20141218-中信建投-食品饮料行业2015年行业策略报告积极调整逆势突围布局白酒和快消龙头

1、 中信建投证券CHINA SECURITIESC H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H证券研究报告行业深度食品饮料积极调整逆势突围，布局白酒和快消龙头2015 年行业策略报告2015 年消费环境仍不乐观，行业调整迎发展宏观消费环境的不乐观制约了消费品的销售，1-10 月，各子行业产量增速普遍下滑，酒类板块中景气回升的是葡萄酒。软饮料增长 6.5%， 乳制品和屠宰增长 0-2%，但这三个子行业增速同比回落 3-6%。 2015 年，中国宏观经济仍处调整期，消费环境不利于食品饮料行业整体回暖复苏。但行业调整加速，从经营数据看，乳制品、速冻食品、调味

2、品和植物蛋白饮料的收入和利润均保持两位数的增长。 调高买入黄付生业证书编号：S1440510120024 张 萍 .c业证书编号：S1440512070012 吕昌 .c业证书编号：S1440514050003 蔡雪昱 .c业证书编号：S1440513090001 贺琪 .c业证书编号：S14405

3、14080004发布日期： 2014 年 12 月 18 日中高端白酒消费有望缓慢恢复，国企改革是重要主线白酒行业经历近三年的调整， 今年走出了大幅的反弹行情，但白酒终端销售一波三折。我们认为，明年就是白酒的恢复之年，中高端白酒的销售有望走出，中高端餐饮的消费出现转暖，政府对经济的托底意愿强烈，大规模的机场、高铁等基建投资也将刺激需求。 白酒行业有望在 2015 年一季度走出基本面修复和估值修复的行情。对白酒股我们看好两条投资主线。一是国企改革，以二三线白酒股为主。主要标的是老白干酒、沱牌舍得、金种子等； 二是基本面改善，以一 二线白酒为主，主要公司是贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。 乳制品明年

4、更乐观，调味品集中度加速提升，蛋白饮料市场扩容乳制品方面，原料成本在国外原奶价格下降，国内原奶供给恢复增长的背景下继续稳中有降，构成明年上半年乳制品行业最大利好。产品升级仍是行业大趋势。行业整体毛利率水平将继续提升。 调味品市场集中度提升的空间还很大，主流公司继续保持快速增长。中炬高新经理一年的调整消化后，我们看好其再 2015 年的机会。植物蛋白饮料行业景气度较高，软饮料行业产量、收入增速均保持在两位数，植物蛋白饮料代表健康消费，将成长为大品类，也是消费升级的方向。 啤酒行业行业增速放缓，但盈利能力波动中缓慢上行，新品竞出带动产品升级，啤酒行业在 2015 年有望环比改善。 市场表现 食品饮

5、料上证指数39%29%行业观点及重点推荐尽管整体的消费环境未来仍不乐观，但行业公司的调整加速，我们看好食品饮料行业在 2015 年的投资机会。主要遵循两条投资主线，一是国企改革；二是企业创新转型和行业恢复。从子行业来看，白酒的行业恢复和估值的提升，以及食品的稳定增长和估值优势明显，都会凸现食品饮料行业的投资价值。 重点推荐行业企鹅稳回升业绩弹性大的山西汾酒（600809）；国企改革和管理层激励实施，未来高增长的老白干酒（600559）;受益行业恢复和估值修复的白酒龙头贵州茅台（600519）；业绩高增长同时具国企改革预期的顺鑫农业（000860）；终端市场表现优异的中炬高新（600872）；成

6、本下降业绩稳定的伊利股份（600887）；行业渠道变革且积极创新的 三全食品（002216）；市场空间大且较快增长的承德露露（000848）。 19%9%-1%-11%相关研究报告2014 年中期投资策略报告之食品饮料行业篇：关注景气恢复，布局新兴消费 啤酒：行业加速整合，竞争趋于理性14-07-1714.06.03专题：“掘金移动互联网”系列报告之六：布局新消费，拥抱 O2O14.04.08HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明14/1/314/2/314/3/314/4/314/5/314/6/314/7/314/8/314/9/314/10/314/1

7、1/314/12/3 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告目录一、2015 年消费环境不乐观，行业调整迎发展受宏观，食品饮料行业整体增速回落5预计明年价格因素会略有好转5食品制造业各子行业回顾：行业冷热不均6二、“转型”将成为白酒业的主导力量2.4调整接近尾声，量价趋于稳定7政府托底经济，加码固定资产投资8白酒发展呈现新常态9两条主线选股12三、乳制品行业：明年情况更乐观143.1明年上半年原奶下降加速利润提升量价继续提升，保持快速增长18细分品类众多，酱油空间最大18行业集中度趋于提升19五、植

8、物蛋白饮料行业继续大幅扩容软饮料行业产量、收入增速均保持在两位数20植物蛋白饮料代表健康消费，将成长为大品类21植物蛋白饮料主要子品类及代表性公司22六、速冻及生鲜食品未来空间巨大冷链物流日趋完善 推动渠道精细化23生鲜电商大举进入 冷链宅配上线24积极进行O2O 创新25七、啤酒：行业加速整合，竞争趋于理性2行业增速放缓，盈利能力波动中缓慢上行26新品竞出带动产品升级27啤酒行业投资策略：份额仍是关键，青啤有反弹空间27八、预调鸡尾酒：细分酒种进入快速发展期29九、行业观点及重点推荐309.1 全面看好行业龙头股，先看估值提升再

9、业绩改善309.2 重点推荐公司：31请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告图表目录图 1：2001-2014Q3 食品制造业收入及利润当季同比（左轴），GDP 当季同比（右轴） 5图 2：2001-2014Q3 食品制造业收入及利润当季同比（左轴），CPI 月度同比（右轴） 6图 3：2008 年以来我国白酒产量变化8图 4：我国白酒产量当月同比增速变化8图 5：酒、饮料和精制茶制造业固定投资完成额8图 6：主要白酒品牌价格变化8图 7：泸州老窖的三人炫11图 8：双十一酒类11图

10、 9：乳制品行业产量及同比增速（2014 年 1-10 月）14图 10：乳制品行业收入、利润及同比增速（2014 年 1-9 月）14图 11：国内奶价与国际奶价（GDT-TWI）对比14图 12：新西兰原奶产量及同比 单位：千吨14图 13：澳大利亚原奶产量及同比 单位：千升15图 14：美国原奶产量及同比 单位：百万磅15图 15：液态奶产品结构及预测16图 16：伊利培兰17图 17：特仑苏精选17图 18：调味品、发酵制品行业收入额及增速 单位：亿元18图 19：调味品、发酵制品行业利润及利润率单位：亿元18图 20：调味品各子行业占比（收入口径）19图 21：调味品主要品类产量（2

11、012）单位：万吨19图 22：各调味品渗透率19图 23：调味品渗透率及销售额增长19图 24：我国酱油行业主要企业市场占有率（按产量）19图 25：日本酱油行业主要企业市场占有率（按产量）19图 26：我国食醋行业主要企业市场占有率（按产量）20图 27：我国料酒行业主要企业市场占有率（按产量）20图 28：我国软饮料产量增长趋势 单位：万吨20图 29：软饮料营业收入增长保持在两位数 单位：亿元20图 30：软饮料各子行业收入占比21图 31：软饮料各子行业收入累计增速21图 32：软饮料各子行业营销费用率比较22图 33：软饮料各子行业净利率比较22图 34：速冻米面行业产量及同比增速

12、（2014 年 1-10 月）23图 35：速冻食品收入、利润及同比增速（2014 年 1-10 月）23图 36：我国冷柜年销量及同比增速 单位：万台24图 37：我国冰箱年产量及同比增速 单位：万台24图 38：我国 2012-2015E 冷藏车数量24图 39：我国 2012-2015E 冷库数量24请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告图 40：生鲜电商产品类型25图 41：速冻食品线上销售占比25图 42：三全鲜食运作流程25图 43：三全鲜食用户体验流程25图 44：自动

13、售饭机分为公司机和公众机两种26图 45：三全鲜食 O2O 手机操作界面26图 46：我国啤酒产、销量及增速情况 单位：万千升27图 47：2001 年来行业利润增速及利润率27图 48：2013 年中国酿酒行业销售金额构成29图 49：2013 年日本预调酒厂商销量占比29图 50：2011 以来食品饮料市盈率与 A 股市场平均对比（周变化）30图 51：食品饮料各子板块 2014 年动态和 2015 年动态市盈率对比30图 52：食品饮料各子板块 2014 年、2013 年涨幅对比31表 1：食品饮料各子行业产量表 2014 年 10 月当月及 1-10 月6表 2：食品饮料各子行业经济数

14、据表（1） 1-9 月7表 3：食品饮料各子行业经济数据表（2） 1-9 月7表 4：国家发改委密集投资项目9表 5：主要白酒产品价格表10表 6：主要酒企推出新品的情况10表 7：白酒行业国企改革概念股12表 8：散户养殖的净利率测算15表 9：散户养殖的盈亏平衡点测算16表 10：2014 年龙头乳企海外投资情况17表 11：龙头乳企 2014 年推出进口液态奶17表 12：饮料各子行业 2014 年 10 月行业数据比较：毛利率、企业数量、同比增速22表 13：各饮料子行业巨头 2014 年纷纷涉足植物蛋白饮料22表 14：植物蛋白子行业中主要品牌23表 15：各啤酒企业近期推出的新品2

15、7表 16：我国啤酒行业 CR4 加速提升单位：万千升、%28表 17：行业前四 2014 年前三季度及单三季度销量、增速28表 18：青岛啤酒 VS. 百威英博 2014 年前三季度及单三季度销量、增速29表 19：2013 年度中国啤酒行业十大畅销品牌、十大成长品牌、十大啤酒品牌29请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告一、2015 年消费环境不乐观，行业调整迎发展1.1 受宏观，食品饮料行业整体增速回落 食品饮料行业与宏观经济的相关度较高，在 2007-2009 年和 2011

16、 年到 2014 年两段时期，食品饮料行业整体增速都虽 GDP 增速的回落而同步回落。2007 年一季度到 2008 年四季度，GDP 同比增速由 14%下降到 6.6%， 同期食品饮料行业收入增速由 27%降至 21%，利润增速由 28%降至-10%。2011 年一季度到 2014 年三季度，GDP同比增速由 9.8%下降到 7.3%，食品饮料行业收入增速由 29%下降到 16%，利润增速由 22%降至 17%。 展望 2015 年，市场基本认为中国宏观经济仍将处在减速通道中，因此外部消费环境不利于食品饮料行业整 体回暖复苏。 图 1：2001-2014Q3 食品制造业收入及利润当季同比（左

17、轴），GDP 当季同比（右轴）资料来源：wind 资讯，中信建投研发部1.2 预计明年价格因素会略有好转 食品饮料行业同样与价格因素 CPI 高度相关，历史经验表明，行业增速的变动与 CPI 的变动基本同步。2008 年一季度到 2009 年二季度，CPI 由 8%降至-1.5%，同期食品饮料行业收入增速由 32%降至 14%，利润增速由39%降至 18%。2011 年三季度到 2014 年三季度，CPI 由 6.2%降至 2%，食品饮料行业收入增速由 36%降至 16%， 利润增速由 48%降至 17%。 2014 年三季度 CPI 已降至 2%以下，为宽松的货币政策创造环境，2014 年

18、11 月 21 日央行宣布不对称降息， 市场预期未来有继续降息和降准的可能，2015 年货币政策会维持适度宽松。对行业整体而言，价格因素会略有好转。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告图 2：2001-2014Q3 食品制造业收入及利润当季同比（左轴），CPI 月度同比（右轴）资料来源：wind 资讯，中信建投研发部1.3 食品制造业各子行业回顾：行业冷热不均 食品饮料各子行业产量增速普遍下滑，部分子行业同比下降。酒类板块中景气回升的是葡萄酒。1-10 月累计，白酒、啤酒和葡萄酒

19、产量同比增长 4.5%、0.8%和 3.5%，白酒和啤酒同比增速下降，葡萄酒同比增速比去年同期提高 15.5%。 大众消费品中，屠宰、乳制品、软饮料和酱油 1-10 月仍保持正增长。其中酱油产量同比增长 10.6%，且增速较去年同期提高 4%，景气度呈上升趋势。软饮料增长 6.5%，乳制品和屠宰增长 0-2%，但这三个子行业增速同比回落 3-6%。产量增速同比下降的是速冻米面行业，1-10 月累计下降 3.5%，且同比增速大幅下滑 25%。 表 1：食品饮料各子行业产量表 2014 年 10 月当月及 1-10 月当月（10 月）累计（1-10）月当月值（万吨/万头）当月同比14.10vs.1

20、3.1014.10vs.14.9累计值（万吨）累计同比同比增速变动白酒111.4(2.5)(10.8)(3.4)1,0044.5(2.8)啤酒325.1(8.2)(13.4)2.64,4070.8(3.5)葡萄酒11.14.421.0(23.4)943.515.5定点屠宰量1,872.4(3.3)(5.4)(2.0)17,4241.9(3.4)5.22,199(0.0)(6.8)乳制品5.31,9930.7(5.6)液体乳46.2(10.3)(27.7)(6.5)421(3.5)(24.7)速冻米面1,233.7(2.1)(15.0)(0.5)14,

21、3116.5(6.0)软饮料(8.1)75710.64.0酱油资料来源：wind 资讯，中信建投研发部从经营数据看，收入和利润均保持两位数增长的是乳制品、速冻食品、调味品和植物蛋白饮料，其中乳制品景气度高，收入和利润同比增速较去年同期提高 6%和 22%。调味品、速冻食品收入和利润增速同比变化不大。 植物蛋白饮料虽然增速仍在两位数，但收入增速大幅回落 10%，利润增速回落 24%。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告酒类板块低速增长，白酒 1-9 月收入增长

22、5%，利润下降 15%，景气度继续向下。啤酒收入和利润个位数增长，但增速下滑明显，收入增速下降 5%，利润增速下降 18%。葡萄酒收入和利润同比基本持平，但景气度大幅 回升，行业已恢复增长，1-9 月葡萄酒收入增速提高 4%，利润增速提高 18%。 表 2：食品饮料各子行业经济数据表（1） 1-9 月规模及成长性盈利能力累计收入(万）企业家数收入增速累计利润（万）利润增速毛利率期间费率利润率白酒149536,040,3114.8%4,837,372-15.1%31.2%12.5%13.4%啤酒48015,042,2485.0%1,204,0457.2%27.5%14.3%8.0%葡萄酒2162

23、,906,1342.6%281,3620.0%24.5%11.1%9.7%63324,276,49419.2%1,503,18427.4%20.3%14.2%6.2%乳制品3,76191,498,6999.2%4,181,6394.2%10.4%5.0%4.6%屠宰及肉制品3685,456,12815.8%388,38616.4%15.0%7.5%7.1%速冻食品2367,524,37314.7%970,9419.8%21.2%9.4%12.9%植物蛋白107718,957,15614.5%1,536,52717.8%18.0%9.7%8.1%调味品资料来源：wind 资讯，中信建投研发部表

24、3：食品饮料各子行业经济数据表（2） 1-9 月企业数变动收入增速变动利润增速变动毛利率变动期间费率变动利润率变动企业数变动%87-4.4%-13.7%-3.5%0.2%1.1%5.8%白酒(22)-4.7%-17.9%-1.2%-0.5%0.3%-4.6%啤酒(2)4.1%17.6%0.1%-0.1%-0.2%-0.9%葡萄酒乳制品(21)5.9%21.7%-1.8%-1.7%0.4%-3.3%屠宰及肉制品139-5.8%-14.0%-0.6%0.2%-0.2%3.7%速冻食品41-4.2%-0.9%-0.9%0.0%-0.1%11.1%植物蛋白29-9.9%-23.6%-3.3%-0.8%

25、-1.1%12.3%调味品261.1%-4.2%-0.3%0.1%0.3%2.4%资料来源：wind 资讯，中信建投研发部二、“转型”将成为白酒业的主导力量2.1 调整接近尾声，量价趋于稳定 最新国家数据显示，2013 年我国白酒产量总量为 1226 万吨，同比增长 6%；2014 年 1-10 月份，我国白酒产量总额为 1003 万吨，同比增长 4%。白酒行业自 2012 年底经历了塑化剂、中央等冲击， 进入调整期，但由于前期巨大的白酒行业固定投资额度，行业产量的增长延续了一段时间。但从 2013 年 5 月， 行业产量已经从高速通道进入个位数增长阶段。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/

26、RESEARCH.CSC.COM.CN7 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告观察价格变动，2014 年高端白酒价格仍处于下行通道，但较 13 年波动幅度有所减缓。2013 年是茅台、五粮液、国窖 1573 为首的高端酒价格快速下跌的一年，但主要表现在批零市场。这一年，高端酒市场迅速集中，寡头格局形成，二三线品牌的高端产品基本被挤出市场，“茅五泸”占据超过 80%的份额，即便如此，高端 酒终端价格普遍下滑 50%左右。 图 3：2008 年以来我国白酒产量变化图 4：我国白酒产量当月同比增速变化产量:白酒:累计值:年度0.40.31,400

27、.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.000.2 0.10-0.1资料来源：wind，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部2014 年价格压力开始向上游厂家传导，五粮液于 5 月宣布调低普五出厂价至 609 元，7 月老窖也跟上降价增长，去年以来不断放开经销权，向市场加大供应量，但双十一在电商的低价促销中出现价格倒挂，由此引发茅台再次启动控量稳价措施。我们认为经过三年调整，价格泡沫基本肃清，随着经济形势逐渐企稳，消费品景气回升，白酒将有望迈入小步提价阶段。 图 5：酒、饮料和精制茶制造业固定投资完成额图 6：主要白

28、酒品牌价格变化固定资产投资完成额:制造业:酒、饮料和精制茶制造业:累计值:年度国窖1573茅台五粮液梦之蓝4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部2.2 政府托底经济，加码固定资产投资 近期，国家发改委密集出台铁路、机场等大型基建项目投资。这么高频次的始于 2014 年 10 月，三季度经济数据公布前夕，1-9 月我国 GDP 为 7.

29、3%，增速创下 5 年半新低。截止 12 月 4 日，国家发改委的项目总投资达到 9774.7 亿元。在经济下行态势下，国家如此高密度的行为，充分凸显了“稳增长”决心。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN81990年 2004年1992年 1994年 2005年2006年1996年 1998年2007年2000年2002年 2008年2009年2004年 2006年 2010年2011年2008年 2010年 2012年2013年2008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-12

30、2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082013年1月 2013年2月 2013年3月 2013年4月 2013年5月 2013年6月 2013年7月 2013年8月 2013年9月 2013年10月 2013年11月 2013年12月 2014年1月 2014年2月 2014年3月 2014年4月 2014年5月 2014年6月 2014年7月 2014年8月 2014年9月 2014年10月 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告表 4：国家发

31、改委密集投资项目时间项目总投资（亿元）2014.10.16958.78大理至瑞丽铁路、玉溪至磨憨铁路、锦州港至内蒙古白音华铁路扩能工程。发改委了黔江至张家界至常德、商丘至合肥至杭州、郑州至万州 3 条铁路项目，以及贵州仁怀、云 2014.10.221500南澜沧、内蒙古扎兰屯、青海果洛、吉林松原查干湖 5 个民用机场项目。 发改委3 个铁路项目，分别为大同至张家口铁路客运专线、蒙西至华中地区铁路煤运通道、川藏铁 路至林芝段。 2014.10.302476.3了 7 条铁路项目，包括和顺至邢台铁路、衢州至宁德铁路、格尔木 至库尔勒铁路、南昆铁路南宁 至百色段增建二线、祥云至临沧铁路、连云港至镇江

32、铁路和南昌至赣州铁路。 2014.11.51998.6发改委再公布 5 条铁路投资项目获信息，分别为新建柳州至梧州铁路项目、多伦至丰宁铁路多伦至 2014.11.151526.97塔黄旗段复线工程、新建兰州至合作铁路、成昆铁路峨眉至米易段扩能工程、新建银川至西安铁路等。 2014.11.20128核准上海国际航运中心洋山深水港区四期工程项目。 4 条铁路建设项目，具体包括，长春至白城铁路扩能改造工程、渝怀铁路涪陵至梅江段增建第二线 工程、阳平关至安康铁路增建第二线工程、正蓝旗至张家口铁路黑城子至张家口段工程。 2014.11.25662.4叙永至毕节铁路、哈尔滨至牡丹江铁路、北京至张家口铁路八

33、达岭越岭段工程等 3 个铁路项目，以 及兰州中川民用机场二期扩建工程。 2014.11.285102014.12.4关于新建山东省日照民用机场工程可行性研究报告。13.64总计9774.69资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 由于白酒固有的社交属性，与政商务活动高度相关的固定资产投资增速基本可以预测白酒未来的发展，这在过去 10 年得到验证。随着固定资产投资的企稳回升，未来白酒行业也将走出低谷，进入平稳增长阶段。 2.3 白酒发展呈现新常态2.3.1 中端成为市场主战场，竞争态势加剧高端市场格局基本稳定，未来白酒市场变数最大当属 80-500 元的中端，包括 80-200 元的中低端和

34、 200-500 元中高端。其中，中高端继续承压：200-500 元价格带聚集了剑南春、红花郎、天之蓝、青花汾酒等类全国化品牌，这一价位将于二三线区域龙头企业的主导品牌进行直接竞争。当前，这一市场未来发展最为模糊，一方面主流消费人群是与政务相关的高端商务消费，受各具优势，竞争将异常惨烈。 影响，需求有所萎缩；另一方面，区域龙头和全国化品牌 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告表 5：主要白酒产品价格表品牌核心产品价格（元）品牌核心产品价格（元）900国窖 1573570飞天茅台汉酱

35、260窖龄酒 30 年、60 年200-300贵州茅台200100-200仁酒泸州老窖特曲头曲二曲十几58090普五献礼版五粮特曲（13 年新品）300 多年份原浆 5 年130200 多年份原浆 8 年220五粮春五粮液古井贡酒五粮醇80-100献礼版10050 以下红运(13 年新品)80尖庄徽蕴金种子酒 6 年220120120十八酒坊蓝钻柔和种子老白干 蓝花瓷80金种子酒祥和种子70老白干酒40金柔和（13 年新品）118老白干 清柔大众酒10-30红柔和（13 年新品）9830 年青花瓷550梦之蓝 M360020 年青花330天之蓝30022014015 年老白汾海之蓝山西汾酒洋河

36、10 年老白汾110洋河大曲几十甲等老白汾（13 年新品）200 以内130清字号（新品）明字号（新品）280资料来源：中信建投研发部整理中低端市场同样是博弈重地：80-200元市场扩容非常明显，这个价位带属于军阀割据局面，每个省基本次年在 2-3 支地头蛇，强势区域品牌占据首要地位。但由于高端品牌增长乏力下，各大酒企纷纷将资源向中低端市场集中，2013-14 年酒企开发新品几乎都瞄准这一价格带。各种力量交错，但就目前来看，上市新品尚处于培育期，尚未出现明显增长势头。由于低端产品的运作与高端之间在渠道、消费群以及营销团队上存在天然的区隔，尤其是中低端产品是类快消品的市场运作模式，因此短时间内，

37、高端酒企难有明显优势，这个市场仍会是 地方性区域品牌的天下，但新进入者将搅乱市场，加剧竞争，延缓集中度提升的过程。 表 6：主要酒企推出新品的情况酒企时间2014.9 月茅台斥资 10 亿元，扩产中低端酱香白酒 4 万吨。重启赖茅 2014.10 月茅台携手中石化重新运作赖茅品牌茅台：茅台集团成立贵州茅台酱香酒营销，将旗下包括汉酱酒、仁酒、茅台王子酒、迎宾酒在内的系列酒 2014.12 月剥离独立运作2013.5 月绵柔尖庄上市，价格 10-70 元，实行小区域运营模式 五粮液：2013.7 月重磅推出腰部战略新品-五粮特曲和五粮头曲，价格 200-500 元，瞄准中产阶级 2014.8 月推

38、出首款直营区域新品五粮人家，针对华中区域泸州老窖：2013.3 月老窖推出战略核心新品-特曲老酒系列，分为 7 年、9 年和 30 年三款 山西汾酒：2013.12 月汾酒甲等老白汾新品在广州上市，针对省外市场腰部价位，价格在 200 元以内 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告2.3.2 网购规模迅速扩大，酒企抢占蓝海先机互联网对酒行业的影响不断加深，新型商业模式探索加速。目前，酒类电商加上酒企自营平台的销售额只占到总销售额的 5%，

39、这意味着酒企 95%的销售额依然来自于传统渠道商。就电商渠道占总额 5%的贡献率来看， 远低于 3C、服装等行业的占比，因此酒类电商拥有着巨大的上升空间。2010 年我国酒类网购交易 B2C 市场规 模为 6 亿元，2011 年为 18 亿元，2012 年达到 37 亿元。预计到 2014 年我国酒类网购市场规模将接近百亿规模。 随着主流酒企的加入，共同做大酒类电商市场，电商渠道的占比正在逐步提升，对传统渠道的冲击也将进一步显现。面对现状，酒企转型互联网营销，积极应对渠道，突围行业低谷。洋河推出蓝色经典系列新品邃之蓝、高之蓝、遥之蓝，目的在于打造电商专项产品，与传统渠道形成差异化竞争；无独有偶

40、，泸州老窖针对电商渠道开发“三人炫”。 此外，洋河开发 APP“洋河 1 号”，首开酒企 O2O 先河；茅台成立全资子公司“仁怀国酒茅台电子商务”来专门运营电商项目，同时茅台授权了“京东商城”在其官网上销售贵州茅台 酒股份产品；五粮液与京东达成战略合作，将在京东平台上独家发售五粮液 1618。 图 7：泸州老窖的三人炫图 8：双十一酒类资料来源：WIND,中信建投研发部酒企发展电商渠道，通常有两种思路，1 是与现有的电商平台合作，如京东、1 号店、天猫、酒仙网等，这种方式短期效果明显，投入少，但价格难以控制，对厂家的价格体系管控提出挑战；2 是自建电商平台，包括建立网站、销售系统等，通过厂商配

41、合落实 O2O 的规划与布局，这种方式所需时间和资源相对较多，但对终端 掌控力较强，消费者数据获取更及时，市场反应更迅速。 2.3.3 并购小，混改更频繁事实上，2014 年白酒行业就已经出现并购浪潮，由于目前行业处于底部，估值较低，各方资本看好未来发展，都有抄底欲望。未来行业内并购重组路劲，1 是行业上市公司及区域龙头企业为主体，如五粮液，继 2013年 8 月出资 2.55 亿收购河北永不分梨酒业公司 51%的股份后，今年 4 月再次出资 2.55 亿收购河南五谷春酒业股份 51%股权；洋河也在 2014 年低调收购了湖南宁乡汨罗春酒业和哈尔滨市宾州酿酒厂 100%的股权；2是业外资本，如

42、娃哈哈、联想控股、中粮等。收购标的主要集中在 1-10 亿规模的地方小企业。 此外，今年以来，从中央到地方政府陆续出台了一系列关于支持国有企业混合所有制改革的支持政策，特别是老白干酒的改制引起了市场空前的热情，拉开了酒企国企改革的大幕。由于大部分酒企受制于体制约束， 市场化进程较慢，改制可以激发管理团队和营销人员的主观能动性。短期内有望启动国企改革的酒企，如沱牌舍得、海南椰岛、酒鬼酒、金种子、五粮液、汾酒等都值得密切关注。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告2.4 两条主线选股

43、2.4.1 国企改革主线：主推海南椰岛、老白干酒、金种子、五粮液、沱牌绝大部分白酒企业隶属于当地市国资委，已有部分酒企进行了国企改革，如洋河股份、古井贡酒等。改革后的公司均表现出了超越市场平均水平的表现，说明股权激励能有效改善管理层的动力，发挥创新精神，推动企业进一步发展。不少白酒企业国企改革可能会在明年破局，将对低估值的白酒股起到有效的推动作用。我们总结了目前已进行改革的国有白酒企业，古井贡酒和洋河股份均通过员工持股的方式进行激烈，泸州老窖是酒企中最早做股权激励的企业。近期老白干酒已经通过了员工持股方案，明年可重点关注的国企改革股有海 南椰岛、山西汾酒、金种子酒、五粮液、沱牌等。 表 7：白

44、酒行业国企改革概念股已进行股权改革的企业企业名称大股东持股比例改革方向2014 年 12 月 2 日,老白干发布非公开发行公告，拟向五家投资者发行不超过 3500 万股，占发行后总股本 20%。发行价格为 23.58 元。锁定期三年. 这次增发公司引入了航天基金、泰宇德鸿两家战略投资者及 11 家优秀经销商，有效提升了公司资本实力，强化了核心经销商的合作与利 益共享。同时也实现了员工持股计划，涵盖了包括公司董事、监事、高级管理人员及中低层员工在内的 830 人，我们认为员工持股计划具有重要意义，首先，实现了资本市 36.11%老白干酒老白干集团（实际控制人衡水市国资委）场对老白干酒多年的期望。

45、老白干是河北最具影响力的品 牌，消费基础牢固，但由于过去几年公司激励不足，利润 流失较大，去年老白干净利率仅有 3.6%，远低于行业平 均水平。而员工持股，实现了股东与核心管理团队利益一 致化，完善了激励机制，业绩释放空间巨大。第一大股东安徽古井集团于 2009 年提出于第四次改制方 案，改制后的古井集团公司由国有独资改为国有控股，企 53.89%古井贡酒古井集团（实际控制人亳州市国资委）业管理团队、技术骨干、员工及投资合作伙伴、经销商、供应商等参股，组建股权多元化的有限责任公司。2010 年股权激励计划，授予股票的数量共 1,344 万 泸州老窖集团、兴泸投资集团（实际控制泸州老窖49.37

46、%份，激励对象共 143 人，其中包括谢明等 11 位高级管理 人员和孙跃等 132 名骨干员工 人泸州市国资委）2002 年宿迁市人民政府批准洋河集团以现金方式对经营层成员进行奖励，并全部投入到拟设立的“江苏洋河酒业34.16%洋河股份洋河集团（实际控制人宿迁市国资委）股份”。2006 年洋河集团及公司通过改制，经营管理人员共 126 人，根据各自职务对应职级所确定的出资 标准，进一步实现了高管间接持股。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告有改革预期的企业17.57%海南椰岛

47、海口市国资委出售国有股，转为民营体制32.07%金种子酒金种子集团（实际控制人阜阳市国资委）集团引进战略投资者宜宾市国资委、五粮液集团（实际控制人56.07%五粮液员工持股宜宾国资委） 贵州茅台贵州茅台集团（实际控制人贵州省国资委） 61.99%集团引进战略投资者36.11%老白干酒股权激励沱牌舍得集团（实际控制人射洪县人民政29.85%沱牌舍得集团引进战略投资者府）杏花村汾酒集团（实际控制人山西省国资山西汾酒69.97%集团引进战略投资者委）顺鑫农业发展集团（实际控制人北京市国顺鑫农业38.98%集团引进战略、注入资产整体上市资委）资料来源：中信建投研发部整理2.4.2 变革创新主线：主推山

48、西汾酒、洋河股份、酒鬼酒白酒行业经历了两轮上涨历程，1992-1998 年白酒行业以量增为主，产量获得了大幅提高，期间诞生的优秀企业如泸州老窖、五粮液等都是通过规模取胜。2004-2012 年白酒行业的大发展以价升为主，坚持高价运营高端酒的茅台、洋河成为了明星企业。此轮调整周期中，白酒存在的深层矛盾在于落后的产品和营销难以承接新兴消费群体的需求。我们认为下一轮上涨周期中的明星企业将是产品创新力强，适应新兴消费群体的企业。转型 逻辑优选激励机制完善，管理较好的企业；股权结构较好的企业，管理层更有动力去发动创新力量。 推荐标的：山西汾酒：人事大 ，新任销售公司总经理到任后推出一些列改革方案，并高调

49、提出要在 3-5 年时间内实现全国化，并将全国化定义为“必须在全国三分之一的地级市场、同价位产品市场占有率进入前三位”。也就是说汾酒需要在包括山西在内的近百个地级市实现市占率前三的目标。人的变化和思想的变化最重要，启用了一批有着丰富市场经验和头脑灵活的前线战斗人员，各种创新动作层出不穷。为实现新目标，公司制定出十项保障工程，从思想、体制、人力、市场、制度、互联网等多个维度进行诠释未来举措。我们认为目标明确，思想统一，方向正确。这次汾酒一改往日闷头干活的劲儿，公开向市场传达改革的目标和方向，体现出管理层众 志成城、走出低谷的决心！ 洋河股份：公司管理层持股，动力十足，管理层对蓝色经典系列产品的开

50、发已证明其能力，转型期积极开发新产品，适应大众细分市场，业绩提前企稳，产品创新能力强。以其开发的微分子酒为例，价格在 400600 元之间，酒体中的分子非常小，不上头、醒酒快，且含有许多活性微量成分，酒质既丰满绵柔，又具有低醇、 多饮不醉。 古井贡酒：管理层参股，成功开发年份原浆能力有目共睹；主流产品定价 100 多元，白酒调整对其影响不大；古井贡品牌拥有历史底蕴，产品力和品牌力较强，前期库存较低，业绩提前企稳回升。公司积极转型预备开发果味调味酒， 以迎合年轻消费群体，形成新的增长点。 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13 中信建投证券 食品饮料 CHINA SECURITIES行业深度研究报告三、乳制品行业：明年情况更乐观乳制品行业是 2014 年以来表现稳定，在结构升级和成本下降的带动下，虽然行业整体产量同比增速持平，但收入和利润增速达到 19%和 27%，呈加速增长态势。 图 9：乳