行业触底 重组提升价值――国投电力投资价值分析报告

行业触底重组提升价值国投电力投资价值分析报告公司深度价值分析公用事业电力国投电力TABLE_T6I0T08L8E6评级买入勤观天T下ABLE_GRADE行业触底上次评级首次评级重组提升价值目标价格1387国投电力投资价值分析报告上次预测当前价格101920090413崔健CFA862228451618BHZQCJHOTMAIL4核心观点设备基础良好装机容量不断增长在建项目资产注入提升公司持续增长力投资要点单季度业绩元/股1Q/2008001设备基础良好装机容量不断增长在T重AB2Q/2008003组LE上_S市U后M，M公AR司Y通过收购母公司资产、扩大对控股公司的持股比例和自3Q/2008005建机组等方式，使得投产装机容量不断增长。截止2008年底，总装机容量4Q/2008028达到6792万千瓦，同比增长338；权益装机容量达到32997万千瓦，同比增长819。在建项目资产注入提升公司持续增长力截至2008年底，公司在建项目机组规模为873万千瓦，权益装机容量为574万千瓦，预计2009年投产新机组273万千瓦，权益机组投产214万千瓦，分别占已投产机组的402和649。此外，公司拟向大股东增发收购发电资产，收购后将新增投产装机容量585万千瓦、权益装机容量2799万千瓦，其中水电装机容量和权益装机容量分别为465万千瓦和2259万千瓦，公司最近两个月走势图总装机容量将达1,2642万千瓦，权益装机容量达60987万千瓦，分别较重组前增长8613和8482，装机规模将实现跨越式增长。盈利面临爆发增长投资建议买入预计2009年并购将使公司盈利能力出现爆发式增长，20092011年分别实现收入11659亿、14295亿和15681亿元，同比分别增长7718、2261和97；实现净利润704、919和977亿元，同比分别增长4678、303和63；对应每股收益分别为037、049和052元。综合绝对估值和相对估值，我们认为国投电力2009年合理的价值区间为11561617元/股，给予公司“买入公司简介”的投资评级。财务摘要（百万元）国投电力是发电控股企200720082009E2010E2011E业，现有的发电设备包括主营收入6,6496,58011,65914,29515,681火力、水力和风力机组/71772310公经营利润（EBIT）1483859376243724614相TA关BL报E_告REFDOCLIST司/442338166首次净利润深552124704918976/度478467306每股净收益（元）052012037049052研每股股利（元）018012031019024究利润率和估值指标200720082009E2010E2011E销售毛利率25501662358634253320ROE860206499587566ROIC782306551617613PE19458658272020861962PB167178136122111EV/EBITDA85411891091825731请务必阅读正文之后的免责条款部分1OF22公司深度价值分析资产负债表200720082009E2010E2011E利润表（百万元）200720082009E2010E2011E货币资金133810719452982612020营业收入66496580116591429515681应收票据21352128157172营业成本495454877478939910475应收账款863637135216591798营业税金及附加2130415057预付款项1523115277981101销售费用912242528其他应收款124309235349432管理费用182193354448507存货22766190111321261财务费用599632209520802063其他流动资产00000资产减值损失1121101010长期股权投资863877146114611461公允价值变动收益00000固定资产1284813227315323966442552投资收益15869100130168在建工程97463820633105485551汇兑收益00000工程物资51111营业利润1053275175724122709无形资产166305275260244营业外收支净额64333长期待摊费用146126765025税前利润1059279176024152712资产总计1804118270666146594666662减所得税140111352531651短期借款15782245224511231123净利润920168140818842061应付票据300111824归属于母公司的净利润552124704918976应付账款84260581310221139少数股东损益367437049661085预收款项00000基本每股收益052012037049052应付职工薪酬167166166166166稀释每股收益052012037049052应交税费128116116116116财务指标200720082009E2010E2011E其他应付款173207207207207成长性其他流动负债00000营收增长率701077222697长期借款75397747373413764038000EBIT增长率35421337916255预计负债00000净利润增长率37775467230464负债合计1161912243418044119641680盈利性股东权益合计64236027141121564417246销售毛利率255166359342332现金流量表200720082009E2010E2011E销售净利率8319606462净利润920168140818842061ROE8621505957折旧与摊销销10471023107019872456ROIC782306551617613经营活动现金流24241671340750835866估值倍数投资活动现金流15821704869332386PE195866272209196融资活动现金流12234483232552163P/S1616161312现金净变动830267737014963317P/B1718141211期初现金余额5081338107194529826股息收益率0714171824期末现金余额1338107184411094813143EV/EBITDA8511910983733、DDM模型20082009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E107,53DIVIDEND14,64332,27235,20245,89148,81056,44370,04083,728111,988110,0970请务必阅读正文之后的免责条款部分2OF22公司深度价值分析PV（DIVIDEND）16,07114,93830,60831,04137,62237,19539,98846,13351,27263,74458,263KU143KE76永续增长率G永续增长率2KD53估值1015202530股权价值1,419,197T2560616101743190721182398股本105,463RF22565614481552167918372039每股价值1346ERM80070613121396149616171769RMRF675611981266134614421559D/A50180611001156122112981390E/A49985610161062111611791253BETA092906942981102610781138请务必阅读正文之后的免责条款部分3OF22无债股权成本KE公司深度价值分析目录1公司简介611发电控股企业借壳上市612发电业务是公司盈利的主要来源613已实现全流通大股东做大上市公司意愿强烈62主营业务突出资产注入提升业绩721设备基础良好装机容量不断增长722行业供给过剩设备利用率降低923煤电联动机制不完善制约公司盈利能力1024在建项目资产注入提升公司持续增长力1125进一步重组预期煤电联营是大方向133竞争优势1331坑口电厂具备成本优势1332水电比重提升赢利稳定性提高144风险因素1441煤炭价格波动风险1442来水风险1443上网电价调整风险1444重组风险155盈利预测1551关键假设1552主要参数预测1653盈利爆发增长后进入稳步提升166估值及投资建议1661绝对1762相对1763投资建议19图目录图1发电为主要盈利方式6图2现有股权结构图7图3重组后股权结构图7图4通过收购和自建等方式装机容量不断增长8图5截至2008年末水电和风电装机容量占总装机容量的11158图6截至2008年权益装机容量地域分布9图7社会发电装机容量的增大导致公司发电设备利用小时数不断下降9图8发电量和上网电量同步变化10图9受需求增速减缓煤炭价格飙升的影响收入在2008年首度出现负增长10图10煤电联动形成机制未理顺造成公司综合毛利率不断下降11图11收购完成后水电比重将大幅增长从而提高公司盈利稳定性12图12公司煤炭成本控制优于行业平均水平14请务必阅读正文之后的免责条款部分4OF22公司深度价值分析表1截至2008年底控、参股公司投产机组状况7表22008年公司各电厂利用小时数（小时）10表3盈利电厂各具优势11表4现有在建项目规模不大11表5收购资产将增强公司持续成长能力12表6未来可能注入的托管资产13表7各机组上网电价情况15表8公司发电设备装机容量预测16表9控股公司未来3年发电设备利用小时数预测16表10绝对估值主要参数假设17表11估值敏感性分析17表12国内相对估值17表13国际同类公司估值水平普遍低于国内18请务必阅读正文之后的免责条款部分5OF22公司深度价值分析1公司简介11发电控股企业借壳上市国投电力是2002年重组上市的发电控股企业，其前身是湖北兴化。公司现有的发电设备包括火力、水力和风力机组，主要分布在甘肃、云南、广西、福建、江苏、安徽和河北等七个省区。12发电业务是公司盈利的主要来源公司的盈利模式主要是控股和参股电力生产企业，子公司生产电力销售给当地电网或电力公司。此外，公司还管理大股东国家开发投资公司发电资产收取相关的委托管理费用。图1发电为主要盈利方式5122靖远二电（124万千瓦）6032小三峡（565万千瓦）甘肃省电力公司100白银风电（27万千瓦）554曲靖（120万千瓦）云南电网国投电力56厦门夏华（120万千瓦）福建电网55北部湾（64万千瓦）广西电网30徐州华润（128万千瓦）江苏电网35淮北国安（64万千瓦）安徽电网资料来源公司公告渤海证券研究所整理13已实现全流通大股东做大上市公司意愿强烈2008年9月24日公司实现了全流通，截至2008年底10大流通股中已经没有小非，因此未来小非减持的压力不大。而大股东国家开发投资公司承诺国投电力是其电力业务国内唯一的资本运作平台，请务必阅读正文之后的免责条款部分6OF22公司深度价值分析并承诺逐步将电力资产注入国投电力，支持国投电力的持续快速发展,大股东资产注入的承诺也符合国务院关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知的精神。目前，国投公司已将适宜进入国投电力的电力资产全部委托国投电力管理。2009年3月4日，国投电力公布了定向增发收购大股东电力资产的预案，大股东做强上市公司的愿望十分明显，因此，未来23年大股东减持的可能性不大。图2现有股权结构图图3重组后股权结构图资料来源公司公告渤海证券研究所整理资料来源公司公告渤海证券研究所整理2主营业务突出资产注入提升业绩21设备基础良好装机容量不断增长在重组上市后，公司通过收购母公司资产、扩大对控股公司的持股比例和自建机组等方式，使得投产装机容量不断增长。截止2008年底，总装机容量达到6792万千瓦，同比增长338；权益装机容量达到32997万千瓦，同比增长819。表1截至2008年底控、参股公司投产机组状况控股公司机组权益机组名称机组名称类型机组构成机组规模（万千瓦）权益规模投产时间5号机组火电3232512216391996靖远二电6号机组火电32325122163919977、8号机组火电23060512230732006920071曲靖火电430120554066481298，303,404厦门华夏一期火电23060560033601296二期火电23060560033602006320068北部湾火电2326455003520104,205请务必阅读正文之后的免责条款部分7OF22公司深度价值分析白银风电风电18015271002702008大峡水电4753060321810149697小三峡小峡水电45752360321387580405乌金峡水电3535603221120081031参股公司名称机组名称机组机组规模类型机组构成（万千瓦）权益权益机组投产时间规模徐州华润电力有限公司火电23223212830384196,297,34046、049淮北国安电力有限公司火电23264352241200投产合计6792032997资料来源公司公告、公司调研渤海证券研究所整理图4通过收购和自建等方式装机容量不断增长资料来源公司公告渤海证券研究所在投产的发电设备中，火电权益装机容量占8885，单机容量均为30万千瓦以上，水电权益装机容量占1033，风电权益装机容量082，设备分布于甘肃、云南、福建、广西、江苏、安徽等六个省区。图5截至2008年末水电和风电装机容量占总装机容量的1115资料来源公司公告渤海证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分8OF22公司深度价值分析图6截至2008年权益装机容量地域分布资料来源公司公告渤海证券研究所整理22行业供给过剩设备利用率降低截至2008年底，我国发电设备装机容量达到793亿千瓦，供给相对过剩，加之水电和新能源优先上网的政策，导致全国火电设备利用小时数下降427小时，从而加剧了火电行业亏损。公司全资及参控股发电企业全年设备平均利用小时为51089小时，同比下降2894小时；好于全国4677小时的平均水平。其中火电设备平均利用小时51109小时，同比下降2966小时，水电设备平均利用小时50859小时，同比下降2082小时；也分别好于全国4911小时和3621小时的平均水平。但是，2008年公司参股各电厂利用程度冷热不均，其中曲靖、北部湾电厂，由于当地水电供给大量增长，设备利用率下降严重。2009年一季度曲靖电厂扭亏、而北部湾电厂利用率仍然很低未能扭亏，未来这两家电厂的发展前景不容乐观。图7社会发电装机容量的增大导致公司发电设备利用小时数不断下降资料来源公司公告渤海证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分9OF22公司深度价值分析表22008年公司各电厂利用小时数（小时）年份靖远二电小三峡曲靖厦门华夏北部湾200855214816401259933866资料来源渤海证券研究所公司控股及参股各发电企业年度累计完成发电量34411亿千瓦时、上网电量32276亿千瓦时，同比分别下降319和394。而全国2008年发电量为34万亿千瓦时，同比增长512，尽管公司发电设备利用小时数好于行业平均水平，但2008年新机组增速低于行业平均水平，且受水电挤占市场，导致发电量和上网电量下降的幅度超过全国平均水平。图8发电量和上网电量同步变化资料来源公司公告渤海证券研究所整理注2006年未按新会计准则调整23煤电联动机制不完善制约公司盈利能力2008年公司实现主营业务收入6553亿元，利润总额279亿元，同比下降107和7368；实现归属于母公司净利润124亿元，同比下降7753，实现每股收益012元。净利润和每股收益大幅下降的主要原因一是2008年电煤价格高涨导致公司火电项目成本大幅上涨，二是受下半年经济趋势下滑和广西、云南来水较好的影响，广西、云南地区火电机组利用小时严重下滑，导致国投北部湾发电和国投曲靖发电分别亏损239和262亿元。图9受需求增速减缓煤炭价格飙升的影响收入在2008年首度出现负增长资料来源公司公告渤海证券研究所整理注2006年按新会计准则调整请务必阅读正文之后的免责条款部分10OF22公司深度价值分析动力煤定价的市场化和上网电价定价的政策化抑制了火电行业毛利率水平，在煤炭价格不断上涨而上网电价调整相对滞后的情况下，公司发电业务的毛利率水平不断下降。坑口煤发电、重点合同煤发电、水力发电比重较大是公司2008年仍能盈利的主要原因。公司的盈利能力相对于火电行业整体具备较高的稳定性，但是现有的煤电联动形成机制将长期制约公司的盈利能力。图10煤电联动形成机制未理顺造成公司综合毛利率不断下降资料来源公司公告渤海证券研究所整理注2006年按新会计准则调整表3盈利电厂各具优势控股公司名称净利润（亿元）经营优势靖远二电290坑口电厂小三峡207水电曲靖262厦门华夏123合同煤比重高广西北海239白银风电001资料来源公司公告、公司调研渤海证券研究所整理24在建项目资产注入提升公司持续增长力截至2008年底，公司在建项目机组规模为873万千瓦，权益装机容量为574万千瓦，预计2009年投产新机组273万千瓦，权益机组投产214万千瓦，分别占已投产机组的402和649。其中，国投伊犁能源项目是公司打造煤电一体化的尝试，伊犁热电厂有配套的里青300万吨/年井工矿项目；并计划收购伊犁皮里青90万吨/年的露天矿股权。公司内生增长仍在持续，但增长的速度受到项目建设周期和市场需求的制约。表4现有在建项目规模不大在建公司机组机组机组机组规模名称名称类型构成（万千瓦）权益权益机组规模投产时间计划投产时间国投小三峡乌金峡水电3351056032633220091212009白银风电风电12015181001802009酒泉第一风电风电33015495653222009张家口风电风电67015100510010052009伊犁能源热电23060603600在建合计87305740资料来源公司公告、公司调研、公司网站请务必阅读正文之后的免责条款部分11OF22公司深度价值分析为了实现公司持续快速的发展，公司拟向国投公司发行股份购买其持有的改制后的电力公司100的股权。购买资产的预估值约70亿元（基准日为2008年11月30日），定向增发发行价为849元/股，拟发行股份约825亿股。收购静态市盈率为131倍，剔出二滩水电汇兑收益静态市盈率为1832倍，市净率146倍。而按照849元/股的增发价格计算，国投电力现有资产市盈率为7213倍，市净率为218倍，收购资产对公司价值有明显的提升作用。本次重组完成后，公司将新增投产装机容量585万千瓦、权益装机容量2799万千瓦，其中水电装机容量和权益装机容量分别为465万千瓦和2259万千瓦，公司总装机容量将达1,2642万千瓦，权益装机容量达60987万千瓦，分别较重组前增长8613和8482，装机规模将实现跨越式增长。本次收购除了将进一步巩固公司在云南、安徽和甘肃等省区的经营实力外，还将扩大经营区域，增加四川、天津2个省区，从而进一步避免区域市场需求波动的风险。重组完成后，公司水电机组装机容量将大幅提升，占公司总装机规模比例达4263，大幅改善公司的电源结构，有效地缓解燃煤价格波动对公司带来的成本控制压力，提高公司盈利能力的稳定性。图11收购完成后水电比重将大幅增长从而提高公司盈利稳定性资料来源公司公告渤海证券研究所整理表5收购资产将增强公司持续成长能力收购投产机组名称机组机组机组规模权益机组类型构成（万千瓦）权益规模投产时间二滩水电水电655330481584169899大朝山水电水电622513550675101,2402,5603张掖发电一期火电23060452720052006宣城发电（注）一期火电16060452720088收购投产合计5852799收购在建机组名称机组类型机组构成机组规模（万千瓦）权益权益机组规模计划投产时间二滩水电锦屏一级水电6603604817282012第一台2015竣工请务必阅读正文之后的免责条款部分12OF22公司深度价值分析二滩水电锦屏二级水电8604804823042012第一台2015竣工国投津能一期火电2100200641282009投产1台，2010年竣工收购在建合计104005312收购在畴机组名称机组类型机组构成机组规模（万千瓦）权益权益机组规模计划投产时间官地水电站水电4602404811522012第一台2013竣工二滩水电两河口水电站水电650300481442017第一台2019竣工桐子林水电站水电41560482882012竣工国投津能二期热电联产210020064128张掖发电二期燃煤2601204554宣城发电二期燃煤1606051306收购在畴合计9805006资料来源公司公告、公司调研渤海证券研究所整理注收购宣城发电6股权尚在办理中本次重大资产重组完成后，公司将获得雅砻江流域水能资源全流域开发、天津北疆发电厂循环经济项目等多个具有长期发展潜力的优质项目，在建项目装机容量和权益装机容量分别达到1,040万千瓦和5312万千瓦，从而保证公司长期持续增长，弥补内生增长较慢的弱点。25进一步重组预期煤电联营是大方向除拟收购资产外，公司托管的大股东资产还有钦州和晋城两个电厂未能注入，我们认为与这两个电厂盈利能力欠佳有关，预计随着火电行业经营环境的改善，这两个电厂在适当的时机会注入上市公司，从而实现大股东电力资产完全上市。表6未来可能注入的托管资产托管机组类型机组构成机组规模（万千瓦）母公司权益权益机组规模投产时间钦州火电2631266176862007晋城热电2306052312资料来源公司公告、公司调研由于煤电联动机制未能理顺，政策的不确定性较大。为了避免煤价剧烈波动可能导致的火电行业性亏损，火电企业开始走煤电一体化的发展道路，因此，如果未来煤炭价格仍然高企，而煤电联动机制未能改善，预计国投公司将会推进国投新集和国投电力的吸收合并，从而实现煤电一体化经营。3竞争优势31坑口电厂具备成本优势靖远二电是坑口电厂，厦门夏华有神华和中煤重点合同煤，因此在2008年煤炭现货价格飙升的情况下，成本控制好于行业平均水平。2008年公司坑口煤和合同煤占总煤耗的70左右，因此，在请务必阅读正文之后的免责条款部分13OF22公司深度价值分析火电行业整体性亏损的2008年仍能实现盈利。但是坑口煤和合同煤2009年均价继续上涨的可能性很大，因此预计2009年公司综合标煤单价将继续上涨，盈利能力恢复主要来源于2008年亏损的两个电厂。图12公司煤炭成本控制优于行业平均水平资料来源公司公告32水电比重提升赢利稳定性提高本次重组完成后，公司水电和风电权益装机比重将由1115提升至4307，未来新增机组也偏重于水电，在煤电联动定价机制未改善的情况下，其盈利稳定性要强于火电业务，从而提升公司的估值水平。4风险因素41煤炭价格波动风险重组后火电装机容量比重仍占5693，动力煤价格谈判方面公司议价能力较弱，动力煤价格的波动将影响火电资产的盈利能力。42来水风险重组后水电业务比重大增，受气候和来水的影响，水电发电量将影响公司水电业务的盈利能力。43上网电价调整风险电力行业肩负着刺激经济复苏的使命，政府相继出台直供电、电价阶段性下调等政策以刺激工业生请务必阅读正文之后的免责条款部分14OF22公司深度价值分析产的复苏，从而影响电力企业盈利能力。四川省人民政府关于建立水电资源有偿使用和补偿机制试点方案的批复将减弱二滩水电的盈利能力，对公司长期发展也构成不利影响。44重组风险本次重大重组交易方案能否最终成功实施存在不确定性，从而影响公司的盈利和长期发展。5盈利预测51关键假设1、本次重组在3季度末或4季度初按照拟定计划顺利完成；2、维持现有的计划内上网电价和超额上网电价水平；3、公司30、60、100万千瓦火电机组标准煤耗分别为339克/千瓦时、324克/千瓦时和295克/千瓦时；4、税率水平按照国家税改时间逐渐提高到25；5、2009年各电厂标煤价格下跌610之间，之后逐年提高1。6、未来长期分红率为50。表7各机组上网电价情况控股公司名称机组名称计划内上网电价（元/千瓦时）超发上网电价（元/千瓦时）靖远二电5号机组0371801656号机组0386801657、8号机组027650165曲靖03165016厦门华夏一期04683035二期042230304并有竞价上网北部湾04207无白银风电05680无大峡02930015小三峡小峡02930015乌金峡02270015参股公司名称徐州华润电力有限公司04332淮北国安电力有限公司04300资料来源公司公告公司调研请务必阅读正文之后的免责条款部分15OF22公司深度价值分析52主要参数预测预计本次收购成功后将大幅提升公司2009年装机容量，按照现有在建工程情况2010年装机容量将继续增长，如没有进一步并购2011年装机容量将没有增长，而2012年以后又将有大量水电机组投产从而保障公司后续发展。表8公司发电设备装机容量预测年份总装机容量（万千瓦）权益装机容量（万千瓦）总装机同比权益同比2008679233003388192009E13913695410484110742010E14913759407199202011E149137594000000资料来源渤海证券研究所预计国内经济将在本年触低回升，未来2年稳步增长，公司各电厂利用率将普遍经历下降后回升的情况。表9控股公司未来3年发电设备利用小时数预测控股公司名称发电机平均利用小时数（小时）2009E2010E2011E靖远二电500055005600小三峡465049004800曲靖420044004500厦门华夏585059006000北部湾250030003500白银风电150022002200酒泉第一风电10022002200张家口风电10022002200二滩水电500051005100大朝山水电480046004800宣城发电450045004500国投津能50030004500资料来源渤海证券研究所53盈利爆发增长后进入稳步提升预计2009年并购将使公司盈利能力出现爆发式增长，20092011年分别实现收入11659亿、14295亿和15681亿元，同比分别增长7718、2261和97；实现净利润704、919和977亿元，同比分别增长4678、303和63；对应每股收益分别为037、049和052元。6估值及投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分16OF22公司深度价值分析61绝对公司历年均有分红，预计未来分红不低于当年盈利的50，我们认为采用DDM模型对公司进行绝对估值较为合理。表10绝对估值主要参数假设无风险利率RF225目标债务比率7000RM800长期增长率200ELEVERED092WACC542KU53UULEVERED053资料来源渤海证券研究所在上述主要参数假设情况下，公司的每股价值为1346元，敏感分析显示公司2009年合理价值区间为11561617元/股。表11估值敏感性分析永续增长率G1015202530606161017431907211823986561448155216791837203970613121396149616171769756119812661346144215598061100115612211298139085610161062111611791253906942981102610781138资料来源渤海证券研究所62相对目前A股火电行业2009年动态市盈率为2777倍，静态市净率为276倍；水电行业2009年动态市盈率为3328倍，静态市净率为407倍。表12国内相对估值EPSBVPS收盘价P/E代码公司名称200809E10E200812312009410200809E10EP/B600011华能国际031030040301778NA25641940259600027华电国际043025029183492NA19561683269600121郑州煤电030014024267627209044822630235请务必阅读正文之后的免责条款部分17OF22股权成本KE公司深度价值分析600396金山股份0030390622909003000023121445311600780通宝能源0010130161884673134237182890248600886国投电力0120370493901019865827202086261601991大唐发电0070170212207301042943433503332000543皖能电力0050360414187611463521141856182000600建投能源0050340433126411282019111475205000690宝新能源032047052213895279919081735421600578京能热电026036048288900346225241861313火电平均27772100276002039黔源电力0860180594291565182284822672365600116三峡水利023024031237670291327922161283600101明星电力028030031304548195718221767180600236桂冠电力0020210302707773700037682565288600644乐山电力0260460591971033394622301747524600674川投能源0561031182862163385121091827758600995文山电力037045054206932251920941734452水电平均33282068407资料来源渤海证券研究所WIND表13国际同类公司估值水平普遍低于国内P/E公司代码20082009E2010EPBCANADAEMA1359138251343114EPU8621176311282106UNITEDSTATESUNS265693588674141CHG2131929816027143OTTR21791775313688122NWE1227113661059112CNL13111188810272126EE842108218754096NWN16261576415318BKH994107769351069SJI1529144513675202IDA10999799544085UIL1241209411465125ALE931306412728103WTR26442234720628244ITC19061831915829227PEC111206713178144EDE12921061110442097BELGIUMELI12151421713767094FLUX1393139961269127请务必阅读正文之后的免责条款部分18OF22公司深度价值分析EYDAP20361267510699077EYAPS128110878846235ITALYASC19150216689097PORTUGALRENE140515421471168SPAINREE14251271111318304ENG10299458416185SWITZERLANDRE13911479412825174EDHN1049910110266134CKWN1308207318213225HREN17391940718048109UNITEDKINGDOMHOO44143645729072XPP36748514301114平均140313221222143资料来源BLOOMBERG注收盘日期为2009410综合国内和国际水电和火电上市公司当前的估值水平，我们认为国投电力水电业务30倍，火电业务25倍的市盈率水平较为合理，亏损电厂按照15倍市净率估值，预计水电、火电在2009年对公司净利润贡献占比分别为7245和2755，曲靖、广西北海、国投津能和三个风电厂亏损，我们认为国投电力2009年合理的价值为1253元/股。综合绝对估值和相对估值，我们认为国投电力2009年合理的价值区间为11561617元/股。63投资建议动力煤价格重点合同的签订和市场煤维持高价是制约当前火电行业发展的主要因素，经济复苏的不确定性也加重了市场对电力需求回暖的担忧，因此，电力行业在本轮反弹行情中表现很差。我们认为电力运行情况是经济发展的同步指标，因此会滞后于股票市场整体的走势。预计发电量和用电量同比增长会在2季度出现，届时电力行业才能完成真正的触底反弹，而一季度业绩风险的释放会给火电行业制造较好的战略配臵机会。国投电力通过重组水电资产将大幅提升，估值水平也将有所改观，而大股东849元/股的增发价格表明了产业资本介入的积极态度。2009年4月12日，公司公告称发电量和上网电量同比下降2411和2407，悲观的经营情况已基本明朗，该信息被市场消化后将是公司较好的介入时机，结合当前估值情况我们给予公司“买入”的投资评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分19OF22公司深度价值分析渤海证券股票投资评级说明1、买入未来12个月内股价超越大盘15以上；2、中性未来12个月内股价相对大盘波动在1515之间；3、卖出未来12个月内股价落后大盘15以上。渤海证券行业投资评级说明1、买入行业股票指数超越大盘；2、中性行业股票指数基本与大盘持平；3、卖出行业股票指数明显弱于大盘。重要声明本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其