投行案例学习78毛利率变动问题的解释

1、投行案例学习（78）：毛利率变动问题的解释【案例情况】一、得利斯：因原材料价格波动而毛利率大幅波动（一）重大事项提示2007 年生猪和猪肉价格持续上涨，而受销售定价政策、消费者承受能力及竞争环境等 各因素的制约，公司产品的销售价格调整相对滞后，使生猪和猪肉价格的波动幅度大于产品销售 价格的波动幅度，导致本公司 2007 年主营业务毛利率较 2006 年下降了 4.14 个百分点。2009年 1-6 月主营业务毛利率较 2008 年 1-6 月上升了 7.19 个百分点，主要原因为生猪和猪肉价格的持续下跌使得产品 成本显著下降，而公司产品尤其是低温肉制品销售价格的调整滞后于生猪和猪肉价格的变动。

2、未来生猪和猪肉价格仍可能大幅波动，如果公司不能及时适度调格，保有合理的存货规模，公司仍存在主营业务毛利率波动的风险，从而影响公司经营业绩的稳定性。整产品 价（二）主营业务毛利率波动风险2006 年、2007 年、2008 年及 2009 年1-6 月，本公司主营业务毛利率分 别为 18.77%、14.63%、14.09%和 21.80%。2007 年主营业务毛利率较 2006 年下降了 4.14 个百分点，主要原因为 2007 年生猪 资源紧张，生猪和猪肉价格持续上涨，受销售定价政策、消费者承受能力及竞争环境等因素的制约，公司产品的销售价格调整相对滞后，从而使生猪和猪肉价格的波 动幅度大于产品

3、销售价格的波动幅度。2009 年1-6 月主营业务毛利率较 2008 年 1-6 月上升了 7.19 个百分点，主要原因为生猪和猪肉价格的持续下跌 使得产品成本显著下降，而公司产品尤其是低温肉制品销售价格的调整滞后于生猪和猪肉价格的变动。未来生猪和猪肉价格仍可能大幅波动，如果公司不能及时适度 调整产品价格及未能确定合理的存货规模，公司主营业务毛利率仍存在波动风险，影响公司经营业绩的稳定性。（三）主营业务毛利率的分析1、主营业务毛利率的变动分析报告期内，本公司各业务对应的主营业务毛利率情况如下表：2007 年公司主营业务毛利率水平相比 2006 年下降幅度较大，主要原因为当年公司 主要产品冷却肉

4、及冷冻肉、低温肉制品的毛利率水平均下降所致：对于冷却肉及冷冻肉业务，因2007 年生猪资源紧张，生猪收购价格较上年的增幅高达 67.11%，使当期产品平均销售成本增加55.05%，而产品当期平均销售价格的增长率为 51.83%，故毛利率水平下降 2 个百分点；对于低温肉制品 业务，2007 年猪肉价格大幅上涨，公司当期猪肉采购价格的增长率高达40.05%，使当期产品平均销售成本增加 26.15%，但由于产品价格调整具有滞 后性，当期平均销售价格的增长率仅为 17.03%，故毛利率水平下降 5.61 个百分点。2008 年公司主营业务毛利率水平相比 2007 年下降 0.54 个百分点，主要原因

5、为 当年公司冷却肉及冷冻肉毛利率水平下降 1.88 个百分点，而低温肉制品的毛利率水平上升 2.96 个百分点所致：对于冷却肉及冷冻肉业务，2008 年生猪 价格自高点回落，但平均价格仍高于 2007年的平均价格，增长率为 18.14%，使产品平均销售成本相比上年增长了 18.38%，而当期产品的平均销售价 格涨幅为 16.02%，故毛利率水平下降了 1.88 个百分点；对于低温肉制品业务，随着 2008 年猪肉价格自高点回落，产品平均销售成本较 2007 年仍 增长了 22.69%， 但产品的销售价格调整具有滞后性，当期平均销售价格相比 2007 年提高了 27.47%，故毛利率水平上升了

6、2.96 个百分点。2009 年1-6 月公司主营业务毛利率水平相比 2008 年1-6 月上升 7.19 个百 分点，主要原因为当期冷却肉及冷冻肉、低温肉制品毛利率水平分别同比上升 1.83 和8.29 个百分点所致：对于冷却肉及冷冻肉业务，当期产品平均销售成 本同比下降 29.06%，平均销售价格同比下降 27.65%，故毛利率水平同比上升 1.83 个百分点；对于低温肉制品业务，随着猪肉价格持续降低，当期 产品平均销售成本同比下降 9.66%，而当期平均销售价格同比增长 1.37%，故毛利率水平同比上升 8.29 个百分点。（1）冷却肉及冷冻肉毛利率的变动原因分析当生猪收购价格上涨，冷却

7、肉及冷冻肉的生产成本和销售成本上升，若产品销售价格的上调幅度小于销售成本增加的幅度，则毛利率降低；反之，生猪收购价格下降，冷却肉及冷冻肉 本和销售成本下降，若产品销售价格的下调幅度小于销售成本降低的幅度，则毛利率提高。的生产成冷却肉及冷冻肉的销售价格及销售成本对毛利率变动的影响情况如下：报告期内，本公司冷却肉及冷冻肉成本中生猪收购成本均占 90%以上，可见，生猪收购 价格的变动基本主导着冷却肉及冷冻肉成本的变动。此外，冷却肉及冷冻肉平均销售成本的变动还受产品库存规模的影响，当库存量较小时，产品的平均销售成本紧 随生猪收购价格的变动而变动，而当库存规模较大时，将在一定程度上减弱平均销售成本的变动

8、幅度。本公司的库存商品主要为保质期较长的冷冻肉产品，因此，冷 却肉及冷冻肉的平均销售成本变动引起的该业务毛利率的增减幅度，主要是生猪收购价格变动和冷冻肉库存规模大小共同影响的结果。（2）低温肉制品毛利率的变动原因分析低温肉制品的销售价格及销售成本对毛利率波动幅度的影响情况如下：报告期内，公司低温肉制品业务的毛利率波动较大的主要原因为原材料猪肉价格的大幅波动所致。公司低温肉制品的生产成本中 60%-70%来自于猪肉采购成本，猪肉价格的波动对其生产成本影响很大，因此，低温肉制品的平均销售成本变动所引起的该业务毛利率的增减幅度，主要是由于猪肉采购价格即原材料价格的变动所引起的。2、主营业务毛利率的敏

9、感性分析（1）冷却肉及冷冻肉毛利率对原材料价格、产品售价的敏感性分析毛利率对原材料价格的敏感性分析假定各年产品销量、售价、生猪耗用量、除生猪收购成本外的其他成本等因素保持不变，生猪收购价格变动 5%、10%和 15%时，冷却肉及冷冻肉毛利率的变动如下表所示：2006 至2008 年，冷却肉及冷冻肉的毛利率对生猪收购价格变动的敏感系数绝对值 在逐渐增大，表明生猪收购价格对冷却肉及冷冻肉毛利率的影响程度在逐渐加强，2009 年1-6 月， 由于生猪收购价格的持续下跌，其对冷却肉及冷冻肉毛利率 的影响程度降低。报告期内的敏感系数分别为-0.843、-0.888、-0.910、-0.865，该系数的绝

10、对值越大，表明生猪收购价格对毛利率变化 的影响程度越大。以 2009 年1-6 月为例，假定其他因素不变，如生猪收购价格提高或下降 10%，则冷却肉及冷冻肉的毛利率水平将下降或提高 8.65 个百 分点。毛利率对产品售价的敏感性分析假定各年产品销量及成本等因素保持不变，冷却肉及冷冻肉的售价变动 5%、10%和 15%时， 冷却肉及冷冻肉毛利率的变动如下表所示：2006 年至 2008 年，假定售价提高 10%，冷却肉及冷冻肉毛利率将分别提高 8.28、8.46 和8.63 个百分点，提高幅度较大且逐年增大，这表明售价变动对毛利率变动的影响程度较大且逐渐增强。2009 年 1-6 月，随着猪肉价

11、 格下降，猪肉售价变动对毛利率变动的影响程度有所下降，假定当期售价提高 10%，冷却肉及冷冻肉毛利率将提高 8.29 个百分点。从和可以看出，原材料价格和产品售价的变动对冷却肉及冷冻肉的毛利率均有较大影响。原材料价格、产品售价同时变动对毛利率的影响以 2009 年 1-6 月经营情况为基础，假定冷却肉及冷冻肉的销量、生猪耗用量、扣除生猪收购成本外的其他成本等因素保持不变，产品售价和生猪收购价格同时变动时，毛利率的变动如下表所示：由上表可以看出，假定其他因素不变，当 2009 年1-6 月产品售价和生猪收购价格同 比例提高时，冷却肉及冷冻肉的毛利率水平小幅上升；当二者同比例下降时，毛利率水平将小

12、幅降低。但在实际生产经营活动中，公司视生猪收购价格的波动而调整 产品售价，售价调整往往滞后于生猪收购价格的变动，且调整幅度小于生猪收购价格的波动，如上表所示，假设2009 年1-6 月生猪收购价格下降10%，而产品平均售价下降5%时，毛利率水平就会上升4.31个百分点。（2）低温肉制品毛利率对主要原材料价格、产品售价的敏感性分析【同上】3、主营业务毛利率水平与同行业可比上市公司的比较（1）冷却肉及冷冻肉的毛利率水平本公司冷却肉及冷冻肉业务的毛利率与行业内主要企业相比，处于中等水平，如下图所示：应予以关注的是，双汇发展披露的毛利率并不能真实地反映其实质的盈利能力，根据其 2006、2007、20

13、08 年年度报告，双汇发展的关联企业利用其销售网络销售产品，扣除上述因素影响，双汇发展的毛利率水平将升高。报告期内，本公司冷却肉及冷冻肉业务的毛利率水平低于雨润食品的毛利率水平，比高金食品的猪肉销售业务的毛利率水平略低，主要原因为公司生产的冷却肉及冷冻肉品质上乘，在 经过立式蒸汽烫毛、气体火焰二次灭菌、冷却间脱酸等工艺，生产工艺耗费成本较高。生产过程要（2）低温肉制品的毛利率水平与行业内主要企业相比，本公司低温肉制品毛利率处于较高水平，体现了较强的盈利能力，如下图所示：高金食品自 2005 年开始从事肉制品生产销售业务，2006 年、2007 年及 2008 年的肉制品毛利率（包括高温和低温肉

14、制品）分别为 0.48%、2.71%和 9.92%，肉制品销售收入分别为3,691.41 万元、7,362.17 万元、10,495.69 万元，其肉制品业务规模较小且盈利能力较弱。2006 年，本公司低温肉制品业务的毛利率高于雨润食品，主要原因为：本公司大部 分低温肉制品由公司本部生产，位于诸城市昌城镇得利斯村，员工大部分来自当地的农户，工资水平较低，劳动力成本低廉，使得低温肉制品的直接人工成本较低。 本公司低温肉制品的主要原材料冷却肉及冷冻肉绝大部分采购自控股子公司潍坊同路，其生产的冷却肉及冷冻肉品质较高且含水量较低。2007 年和 2008 年，本公司低温肉制品的毛利率低于雨润食品， 主

15、要系该公司在猪肉价格大幅波动的环境下，适时对低温肉制品进行调价，优化产品结构，着重发展高 附加值的高档肉制品等因素所致。二、千红制药：最后一期毛利率大幅下滑（一）重大事项提示百特发生后，国内肝素粗品和原料药市场价格快速上涨，为控制购销风险，发行人根 据库存肝素粗品的成本和市场采购价格，按照每亿单位毛利指标、收率情况、汇率波动水平和效价单位换算关系来测算肝素原料药销售价格，并根据客户的需求数量 采购肝素粗品，转嫁肝素粗品价格波动风险，确保每亿单位肝素钠原料药毛利控制额的稳定。尽管报告期内每亿单位肝素钠原料药毛利额保持相对稳定，但快速上涨的肝素钠原料药价格导致公司毛利率呈现较大幅度的波动，2007

16、 年、2008 年、2009 年和 2010 年 1-6 月发行人肝素钠原料药毛利率分别 16.16%、 28.83%、22.80%和 14.93%。如果肝素粗品和肝素钠原料药价格继续大幅波动，发行人肝素钠原料药业务毛利率也有大幅波动的风险。（二）毛利率分析1、综合毛利率变动趋势本公司凭借技术、规模、质量控制、品牌等优势在行业内形成了较强的竞争优势，报告期内的2007 年、2008 年、2009 年及 2010 年上半年公司综合毛利率分别为 38.16%、40.24%、35.07%和 23.97%，保持在较高水平。2008 年度药品毛利率较 2007 年度有所上升，主要因受国际市场的影响，占当

17、期总销售额68.18%的肝素钠原料药产品毛利率上涨所致；2009 年和 2010 年 1-6 月公司综合毛利率较上年有所下降，主要因占当年总销售额分别为 71.91%和 82.72 %的肝素钠原料药的毛利率有所下降所致。2、分产品毛利率变动趋势公司分产品毛利率变动趋势如下表所示：（1）肝素钠原料药百特发生后，国内肝素产品市场集中度明显上升，随着国际肝素供需矛盾的日益突出，生产优质肝素钠原料药的企业市场议价能力明显增强，出口销售价格出现快速上升。为应对肝素粗品采购价格快速上涨的市场环境，衔接好购销合同的商务谈判和执行周期的 时间性差异，更好的处理购、销客户关系，防止存货跌价风险，既保证盈利水平又

18、着眼于长远发展，公司制定了以销定产、以产定购、控制每亿单位绝对毛利额的措 施。公司外销部在每月底拟定下两个月肝素原料药销售计划，公司外销部、生产部和管理层根据每月的肝素原料药销售价格和收率水平，拟定每亿单位肝素钠原料药 的“毛利控制线”，在每亿单位“毛利控制线”的水平上确定肝素粗品采购价格和数量，并根据产品市场销售情况对粗品采购进行动态管理。随着肝素原料药价格快 速上升，肝素钠原料药毛率呈现较大幅度的波动。2007 年、2008 年、2009 年和2010 年1-6 月发行人肝素钠原料药毛利率分别 16.16%、28.83%、22.80%和 14.93%。报告期内公司肝素钠原料药业务单位毛利额

19、以及最终毛利率情况，是市场化经营的结果。经过公司上下积极努力，公司肝素钠经营业务在报告期内实现了利润贡献连年增长，并有望继续为全体股东创造良好回报。公司坚持以正常经营和技术进步为盈利和发展的核心动力，公司不主动参与原材料或者产品价格的单纯波动投机。由于近年肝素钠粗品和原料药产品价格波幅巨大，公司对采购、销 售的数量、价格进行动态平衡管理，合理确定存货规模，通过以销定产、 以产定购等实现合理的经营利润，控制购销风险。肝素钠原料药业务的原料采购价格和产品销售价格尚不能由单个企业决定。国内肝素钠原料药行业的原料肝素粗品目前来源于生猪小肠，由于市场供求基本平衡，肝 素粗品已经呈现较明显的“资源性”产品

20、的特征，价格主要依据市场供求关系的变化形成，而 和产品成本有较大差距；肝素钠原料药产品方面，国内外客户经过 2008 年“百特”后 已经对原料药厂商应获得足够合理的利润形成了共识，同时对产品质量和控制体系更为重视，产品销售市场正在向技术和规模领先的优秀 企业集中。根据上述市场格局，公司以保持合理的产品利润为前提积极巩固、扩大销售规模，并加强和客户的长期性、战略性合作关系，并为后续产能和销售扩张打下了良好的客户基础。公司重视降耗增效工作，但是大量具体措施的实施有待于相关客户和 GMP 管理的确认。公司高度注重产品研发和工艺、技术进步，力争通过研发带动质量控制水平的巩固和提 高， 以及通过研发促进

21、实现降耗增效，报告期内公司产品收率维持在 84.5%-86.6%之间，公司也在持续投入人员和资金研究进一步提高收率以提高经营 效益，并取得了重要进展。但是从中短期来看收率提高的可预见空间尚较为有限，另一方面涉及工艺改进和变化生产环节， 按照各国GMP 管理惯例都需要客户和相 关各国 GMP 管理检查、许可后才可以正式实施， 公司相关研发成果和革新措施的具体实施还需要一定的时间和程序性步骤，公司也已在认真、有序地推进。尽管报告期内发行人肝素钠原料药单位毛利额保持了相对稳定，但毛利率波动较大，主要因素为：2008 年百特肝素导致肝素原料药价格快速上涨2008 年度公司肝素钠原料药销售年均价格为 1

22、6,359.74 元/亿单位，比 2007 年的 7,477.37 元/亿单位上涨 118.79%。而同期肝素粗品采购价格并未出现相应幅度上涨，公司 2008 年全年肝素粗品采购价格约为 10,791.18 元/亿单位，比 2007 年的 6,159.52 元/亿单位仅上涨75.20%。因此，2008 年公司肝素钠原料药销售价格上涨幅度高于肝 素粗品采购价格是毛利率上涨的主要原因。2009 年肝素粗品价格上涨、供应趋紧导致毛利率下滑2009 年国内肝素粗品价格从年初的13,000 元/亿单位左右上涨至年底的 45,000 元/亿单位，肝素粗品市场供应趋紧。公司管理层根据 2008 年的每亿单位

23、毛利额水平将 2009 年每亿单位绝对毛利额控制在 6,000 元/亿单 位左右，并在全年保持相对稳定，但 2009 年销售价格已从年初的 2,500 美元/亿单位左右快速上升至年底的 7,000 美元/亿单位左右，每亿单位毛利额 占销售价格的比例逐步下降，导致 2009 年公司肝素钠原料药毛利率从 2008 年的 28.83% 逐步下滑至 22.80%。2010 年 1-6 月公司每亿单位肝 素钠原料药毛利额约为 6,800 元，与2009 年相比稳中有升，而 2010 年上半年肝素钠原料药销售价格平均维持在 45,857.20 元/亿单位，比 2009 年的 25,606.48 元/亿单位

24、上涨了 79.08%，导致 2010 年上半年毛利率较2009 年有一定程度的下滑。客户结构差异导致公司毛利率和行业上市公司存在差异2009 年和 2010 年 1-6 月公司的肝素钠原料药毛利率分别为为 22.80%和 14.93%，与海普瑞48.26%和 44.40%的综合毛利率相比差异较大，主要原因为客户结构差异。海普瑞主要向赛诺菲安万特和 APP 公司（American Pharmaceutical Partners）提供肝素钠原料（药）23， 2009 年对上述两大客户的销售收入约占 80%。公司报告期内与海普瑞的客户结构显著不同， 主要客户为奥地利山德士公司、意大利奥玻克瑞公司、德

25、国汉姆公司、德国威林公司等欧洲肝素制剂生产商和肝素产品经销商，2009 年肝素钠原料药销售收入的 73.89%来自于 8 上述四大客户。发行人是产品外销、内销结合，原料药和制剂结合，多糖类生化药品（代表产品是肝素钠、硫酸软骨素等）和酶类生化药品（代表产品是胰激肽原酶和门冬酰胺酶等）结合的一体化生化药品经营企业，其中肝素钠业务的比重在报告期内增长迅速。在肝素钠原料药业务方面，目前发行人客户以主要在欧洲开展业务的山德士、德国 Helm、意大利奥玻克瑞等为主，客户中主要是仿制药生产企业并有一定数量的中间商。上市公司海普瑞业务收入目前基本来源于肝素钠原料药外销出口业务，其 国 APP 公司和法国赛诺菲

26、-安万特公司是其主要销售对象，美国市场对于其利润贡献具有重大影响。海普瑞的其他客户也主要是欧洲的肝素钠药品直接生产企业。公司以及同行业其他企业各自形成特定客户结构的原因，主要是由公司发展背景、战略取向和复杂的市场际遇变化等因素综合作用的结果。公司也已经在积极调整产品销售的区域结构，培养和扩大客户基础，根据自身业务发展实际情况不断完善客户结构。综上所述，公司与海普瑞存在客户结构上的差异，客户因其产品结构不同及其制剂产品的不同，对于采购价格也有不同要求等，应是双方在毛利率方面存在较大差异的重要原因。2007 年、2008 年、2009 年和 2010 年 1-6 月发行人肝素钠原料药毛利率分别 1

27、6.16%、28.83%、22.80%和 14.93%，波动较大，主要原因为：销售价格和销售成本不同步上涨是毛利率波动的主要原因报告期内肝素钠原料药的销售单价、销售成本情况如下：由上表可以看出，肝素钠原料药 2008 年度的毛利率比 2007 年度的上升 12.67 个百分点，肝素钠原料药销售单价的增长幅度（118.79%）大于成本单价的增长幅度（85.73%）；而 2009年度的毛利率比 2008 年度 的下降了 6.03 个百分点，主要因 2009 年度和 2008 年相比，成本单价的增长幅度（69.78%）大于销售单价的增幅（56.52%）；2010 年 1-6 月的毛利率比2009 年

28、度的下降了 7.87 个百分点，主要是 2010 年 1-6 月和 2009 相比，成本单价的增长幅度（97.42%）大于销售单价的 增幅（79.08%）。2010 年 1-6 月毛利率偏低的原因2010 年1-6 月肝素钠原料药平均销售价格上涨 79.08%，低于销售成本 97.42%的上涨率，导致 2010 年毛利率比 2009 年有一定程度的下滑，具体情况如下：三、荣盛石化：毛利率大幅提升（一）毛利率大幅波动的风险聚酯涤纶行业受上游 PTA、MEG 行业及下游纺织行业的影响较大，PTA 和 MEG 价 格受石油价格的影响具有波动频繁且幅度较大的特点，加上行业自身的周期性变动，公司毛利率波

29、动较大。2010 年 16 月、2009 年度、2008 年度、2007 年度，公司主营业务毛利率分别为 17.18%、13.62%、3.40%、7.56%。2008 年度，受上游原材料成本及下游纺织行业需求的影响，公司的主营业务毛利率较 2007 年度出现下降。虽然公司作为行业内的优势企业，在行业内的盈利能力和抗风险能力突出，但还是难以避免行业周期性变动给公司带来的影响，公司的主营 业务毛利率会随着行业的周期性波动而变化。公司募集资金投资项目逸盛大化 PTA 项目于 2009 年4 月投产后，公司内部已形成从 PTA 到聚酯、纺丝、加弹的 完整产业链，提高了毛利率并有望增强毛利率的稳定性。2

30、010 年16 月、2009 年度、2008 年度、2007 年度，公司加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润为计算基础）分别为 32.27%、60.33%、10.84%、30.93%，表明公司单位投资的获利能力较强。（二）毛利率变动分析（1）PTA 毛利率变动分析PX 原材料价格变动情况报告期内 PX 原材料占 PTA 生产成本的比重如下表：PTA 产品的主要原材料为 PX。公司 2010 年16 月、2009 年度 PX 采购价格的变化情况如下：PX 价格在 2008 年下半年经历大幅下滑之后，于 2009 年初开始逐步回升。 2010 年16 月、2009

31、 年度，PX 价格虽较 2008 年末的低谷出现一定幅度上升，但相对于 2008 年度的高位仍有不小差距。公司 2010 年16 月、2009 年PX 的采购价格存在一定波动，但总体上处于较低水平。PTA 销售价格变动情况公司报告期内各月度 PTA 的销售价格变动情况如下：PTA 价格于 2008 年末开始快速回升，自 2009 年4 月开始，PTA 价格在 6,0007,000 元/吨范围内保持相对平稳运行。PTA 毛利率变动分析2008 年度，PTA 毛利率仅为 1.62%，这是由公司的业务角色（贸易商）决定的。杭州销售公司从事 PTA 转销业务，只赚取少许差价，因此本期 PTA 毛利率处

32、于较低水平。逸盛大化 PTA 项目投产后，公司开始从事 PTA 生产和销售业务，而 2009 年以来 PTA 行业的毛利率处于历史较高水平，使得逸盛大化 PTA 项目实现了较好盈利，对公司的整体经营业绩作出了重要贡献。2010 年16 月、2009 年度，PTA 毛利率水平较高的主要原因如下：A、PTA 需求得到有效增长。B、PTA 产能增速放缓。C、PTA 市场秩序得到规范。D、PTA 反倾销调查。E、PX 价格相对疲弱。（三）主要产品单位毛利变动对公司利润总额的敏感性分析从上表可以看出，2008 年度、2007 年度，公司利润总额对 FDY、DTY 单位毛利的敏感性较高； 2010 年 1

33、6 月、2009 年度，由于逸盛大化 PTA 项目实现较好盈利，公司利润总额对 PTA 单位毛利的敏感性最高，即若 PTA 单位毛利提高或降低 1 个百分点，公司利润总额将相应提高或降低 0.80、0.72 个百分点。（四）公司主营业务毛利率与同行业上市公司的比较分析公司主营业务毛利率与同行业对比上市公司的比较情况如下表：江南高纤为国内差别化涤纶毛条和复合涤纶短纤行业龙头企业，产品定位高端、附加值高，因此能获得行业领先的产品毛利率。报告期内，江南高纤主营业务毛利率虽出现较大幅度下降，但仍高于公司主营业务毛利率。报告期内，公司主营业务毛利率高于仪征化纤、华西村的主营业务毛利率，这主要是因为：（1

34、）公司作为行业内的优势企业，凭借自身的核心竞争力，能取得高于行业平均水平的销售溢价，另外公司报告期内通过技术改造等手段提升了成本控制能力。（2）PTA 行业经过近几年的调整，行业竞争日趋理性，景气程度大幅回升。公司投资上游PTA 行业，一方面有利于获取重要原材料的稳定供应，提升盈利空间；另一方面作为产品对外销售，有利于提升公司整体毛利率水平。（五）公司为规避原材料价格波动风险所采取的具体措施公司主营业务生产所需的主要原材料包括 PTA、MEG 和PX。为规避原材料价格波动 风险， 公司采取了如下具体措施：（1）向上游扩张，进行产业链整合；（2）与 PX、MEG 供应商建立长期稳定的供应关系；（

35、3）紧密跟踪市场动态，灵活调 节原材料库存；（4）加强成本控制，减少原材料消耗。四、瑞风高科：毛利率变化符合行业发展趋势（一）主要产品毛利率波动的风险公司主要原材料为石化产品，报告期内受国际原油价格及国内外市场供应情况的影响，主 要原材料的采购价格波动较为频繁；由于公司产品价格的调整相对于原材料价格的变动具有一定的滞后性，同时由于受供求关系影响并不能将成本上涨因素及时转嫁 给下游客户，因此对公司主要产品毛利率的波动具有较大影响，报告期内各年公司主营业务综合销售毛利率分别为 19.79%、25.51%和 18.06%，公 司存在主要产品毛利率波动的风险。尽管公司采取了一系列措施以减少原材料价格大

36、幅波动带来的影响，如改良工艺配方、调 整产品结构、维护和开拓采购渠道、调整采购策略、不断提高对原材料价格的敏感度等，同时公司加强技术研发和新产品开发力度，针对客户需要不断开发新产品， 提高产品附加值和定价能力、提高产品销售价格，从而从价格的角度规避毛利率波动的风险，公司仍存在产品销售毛利率发生波动的风险。（二）毛利率分析1、总体分析报告期主要产品毛利率情况如下：报告期内，公司毛利率保持在较高水平。2009 年，随着上游原材料价格的较大下降，公司毛利率呈现较快的增长；2010 年，因上游原材料价格有所上涨且产品价格上涨存在一定的滞后性，因此公司产品综合毛利率略有下降，恢复至接近 2008 年的毛

37、利率水平。（1）行业竞争状况及行业整体毛利率水平分析总的来看，公司所处细分行业总体利润水平保持在了一定水平，主要是由于行业内技术水平的不断提高和下游持续保持的旺盛需求所致。分产品来看，三种产品行业内的利润水平略有不同。其中加工助剂的平均毛利率略低，ACR 抗冲改性剂和 MBS 抗冲改性剂则相对较高。造成这种现象的原因主要是三种产品国内技术水平和生产厂家数量决定。加工助剂方面，国内生产工艺已经十分成熟，达到了国际先进水平，参与生产的厂家众多，激烈的竞争降低了行业利润率，因此行业利润率较低。ACR 抗冲改性剂方面，国内生产水平近年来提升很快，已经基本达到了国际先进水平，国内主要生产厂商只有发行人和

38、山东日科、 淄博华星和威海金哈斯四家，竞争程度相对较低，行业利润率较高。 MBS 抗冲改性剂方面，国内生产由于工艺的原因，尚与国际厂商存在一定差距，目前国内从产品质量和产销量角度来讲，能在国内市场上占有一席之地的只有发行人和东营万达两家， 竞争程度较低，行业利润率高。（2）公司主营业务拥有较高水平毛利率的主要原因公司为行业龙头企业，技术创新能力强，各年主要产品毛利率水平均略高于行业平均毛利率。主要原因为：技术革新提高资源的利用效率，降低了生产成本：公司先后对部分装置进行多项技术革新与改造，这些技术革新使单位产能固定资产投资低、产成品收率 16 大幅提高（由 92%提高至96%）、水电气消耗量大

39、幅降低。通过技术改造，公司原 3,000 吨产能 MBS 单套装置能力达到 10,000 吨，单位能耗与旧装置相比降低 30%以上，从而摊薄了制造费用；同时由于自动化程度高，进一步降低了人工成本，从而提高了公司的毛利率水平。突出的研发能力赋予产品较高的销售议价能力：公司依托省级助剂研究中心,在产品研发方面位于同行业前列，通过一系列专利技术的应用和新产品的研发，生产的助剂产品居于国内同行业领先水平，加工助剂和 ACR 抗冲改性剂与国际同类产品质量相当，在国内市场享有较高的知名度，在国外市场也得到广泛的认可，多年来产品都供不应求，产品价格与国内同行相比，价格略高，从而提高了毛利率水平。公司原料供应

40、稳定且运输成本较低：公司与中国石化齐鲁分公司、吉林分公司等签订长期战 略合作协议，原料供应稳定可靠，价格优惠，从而降低了原料成本。同时由于集中采购，原料运输成本低，数量稳定可靠。（3）公司各年毛利率水平变动的趋势分析报告期内公司主营业务毛利率变动的量价分析如下：报告期内，公司主营业务毛利率呈先升后降态势。2009 年较 2008 年增加 5.72%，主要系单位售价下降使毛利率下降 8.18%和单位成本下降使毛利率上升 13.90%所致。2010 年公司主营业务毛利率较 2009 年度下降 7.45%，主要系单位售价上涨使毛利率提高 9.78%和单位成本提高使毛利率下降 17.23%所致。作为精

41、细化工行业，公司所在 PVC 助剂行业毛利率的波动主要与上游主要原材料价格的波动、各主要产品本身的行业竞争程度及所带来的上下游价格传导速度有关。保荐机构意见：“经核查，发行人毛利率的波动主要与上游主要原材料价格的波动、各主要 本身的行业竞争程度及所带来的上下游价格传导速度有关，体现了发行人实际情况及其所在行业的整体变动趋势。”产品申报会计师意见：“通过核查，我们认为：公司 2009 年度毛利率不断上升的原因，主要是单位原材料成本下降所致；2010 年度，随着原材料价格的上涨，毛利率相比 2009 年度有所下降，已基本恢复至接近 2008 年度的水平。”五、永大集团：毛利率远高于行业毛利率报告期

42、内，公司主要产品的毛利率情况如下表：（1）综合毛利率分析公司产品综合毛利率保持了较高的水平，报告期内分别为 42.60%、51.01%和 44.75%。2009 年产品综合毛利率较 2008 年提高 8.41 个百分点，主要原因是永磁开关销售占比由 2008 年的49.12%提高到 2009 年的 60.96%，永磁开关产品毛利率较高，销售占比增加使公司产品综合毛利率提升较高。2010 年产品综合毛利率较 2009 年降低 6.26 百分点，主要是公司永磁开关销售占比由 2009年的 60.96%下降至 2010 年的 48.05%，同时永磁开关的毛利率略有下降，使 2010 年公司产品综合毛

43、利率有所降低。报告期内，公司开关柜业务的毛利率分别为 33.00%、39.15%和 45.50%，其毛利率比可比上市公司开关柜业务毛利率较高的主要原因是公司销售的开关柜主要为配套自有的永磁开关产品。鉴于开关柜业务对公司的毛利贡献 较小，对公司盈利能力的影响有限，下文重点介绍公司主导产品永磁开关毛利率的情况。（2）永磁开关毛利率分析公司永磁开关毛利率长期保持稳定根据经审计的财务数据，公司 2006 年至 2010 年永磁开关毛利率情况如下所示，公司永磁开关产品毛利率较高且长期保持稳定。公司永磁开关毛利率与同行业可比上市公司毛利率对比情况发行人与同行业可比上市公司毛利率对比情况如下：开关柜和电气开

44、关均为输配电领域重要的控制设备，但是开关柜仅为一个外壳，而电气开关则是对输配电设备整体性能产生重要影响的核心零部件，只是开关需要配装到开关柜中发挥 因此，开关和开关柜无论从产品用途、性能要求、经营模式、市场竞争等各方面均不具有可比性。作用。在上述可比同行业上市公司中，东源电器、宝光股份、鑫龙电器和北京科锐在年报中均没 有单独披露开关产品的毛利率；平高电气和中国西电开关产品主要用于 72.5kV 以上的超高压 领域，与发行人在产品规格上不存在可比性。尽管森源电气、深圳 惠程、广电电气和思源电气主要业务也为开关产品，但是其产品主要为传统六氟化硫断路器或弹簧操动机构断路器，目前尚未取得有永磁开关产品

45、进行规模销售的市 场信息，由于永磁开关较之传统开关在性能上具有优势从而售价较高，在成本增长不大的情况下毛利率也较高。（3）永磁开关产品毛利率较高具有合理性结合电气开关行业的需求特性和产品生命周期理论，以及通过查阅真空断路器企业招投标报价资料、询价真空断路器成本构成情况、分析本公司永磁开关产品售价和成本结构，可以判 司作为永磁开关行业的领先企业，其永磁开关产品毛利率较高具有合理性。具体原因如下：断本公电气开关由于行业需求特性从而毛利率较高公司永磁开关产品主要应用于中高端客户，而中高端客户的需求特点也决定了永磁开关的较高毛利率：第一，电气开关产品在客户固定资产投资项目中的成本占比很小（一般不超过

46、1%），但 是开关性能对工程运行有着至关重要的影响，一旦电气开关出现故障，会给客户带来较大的损因此中高端客户对电力设备运行的安全性要求极高，中高端客户对 电气开关的性能和可靠性指标高度关注。失，第二，由于前述原因，中高端客户在采购电气开关产品时，对于产品的高价格相对不敏感，而是对产品的性能与可靠性高度敏感，高性能的开关产品往往可以取得高销售价格和高利润率。第三，中高端客户采购电气开关产品时主要由其技术部门根据产品性能和运行记录选定开关 产品，电气开关产品在中高端领域的竞争并非价格竞争，而主要是性能与可靠性的竞争。永磁开关具有核心竞争优势从而毛利率较高公司除获得所处行业较高的平均毛利率之外，还由

47、于永磁开关产品本身的技术特点及核心竞争优势获得了超过行业平均水平的利润率，具体体现在：第一，技术研发优势公司的永磁操动机构采用先进的双拍合、双稳态结构，零部件少，故障率低，尤其是公司开发的永磁开关控制电路，解决了控制电路无法承受大功率（瞬间开合产生 10-50kW 功率） 和尖峰电压（瞬间产生千伏级以上的电压）的技术难题，减少了控制电路的故障率，突破了永磁开关性能可靠性的“瓶颈”。第二，产品性能优势本公司的永磁开关系列产品依靠自主开发的永磁操动机构，关键性能指标超越了传统电气开关，竞争优势明显。发行人经营模式特点决定毛利率较高第一，较之同行业其他公司仅有部分业务涉及开关产品不同，发行人一直致力

48、于电气开关产品的研发、生产和销售，这保证了公司能够实现规模效应并保证了市场销售效果。第二，公司生产永磁开关产品所需要的零部件，除真空灭弧室和部分电子元器件需要公司向专业厂商采购外，其他主要机械零部件如框架、绝缘筒、控制器、磁罐、轴等均由公司自主加工生产，产品生产的较长产业链也保证了公司可以实现较高的毛利率。公司永磁开关毛利率较高符合产品生命周期理论根据产品生命周期理论，永磁开关现处于成长期的初期。在该阶段，整个行业参与企业较少，竞争相对不充分，从而毛利率较高。因此，公司开关产品毛利率较高符合产品生命周期理论。永磁开关售价尚未达到行业上限且长期保持稳定第一，虽然本公司永磁开关产品与国内厂商同类产

49、品相比价格较高，但与合资厂商相比，仍具有价格优势由于真空断路器型号众多，各型号之间产品价格差异较大，为了方便比较，本公司选取销 量最大、最具有代表性的型号与施耐德（陕西）宝光电器同型号永磁开关产品进行了价格对照。根据真空断路器企业参与公开招标的有关报价资料，公司永 磁开关产品与施耐德（陕西）宝光电器情况如下：同型号永磁开关产品价格（以 2011 年 3 月 31 日为基准）对比第二，公司产品价格尚未达到行业产品价格上限尽管公司产品售价较高，但是与国际知名电气开关厂商的产品售价相比，仍然存在较大的差距。也就是说，公司产品售价并不是行业内产品售价的上限，公司产品售价具有合理性且在不存在价格竞争压力

50、的情况下未来一段时间内能够长期保持。在额定电流 1250A、2500A 和3150A 三个等级，公司永磁开关产品与 ABB 弹簧开关产品的价格（以 2011 年 3 月 31 日为基准）对比情况如下：第三，公司产品售价持续保持稳定公司永磁开关产品自实现规模销售以来价格长期保持稳定，我们选取 12kV 和 40.5kV 两个电压等级中销售规模最大的产品进行了抽样核查，两种型号永磁开关产品的价格（不含税）变动情况如下所示。永磁开关较传统开关成本增长不大且长期保持稳定第一，公司产品成本与传统开关增长不大公司对国内传统开关的单台成本情况进行了询价。据统计，对于额定电流 1,250A、额定短路开断电流

51、31.5kA 的传统开关，本公司永磁开关产品单位成本较之同型号传统开关高出约1000 元。公司 2008 年 12kV 永磁高压真空断路器单位产品成本为 8,515 元/台，森源电气 12kV 断路器产品的单位产品成本为 10,135 元/台，两公司 2008 年 12kV 断路器的平均单位产品成本相差不大。第二，公司产品生产成本合理且长期保持稳定永磁开关产品由真空灭弧室、导电件、绝缘筒、梅花触头、连接件以及其他辅助类零部件组 成，其中，真空灭弧室是永磁开关中成本占比最高的部件，且其他原材料在成本中的比重较 小。以公司销量最大的 ZN73A-12/1250-31.5 型号永磁开关为例，产品成本

52、具体构成情况如下表所示：我国真空灭弧室行业已经基本成熟，不同厂家产品的性能指标以及销售价格差别不大，灭 弧室供应充足。在客户不对公司永磁开关配装真空灭弧室进行特殊指定的情况下，公司开关产配装山东晨鸿的真空灭弧室。报告期内，公司采购山东晨鸿品牌 灭弧室与国内灭弧室采购总量的对比情况如下：品主要山东晨鸿作为公司长期合作的供应商，基于良好的合作关系，公司与其签署年度购销协议，在该年度的采购周期内公司采购山东晨鸿真空灭弧室的价格固定，采购周期为当年的 1 月1 日至 12 月 31 日。报告期内，公司采购晨鸿灭弧室价格保持稳定且略有下降。真空断路器其他零部件产品均为应用普遍的机械零部件，市场竞争充分，

53、定价机制透明，价格变动不大。发行人审计机构经过核查公司的销售合同、销售发票、收款情况、成本核算、账簿记录等 资料，认为：发行人主要的开关产品采用的技术与其他公司存在较大差异，销售单价较其他公司高，公司成本与传统成本差异不大，且公司在报告期内的售价相对稳 定，公司重要原料真空灭弧室价格的相对稳定与公司的成本相对稳定相匹配，保持稳定的毛利率和维持较高的毛利率是合理的。保荐机构认为，鉴于以下原因，发行人毛利率较高具有合理性：电气开关性能对工程运 行有着至关重要的影响，因此中高端客户在采购电气开关产品时对于产品的高价格相对不敏感，而是对产品的性能与可靠性高度敏感，高性能的开关产品往往可以取 得高销售价

54、格和高利润率。虽然公司永磁开关产品与国内厂商同类产品相比价格较高，但与合资厂商以及境外 知名电气开关厂商产品价格相比仍有较大的差距，公 司目前不存在价格竞争的压力。公司永磁开关目前处于产品导入期，竞争不充分，且其主要应用于中高端领域，从而价格较高 且利润率较高。公司生产永磁开关 产品所需要的零部件，除真空灭弧室和部分电子元器件需要公司向专业厂商采购外， 均由公司自主加工生产，产品生产的较长产业链也保证了公 司可以实现较高的毛 利率。公司产品价格剔除产品结构调整因素之外售价保持相对稳定， 同时公司产品生产成本合理且长期保持稳定。公司与同行业可比上市公司开关毛利率不存 在 重大差异。六、通光电缆1

55、、OPGW 毛利率在报告期内大幅波动的原因OPGW 毛利率在报告期内变动情况如下：影响 OPGW 在最近三年毛利率变动的因素如下：2009 年度，受 2008 年下半年爆发的全球金融影响，大宗商品钢材、铝材价格 下跌，导致 2009 年度 OPGW 原材料价格下降及 OPGW 生产成本中直接材料成本大幅下降，单位销售成本下降使 2009 年度 OPGW 毛利率较 2008 年度 上升 16.66%；根据行业及公司定价模式， 主要受原材料成本下降影响，对外投标价格相应调整，单位 OPGW 平均售价由 2008 年度的14,218.60 元/公里下降到 2009 年度的 12,318.74 元/公

56、里，单位售价下降导致 2009 年度OPGW 毛利率较 2008 年度下降 12.58%。因此，由于 OPGW 平均售价下滑幅度低于单位成本下降幅度，导致 2009 年度 OPGW 毛利率较 2008 年度上升 4.08%。2010 年度，受原材料价格上涨的压力，在成本推动下，平均售价相应上调，由 2009 年度的平均单价 12,318.74 元/公里上升至 2010 年度的 12,620.26 元/公里，单位产品售价上调导致 2010 年度 OPGW 毛利率较 2009 年度增加 1.85%。单位销售成本变动使 2010 年度 OPGW 毛利率较 2009 年度提高 1.70%，主要 影响因

57、素体现在两个方面：一是原材料成本上涨，导致单位销售成本上升，使 2010 年度 OPGW 毛利率较 2009年度下降 0.81%；二是通光光缆于 2010 年 3 月合并了万盟铝线，合并后，万盟铝线与通光光缆间的交易由先前属于合并报表范围外的关联交易，演变为合并报表范围内的关联交易， 2010 年度由于合并抵销通光光缆与万盟铝线的内部销售铝包钢单线已实现利润，而减少合并报表中 OPGW 销售成本 555.84 万元，导致 2010 年度 OPGW 毛利率较 2009 年度增加 2.51%。因此， 2010 年度单位销售成本对毛利率的影响主要是 由于向上游产业企业合并，有效抵减了上游产品成本上升