宏观abc六你不了解的crm是什么

1、证券研究报告宏观研究/专题研究2018 年10 月24不了解的 CRM 是什么?宏观 ABC（六）核心观点2010 年信用风险缓释工具 CRM 出台，弥补了我国信用衍生品的历史空白。CRM 是上位概念，本质上，可以将 CRM 看作“债务工具保险”，通过支付一定保护费用转移风险，债项违约时获得赔款。CRM 目前包括四类产品， 其中 CRMA 和 CRMW 是两项核心产品。我们认为 CRM 不是国外 CDS 的中国形式，两者在交易结构、产品序列、配置风险、杠杆等方面存在较大差 异。企业可以借助 CRM 以融资贵方式解决融资难的问题，但 CRM 定价仍是难点。我们认为 CRM 对信用扩张有一定积极作

2、用，但贡献有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷和监管政策柔性化安排促使信用下沉。李超执业证书研究相关研究1 宏观: 如何有效跟踪观测原油库存变动？2018.102宏观: 为何2018.09出口不等于美中进口？3宏观: 如何理解逆周期因子？2018.08CRM 本质上是债券+保险，核心产品是 CRMA 和 CRMWCRM 本质上是给债务工具上保险，信用保护买方与信用保护卖方之间通过CRM 产品支付保费获得保障，由此分散、转移信用风险。信用风险缓释工具 CRM 是一个上位概念，我国借用指代信用衍生产品的一个大类，在此概念下设计具体的中国信用

3、衍生产品。CRM 是一个“2+N”的产品体系， 2 即 2010 年发布的两项核心产品为 CRMA 及 CRMW，2016 年又扩充了CDS 和 CLN 工具。CRMA 是类似于利率互换的场外衍生产品，CRMW 是“集中登记、托管、”的、可流通交易的标准化场内有价凭证。CRM 是不是国外 CDS 的中国形式？本质不是但具有相似的作用和效果我们认为，CRM 与国外 CDS 存在本质差别。一、CRM 相对简单、穿透性更强，底层资产仅一层，限制在债券、贷款等债务工具内，国外 CDS 底层资产多样并由此产生较复杂的衍生品。二、CRM 会根据参与者风险管控能力分层配置不同风险，而国外 CDS 对参与者没

4、有准入要求，易导致风险隐患出现。三、CRM 市场更高。四、CRM 的杠杆要求更严格，杠杆倍数较低，和国外 CDS 的高杠杆性显著不同。但换言之，国外 CDS 及CRM的产品理念均来自巴塞尔协议，两者在管控银行信用风险、提升资金效率等方面发挥类似作用，效果上 CRM 可以看作国外 CDS 的中国形式。CRM 能否解决当前信用收缩问题？有一定积极影响，但效果有限债券违约冲击信用环境，基建及社融表现 ，扩信用是当下重点。10 月19 日易纲表态“推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复”。我们认为，CRM 工具对扩信用有

5、积极作用，有助于市场投资者区分优质企业，保障优质企业的融资需求，同时为民营企业提供信用增进服务可改善民企融资。但 CRM 扩信用作用有限，主要原因在于抬升融资成本、民企积极性不高、产品规模较因素掣肘，我们认为信用释放的关键在于做强做大表内信贷、债融和监管政策柔性化安排促使信用下沉。CRM 定价仍是难点，也增加了企业融资成本国外信用衍生工具发展较快，估值定价范式更成熟，我国 CRM 信用风险缓释工具可参考使用的定价模型较多，以国外 CDS 产品为主。CRM 定价原理可以分成两类风险中性和损失模型定价原理；具体定价方法有等成本参考法、信用套利模型等等。然而，由于我国信用债和衍生品市场起步较晚，国内

6、 CRM 大多数市场成员都是采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价，国际估值方法的应用受到较大限制，定价仍是难点，估值技术仍需继续升级改进。从融资成本角度来看，我们认为，CRM 可以达到转移、分散、规避风险的目的，但确实会抬升企业的融资成本。风险提示：经济超预期下行， 策落地不及预期。贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政1谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日正文目录CRM 是什么？3时隔两年，信用风险缓释凭证 CRMW 再次出现3什么是信用风险缓释工具 CRM？42010 年，CRM 工具首批推出两项核心产品：CRMA 和 CRM

7、W42016 年，CRM 工具再次推出两项产品：CDS 和 CLN5CRM 本质是债务工具加保险7CRM 是不是中国的 CDS？8CRM 与国外 CDS 差异明显，CRM 并非国外 CDS 在中国的表现形式8从产品效果上看，CRM 一定程度上可以看作中国版 CDS11CRM 能否解决当前信用收缩的问题？12CRM 能否科学定价？是否增加了企业成本？14国外可参考定价范式不少，但我国应用较难，CRM 定价仍是难点14CRM 提升了企业融资成本15图表目录图表 1： CRMW 时隔两年再次出现3图表 2： 违约层出不穷，2018 年迄今信用债券违约累计额显著上升3图表 3： 截至 2018 年 1

8、0 月 10 日，信用风险缓释凭证创设机构图表 4： 截至 2018 年 10 月 10 日，信用风险缓释凭证创设机构（30 家）5（30 家）5CDS 基本原理图6交易商2016 年 25 号文第二章对信用风险缓释工具的参与者做出明确限制图表 5：图表 6：.8图表 7： 201013 号银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引交易商、核心交易商达标条件9图表 8： 核心交易商图表 9： 一般交易商及机构类型（截至 2018 年 5 月 17 日）9及机构类型（截至 2018 年 5 月 16 日）10图表 10： 基建增速与社融增速依旧（%）. 12图表 11： 民营企业在信用债发债主体中仅

9、占 23.8%，远低于国企（截至 2018 年 10 月22 日）13图表 12： 民营企业信用债发债规模仅占总余额的 8.6%，远低于国企（截至 2018 年 10月 22 日）13图表 13： CRM 可参考使用的国际信用衍生产品主要估值方法对比14图表 14： 已发行 CRMW 凭证创设价格一览（凭证创设价格单位：元/每百元名义本金）.15图表 15： 10 交行 CRMW001 创设结果公告152谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日CRM 是什么？时隔两年，信用风险缓释凭证CRMW 再次出现图表1： CRMW 时隔两年再

10、次出现资料来源：Wind，华泰证券研究所时隔两年后信用风险缓释凭证（CRMW）再次出现。10 月 16 日，18 红狮 SCP006 发行结果对外披露，较为引人注意的是债项18 红狮SCP006 前多了一项18 中债增CRMW003，全称为中债信用增进投资股份18 红狮 SCP006 信用风险缓释凭证，债券代码021800004。信用风险缓释凭证并非第一次出现，从 Wind 历史数据来看，上一次还是 2016 年伴随 16 农盈 1 优先债出现的，向更早追溯，信用风险缓释凭证 CRMW 在 2010 年四季度较集中发行。时隔两年后 CRMW 再次出现，再次引起市场注意。图表2： 违约层出不穷，

11、2018 年迄今信用债券违约累计额显著上升亿元1,0002018年信用债券违约累计金额8006004002000资料来源：Wind，华泰证券研究所信用风险缓释凭证重启，凸显信用收缩环境下破局思维。年初以来，债券违约累计金额不断抬升，截至 2018 年 10 月 15 日，已有接近 875.86 亿元。信用违约冲击信用环境。基于稳增长和稳就业的考量，7 月底会议确认了未来积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，但是基建投资的向好需要信用扩张支撑。从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度看，金融机构风险偏好过低，预计短期较难改变。综合来看，当前信用扩张受阻，信用下沉仍旧较难，紧信用环境还需进

12、一步破局。我们认为，信用缓释风险工具的重启一定程度上凸显了破局思维，通过市场化方式转移风险是实现信用下沉、降低融资成本、识别优良民企给予资金支持的良好方式，体现了破局思维。但市场对信用风险缓释工具的认知较少，信用风险缓释工具 CRM 到底是什么？3谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10证券代码证券简称债券简称凭证起始日凭期日021001002.IB10中债增CRMW00210联通CP022010-11-242011-09-20021001001.

13、IB10中债增CRMW00110联通MTN12010-11-242013-09-20021002001.IB10交行CRMW00110TCL集CP012010-11-242011IB10民生银行CRMW00110云铜CP012010-11-232011-10-20021004001.IB10汇丰中国CRMW00110中油股MTN32010-12-272011-12-27021005001.IB10浦发银行CRMW00110郑煤CP012010-12-302011-11-29021006001.IB10兴业银行CRMW00110攀钢集CP022010-12-312

14、011IB10中债增CRMW00309清控MTN12010-12-312012-08-27021101001.IB11中债增CRMW00110赣粤CP032011-03-232011-11-19021607001.IB16中信建投CRMW00116农盈1优先2016-08-312021-07-26021800001.IB18中债增CRMW00118太钢MTN0012018-09-202019-09-20021800003.IB18中债增CRMW00218荣盛SCP0052018-10-152019-07-12021800004.IB18中债增CRMW00318红

15、狮SCP0062018-10-162019IB18杭州银行CRMW00118红狮SCP0062018-10-162019-07-13宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日什么是信用风险缓释工具 CRM？中国信用风险缓释工具（CRM，Credit Risk Mitigation）缘起于 2010 年。为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，提高市场效率和流动性，促进市场健康发展，交易商于 2010 年 10 月 29 日发布了银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引，宣布信用风险缓释工具登上历史舞台。信用风险缓释工具 CRM 是指信用

16、风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。我们认为，信用风险缓释工具 CRM 可从字面拆分理解，一方面，信用风险即借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务或银行贷款而违约的可能性，可能性越高风险越大；另一方面，风险缓释则是指通过风险控制措施来降低风险的损失或者影响程度；综合来看，不难理解，信用风险缓释工具 CRM 的实质是通过风险控制措施来转移、分散未偿债务和贷款发生的违约风险。信用风险缓释工具是中国在世界信用衍生品市场上的重要创新，但并非独创。信用风险缓 释工具是伴随着巴塞尔协议不断修正、改进而不断发展的，巴塞尔委员会在2004 年新资本协议对信用衍生缓释

17、工具进一步拓展，弥补1988 年资本协议的不足，信用风险缓释工具开始占据重要地位，也逐步成为巴塞尔协议中的重要组成部分。在巴塞尔协议信用风险缓释章节中，信用衍生品只是其中一种工具，并不是唯一一种，从国际定义来看信用风险缓释工具其实是一个上位概念，我国仅仅是借用过来指代信用衍生产品的一个大类，在这个大的概念下来设计具体的中国信用衍生产品，2010 年推出首批的两项核心产品：信用风险缓释合约（CRMA，Credit Risk Mitigation Agreement）及信用风险缓释凭证（CRMW，Credit Risk Mitigation Warrant）。2016 年，交易商又推出信用违约互换

18、、信用联结票据等 CRM 相关产品，进一步完善了信用风险缓释工具 CRM 的产品种类。2010 年，CRM 工具首批推出两项核心产品：CRMA 和 CRMW2010 年时任交易商的时文朝表示，信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation,CRM）是指包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。总体来说，CRM 是 CDS 加中国国情，它是一个“2+N”的创新产品，其中的 2 即为两项核心产品：信用风险缓释合约（CRMA，Credit Risk Mitigation Agreement）及信用风险缓释凭证（CRMW，Credit Ri

19、sk Mitigation Warrant）。CRMA 是类似于利率互换的场外衍生产品，是非标准化的；CRMW 是“集中登记、托管、的、标准化的、可流通交易的场内有价凭证。”信用风险缓释合约 CRMA，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA 适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、等方面类似于利率互换等其他场外金融衍生产品。市场对信用风险缓释凭证 CRMW 相对陌生，CRMW 是中国对于国际信用衍生产品市场的一个创新。CRMW 是指由标

20、的实体以外的第三方机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，是一种可交易流通的有价凭证。CRMW 实行“集中登记、集中托管、集中”，有利于增强市场、控制杠杆率、防范市场风险。CRMW 是市场相对陌生的产品，是中国市场对国际信用衍生产品市场的一个创新贡献，CRMW 与 CDS 存在显著的不同，两者最主要的区别在于，CRMW 信用风险缓释凭证是针对特定债务而非特定实体创设的。4谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日图表3： 截至 2018 年 10 月 10 日，信用风险缓释凭证创设机构（30 家）资料来源：中国银行间交易商

21、，华泰证券研究所CRMW 由第三方机构创设，实行创设备案制度，交易商2016 年 27 号文信用风险缓释凭证业务指引中第五条明确了 CRMW 的机构创设条件，满足四条创设条件的机构可以向交易商秘书提交申报文件，申报文件要求需包含创设说明书和创设凭证的拟披露文件，创设说明书包括但不限于参考实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用、结算方式等；创设凭证的拟披露文件包括创设机构的信用评级报告和财务报告等。截至2018 年10 月 10 日，信用风险缓释凭证创设机构达到 30 家，包括政策性银行、四大商业银行、股份制银行、证券公司、增信担保机构、外资银行等机构。图表4： 截至 2018 年 10 月

22、10 日，信用风险缓释凭证创设机构（30 家）资料来源：中国银行间交易商，华泰证券研究所2016 年，CRM 工具再次推出两项产品：CDS 和 CLN2016 年 9 月，交易商发布信用违约互换业务指引和信用联结票据业务指引，宣布 CRM 工具箱扩充了两项新产品信用违约互换 CDS（credit default swap）和信用联结票据 CLN（Credit-linked Notes）。值得注意的是：我国的此 CDS 并非国际市场的 CDS，存在一定差异，我国的 CDS 具有更“简单、透明、审慎”等特点，体现在底层债务范围更小、杠杆要求更严、复杂程度更方面。5谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票

23、和行业评级标准信用风险缓释凭证创设机构序号机构名称序号机构名称123456789101112131415国家开发银行股份161718192021222324252627282930浙商银行股份中国工商银行股份交通银行股份中国民生银行股份兴业银行股份上海银行股份中信证券股份中国国际金融股份中信建投证券股份光大证券股份中债信用增进投资股份招商银行股份上海浦东发展银行股份渤海银行股份海通证券股份招商证券股份广发银行股份平安银行股份宁波银行股份法国巴黎银行（中国） 国泰君安证券股份广发证券股份申万宏源证券中国光大银行股份德意志银行(中国) 富邦华一银行东海证券股份厦门银行股份杭州银行股份参与者中，具备

24、以下条件的可成为信用风险缓释凭证创设机构条件一净资产不少于40亿元人民币。条件二具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信 息系统。条件三建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度。条件四有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日CDS 是国际衍生品市场中的明星产品，自 20 世纪 90 年代推出以来，在金融市场中迅速发展并逐步推广至世界范围。2016 年 9 月，交易商信用违约互换业务指引规定了 CDS 的定义：“信用违约互换指交易双方达成的，约定

25、在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。”从基础法律文件来看，CDS 是信用保护卖方与信用保护买方之间签订的一个双边合同。信用保护卖方的主力是收取信用保护费用，主要义务是在信用发生后，根据约定向信用保护买方提供信用保护，具体表现形式如向买方支付保护的赔款。信用保护买方的主力是在上述发生信用的情形下，为了获得信用保护卖方的赔款需要支付一定的信用保护费用。我国 CRM 框架下引入的中国 CDS 与国外 CDS 存在一定差异，具体表现在杠杆要求、

26、基础债务范围等方面。2016 年 28 号文信用违约互换业务指引明确要求：“信用违约互换应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。现阶段，非金融企业后文无特殊说明情况下，我们所讨论、比较的 CDS 是指国外市场的 CDS 工具，而非我国 2016 年发行的 CDS 工具。图表5： CDS 基本原理图资料来源：中国银行间交易商，华泰证券研究所CLN 是一种信用风险缓释凭证。同时，交易商2010 年同期发布信用联结票据业务指引规定了 CLN 的定义：“信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓

27、释工具。”CLN 可以看作是“CDS+债券”。CLN 可以看作创设机构发行的内嵌 CDS 的债务工具， 一方面具有债券的基本特征，另一方面在内嵌的 CDS 下，投资人担当了信用保护卖方的角色，创设机构承担了信用保护买方的角色。作为“CDS+债券”的 CLN，首先表现出与一般债券的不同，CLN 约定的本息是否能支付、支付多少金额是不确定的，取决于内嵌的CDS 的执行结果；换言之，创设机构（信用保护买方）对 CLN 的本息偿付义务具有或有性，与信用联结的参考实体信用状况挂钩。如果在存续期间，参考实体没有发生信用， 则6谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018

28、年 10 月 24 日CRM 本质是债务工具加保险信用风险缓释工具 CRM 是我国信用风险缓释衍生品的总称，2010 年首次推出两项核心产品 CRMW 信用风险缓释凭证和 CRMA 信用风险缓释合约后，2016 年又进一步拓展推出信用违约互换 CDS 和信用联结票据 CLN。我们认为，通俗理解，我国信用风险缓释工具的实质是“债务工具+保险”。2016 年 9 月 23 日，交易商发布 2016 年 25 号文银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，第三章第十条明确规定：“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的 债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”这一条例将 CRM 的参考主体限定在债务

29、工具范畴，CRM 在此基础上通过不同产品达到缓释风险的作用。CRM 的实质是“债务工具+保险“。投资者对保险相对熟悉，保险是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担保险金责任。简言之，保险是一种合同行为，一方同意按照合同约定赔偿另外一方损失。CRM 实质上是给债务工具上保险，这里不再使用“投保人和保险人”概念，而是称之为信用保护买方和信用保护卖方，以 CRMA 信用风险缓释合约为例，信用保护买方按照 CRMA 合约规定的内容向信用保护卖方支付保护费用，信用保护卖方就约定的债务工具向信用保护买方进行保障，一旦出现违约等信用风险，信用

30、保护卖方则需赔付信用保护买方合约规定的金额；简单类比，这里信用保护卖方就相当于保险公司，信用保护买方就相当于投保人，通过类似“保险”的 CRM 合约使得债务工具达到分散转移风险的目的。理解企业使用 CRM（在债务工具上加保险）的初衷，我们可以结合企业案例来看，企业在借助债务工具融资时，由于信用违约导致信用环境收缩，出资方担心企业存在潜在的违约风险可能放弃出资，企业为获得融资主动通过“买保险”（使用 CRM 工具）来转移信用风险，借助 CRM 工具向出资人保证“即便出现违约，您（出资人）也可以获得相应的本息”。这样一来，在有保障的情况下，出资人的买“债”意愿自然会提高。7谨请参阅尾页重要声明及华

31、泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日CRM 是不是中国的 CDS？2009 年以前，信用衍生产品在我国基本处于空白状态，而在国际上已发展多年，如果说2008 年前国内对信用衍生产品还相对陌生，2008 年金融的爆发让信用违约互换 CDS顿时“声名鹊起”；2010 年交易商推出 CRM 信用风险缓释工具，填补了我国信用衍生品的历史空白，但在金融后，由于国外 CDS 的“臭名昭著”将信用衍生工具的“作用”放大，CRM 从诞生起就不可避免的与国外 CDS 联系在一起。我们认为，CRM 和国外 CDS 在本质上存在较大差异，CRM 不是国外 CDS 在中国的表

32、现形式，但从信用风险缓释角度，发挥了较为相似的作用，因此从产品效果上看，CRM 可以称作中国版CDS。CRM 与国外 CDS 差异明显，CRM 并非国外 CDS 在中国的表现形式CRM不是国外 CDS 在中国的表现形式，两者在交易结构、产品、参与主体、市场、杠杆限制等方面表现出泾渭分明的差异。我们结合 CRM 的产品特点可对两者进行对比。首先，相比 CDS，CRM 的产品序列及交易结构相对简单。CDS 方面，国际上，国外 CDS 交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围内，对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护标的，因此产生了较为丰富的产

33、品序列和如 CDO 平方等结构非常复杂的衍生产品，投机属性大幅提升，脱离了基础资产、信用衍生产品管理风险的本质。CRM 明显不同，交易商 2016 年颁布的25 号文银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，在第三章第十条明确提出“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。” CRM 明确了信用保护仅仅针对特定的具体债务，且标的债务类型限制在债券、贷款或其他类似债务后，使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国外 CDS 更加简单明晰，体现了标的债务的“穿透性“原则。图表6： 交易商2016 年 25 号文第二章对信用风险缓释工具的参与者做出明确限制资

34、料来源：中国银行间交易商，华泰证券研究所其次，为规避 CDS 的潜在风险隐患，CRM 通过对交易商分层来合理配置风险。CDS 方面，国外 CDS 市场对参与者没有准入要求，也没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，这可能导致，一些不具备相应风险管理和承担能力的机构作为风险承担主体接受了风险，这无助于化解系统性风险，反而容易埋下系统性风险隐患。2008 年金融的爆发的教训已足够惨痛。CRM 在设计之时就考虑国外 CDS 的弊端，通过区分核心交易商、一般交易商和非交易商的方式对市场进行分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移。交易商2010 年 13 号文银行间市场

35、信用风险缓释工具试点业务指引中明确提出，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的也在 13 号文中将交易商和核心交易商的达标条的信用风险缓释工具交易。交易商件予以公布。8谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日图表7： 201013 号银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引交易商、核心交易商达标条件资料来源：中国银行间交易商，华泰证券研究所此后，交易商 2016 年颁布的 25 号文银行间市场信用风险缓释工具试点业务

36、规则在第二章第七、第八、第九条也对参与者进行详细说明。我国将参与者分为核心交易商和一般交易商。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可以与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。图表8： 核心交易商及机构类型（截至 2018 年 5 月 17 日）资料来源：中国银行间市场交易商，华泰证券研究所9谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准信用风险缓释工具核心交易商及机构类型机构名称机构类型机构名称机构类型1国家开发银行股份政策性银行21平安银行股份股份制商业银行2中国工商银行股份国有

37、商业银行22上海浦东发展银行股份股份制商业银行3中国农业银行股份国有商业银行23渤海银行股份股份制商业银行4中国银行股份国有商业银行24南京银行股份城市商业银行5中国建设银行股份国有商业银行25杭州银行股份城市商业银行6交通银行股份国有商业银行26宁波银行股份城市商业银行7中国民生银行股份股份制商业银行27厦门银行股份城市商业银行8兴业银行股份股份制商业银行28海通证券股份证券公司9浙商银行股份股份制商业银行29招商证券股份股份制商业银行10上海银行股份股份制商业银行30广发银行股份股份制商业银行11中信证券股份证券公司31法国巴黎银行（中国）外资银行12中国国际金融股份合资银行32渣打银行（

38、 中国）外资银行13中信建投证券股份证券公司33广发证券股份证券公司14国泰君安证券股份证券公司34申万宏源证券证券公司15光大证券股份证券公司35东北证券股份证券公司16渤海证券股份证券公司36中国光大银行股份股份制商业银行17中债信用增进投资股份有债券信用增进限公司机构37德意志银行(中国)外资银行18中信银行股份股份制商业银行38富邦华一银行合资银行19招商银行股份股份制商业银行39东方证券股份证券公司20东海证券股份证券公司数据来源：中国银行间市场交易商信用风险缓释工具一般交易商信用风险缓释工具核心交易商注册资本/净资本不少于 8 亿元不少于 40 亿元是否具备做市商资格否是业务人员配

39、备 3 名以上（含 3 名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员从事金融衍生产品交易 2 年以上（含 2 年），有独立的金融衍生产品交易部门，并配备 5 名以上（含 5 名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员风险管理建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程有独立的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备 5 名以上（含 5 名）风险管理人审议程序参与者将相关证明材料提交交易商秘书处备案后即可交易商将相关证明材料提交交易商秘书处，经交易商金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）审议通过，并报送人民银行备案后，可成为核心交易商宏观研究/专题研究| 2018 年 10

40、月 24 日图表9： 一般交易商及机构类型（截至 2018 年 5 月 16 日）资料来源：中国银行间市场交易商，华泰证券研究所第三，相比 CDS，CRM 市场的更高。2008 年前，国际 CDS 市场由于缺乏统一的信息披露要求，市场的较低，不论是参与者还是监管机构均较难及时、准确有效地全面掌握市场的交易情况。从美国经验来看，金融中雷曼公司倒闭后一段时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的 CDS 头寸。相比之下，CRM 就有较高的市场透明程度。此前已经说明 CRM 的标的范围相对明确、符合“穿透性“原则，已经较国外 CDS 有较高，同时 CRM 市场由交易商进行“交易集中报备”和“定期披露

41、信息”，上述措施较好的保证了 CRM 的，为 CRM 市场的健康运行提供了重要保障。第四，相比 CDS，CRM 对杠杆的限制更为严格。2008 年金融的爆发与国外 CDS 密切相关，一方面由于国外 CDS 自身的复杂性为监管带来难度，另一方面凸显了信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，导致 CDS 市场规模不断膨胀、杠杆率过高形成了较高的系统性风险。与国外 CDS 市场相比，我国 CRM 市场从市场主体、规模等几个方面建立了风险控制指标，严格限制杠杆，从任一交易商针对单一标的债务的净买入余额、净卖出余额等方面进行限制，这有助于增强对系统性风险的有效防范，避免信用衍生品复杂化和投机性带来冲击

42、。交易商 2010 年 13 号文银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引在第六章第四十二条明确了四条杠杆限制：（1）任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净买入余额不得超过该标的债务总余额的 100%。（2）任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具净卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%。（3）任何一家交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本的 500%。（4）针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的 500%。10谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准信用风险缓释工具一般交易商机构名称产品名称机构类型浙商基金管

43、理浙商基金-上海银行绩优1号资产管理计划基金公司浙商基金-渝富睿丰1号特定客户资产管理计划中国银行股份中银日积月累-日计划股份制商业银行中银稳富-融荟系列理财计划（29天）中银稳富-融荟系列理财计划（63天）中银稳富-融荟系列理财计划（364天）中银国际证券有限责任公司中银国际证券中行平稳上海资产管理计划证券公司中银国际证券中国银行中国银行1号定向资产管理计划华福证券有限责任公司华福苏2018-002号定向资产管理计划证券公司宁波银行股份启盈智能定期理财1号城市商业银行汇通理财（季季鑫-A）宁波银行活期对私宁波银行活期对公宁波银行净值型1号宁波银行日利盈2号宁波银行日日鑫-A宁波银行天利鑫-A

44、宁波银行智能活期1号宁波银行智能活期2号兴银基金管理有限责任公司兴银基金-兴运14号资产管理计划基金公司华福基金-国债期货1号资产管理计划兴银基金-兴运17号资产管理计划兴银基金-民生银行1号资产管理计划兴银基金-创鑫3号资产管理计划宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日交易商2016 年25 号文银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，又在此前2010年 13 号文上进一步限制杠杆，第六章第三十二条明确规定：（1）任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的 500%。（2）任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的

45、 100%。（3）专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。从产品效果上看，CRM 一定程度上可以看作中国版 CDSCRM 工具虽然本质上与国外 CDS 不同，但从发挥的作用来看，两者具有相似的效果，因而，我们认为从产品效果上，CRM 与国外 CDS 如同“表兄弟”一般，可以称之为中国版CDS。首先，不论是国外 CDS 还是 CRM，两种产品背后的信用风险缓释概念均来自巴塞尔协定。2004 年，巴塞尔委员会发布资本计量和资本标准的国际协议：修订框架，协议对信用衍生工具资本缓释功能进行拓展，国外监管机构在这一协议基础上相继开始增强本国信用风险缓释工具，此后 CDS

46、作为信用衍生品开始逐步进入各国市场，我国 2010 年引入 CRM 也是遵照巴塞尔协议思想、参考 CDS 发挥作用而进行产品设计的，CDS 和 CRM 可以说是“表兄弟”。其次，作为信用风险缓释产品的 CRM 及国外 CDS，在管控银行信贷风险、增强债务工具定价有效性、提高商业银行资本使用效率等方面具有相似的作用。第一，信用衍生缓释产品（包括 CDS 及 CRM）的核心在于转移信用风险，从对信用风险的消极管理、被动回避转向积极主动。长期以来，国内商业银行管理信用风险主要通过放贷前的信用等级分类、审查等内部控制方法进行静态管理，叠加贷款本身流动性较低，容易造成贷款发放后银行的风险控制措施较为被动

47、，往往需要通过要求客户提前还款、增加保证的方式避免出现损失。第二，资本充足率是商业银行的考核重点，资本金约束或资本金不足是商业银行需面对的重要问题。商业银行补充资本金的渠道一般为股本融资、税后利润计提等等，前者需考虑资本市场的实际情况，且可能因稀释股本受到原股东反对；税后利润计提的方式对资本补充的效果往往有限。根据商业银行资本管理办法，信用风险缓释产品能够为商业银行开辟资本金释放途径；部分学者也有实证支撑，Goeris、Marsh、Castello、Wagne（r 2006）等学者在Bank Behaviour with Access to Credit Risk Transfer Marke

48、ts一文中，通过对比使用及不使用缓释工具的商业银行行为发现，使用信用风险缓释工具的银行可以通过释放资本金提供更多贷款，并更加积极的管理信贷资产。第三，信用风险缓释产品可以增强信贷资产定价有效性。信用风险缓释产品将金融资产的信用风险与其他风险分离，对信用风险单独定价与交易；这一特点与商业银行信贷资产的信用风险流通需要不谋而合，为盘活银行信贷资产提供了市场化工具和手段；同时，通过信用风险缓释产品之间的交易，可以缓解信息不对称，促进市场信息公开化，有助于商业银行提高资产定价能力。11谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准宏观研究/专题研究| 2018 年 10 月 24 日CRM 能否解决

49、当前信用收缩的问题？债券违约冲击信用环境，基建与社融表现依旧，扩信用是当下重点。7 月底会议确认了未来的基本政策方向，积极的财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，但基建投资的向好需要信用扩张支撑；从信贷投放、信用债购买角度来看，金融机构的风险偏好仍然较低，预计短期难以改变。从三季度经济数据来看，三季度基建增量及社融增量数据仍表现，主要原因在于表外融资受制于金融去杠杆和去通道导致快速下行，我们认为，改善风险，帮助信用逐渐释放。图表10： 基建增速与社融增速依旧（%）基础设施建设投资(不含电力):累计同比18161412108642012.0社会融资规模存量（不含地方政府专项债）同比右轴11.

50、511.010.510.09.59.0资料来源：Wind，华泰证券研究所10 月 16 日，随着 18 红狮 SCP006 采用的信用风险缓释凭证 CRMW 时隔两年后重启， 信用缓释工具再度引起市场注意。10 月 18 日，中债金融估值中心称：“为满足市场成员对信用风险缓释工具（CRM）的估值需求，本日期开始为近期新发行的信用风险缓释工具（CRM）提供估值服务。”随后 10 月 22 日，上交所推出五大有效改革措施，明确“积极研究推出债券信用风险缓释工具，充分发挥交易所优势，联合各方力量积极化解信用债券违约风险。”更重要的信号来自于易纲行长，10 月 19 日易纲行长就近期股市表现接受采访时

51、，明确提到人民银行正在研究出台针对性措施，主要有三项，其中第一项是推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复。CRM 会对扩信用有一定作用。虽然 CRM 包含不同的产品形式（CRMW、CRMA、CLN、CDS 等），但 CRM 自始至终的核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。当前，我们认为，信用较难释放一定程度上导致政策难以兑现，CRM 工具一定程度上可以缓解紧信用环境。首先，CRM 有助于市场投资者区分优质企业。CRM 可以看作“债务工具+保险”的一种组合，使用 CRM 工具有助于优质企

52、业主动进行“信号发送”，与其他风险较高的企业主动隔离，“帮助”投资者分辨出优质企业，促进优质企业进 行融资，保障市场中优质企业的融资需求。其次，CRM 工具对民营企业的利好更大。考虑国有企业的融资优势、隐形担保等因素，民营企业融资通过 CRM 工具的信息增进服务对企业融资进行提升的效果会更好，易纲行长提到“通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务，带动民营企业整体融资恢复”的作用也在于此。12谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09宏观研究/

53、专题研究 | 2018 年 10 月 24 日图表11： 民营企业在信用债发债主体中仅占 23.8%，远低于国企（截至2018 年 10 月 22 日）图表12： 民营企业信用债发债规模仅占总余额的 8.6%，远低于国企（截至 2018 年 10 月 22 日）中外合资企业1.8%外商独资企业1.9%中外合资企业1.0%外商独资央企10.8%企业1.4%央企34.4%民营企业23.8%地方国有企业54.6%地方国有企业民营企业8.6%61.7%信用债发债企业数量结构信用债发债企业债务余额结构资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所CRM 是信用扩张可供选择的一种工具，有积极作用但效果有限，信用释放的关键在于做强做大表内信贷、债券融资和监管政策柔性