期货投资基金以及商品投资基金运作与监管模式研究

摘要本文分七个部分，总体框架为期货基金理论基础、美国期货基金研究、中国期货投资者行为调研、在中国目前设立期货基金的必要性、可行性、运作以及政府监管四个命题，第七部分为本文结论。关键词期货投资基金期货投资者行为期货基金投资策略ABSTRACTCONTENTSOFTHISPAPERINCLUDINGSEVENCHAPTERSAREASFOLLOWSTHETHEORYOFFUTURESFUNDS,RESEARCHONAMERICANFUTURESFUNDS,INVESTIGATIONABOUTBEHAVIOROFFUTURESINVESTORSINCHINA,THATFOURTOPICSCONTAININGTHENECESSITY,POSSIBILITY,ACTINGANDGOVERNINGOFESTABLISHINGFUTURESFUNDSINCHINANOW,CHAPTERSEVENISTHECONCLUSIONKEYWORSFUTURESFUNDSBEHAVIOROFFUTURESINVESTORSINVESTMENTSTRATEGYOFFUTURESFUNDS2目录第一部分理论基础以及本课题中有关概念的修正8一、与期货（商品）基金有关的资产组合理论8（一）证券概念8（二）资产类概念8（三）（投资）基金与（投资）组合的概念8（四）大宗商品以及其衍生品符合资产类投资组合要求以及商品投资特点9二、本课题中期货基金与商品基金等有关概念15（一）期货基金15（二）商品基金15（三）商品期货市场与金融期货市场15（四）期货（投资）基金与商品（投资）基金16三、基金监管理论概述16（一）监管对象功能监管，机构监管17（二）期货监管与上市公司泄氐闹喙芮17四、期货基金以及商品基金监管模式17第二部分美国期货投资基金研究18一、类型19（一）私募期货基金PRIVATEPOOLS193（二）公募期货基金（PUBLICFUNDS）20（三）个人管理帐户（INDIVIDUALACCOUNTS）20二、组织结构20（一）商品基金经理CPO21（二）商品交易顾问（CTA）21（三）交易经理TM21（四）期货佣金商（FCM）21（五）托管人（CUSTODIAN）21三、投资策略22（一）系统性投资策略和自由式投资策略22（二）技术分析投资策略和基本分析投资策略22（三）分散型投资策略和专业型投资策略23（四）短期、中期策略和长期型投资策略23（五）多CTA投资策略和单CTA投资策略24四、监管模式24（一）法律框架24（二）监管措施25第三部分目前中国期货投资者行为调研26一、调查设计调查目的26二、调查结果综述27（一）期货投资者的基本状况274（二）投资者的行为状况28（三）投资者对当前市场若干热门问题的看法29第四部分中国期货业发展回顾以及发展期货基金必要性研究30一、中国期货业发展总体回顾30（一）中国期货业发展历程30（二）期货业一个条例四个管理办法的研究33（三）目前期货业现况（主要指期货经纪公司）研究34二、期货投资者现况实际调查（抽样调查，分析见第三部分）38三、中国期货市场发展需要机构投资者（期货基金）38（一）引言规范发展期货市场必要性和紧迫性38（二）发展期货基金的必要性41第五部分我国目前“期货基金”的现状及展望47一、目前存在主要期货基金雏形47二、形成原因探究48三、期货基金在我国的发展现状及存在的主要问题49（一）发展现状49（二）存在的主要问题50（三）我国发展期货基金的有利条件50（四）我国基金业的相关法制建设及其显著特征51四、对发展我国期货基金的建议52（一）加强期货公募与私募基金的风险管理525（二）规范期货基金管理人委托权限54（三）期货基金管理人的资格应该是开放的54（四）拓展期货基金的投资对象55（五）发展具有中国特色的期货基金信息披露方式55五、打造多层次期货基金监管体系56（一）管理人监督应细化56（二）保障基金财产独立关键在托管行57（三）三类关联交易监管待加强57（四）多层次监督管理体系待建立58六、展望59第六部分期货基金投资理念与策略61一、我国发展期货基金可行性61（一）市场可行性61（二）法律法规可行性61（三）配合期货市场新品种上市61二、期货基金投资理念与投资策略62（一）价值投资62（二）战略投资62（三）对冲投资62（四）保本组合65（五）资产配置工具676（六）商品指数投资69第七部分结论71小注74参考文献75致谢76附录1期货投资客户调查问卷77附录2期货私募基金（期货工作室）调查问卷807第一部分理论基础以及本课题中有关概念的修正一、与期货（商品）基金有关的资产组合理论（一）证券概念现代金融理论上，证券的概念，其包含所有可公开交易可单位分割的有价标的，理论上可以理解为任何ARROWDEBREW证券，现实中，可一般理解为四大类权益类证券（股票等），固定收益证券（债券等），货币市场票据以及外汇，大宗商品（本文中简称商品）。其中，大宗商品可定义为可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。（二）资产类概念资产类（ASSETCLASS）是指具有相同特征的任何一组证券，也就是说，一组与其他证券或资产类具有不同特征或低度相关的证券集合是一个资产类。两组证券的相关性很高，但是如果它们有统计上显著的标准差，仍然可认为是两个不同的资产类。一般而言，一种资产类与其他资产类不同的风险和收益特征，理论上通过降低微分阶数可以得到子资产类划分。（三）（投资）基金与（投资）组合的概念投资基金定义很多，很多定义无法适应目前投资基金业的现实发展，本课题给出自己的定义，该定义将投资基金置于金融体系中，与商业银行等间接金融工具以及狭义的投资银行（股票、债券发行）等直接金融工具相比，即投资基金为资产管理业中一种，为一种间接金融工具和中介金融工具，集合投资人资金对各种资产类或一种资产类项下不同证券进行组合投资，基金投资人按事先合同约定分享收益并承担风险，其组织形态可以为公司型，可以为信托型。从金融工具的角度看，投资基金以其他金融工具为投资对象,属间接金融工具或再投资工具，投资基金作为间接金融工具对其他金融工具之风险和收益进行复制和分解，以满足投资者要求；从金融机构的角度看，8投资人通过投资基金间接投资，与商业银行类似，为一种中介金融机构，与商业银行不一样的是，投资人风险自负（如美国，商业银行一般在存款保险体系内），投资基金不属货币清算支付体系内，一般没有衍生货币职能；但近年来的研究也表明，一些投资于衍生工具的投资基金亦有衍生货币功能，而货币市场基金则替代了商业银行很多职能，成为商业银行强大竞争对手，事实上，在美国，货币市场基金即在货币M2定义中。投资基金从现代金融学范畴投资对象来划分，可分为标准化基础证券投资基金（如股票基金，债券基金等），标准化衍生证券投资基金（如期货基金等），标准化复合证券投资基金（如商品基金等），非标准化证券投资基金（如创业投资基金等），货币市场基金等五大类。投资基金一般采用组合投资方式以分散风险和获取收益，我们对同一投资主体持有不同资产类中两个证券或同一资产类中两个证券均定义为组合投资，组合投资的主体未必均是基金，很多非基金型资产管理机构或投资机构采用组合投资方式，基金只是组合投资的主要载体之一。（四）大宗商品以及其衍生品符合资产类投资组合要求以及商品投资特点商品市场吸引诸多机构投资者踊跃进入，是因为商品投资有着不可替代的优势。因为一个资产类只有满足两个条件，机构投资者才会考虑将其纳入自己的投资组合第一是该资产类可以增加组合的期望效用，这里效用的定义通常用夏普比率，即增加组合的风险调整后收益。另外一个准则是该资产类有其他资产类不能复制的收益。学术上，著名金融学家FAMA和FRENCH已经证明商品符合上面条件，可以作为一个为机构投资者所持有的重要资产类型，而实践上，通过测算可以得到最近8年GSCI商品投资指数的夏普比率为085，而标准普尔500指数夏普比率为060，两者的相关系数为033遥质狄脖砻魃唐芳鄹竦谋浠挥肷唐废喙毓善奔鄹竦谋浠幌喙毓叵挡皇欠浅灾钟猩唐返钠笠倒善贝锏酵蹲噬唐返哪康牟荒芡耆竦蒙唐返睦妗虼松唐肪哂型蹲首楹系淖什嗵卣鳎疑唐吠蹲示哂腥龆捞氐挠攀疲91、商品可以提供组合多样化。机构投资者采用股票多样化只能够降低股票市场的非系统风险，但是在系统风险高企的情况下，必须通过其他类型资产的收益才能消除，股票价格指数、债券价格指数、商品价格指数三者关系趋于不相关，尤其是商品价格指数与前二者关系非常微小。一些经济事件可以妨碍股票和债券的呤疲陨唐芳鄹裉峁看笾郑蹲噬唐房梢蕴峁嘌氖找妫唐肥谐】梢员裙善笔谐茏魑玫牧煜戎副甓峁楹喜呗浴唐肥谐某浞侄嘌允沟闷浔旧淼闹钌唐芳涞南喙匦砸埠苄煌劬靡蛩囟圆煌唐酚胁煌淖饔茫茉矗罚庵破返仁懿煌墓枨蠡疽蛩赜跋欤易饔貌煌纾敬笱赡茉黾尤庵破返脑耸淅讯跋旃贾录鄹裆仙墙笛梢允苟蟮牟扛撸档图鄹瘢笛赡艿贾碌缌枨笤黾樱贾履茉醇鄹裆险恰图一是道琼斯商品指数与股票和债券指数的相关性分析。标准普尔500雷曼兄弟债券指数道琼斯商品指数2117道琼斯能源商品指数253道琼斯农产品商品指数103道琼斯金属商品指数1328图一商品、债券、股票指数相关性分析，来源道琼斯公司图二是2003年1月，2月美国股票，债券，商品市场的收益情况。10图二美国股票，债券，商品市场的收益情况，来源作者国外实践证明，增加商品的投资组合的夏普比率要比股票与债券的组合高。组合中增加商品，可以获得更好的组合有效边界。SCHNEEWEIS（1997）通过分析19912000年的各种投资组合和夏普比率，得到增加商品可以提高一个组合的期望收益。THOMAS（1995）使用优化技术表明一个股票债券平衡组合可以通过增加商品来增加收益。SPURGIN（1998）设计了四个组合，第一个100持有股票指数，第二个100持有债券指数，第三个50股票指数，50债券指数，第四个40股票指数，40债券指数，20商品指数，通过19911996年的数据表明，第四个组合的投资效用最大。四个组合的收益情况如下。表1包含商品投资的组合最优图示组合平均年收益标准偏差夏普比率组合1174102122组合2844578组合312963125组合414063143来源SPURGIN（1998）商品市场有比股票市场更低的波动性,图表如下11图三债券、商品、股票指数波动性比较，来源作者2、商品具有特有的获利机会，可获得其他投资工具无法替代的自然资源回报由于商品具有内在使用价值，价格不会为负和零价值，这种价值随着需求的增加而稳步增加，并且投资商品期货期权可以获得三方面收益，价差收益，展期收益（商品期货等需要滚动持有存在换期获利机会），抵押品收益（由于保证金机制，假定非保证金部分的价值投资于国债可以获得无风险收益）。商品价格主要受到宏观经济，货币流动性与稳定性影响以及供给需求变动的影响，随着长期需求的增加可以预期商品价格不断增长。比如，现在天然气的价格比50年前增加3407，镍的价格增加369等。图四商品需求的向上趋势，来源美国AIG公司12道琼斯AIG商品指数30年收益走势图如下图五道琼斯AIG商品指数30年收益走势图，来源AIG公司商品价格行为的规律特征使得商品易于分析，比如SCHWARTZ（1997）使用复杂的数学模型证明商品价格围绕价值波动，具有强均值回复特征，即商品价格受到供给需求影响总是围绕价值波动，一旦价格高企，不久会回到价值区域，而一旦价格低迷，不久仍会回到价值区域。图六部分商品的价格均值回复特征，来源来源AIG公司商品市场提供多种获利机会，因为参与者多种多样，导致商品市场获利点和机会众多，商品的合约多样性导致套利机会很多，可以跨市场套利，跨品种套利，跨时期套利，现货、期货、期权套利等。13商品市场每年都有获得50以上的收益的机会，图如下。图七商品投资的获利机会，来源AIG公司3、商品的其他优势。商品具有全球同质性，可以全球交易，并且透明度高，流动性好。交易成本低，投资商品的交易费用一般要低于投资股票和债券的交易费用。商品投资不会遭遇信用危机，特别是自从股票市场的诚信受到怀疑后，机构投资者对投资商品的份额增大，因为大宗商品交易信息非常透明，主要受到供给、需求和库存的影响，相对比上市公司复杂不可信的财务报表更易于分析。商品还可以防范通货膨胀风险，BECKER和FINNERTY（2000）的研究表明上世纪7090年美国处于高通货膨胀时期，如果养老和保险机构的组合持有商品，可以有效对冲通货膨胀带来的风险，并且显著提高股票和债券组合的收益。因此商品投资受到养老和保险机构的欢迎。另外，从商品产业链中考察，商品的投资需求直接改变了商品市场传统的供给需求短期曲线，可以通过积极有效地管理商品市场投资，提升商品价格效率；同样，如果商品市场自身效率差，会干扰商品价格效率。直接商品投资过去一直是机构投资者忽视的部分，机构投资者一般通过投资商品相关股票来参与商品投资，但是随着商品作为投资组合重要部分的投资理念以及商品证券化的发展，商品投资越来越受到机构投资者的关注。特别是近年来，商品已经是14机构投资者投资组合中的不可缺少的组成部分。目前对于国际机构投资者来说，考虑的不是是否把商品作为资产配置的类型，而是确定对于特定的机构投资者，商品资产管理的比例是多少，通过何种工具达到完成商品资产管理的目标，比如是通过杠杆性工具还是非杠杆性工具，是直接投资还是通过商品基金间接投资。商品基金是目前投资商品的一种重要组织形式，为机构投资者特别是养老和保险机构提供一种非杠杆的商品金融投资工具。商品基金，为本文研究重点。二、本课题中期货基金与商品基金等有关概念（一）期货基金本课题中，我们理解期货为资产持有的一种手段或方式；在金融理论中，远期合同交易与期货交易其金融本质是一致的，尽管其法律概念以及法律形式不一致，远期合同交易同样可理解为资产持有的一种方式。同理，调期、互换、期权、权证以及商品指数等衍生工具均可理解为资产持有的一种方式或手段。我们在本课题中对期货基金采用广义定义，对上述基础证券之衍生品进行投资的基金均可定义为期货基金。本课题中，期货投资基金概念还包括，其他类别投资基金其组合中投资衍生品部分之组合，其投资衍生品之目的回避基础市场系统性风险，低成本调整资产配置，构建保本组合以及其他满足特定投资者需求的动机。（二）商品基金商品基金之金融学定义的外延为，对商品（标准仓单）以及商品衍生品（包含商品远期、商品期货、商品权证、商品期权、商品指数等）并包含商品联结证券（股票、债券等）进行杆杠型（保证金形式）以及非杆杠型组合投资，本课题中商品概念包含农产品类、能源类、经济作物类、有色金属类、贵金属等。（三）商品期货市场与金融期货市场这两种市场之间的差异在于参照价格性质的不同。15对于金融市场而言，如利率、股指、外汇等，存在一种标的价格，这个标的之“现货价格”是一致的，期货市场并不决定这个价格，尽管交易者会依据其对市场走势预测其未来价格。在金融市场，现货和期货是完全可替代的。对于大宗商品市场而言，在世界各地存在多种价格，商品期货市场一个关键功能是价格形成，在一个集中的市场中众多买卖者共同形成的价格具有较好的权威性，通常是其他地方价格的基准。在商品市场，现货市场一般而言不能完全替代期货市场。但目前这两类市场边界也在模糊，如商品市场交易的商品指数期货以及天气灾难期货等最近的创新以及商品期货市场交割方式的多样化（如商品期货市场的现金交割等），商品期货市场有向金融期货市场演化的趋势；另一方面，基于国际互联网的电子商务技术，将各地分散现货市场低成本的统一起来，也可部分替代传统的商品期货市场价格发现机制。（四）期货（投资）基金与商品（投资）基金两概念外延的交集为商品期货基金，但在实际投资界，期货基金与商品基金是不作区分的，本课题中下面章节中，我们将认为期货（投资）基金与商品（投资）基金概念一致。三、基金监管理论概述引言基金为什么要进行监管（管制）无论基金的组织结构（公司型或信托型），基金为一种复杂的信托关系和代理关系的复合体，在其内部存在两重代理关系，由于信息不对称，内部化引致市场失灵现象；由于基金为一间接金融工具和中介金融机构，易发生不以市场为媒介而间接对其他经济主体所产生的附加效应，即外部性。基金由于资金的集合性，在某些方面形成垄断势力。内部化，外部性以及垄断可能性的存在，从管制经济学基本理论出发，需要对基金进行监管。基金监管的重点，也是从上述三方面展开的，一、内部化引发的基金投资人保护问题，二、外部性引发的基金对其他经济主体以及整体经济的冲击问题，三、垄断势力形成可能性对社会资源配置效率影响问题。由于投资人风险收益要求以及涉及人群的不同，对于公募基金、私募基金、准基金等监管要求不一样，但在16国际上，一般均在监管视野内；最近的发展趋势，对完全单个资产管理（投资组合）提出监管要求，这已不是基金监管的范畴。（一）监管对象功能监管，机构监管所谓功能监管，在金融分业环境下，不同金融监管部门按照金融机构业务属性实施监管；所谓机构监管，即实体监管，不同金融监管部门对不同金融机构进行全面监管。在客户需求多样化的背景下，金融机构为了竟争需要，势必要向混业方向发展，这给实体监管理念带来挑战。（二）期货监管与上市公司有关的证券监管区别后者是以信息披露作为关注的重点，以此实现监管职能，要求有揭示与某特定投资决策相关的所有因素的全面财务报表，而期货监管是从关注市场操纵开始进行监管职责的。在具体交易监管方面，期货监管倾向于定位机构投资者，而与上市公司有关的证券监管更多的定位于保护个人投资者合法权益。四、期货基金以及商品基金监管模式证券监管在宏观上包含三部分内容（一）横向结构，或称横向分权监管，即指以何种官方或半官方机构作为监管主体，其中分独立型、依附型以及自律型三种横向结构，独立性监管结构又分超级独立型、普通独立型、协调独立型三种；（二）纵向结构，或称纵向分权结构，是指监管的权力如何按其性质和重要性分配给不同等级、不同种类的监管主体；（三）监管主体的角色定位，即其监管行为的指向，或者说监管的内容是什么。在期货基金和商品基金这一领域，主要体现在基金的审批上，即选择申报制还是核准制。17第二部分美国期货投资基金研究中期协联合课题期货投资基金以及商品投资基金运作与监管模式第二部分之“国外期货投资基金发展经验研究”是基于本课题为中国国情的期货投资基金的研究，因此研究国外期货投资基金的发展经验应针对中国的自身情况，对发展中国的期货基金有启示和借鉴作用。本部分以美国这个成熟市场的期货投资基金为研究重点，试图从其组织结构，工作流程，投资策略以及监管模式得出对中国有现实作用的经验。金融创新和全球化的不断深入以及WTO针对开放中国期货基金的相关条款，都要求未来的以及目前处于灰色地带的中国期货基金要积极应对新的形势，这是本部分又以对美国期货基金监管的研究为主的出发点。通过中美期货基金监管的比较研究以及中国基金业的监管现状，提出中国期货基金监管的一种可考虑的模式，但不作很深入研究。本部分的基本出发点就是试图对美国成熟市场发展期货基金的研究，在不照搬美国模式的基础上得出一种可供中国借鉴的发展模式。作为探索中国期货基金的发展，课题组调研了国内的期货公司、信托投资公司、投资管理公司、投资咨询公司，并面对面访谈了有关主管部门，以期得出对本部分研究有益的资料。关于中国的有关情况，我们放在后面章节研究。本节主要研究美国的期货基金有关方面。期货投资基金属于投资基金范畴，是一种复杂的机构投资制度。广义上通常被称为管理期货（MANAGEDFUTURES），是由专业的基金经理组成的一个行业，这些基金经理向投资者提供专业的资金管理，交易对象包括实物商品以及金融产品的期货、远期、期权合约。狭义上的期货投资基金主要是指公募期货基金（FUTURESPUBLICFUND），是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金（MUTUALFUND）相类似。期货投资基金于1949年出现在美国，已成为西方个人投资者和机构投资者重要的投资组合工具。18一、类型投资者在美国投资期货基金，有三种不同方式可供选择公募期货基金（PUBLICFUNDS）、私募期货基金PRIVATEPOOLS和个人管理期货账户（INDIVIDUALACCOUNTS）。（一）私募期货基金PRIVATEPOOLS在美国，私募期货基金一般实行有限合伙制，其合伙人主要有两种形式，第一类为一般合伙人GENERAIPARTNER，相当于基金经理，是创设基金的个人或团体，处理私募基金的全部交易活动及日常管理；第二类是有限合伙人LIMITEDPARTNER，是提1供大部分资鸬耐蹲收叩徊斡牖鸬耐蹲屎凸芾砘疃菝拦桑蹲视谒侥蓟鸬谋匦胧恰坝凶矢竦耐蹲收摺薄杂谒侥计诨趸鹜蹲收叩南拗剖牵畹屯蹲识钜笤,000美圆至1,000,000美圆，投资者总数不超过499人，以及投资者须满足具有至少100万美元的净资产或者至少连续两年取得不少于20万美元的年收2入。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订合伙人协议另外，美国法律不允许私募基金在出售时作任何形式的广告，一般情况下，投资者是通过由其他基金转入，直接认识并信任某一基金的经理，或者通过投资银行，咨询机构以及根据上流社会提供的可靠投资信息来参与投资。私募基金机制灵活，组织结构简单，监管较少，因此在其市场的表现上往往优于共同基金。但是，也正是由于私募基金不必在监管部门登记和披露信息，以及大规模地运用财务杠杆和基金经理的道德问题，其风险也是巨大的。美国私募期货基金的类型常见的除了对冲型,商品指数型,积极投资型等以外，根据投资策略的不同，一般认为有两大类宏观基金和相对价值基金。前者主要利用国家宏观经济的不稳定性，对宏观经济作不均衡套利活动，宏观基金的著名代表是索罗斯的量子基金。相对价值基金一般投资于密切相关的证券的相对价格，并且倾向于使用高杠杆操作，著名的有美国的长期资本管理公司LTCM。以公司形式来实行的私募基金在美国也是被允许的。例如经营中的公司就可以用私募的形式来进行增资。一半以上的发起人会选择在税率较低的洲或国家注册。如卢19森堡，英属维京群岛，开曼群岛等，如此以来，这些基金就逃避了美国政府的监管以及税收。（二）公募期货基金（PUBLICFUNDS）狭义上，公募期货基金（PUBLICFUNDS）就是通常而言的期货投资基金，与共同基金类似。相对于私募基金面向资产规模较大的个人和机构投资者，公募基金的适用对象往往是中小投资者。由专家进行专业化管理的公募基金，克服了这些中小投资者在专业知识和时间精力上的不足，因此成为众多投资者的投资工具。尽管公募基金以公开方式面向社会公众投资者，但其自律性约束却弱于私募基金。基金持有者与管理者风险分担的不均，两者的激励机制不相兼容以及基金内部治理弊端颇多的机制是形成上述现象主要原因。美国的情况是，政府对公募基金的监管和信息的披露都是最多的，因此没有私募基金灵活，其投资回报率也较低。根据美国等成熟市场的经验以及我国的公募基金在前述方面存在的问题，本文认为，加强公募基金的自律性势在必行。为防止由基金持有者和管理者的委托代理关系所可能出现的道德风险，应对约束代理人的行为。具体上讲，可有以下改进之处基金持有者和管理者间建立风险分摊机制，内部治理机制，以及类似于私募基金的激励兼容机制。（三）个人管理帐户（INDIVIDUALACCOUNTS）拥有较强风险抵御能力的投资者，在美国，还可以聘请商品交易顾问（CTA）来管理他们的资金，开立个人管理期货账户（INDIVIDUALACCOUNTS）。这种方法的利处在于可以免去公募或私募基金的管理费，但是，基金投资者应具有一定的专业投资知识以选择合适自己的CTA并且对CTA的表现做出客观评估。二、组织结构理想的期货投资基金组织结构通常应包括商品基金经理（CPO）、交易经理（TM）、商品交易顾问（CTA）、期货佣金商（FCM）、托管者（CUSTODIAN）、基金投资者等基本参与者。每个参与者既职责明确、各尽其职，又分工协作、相互协调。20（一）商品基金经理CPOCPO是基金的设计者和运作的决策者，负责组建并管理期货投资基金，聘用托管人管理基金的储备现金，选择基金主要成员、选择基金的发行方式、决定基金投资方向，组织基金的内勤办公室管理（BACKOFFICEADMINISTRATION）等。（二）商品交易顾问（CTA）CTA类似于一般基金的基金经理，受聘于CPO，对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资期货的策略。CTA的风险偏好和工作方式不尽相同，其交易指令是通过FCM执行的。（三）交易经理TMTM也受聘于CPO，负责帮助CPO挑选CTA；监控CTA的交易活动；以及在CTA之间分配资金。TM通过分析CTA的业绩记录，对CTA的综合能力进行评价，确定CTA的投资风格和特点。（四）期货佣金商（FCM）FCM指的是接受客户交易指令及其资产，以代表其买卖期货合约和商品期权的组织或个人。FCM负责执行CTA发出的交易指令，管理期货头寸的保证金。（五）托管人（CUSTODIAN）托管人是为保障基金投资者权益，由CPO委托一个有资格的机构负责保管基金资产和监督基金运作。负责记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上的所有交易；保管基金资产，计算财产本息，催缴现金证券的利息；办理有关交易的交割事项；签署基金决算报告等。21三、投资策略期货投资基金的所有交易都是用保证金进行的，尽管期货投资基金的收益与风险特征依据特定的交易策略而有所不同，但所有的期货投资基金都有一个共同点，即所有交易是用保证金而非全额现金进行。按照CTA的不同交易特点，期货投资基金的投资策略可以分成以下几种（一）系统性投资策略和自由式投资策略系统性投资CTA就是一个系统管理员，它按照一个通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策。这种交易决策在一定程度上避免了决策的随意性，如果系统长期运作正常，会产生持续的风险收益比。自由式投资这种类型的CTA经理通常使用个人经验来做出并执行交易决策。CTA也可能使用某种形式的电脑系统，但对系统产生的信号可以采靡部梢圆徊捎谩映诶纯矗杂墒酵蹲什姆缦眨找姹仁遣怀中摹系统/自由式一些CTA主要依赖某种系统，但也可以周期性地不执行系统信号。由于市场预测越来越困难，自由式CTA发现他们需要更持续的决策步骤，尤其是当管理的资产规模较大的时候。系统式CTA发现他们可以在系统的某些部分使用一些自由式方法来减少风险。因此，CTA两种决策方式都使用，系统/自由式的投资方式在增多。（二）技术分析投资策略和基本分析投资策略技术面分析CTA是基于研究价格形态来获得未来价格的预测，图表和电脑被广泛用于技术分析。一般研究对象是实际的日、周、月价格、成交量和持仓量以及价格形态等。近年来，一些市场情绪指标，如相对强弱指数等，也成为技术分析工具。基本面分析CTA观察影响某种商品的供求面外部因素来预测期货价格。政府政策以及统计信息等一些基本面事件都可能影响到实际价格的运动。通常有两种类型的基本面分析家，一种是依据短期内市场间（如现货和期货间）的不平衡来进行交易；22另一种是依据长期宏观经济基本面信息进行交易。前者风险收益比相对较低，而后者则较高。技术/基本面分析许多CTA综合使用技术面和基本面分析。他们通常用基本面来决定某商品价格运行的大方向，然后用技术分析来决定具体进出时机。（三）分散型投资策略和专业型投资策略分散型投资CTA通常交易品种广泛的期货合约。这种方式有意通过投资合约的分散化来减少非系统性风险。多数情况下，一个分散型CTA主要用技术面分析，而完全分散化投资的风险收益比属中等水平。专业型投资这类CTA通常只交易某一类期货合约，主要是利用某种套利技巧。（四）短期、中期策略和长期型投资策略短期投资这类交易一般持续一天到一周。CTA对交易成本较为敏感，可能要求非常低的手续费水平。他们倾向于承受较小的风险，一般将资产的10用于保证金，每百万美元资产的交易来回一般有500010000次，但收益水平也同样是不确定的。中期投资一笔交易持续时间一般在一周到一个月。一般说来，这些CTA对手续费不是最敏感，可能使用技术分析和自由式投资。一般将资产的30用于保证金要求，每百万美元的资产交易来回一般有18003000次，其通常的风险收益比最难确定。长期投资一般一笔交易时间持续二周到几个月以上，他们对手续费通常不敏感。CTA可能用系统式也可能用自由式，通常用基本面分析，但也用少量如甘式图分析、波浪理论等技术分析手段。每百万美元资产的交易来回一般只有5001200次。其通常的风险收益比最高，一般不设止损位，在进行交易前都要确定重要的风险收益参数。23（五）多CTA投资策略和单CTA投资策略CPO通常把资金按一定的比例分配不同的CTA管理，这就叫“多CTA投资策略。在“多CTA投资策略中，各个CTA可以各自分别作不同投资组合，也可以分工合作，各自负责不同细分投资市场的投资。研究者对多名CTA的长期跟踪研究表明，“多CTA投资策略能在相同的回报率的水平下，降低投资者的风险水平。因为不同的CTA有自己不同的个人偏好、投资理念和投资风格，这些个人特征会影响投资倾向，这本身也是一风险。如果把资金分散在不同的CTA上，这些由CTA个人引起的风险就有可能会相互抵消，从而降低整体风险。虽然“多CTA投资策略的收益率的最大值比CTA平均收益率的最大值小，但最小值却比较大，而且“多CTA投资策略收益率的偏离度比单个CTA平均收益率的偏离度（SKEW）大。这项研究表明，“多CTA投资策略比“单CTA投资策略有更大的获得高回报的可能性。期货投资基金的主要费用一般来讲，期货投资基金的保本点约占总资产的56。四、监管模式美国期货投资期货的监管制度包括监管的法律框架、监管机构及具体措施等内容。（一）法律框架美国期货投资基金监管的法律框架和监管机构在美国期货投资基金的监管体系中,首先是国家和地方制定法律,建立监管的法律框架,然后确定监管机构,在法律中明确授权某些机构行使监管权,最后由监管机构制定更为详细的实施细则,并负责监督各项法规的实施。美国法律中涉及期货投资基金的监管的有很多,其中,全国性的法律主要有1934年证券交易法、1933年证券法、商品交易法、1940年投资顾问法、1994年投资公司法、1999年金融服务现代化等另外,美国50个州又制定了各自的地方性证券法又称蓝天法,对本州的期货投资基金的相关当事24人及其行为进行规范。美国期货投资基金的监管机构主要是由两个联邦机构证券交易委员会、商品期货交易委员会和两个行业自律性组织全国期货行业协会、全国证券商协会以及50个州的地方证券监管机构共同组成，其职责分工各有侧重。（二）监管措施美国期货投资基金的具体监管措施美国对期货投资基金的监管非常严格，在注册、信息披露、会计制度、税收制度等方面的规定既具体又严格。证券交易委员会的规章制度规定了基金份额发行登记注册的有关事项,对公募基金和私募基金发行的登记有不同的规定。在美国,商品基金经理和商品交易顾问资格的取得必须通过严格的法律程序,商品期货交易委员会和全国期货业协会共同承担注册和监管的责任。商品期货交易委员会有关信息披露的规定有对商品基金经理的信息披露,在一般情况下,在基金招募开始至少21天前,商品基金经理必须向商品期货交易委员会和全国期货业协会分别提交2份和1份信息披露文件。商品期货交易委员会在这21天里对披露文件进行考察。文件通过之后,商品基金经理才可以开始募集资金。商品交易顾问披露的文件是给潜在投资者提供与投资决策有关的信息,因此对此的规定是它必须包含所有可能对投资决策产生影响的相关信息,其内容包括风险披露、交易项目介绍、顾问费用的披露、商品交易顾问及其主管的背景介绍等。25第三部分目前中国期货投资者行为调研（内部报告，请勿引用）期货市场的基础是投资者。然而由于种种原因，我们对期货投资者所知不多。目前在整个中国还没有在定量的角度上展开了解在期市一线投资者的基本状况与其基本诉求。显然，实现这一目标的基础工作是建立一个科学、全面的投资者统计调研系统。中期协联合课题组（课题代码GT200302）就拟对中国的期货投资者作全面调研。在本课题协作单位北京泰和华清商品管理顾问公司、山西物产期货公司、浙江大地期货公司支持下，同时上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所也协助我们进行了问卷调查，“中国期货投资者行为状况调查”开始这一实践尝试。本节为对期货投资者行为调查之简单分析。调查以无记名问卷方式从期货市场一线获得约35424个调查数据，通过这些具有内在关联的数据所建立的数据库并进一步挖掘出的信息，调查基本实现了对全国期货投资者状况的统计描述。目前，仅完成了调查的初步成果报告，以下为该报告的调查设计和调查结果综述部分。一、调查设计调查目的通过典型抽样方式，了解当前中国期货市场投资者状况，包括其基本现状、投资行为状况，以及他们对当前期货市场一些热点问题的看法。调查方式无记名问卷调查。问卷由41个题目组成，其中投资者基本情况15题、投资者行为15题、投资者对若干热点问题看法11题。样本设计完成2000份左右的调查问卷。这是根据中国期货市场投资者分布与结构的实际，理论上按照全国城市的地域分层与投资者按散户、中户、大户划分的结构分层。我们亲自走访调查了北京、天津、大连、上海、杭州、郑州、海口、太原等期货投资有代表性的城市。回收样本说明调查中实际共发放问卷2000份，回收的有效问卷864份，回收率432。回收的有效问卷中，被调查者最小年龄21岁，最大年龄65岁，平均年龄263302岁。二、调查结果综述调查围绕三个专题进行投资者基本状况、投资者行为状况、投资者对当前市场若干热点问题的看法。每个专题得到的调查结果概要如下。（一）期货投资者的基本状况从年龄情况看，26岁到40岁的适业人群构成了期货投资者的主体（8753）；从入市时间看，期市一线投资者的平均期龄为54年，他们既有常年在期市搏杀的老投资者（235为1995年前入市），也有数量不少的刚刚入市的新期货投资者，其中2001年后入市的比例为267。教育程度方面。调查发现，期货投资者的总体受教育程度较高，其中大学及大专以上文化程度的投资者占了总被调查者的836。进一步的分析表明，投资者的受教育程度与其期市的投资规模存在一定的相关性，受教育程度较高的投资者，其期市的投资规模也相对较大；但在较低学历者中，受教育程度与期市投资规模间的相关性并不强。10硕士及硕士以8上大学及大专6高中42高中以下0图八期货投资者学历构成，来源中期协期货基金联合课题组受调查投资者的收入和资产构成的调查发现，投资者的年收入水平普遍不高（其中，4345的投资者年收入在2万元以下），与此相对应的是，投资者的投资规模相对较高（调查显示，投资者的资金杠杆指标值高达2676，资金杠杆投资规模均值/27年收入均值），这种现象降低了投资者的市场风险承受力，也大大提高了期市波动所可能产生的社会风险。期货和基金是投资者们最主要的金融资产，比重高达789，其次是银行储蓄和现金。被调查者中，其期货投资总额平均占家庭或个人金融资产的50左右，反映了中国期货投资者的风险偏好强。（二）投资者的行为状况1、期货投资知识绝大多数期货投资者的期货投资知识来自于非正规教育，主要通过亲朋好友的介绍、期评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等（三者相加约占总数843）；在做具体的投资决策时，投资者依据“参考期评”、“经纪人指导”以及“小道消息”所占的比重高达537；在投资决策的方法上，两成以上的投资者决策时几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。几乎所有的投资者都作过目前中国所开放的交易品种，如橡胶、铜、铝、小麦、大豆和豆粕。2、投资理念调查显示，783投资者的投资策略是以短线炒单为主，投资者的投资策略与其知识结构、收入结构的相关性不大，但与其年龄结构、资金规模有一定程度的联系，其中年龄较大或资金规模较大的投资者更倾向于中长线投资。3、投资行为调查发现，在交易方式方面，784的期货投资者采用“在营业部下单”的传统方式，但几乎所有的投资者都使用过网上交易。4、影响投资行为的因素在投资信息来源方面，期货投资者通过“网络”获取信息的人数最多，其次是“报纸”，两者相加约为总数的759；有835的投资者表示如果在期货市场获利，那么愿意将获利部分再投入期市。5、投资业绩总体上看，期货投资者入市以来的“持平”比例最高，约为8613。同时，投资业绩与投资者的年龄结构、知识结构、收入结构以及资金规模等因素密切相关，比较而言，年轻、文化程度高、资金规模大的投资者优势较为显著。28（三）投资者对当前市场若干热门问题的看法调查发现，8543的投资者认为目前市场规范化程度、自律意识和诚信状况“有些提高”。他们进一步认为，当前影响中国期市发展的关键问题是市场发展不规范并且规模偏小、缺乏保护个人投资者的机制等。多数投资者认为难以预测我国期货市场在政策面上是否有大的变化。对于新品种上市交易，大部分投资者关注新品种的活跃度以及对新品种的监管信心度，而关注相关品种现货多寡的投资者并不多。几乎所有的投资者都认为，对于设立期货投资基金，尽管认为目前设立的时机尚不成熟，但认为一旦设立期货投资基金，应当尽快出台相关法律法规，以及加强当前私募基金的行政监管以及法律规范力度。94的投资者更是认为，如果国家出台有关政策，有关机构可设立期货基金，他们的“现行操作不变”。这表明，期货投资基金在我国还是个新鲜事物，即便是期货投资者对其也知之甚少，对其接受还需要一个过程。关于对中国期市未来发展的基本判断。调查发现，投资者对中国期市未来发展的信心保持在较高水平。本文认为，原因是今年中国期市的良好表现。认为中国期货市场当务之急需要解决的问题，期货法律法规修订与完善，监管理念和监管方式的改进以及加强市场推介和宣传分别占到了前三位。29第四部分中国期货业发展回艘约胺蛊诨趸鸨匾匝芯一、中国期货业发展总体回顾（一）中国期货业发展历程我国的期货交易起步较晚，期货市场并不是由现货市场根据自身发展需要自发形成的。国内期货市场经历了从初期诞生到盲目发展以及逐步重归理性的过程。期货市场经过治理整顿后，随着相关法律、法规的健全，市场出现了良性的和理性的发展趋势。现在期货行业无论在市场体系上，理论认识上，还是在法律框架上都发生了很大的变化。期货市场已经成为我国市场经济体系不可或缺的重要组成部分，成为中国资本市场的重要组成部分，成为中国加入WTO，与国际市场接轨，融入全球化市场体系的重要标志。随着社会的进步、经济的发展，国内期货市场的作用将日益显现，国内期货市场将进入一个稳健的、良好的发展时期。十六届三中全会提出“丰富资本市场产品”，“稳步发展期货市场”，对期货市场进行了肯定。中国期货市场的发展主要经历了以下几个阶段。第一阶段，理论探索期（19881990）标志性事件是1988年3月25日，政府工作报告指出“加快商品体制改革，积极发展各类贸易批发市场，探索期货交易。”从而确立了在我国开展期货交易研究的新课题。两个月后，国务院领导对期货研究小组的研究报告批示“同意试点。但要结合中国的实际情况来制订方案。”从此，我国期货市场研究工作进入了理论探讨、方案制定、试点试验的新时期。第二阶段，批发市场引进期货机制试点时期（19901991年底）标志性事件是1、1990年10月12日，经国务院批准，中国郑州粮食批发市场开业。该批发市场以现货远期合同交易起步，逐步引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步，它也成为中国期货市场诞生和起步的重要标志。2、1991年6月10日，深圳有色金属期货交易所宣告成立。这是国内第一家以30“期货交易所”命名的商品交易所，并在同年9月28日推出我国第一个商品期货标准合约特级铝期货合约。第三阶段，期货试点时期（19921994年）1、1992年1月8日深圳有色金属期货交易所正式开业。1992年5月，上海金属交易所开业。2、1992年9月，第一家期货经纪公司广东万通期货经纪公司成立，同年底中国国际期货经纪公司开业。这些专业化的期货经纪公司的成立，为我国期货市场的发展及快速起步发挥了积极促进作用。3、1993年5月28日，郑州商品交易所推出标准化期货合约，实现由现货到期货的过渡。但是在期货市场发展的“大跃进”中，各地各部门建立了形式多样、名目繁多的期货交易所，全国范围内的各类交易所达到50多家，期货经纪机构300多家，期货交易品种30多个。各类期货交易事件层出不穷，期货经纪纠纷比比皆是，期货交易资金来源极为混乱。境外期货盲目泛滥、地下期货鱼龙混杂。中国期货市场建设一哄而起，导致了盲目发展的混乱状况。第四阶段，清理整顿期（19941999年8月）标志性事件1993年11月4日，国务院发出关于制止期货市场盲目发展的通知，要求坚决制止期货市场盲目发展。中国期货市场规范整顿工作由此开始。第五阶段，规范发展期（1999年9月）标志性事件1、1999年9月1日正式实施期货交易管理暂行条例和四个配套管理办法。确立了期货行业在国民经济当中的地位。2、2000年1月，中国证监会组织了期货从业人员的统一考试。第一次规范了全国期货从业人员的从业资格考核和管理。3、2001年3月，九届全国人大四次会议在“十五”计划纲要中，明确提出要“积极发展大宗商品批发市场，稳步发展期货市场”。我国期货市场经过近几年的整顿与发展，取得了很大的成效，期货市场发展的春天已经来临，标志着我国期货市场进入了规范发展的新时期。但整顿后留下的一些问31题却迟迟没有解决，如交易量小、品种少等。这些问题严重制约着中国期货市场的进一步发展。（1）现货市场的不发达使得期货市场在合约质量标准和交割环节存在一定的成本，现货商低成本直接进入期货市场特别是农产品期货市场进行保值交易还不够广泛。（2）主体结构单一，业务单一，规模不大，实力不强。期货公司作为市场主体只能开展经纪不能自营，国有现货相关企业只能参与保值交易，并且由于很多国有企业尚未真正建立现代企业制度和法人治理结构，风险管理意识不强，决策机制不畅，参与期货保值交易也不够积极。（3）主体结构不合理。金融投资机构不能参与期货交易，各类基金不能进入期货市场并且还没有规范的期货投资基金。（4）期货交易规模偏小。近年来，期货市场交易总量已经连续5年大幅度下降。2001年期货交易规模止跌回升，走出低谷，出现恢复性增长，但从总量看，交易规模仍然偏小。交易规模缩小，降低了市场的流动性，很难真实地反映交易商品的供求关系，也不利于套期保值者入市交易，影响期货市场价格发现和规避风险功能的发挥；交易量下降，使期货经纪公司手续费收入下降幅度较大，期货经纪业大多收不抵支，大面积亏损。期货业人才流失严重，将直接影响到行业的正常、健康发展。表二中国期货市场成交量（万手）成交金额（亿元）年1993199419951996199719981999200020012002成交量891121163612342571587610446736454611204613943成交金额59223160110056584119611713696722343160823014539490来源中国期货业协会（5）交易品种偏少。目前期货市场上交易的依然只是几只老品种，致使交易活跃的品种越来越集