。这次危机再次使我们深切地体会到,金融活动的全球化与金融风险的全球化相伴而生、形影不离。因大规模参与次级贷款市场的交易活动,美林、摩根和贝尔斯登等国际投行巨头损失惨重,实属情理之中。然而,英国诺森洛克银行几乎没有参与上述交易活动,却也深受连累,资金链断裂并遭受挤兑,其中的风险传导机制及其对金融监管有效性的挑战不容忽视。伦敦大学的乔治沃克教授撰文分析了上述风险传导机制,回顾了英国金融监管机构对诺森洛克银行进行风险处置的全过程,并概括地提出了关于改革和完善金融监管框架的一些建议。虽然该文未涉及诺森洛克银行已被国有化这一最新情况,但乔治沃克教授提出的商业银行表外项目披露、专营投资机构并表监管等微观层面的问题,以及中央银行的最后贷款人责任、各监管机构之间的合作机制等宏观层面的问题,对我国金融监管体制的发展和完善也颇具现实意义,值得深入研究。一、次级贷款市场2007年9月14日,英国金融服务局FINANCIALSERVICESAUTHORITY,FSA不得不向诺森洛克银行NORTHERNROCKPLC伸出救助之手1。此前,金融服务局已经对英国次级抵押贷款市场的有关情况进行了调查。根据金融服务局、英格兰银行BANKOFENGLAND和英国财政部HMTREASURY三方于2006年3月22日签署的金融稳定谅解备忘录MEMORANDUMOFUNDERSTANDINGONFINANCIALSTABILITY2,金融服务局的调查工作得到了英格兰银行和英国财政部的配合。2007年初夏,金融服务局公布了关于英国次级贷款市场的调查报告。金融服务局认为,尚无证据3本文原载于2008年1月出版的公司律师COMPANYLAWYER杂志第29卷第1期,经作者同意译成中文并推荐给中国读者,副标题为译者所加。33收稿日期20080226作者简介乔治沃克GEORGEWALKER,伦敦大学皇后玛丽学院商法研究中心教授,主要研究方向国际金融法刘轶1973,男,辽宁沈阳人,南开大学应用经济学博士后科研流动站在站博士后,法学博士。1又译为北岩银行,其前身诺森洛克住房贷款协会NORTHERNROCKBUILDINGSOCIETY是由原北郡永久性住房贷款协会NORTHERNCOUNTIESPERMANENTBUILDINGSOCIETY和洛克住房贷款协会ROCKBUILDINGSOCIETY于1965年7月1日合并组建的。根据英国1987年银行法,诺森洛克住房贷款协会于1997年10月1日变更为诺森洛克银行,并作为公众有限公司在伦敦证券交易所上市代码NRK。目前,诺森洛克银行为受金融服务局监管的金融机构,其核心业务是提供住房抵押贷款、有担保商业贷款和其他种类的个人信贷产品。2007年9月,因受次级贷款危机的影响,诺森洛克银行发生了英国现代金融史上罕见的挤兑事件,英格兰银行先后向该银行提供了总额约250亿英镑的贷款。此后,英国维珍集团VIRGINGROUP等多家机构向该行提出了收购和重组方案,但均未得到英国金融监管机构的认可。2008年2月22日,财政部决定将诺森洛克银行临时国有化,全部股份转由财政部指定的财产管理人TREASURYSO2LICITOR持有,委任了新的董事局执行主席和财务总监并改组了董事会。译者注。2金融服务局、英格兰银行和英国财政部曾于1997年签署了一份金融稳定备忘录。为了适应金融市场和监管制度,特别是金融危机和重大操作性风险事件处置制度进一步发展的形势,三方于2006年签署了新的金融稳定备忘录,为监控和评估包括持续经营能力问题在内的金融稳定风险、协调各监管机构的处置措施建立了一个框架。据此,成立了一个由财政大臣、英格兰银行行长和金融服务局主席组成的三方常设委员会TRIPARTITESTANDINGCOMMITTEE,定期讨论英国金融市场中的重大系统性风险问题,协调有关政策措施。并且,金融稳定备忘录还明确了各监管机构的分工和职责。其中,英格兰银行负责通过对宏观经济和金融形势进行分析、参与市场交易以及支付系统和其他金融基础设施的运作,在整体上维护金融体系的稳定金融服务局负责许可和监管金融机构,监管金融市场、证券清算和结算系统,并制定有关政策财政部负责有关建立有关立法和监管制度的整体框架。译者注。115表明英国次级贷款市场存在违规行为,但被抽查金融机构的业务程序和惯常做法存在诸多缺陷,并可能要求五家金融机构采取整改措施。金融服务局开展工作的初衷是保护金融服务消费者的利益这是其法定职责,英格兰银行则是从维护英国金融服务市场效率和稳定的角度出发,来应对这场远远更为严重的美国次级贷款危机可能产生的溢出效应SPILL2OVEREFFECTS。到2007年8月初时,美国次级贷款危机已经演化成一场严重的流动性危机,其影响已经波及对美国、英国、欧洲大陆以及其他地区的信贷市场。美国次级贷款市场违约问题的出现是此次危机的“导火索”。在该市场上,大量的债务次级贷款市场市值总额为1000亿美元,此类债务约占2/3被开发为证券化产品SECURITISEDINSTRUMENTS,并进一步在资产支持证券市场ASSET2BACKEDSECURITIESMARKET上交易。用来将不同信用等级的证券化次级债务分割后进行交易的有担保债务债券COLLATERALISEDDEBTOBLIGATIONS,CDOS就属于上述类型的证券化产品。一些专业从事有担保债务债券等高收益产品投资的结构性投资机构STRUCTUREDINVESTMENTVEHICLES,SIVS或者银行下属专营投资机构CONDUITS大量购买了此类债券,并将此类交易作为表外业务核算。问题的关键在于,上述结构性投资机构和专营投资机构均依赖短期商业票据融资,而有担保债务债券CDOS通常与高风险次级抵押贷款挂钩,由于市场担心为此类债券提供担保的抵押品价值会大幅下降,这些投资机构的资金来源趋于枯竭。据统计,在2007年8月的后两周内,未到期商业票据余额下降了1,810亿美元。特别是,因预期切尼财务公司CHEYNEFINANCE下属结构性投资机构将被迫出售资产,评级机构调低了对其的评级水平。这些被迫的资产处置对其他资产的价格也产生了消极影响,银行对有关结构性投资机构贷款规模的收缩更是为危机“火上浇油”。美国最大的抵押贷款机构全美财务公司COUNTRYWIDEFINANCIALCORPORATION的股价大幅下挫,贝尔斯登公司BEARSTERN管理的两支基金也被迫清盘。鉴于因持有有担保债务债券CDOS以及为专营投资机构、其他私募股权基金PRIVATEEQUITY和管理层收购活动MANAGEMENTBUY2OUTS,MBOS提供融资而可能遭受损失,投资银行开始考虑修改其奖金分配方案,这也使许多对冲基金遭受严重损失。当然,损失程度取决于具体的投资策略。由于通过下属专营投资机构过度进行表外投资而遭受损失,德国产业投资银行IKBDEUTSCHEIN2DUSTRIEBANK和国有的萨克森银行SACH2SENLB先后得到了德国中央银行THEGERMANBUNDESBANK的救助。根据欧盟的要求,德国联邦政府于2006年停止了对本国州立银行的支持。这使许多州立银行不得不四处寻找高回报的投资机会。此后,有报道称,欧洲银行业通过专营投资机构对资产支持商业债券ASSET2BACKEDCOMMERCIALPAPER,ABCP的投资超过了5000亿美元。二、银行间同业市场然而,本次次级贷款危机最严重的影响在于,它对覆盖全球的银行间同业市场的有效运行带来了重大威胁。由于主要金融机构“惜贷”而不愿拆出资金,市场流动性严重不足,银行间同业拆借利率,特别是三个月期限的拆借利率水平飙升。为此,美国联邦储备银行FEDERALRESERVEBANK和欧洲中央银行EUROPEANCENTRALBANK不得不出面干预,为市场提供流动性支持。2007年8月9日,欧洲中央银行为市场注资950亿欧元折合1,310亿美元,超过了“911事件”后的注资规模。次日,欧洲中央银行再次注资610亿欧元。或许是因为德国银行业遭受的损失以及对欧洲银行业系统内仍有潜在损失的判断促使欧洲中央银行采取了上述行动。美国联邦储备银行为金融市场先后注资240亿美元和380亿美元,加拿大、日本、澳大利亚等国也相继采取了类似的行动。随后,美联储将贴现率DISCOUNTRATE调低了50个基点,并同意贴现由次级抵押贷款衍生的有担保证券正是此次危机的始作俑者以及其他种类的资产支持商业债券ABCP。因形势进一步恶化,人们希望美国联邦储备银行将联邦基金利率KEYINTERESTRATES调低50个基点,这将有助于次级贷款的借款人以及持有次级贷款相关金融产品的主要金融机构度过难关。与其他国家的中央银行相比,英格兰银行一向颇为谨慎,不愿过分干预市场,以避免引发道德风险。如果英国的金融机构坚信,在因突发事件陷入困境后会得到英格兰银行的救助,那么它们就会倾向于从事风险过高的业务活动,英格兰银行力图避免这种情况的发生。因此,在危机的早期,英格兰银行只是通过紧急贷款机制EMERGENCYLOANFACILITY,以675的惩罚性利率PANELRATE对外提供资金。116三、最后贷款人英格兰银行最初并不愿意为市场提供巨额的流动性支持,但后来却宣布从2007年9月最后一周开始为银行间同业市场三个月期限品种提供100亿英镑的资金。随后,英格兰银行向英国议会下院财政特别委员会TREASURYSELECTCOMMITTEE报告称,针对银行间同业市场的持续性问题和诺森洛克银行危机,英格兰银行已决定改变原有关于提供流动性支持的看法。英格兰银行传统的最后贷款人LENDEROFLASTRESORT,LLR政策是,只有在某家银行的破产可能危及金融体系的稳定性,或者金融体系受到威胁的情况下,中央银行才能够进行干预。本次金融市场动荡伊始,英格兰银行并未立即出面干预,正是这一政策的体现。许多评论家还曾经指出,美国联邦储备银行和欧洲中央银行为金融市场提供了过多的资金支持,既无必要,也有为次级贷款的借款人以及有关金融机构的过失“埋单”之嫌。在上述情形下,英格兰银行作出任何决策都是非常困难的。早先,最后贷款人的责任既包括为市场提供普遍的流动性支持,也包括对个别银行进行救助。按照古典的最后贷款人理论,中央银行应当为那些具备偿付能力但流动性暂时不足的金融机构提供支持,但被救助对象应提供全额担保并按惩罚性利率支付贷款利息,以限制使用此类贷款,从而避免对中央银行的财务救助形成依赖。十九世纪时期,亨利桑顿HENRYTHORNTON3和沃尔特巴杰特WALTERBAGE2HOT4在各自的论著中,先后阐述了上述原则。现代的最后贷款人理论始于1890年爆发的“第一次”巴林银行BARINGS危机。当时,巴林银行因阿根廷贷款问题而面临破产,英格兰银行前行长威廉里德迪尔WILLIAMLID2DERDALE说服英国财政大臣和首相同意英格兰银行实施了一项救助计划。此前,欧沃伦格尼银行OVERENDGURNEY于1866年倒闭,但英国政府并未采取任何救助措施。后来,在20世纪70年代早期的次级银行危机SECONDARYBANKINGCRISIS和1984年的约翰森马塞银行JOHNSONMATTHEYBANKERS事件5中,英格兰银行都采取了干预措施。但是,英格兰银行却坚持认为,1991年的国际商业信贷银行BCCI事件和1995年的巴林银行危机并未引发系统性风险。应当承认,在对金融市场进行监管和向市场提供财务支持方面,政府部门的角色正在变得日益复杂。债务的证券化SECURITISATION、“脱媒”DISINTERMEDIATION、重新打包REPACKAGING、私有化PRIVITISA2TION和解构DECONSTRUCTION等,已经使金融市场发生了根本性的变革。银行的贷款债权或者其他收款权利被整合后出售给特殊目的机构SPECIALPURPOSEVEHICLES,SPVS,再由特殊目的机构将其转化为浮动利率的证券或者债券。许多借款人推出了新型商业票据计划,不经银行参与或者提供中介服务就可以直接向市场融资。通过信用挂钩债券CREDITLINKEDNOTES,CLNS或者其他有抵押债务债券CDSS等形式的嵌入式衍生工具EMBEDDEDDERIVATIVES,债权可以被再次打包并对外出售。通过私募PRIVATEPLACEMENTS和介绍INTRODUCTION的方式,债权越来越多地被包装为证券公开发行,并在场外市场OVERTHECOUNTERMARKETS,OTCMARKETS进行交易,而不是在正规交易场所上市。为了免于受额外的监管和公司治理规则的约束,不少上市公司进行分拆或者重组为私人公司。于是,许多公司在谋求私人股权投资而不是公开融资。更重要的是,风险被机械地分割后按照不同的等级对外出售。3亨利桑顿17601815,英国经济学家、慈善家和基督教小说家,曾担任英格兰银行行长。在1802年出版的论大不列颠纸币信用的本质和效用ANINQUIRYINTOTHENATUREANDEFFECTSOFTHEPAPERCREDITOFGREATBRITAIN一书中,亨利桑顿系统地阐述了最后贷款人制度的概念和运作机制。译者注。4沃尔特巴杰特18261877,英国经济学家、记者,曾担任著名经济学刊物经济学人THEECONOMIST杂志编辑。在1873年出版的伦巴德街货币市场实景LOMBARDSTREETADESCRIPTIONOFTHEMONEYMARKET一书中,沃尔特巴杰特重新论证了亨利桑顿的许多重要观点,更为全面地阐述了最后贷款人理论。译者注。5约翰森马塞银行的母公司约翰森马塞公司JOHNSONMATTHEYPLC是一家在伦敦证券交易所上市的化学品公司,为英格兰银行指定的黄金分析和精炼机构。二十世纪六十年代,约翰森马塞公司出资设立了约翰森马塞银行。该行不仅积极参与伦敦黄金市场交易,而且还是伦敦黄金定盘价LONDONGOLDFIXING的五家定价银行之一。二十世纪八十年代早期,金属交易活动大幅萎缩,约翰森马塞银行开始大举在商业信贷等其他领域拓展业务。从1982年到1984年期间,该行的非黄金资产翻了一翻,但净资本增长幅度却不足五成。最初,该行的贷款余额占资产总额的比重不足三分之一。1983年底,这一比例超过了五分之四。由于资产质量恶化,该行陷入财务困境,净利润下降了三分之二,对最大两位借款人的贷款余额超过了其净资本额。但是,待英格兰银行知悉上述情况时,已错过了对其进行救助的最佳时机。1984年9月30日,英格兰银行以1英镑的价格接管了该行。后来,该行参与伦敦黄金定价的资格被法国兴业银行SOCITGNRALE取代。译者注。117这样,金融机构原有的风险管理程序就被简单的信用评级和交易取代了。上述变化给各国中央银行和监管机构带来了巨大的挑战,它们必须有效地协调货币特别是通货膨胀的稳定性与监管政策。四、诺森洛克银行事件2007年9月14日,诺森洛克银行被迫请求英格兰银行提供流动性支持,这是此次英国信贷市场动荡以来发生的首起重大风险事件。英格兰银行出手救助的依据非常充分,因为诺森洛克银行具备偿付能力,为英格兰银行的贷款提供了全额担保并愿意按高利率支付利息但具体利率并未公开。为了避免发生道德风险,英格兰银行当时曾拒绝向市场提供更为普遍的流动性支持,但随后却为另一家完全具备偿付能力并且盈利的银行提供了资金支持。从2007年9月15日、16日开始,诺森洛克银行发生了典型的挤兑风潮“BANKRUN”。英格兰银行启动紧急贷款机制,保证了诺森洛克银行的偿付能力。虽然英格兰银行的财务救助并不能够全额满足所有的取款要求,但许多存款人仍不得不取出了存款。按照英国银行存款保险计划6,对于超过限额的取款要求,单个存款人可能会遭受损失。具体地讲,单个存款帐户2,000英镑以下的取款要求,全额支付2,000英镑以上35,000英镑以下部分的取款要求,按照90的比例支付。鉴于取款要求无法立即得到满足,也有人认为,上述规定将会引发不必要的延误和麻烦。但是,只有在英格兰银行倒闭且紧急贷款机制无法启动的情况下,上述规定才可能导致严重的后果。诺森洛克银行的资金主要来源于批发市场上的资金来源,公众存款只占其负债总额的28,这部分资金完全可以在危机发生前通过其他渠道筹措。因此,存款人取款并不会对其经营活动造成重大影响。问题的关键在于,按照上述经营模式,诺森洛克银行必须要从银行间同业市场和批发市场取得持续而稳定的资金来源。诺森洛克银行身陷困境,主要原因就是该行过于依赖上述市场进行融资。当然,也有流动性比率LIQUIDITYCOVER和资产负债率比率GEARINGRATION等方面的问题,值得重点关注和研究。目前,还没有关于诺森洛克银行参与次级贷款市场交易,或者通过特殊目的机构SIVS或者专营投资机构从事高收益金融产品交易活动的报道。该行可能会继续经营,尽管几乎必须借助外部的支持。暂时性的流动性问题解决后,该行仍将保持与劳氏信托储蓄银行LLOYDSTSB7之间的特殊关系,但其声誉将会遭受重大不利影响,从而使潜在的收购者丧失兴趣。在这种情况下,诺森洛克银行要么出售其部分业务线,要么缩减业务。五、政治支持2007年9月17日,英国财政大臣发表声明称,财政部将承担诺森洛克银行的全部存款性债务,这是本次危机处置中的一个新问题。可以认为,这一声明直截了当地明确了紧急贷款机制贷款条件当时未公布的性质或者特点,即英格兰银行所提供的财务救助是无限的。实际上,英国财政部本不应该由此而直接承担相应的责任。上述声明还提到,诺森洛克银行已经被有效地“国有化”NATIONALISED了。虽然财政部声称将采取措施并直接承担该行的全部存款的偿付责任,但当时财政部并未持有诺森洛克银行的股权,英格兰银行也未购买该行的任何股份。可以说,上述做法构成了一种新形式的最后存款人机制DEPOSITOROFLASTRESORT,DPLR或者DLR,因为金融稳定备忘录下的合作机制被明确地用来帮助单个存款人,而不像较为传统的最后贷款人LLR机制那样,只是面向整个商业银行体系提供资金。上述干预措施旨在避免客户从诺森洛克银行大量取款,特别是英国媒体对此广泛报道后可能引发进一步的恐慌情绪。从防止联合莱斯特银行ALLIANCELEICESTER和布拉德福宾利银行BRADFORDBINGLEY等抵押贷款机构也发生类似挤兑事件的角度来看,上述干预措施是必要的。当然,上述做法也会使发生道德风险的可能性大大增加。以后,如果某家银行陷入困境,社会公众会认为,无论如何财政部而不仅仅是英格兰银行都会进行干预并承担该银行存款的偿付责任。除了媒体的高度关注外,本次危机处置中的另一个新问题是公众信心问题。许多存款人声称,不相6目前,英国的银行存款保险计划在金融服务补偿计划下与有关证券和保险市场的基金分别设立、统一管理。7劳氏信托储蓄银行为英国第六大银行。在诺森洛克银行发生挤兑后,劳氏信托储蓄银行曾有意向接手诺森洛克银行,但报价水平大大低于诺森洛克银行的市价,且需要英格兰银行提供资金支持。因英格兰银行拒绝为其并购方案融资,上述收购计划最终流产。译者注。118信英格兰银行或者财政部代表英国政府所作的声明或者通告。这可能会大大增加此次危机的影响程度及其持续时间。英国的金融市场动荡还可能随后波及其他国家或者地区的银行和金融市场。对于政治声誉和公众信心的额外考量可能会不利于银行经济学和危机管理理论的发展或者可能使其陷入混沌。英国财政大臣发表的声明,即如果诺森洛克银行倒闭,将承担其全部存款的偿付责任,对于陷入类似困境的其他英国银行也将提供同样的支持但未明确具体的条件,这的确有助于遏制危机的蔓延,不过,这也为以后类似危机的处置树立了一个极为危险的榜样。六、金融监管体制的改革英国财政部财务救助措施的性质和程度问题理应引起关注,但从改革监管体系的角度来看,有许多其他问题也值得研究。必须注意避免过度干预市场,并确保非常规性的监管措施能够取得预期效果或者达到预期目的。除了上述流动性规则外,其他一些值得及时予以关注的监管问题还包括补偿计划的限定条件以及补偿基金的征收标准FUNDINGLEVIES、表外项目以及相关负债敞口巴塞尔新资本协议和英国关于商业银行资本的审慎监管规则未涉及的部分的披露、银行下属专营投资机构和特殊目的机构SIVS的并表监管、银行救助和破产的特别程序不应与欧盟关于国家支持、收购和市场滥用的规定相抵触以及银行倒闭情况下可能实施的资产隔离SEGREGATIONOFASSETS8。另外,英格兰银行干预市场的方式也值得研究。英格兰银行当然有权采取各种必要的审慎措施,问题的关键在于如何针对具体情况确保上述措施能够有效地实施。有人建议,英格兰银行对商业银行实施财务救助的职责应转由金融服务局承担,并为其设定一个合理的信贷额度。不过,这一设想“换汤不换药”,因为任何危机仍旧需要由英格兰银行、金融服务局和财政部协调处置,且英格兰银行仍将负责日常的流动性管理。况且,从切实维护金融稳定,确保货币政策有效性的角度来