中金公司研究部27行业分析框架30篇高速公路行业上

1、 中国国际金融第一章 中国公路供给情况简析 中国国际金融黄文龙2008 年 3月中国收费公路行业简介 中国国际金融 十余年以来，我国一直大力发展高等级公路。 二级以下公路比例 二级公路比例 一级公路比例 高速公路比例 100%90%80%70%60% 截至2006 年年底，我国拥有高速公路4.5 万公里，一级公路4.5 万公里，二级公路 26.3万公里。 50%40%30%20%10%0% 二级及以上公路里程占四级及以上公路里程的比例从 1996 年 的9.4% 提 高 到 了2006 年 的18.4%。 1996 19971998 19992000200120022003 20042005

2、2006数据来源： CEIC, 中金研究部3 中国高等级公路比例在不断提高 中国国际金融 我国的公路建设，特 别是高速公路建设与 高速公路总里程增速 三级公路里程增速 二级公路里程增速 四级以下公路里程增速一级公路里程增速 四级公路里程增速国家政策导向高度相 关。 100% 80% 近年来，高速公路与其它等级公路的增速都在逐步放缓。高等级公路的建设速度总体看一60%40%直高于公路。 级 20% 我国四级以下公路里程在大多数年份都是呈负增长，这说明越来越多的四级以下公路被改造成了更高等 级的公路。 0%-20% 19961997199819992000200120022003200420052

3、006数据来源：CEIC, 中金研究部（注：06 年数据剔除了统计口径变化的影响，未将新统计的村道计入） 4各级公路供给增速都在放缓，高等级公路增速在相对高位 中国国际金融 目前，东部地区在高 等级公路上明显占 优，西部地区级公路的比例较大。 近年来，伴随国家西 部大开发战略的进一步实施，西部公路， 特别是西部高速公路建设迅猛发展，西部高速公路占全国高速 公路的比例逐年上升。东部中部西部100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 截至2006 年年底，我国东、中、西部的高速公路里程分别为 2.0 万公里、1.3 万公里和 1.2 万公里。 200651995199619

4、9719981999200020012002200320042005数据来源：CEIC, 中金研究部西部高等级公路相对较少，但是在快速提高里程（万公里） 东部中部西部 里程占比 东部中部西部 一级路 3.000.730.8066%16%18%二级路 10.878.976.4341%34%24%三级公路 11.8511.1312.5033%31%35%四级公路 57.5356.4543.5137%36%28%四级以下公路 14.0841.6461.6912%35%53%总里程 99.35120.25126.1029%35%36%高速公路2.031.331.1745%29%26% 中国国际金融中国

5、公路分省份密度统计（2006） 从单位面积或单位人口 拥有的公路里程来看， 东、中部地区的单位面积公路密度要高于西部地区，而东、中部地区的单位人口公路密度却低于西部地区。 从单位面积和单位人口 拥有的高速公路看，我国东部地区在高速公路面积密度和高速公路人口密度两方面均全面高于中、西部。 全国3,45736.1527.34中国高速公路分省份密度对比（2006） 以高速公路人口密度 看，中部地区是最低的。 这表明中、西部的高速公路建设较东部落后。 全国45,3350.470.366数据来源：CEIC, 中金研究部高速公路 面积密度 人口密度 省区里程（公里/百 （公里/ 平方公里） 万人） 高速公

6、路 面积密度 人口密度 省区里程（公里/百 （公里/ 平方公里） 万人） 高速公路 面积密度 人口密度省区里程（公里/百 （公里/ 平方公里） 万人） 东部20,2791.900.42中部13,3390.790.31西部11,7170.170.34北京6253.720.42天津6826.040.67河北2,3291.230.34辽宁1,8491.270.44上海5819.160.43江苏3,3543.270.45浙江2,3832.340.50福建1,2301.030.35山东3,2812.140.36广东3,3401.800.40海南6251.840.76山西1,7520.530.47吉林54

7、20.200.69黑龙江9580.251.23安徽1,7471.260.22江西1,7511.050.39河南3,4392.060.17湖北1,7470.930.31湖南1,4030.670.31内蒙古1,2540.113.26广西1,5450.650.32重庆7780.950.28四川1,7870.370.20贵州6780.400.17云南1,5490.390.35 00.000.00陕西1,6460.800.44甘肃1,0600.240.40青海1710.020.32 7081.071.20 5410.030.28公路里程 面积密度 人口密度 省区(千公里) （公里/百 （公里/ 平方公里

8、） 万人） 公路里程 面积密度 人口密度省区(千公里) （公里/百 （公里/ 平方公里） 万人） 公路里程 面积密度 人口密度省区(千公里) （公里/百 （公里/ 平方公里） 万人） 东部99393.120.3中部1,20371.528.1西部1,26118.536.3北京21122.013.7天津11100.111.1河北14475.721.1辽宁9867.123.2上海10163.97.7江苏127123.817.1浙江9593.620.2福建8772.124.7山东205133.922.3广东17895.921.5海南1851.721.5山西11372.433.9吉林8445.231.2

9、黑龙江13929.736.5安徽148106.223.7江西12877.029.9河南236141.524.3湖北18297.030.2湖南17281.825.7内蒙古12910.88335.0广西9038.2218.5重庆100122.3236.2四川16533.7518.9贵州11366.6329.0云南19850.3845.0 453.67163.7陕西11355.2730.6甘肃9621.2536.5青海486.6388.6 2029.9733.9 1448.9873.2中国东、中部地区单位面积公路密度较高，单位人口公路密度较低 中国国际金融“十一五”期增加 按照交通部公布的 公路水路

10、交通十一五规划，国家公路网在十一五的建设目标是到 2010 年建成高 速公路 6.5 万公里，二 级以上公路45 万公 里，县乡公路 180 万 公里，达 到村村通公 路。 指标单位200520062010高速公路里程万公里4.14.56.52.4县乡公路万公里147.6149.418032.4建制村公路通达率%94.3n.a.100*5.7建制村油路通达率%54.2n.a.8025.8数据来源：交通部，中金公司研究部7乡镇油路通达率%75.4n.a.9519.6乡镇公路通达率%99.8n.a.100*0.2二级以上公路里程万公里32.635.34512.4公路网总里程万公里193196230

11、37公路的十一五发展目标 中国国际金融第二章 中国公路需求情况简析8 中国国际金融 过去10 年，除2003 年的特殊年份外，公路旅客周转量（左轴） 公路货物周转量（左轴） 公路的客、货运输周转量增速在 6%到14% 之间波动；除 （百万吨/人 公里）公路货物周转量增长率（右轴） GDP 增长率（右轴） 公路旅客周转量增长率（右轴）1,200,00016%14%1,000,00012%2003 年 的特殊10%800,000影响外， 其它年份与 GDP 增速 的差距不超过4%，而 且变化的趋势与GDP 增速的变化趋势基本 一致。 8%600,0006% 4%400,0002%0%200,000

12、-2%-4% 近年来，由于钢铁等 高资源消耗产业的高速发展，公路货物周转量的增速有上升的 趋势。 1997199819992000200120022003200420052006数据来源：CEIC, 中金研究部9公路的需求与经济发展紧密相关，增速波动不大 中国国际金融 公路货物周转量的波动幅度远小于外贸的 波动，只有外贸增速变化剧烈时，其对公路货物周转量增速的影响才会 显现。 外贸公增路速旅比客较周转量增长率 公路货物周转量增长率对外贸易额增长率40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 对于公路旅客周转量，外贸增速的变化对其基本没有影响，而等影响旅客出行安全的突发公共响较大。

13、对其影 19961997199819992000200120022003200420052006数据来源：CEIC, 中金研究部10当外贸增速有剧烈变化时，公路货物周转量会受影响， 但是波动幅度较小 中国国际金融 由于国家公路运输网络 的逐步形成，长距离的 公路运输越来越方便， 长距离公路运输的需求被有效释放。 （公里） 客运平均运距 货运平均运距 6770 656361616059 60565554545353 5351494947 5046 40 公路的客运平均运输距 离从 1997 年的 46 公里一路上升到了 2006 的 54 公里，上涨 18.4%。 302010 公路货运平均运输

14、距离 从 1997 年的 54 公里上升到了 67 公里，上涨了23.2%。 -1997199819992000200120022003200420052006数据来源：CEIC, 中金公司研究部11公路的运输距离逐步延长 中国国际金融各种运输方式客运市场份额变化统计图各种 运输 方式 客运 市场 份额公路铁路水运航空100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 受日益崛起的航空运输的影响，公路的客运市场运输份额有轻微的下降，1999 年公路的客运周转量占全国的56.1%，2006 客运周转量占全国的54.4%。 货运市场的运输份额变化更小，货运周转量占全国总量的比例只是

15、由1999 年的 28.5%下降到 了 2006 年的27.9%。 19992000200120022003200420052006各种运输方式货运市场份额变化统计图各 种 运 输 方 式货运 市场 份额公路铁路水运航空 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 总体看，公路运输的市场份额基本保持稳定。 121999数据来源：CEIC, 中金研究部2000200120022003200420052006公路运输市场份额保持稳定 中国国际金融2006 年全国公路单位里程运输周转量统计表 由于更多的人口和更为 活跃的经济，中国东部地区的单位公路里程客、货周转量要高于中部，

16、 中部又要高于西部。 单位：百万人公里/公里，百万吨公里/公里 东部和中部拥有更多的 高等级公路，其通行能力本身就较强，也是一个重要的原因。 全国0.290.28数据来源：交通部，CEIC, 中金公司研究部13省区单位里程旅 单位里程货客周转量物周转量 省区单位里程旅 单位里程货 客周转量物周转量 省区单位里程旅 单位里程货客周转量 物周转量 东部0.500.44中部0.220.24西部0.200.20北京0.390.43天津0.310.67河北0.360.52辽宁0.240.49上海0.840.77江苏0.840.43浙江0.710.45福建0.390.31山东0.290.41广东0.680

17、.42海南0.550.38山西0.170.36吉林0.120.13黑龙江0.200.18安徽0.360.31江西0.170.17河南0.210.23湖北0.210.15湖南0.300.34内蒙古0.150.30广西0.520.32重庆0.210.17四川0.320.19贵州0.170.10云南0.120.21 0.040.08陕西0.200.20甘肃0.120.15青海0.050.11 0.220.36 0.150.23中国东部的客货周转量密度高于中部，中部再高于西部 中国国际金融中国国际金融 第三章 中国公路供求关系研究及趋势预测14 中国国际金融中国公路网通行能力增速远高于客货周转量增速中

18、国公路网通行能力（百亿辆标准小客车/年） 按照我们的测算，我国公 路网的通行能力从1997 年的 121 百亿辆公里（以标准小客车计算）增长到了2006 年的 320 百亿辆公里，年均增速 11.4%。 中国公路网总客、货周转量（百亿人吨公里)350250300250年均增长率： 11.4 年均增长率： 7.0 2001502001501001005050 同时，我国的公路客货周转量从 1997 年的 108 百亿 人吨公里增加到2006 年的 199 百亿人吨公里，年均 增速只有7.0%。 001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200520061

19、997199819992000200120022003200420052006世界各国汽车道路密度比较（2006）9080706050403020100辆/公里 我国道路汽车密度低于大多数西方发达国家，这从一个侧面证明了我国的公路运输供给能力整体已经 不再短缺。 15数据来源：Euromonitor, CEIC, 中金研究部 意大利德国墨西哥日本英国法国西班牙美国中国加拿大巴西我国公路的供给增速远高于需求增速，公路资源紧张的局面已经大为改善 中国国际金融 除外，其它所有省份的平均供给增速都要高于平均需求增速，也就是说各省的公路交通 状况都有所好转。 1997-2006 全国各省公路供求关系分析

20、表 东部的供求增长速度差 距不大；中部地区的年均供给增速超过需求增速 5 个百分点，而西部的供给增速超过需求增速5.4 个百分点。 由于公路供求日趋平衡，土地成本、建造成本和财务成本又在不断攀升，现在新建公路项目已经远不如以前那么 有吸引力了。 数据来源：公司年报，中金公司研究部16省区供给年平均 需求年平均 R1-R2增速（R1)增速（R2)省区供给年平均 需求年平均 R1-R2增速（R1) 增速（R2)省区供给年平均 需求年平均 R1-R2增速（R1) 增速（R2)东部10.9%7.6%3.3%中部11.9%6.9%5.0%西部11.6%6.2%5.4%北京8.3%5.6%2.7%天津11

21、.3%6.3%5.0%河北10.1%7.1%3.0%辽宁8.6%7.4%1.1%上海13.5%12.0%1.5%江苏16.0%7.9%8.0%浙江15.8%5.6%10.2%福建8.2%5.0%3.2%山东11.1%10.6%0.5%广东9.0%7.8%1.2%海南6.5%6.5%0.0%山西9.7%7.0%2.7%吉林10.7%4.7%6.1%黑龙江7.9%6.4%1.5%安徽12.9%10.1%2.8%江西16.3%6.5%9.7%河南13.5%5.0%8.6%湖北14.0%4.7%9.3%湖南11.0%8.7%2.3%内蒙古13.1%8.5%4.6%广西13.4%5.6%7.8%重庆17

22、.9%8.1%9.8%四川11.5%4.4%7.1%贵州20.0%8.7%11.4%云南8.5%6.7%1.9% 8.6%10.9%-2.4%陕西10.3%8.1%2.2%甘肃9.4%5.9%3.5%青海8.9%3.9%5.0% 11.0%6.1%4.9% 10.8%3.7%7.1%全国：11.4%7.0%4.4%各省的供给增速也均高于需求增速 中国国际金融 我国公路建设的投资 中，自筹资金与其它的比例最大，其次是银行贷款，这些资金承担了我国公路建设投 资 资 金 总 额 的 80% 以上。 2005 年公路建设投资融资比例 国家财政拨2.4% 2006 年公路建设投资融资比例 国家财政拨 上

23、年末节余资 金 , 5.40% 1.50%款,款,上年末节余车辆购置费4.7%资金,车辆购置费9%税,10.3%税,地方自筹及其 它 , 42.50% 自筹及其43.1%它,银行贷款, 38.2% 银行贷款, 40.70% 国家的财政拨款非常有限，而车购税的比 例也不大。 利用外资, 1.3% 利用外资, 0.90% 数据来源：CEIC, 中金研究部17公路的供给增速会逐步放缓我国的公路建设资金主要来源于地方自筹与银行贷款 中国国际金融中国公路固定资产投资统计和固定资产投资缺口统计 银行贷款和地方筹措的资金带来的财务负担不断加重，土地成 本逐年上升。 中国公路建设到位的投资金额 27% 增长率

24、公路建设资金缺口(亿元）80070060050040074815%(亿元)(十亿元)70030%公路建设资金缺口率603 在公路供给不足的情 况已经大为改善的大背景下，新建收费公路的交通量增速减 慢，同时公路的通行费率难以上调，使得新建公路的投资回收期越来越长，回报率越来越低，资金投入 的动力越来越弱。 60025%12%50040020%9%15%中央投资大幅3102% 15%239%增加30027111%6%30021510%2002001233%5%10010000%00%200120022003200420052006200120022003200420052006数据来源：CEIC,

25、 中金研究部 公路投资缺口近几年不断增大。 181公路的供给增速会逐步放缓回报降低导致公路投资增速放缓 中国国际金融中国公路建设九五、十五、十一五规划统计表 “十一五”的总公路里程和高速公路里程增 速都要远较“十五”为低。 19961,1863.4020051,93141.01 未来两年，如果国家的规划和政策导向没有大的变化，我们预计逐利资本投资公路的动力会更弱，投资增速还会继续放缓， 公路的供给增速也会 相应放缓。 1996-20004.29%47.97%2006-20103.56%9.65%1996-20008,97424.57%2006-201033,00011.64% 如果国民经济增速

26、放缓严重，政府需要加强投资拉动经济，则公路建设增长速度可 能超出预期。 数据来源：交通部；中金研究部192001-200519,03016.22%公路固定资产投资（亿元）公路固定资产投资复合增长率 2001-20056.60%20.26%公路总里程平均增长率高速公路总里程平均增长率 2010E2,30065.0020001,40316.30全国公路总里程（千公里）全国高速公路总里程（千公里） 公路的供给增速会逐步放缓按照公路建设的“十一五”规划，公路建设速度会放缓 中国国际金融 在美国经济面临衰退，我国经济谋求软着陆和产业结构调整的大背景下，未来两年我国的经济增速应该不会超过过去几年，我国公路

27、的需求增速相应的难以有爆发性增长。 如果我国坚定地摒弃以往高资源消耗的经济发展模式， 初级产品的运输会逐步减少，公路的货物运输需求增速会进一步降低，整个公路的需求增速会逐步放缓。 即使国家政策导向发生重大转变，决定继续原有的高增速、高能耗、高资源消耗的经济政策，需求增速也很难超越现有水平。 This report is based on information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This document is not an offer to b

28、uy or sell or a solicitation of an offer to buy orsell the securities mentioned. China International Capital Corporation Limited and others associated with it (CICC) may have positions in, and may effect transactionsecurities of companies mentioned herein and may also perform or seek to perform inve

29、stment banking services for those companies. This report may also be made available in Hong Kong by China International Capital Corporation (Hong Kong) Limited and/or China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited. Copyright of this document belongs to CICC. Any form of unautho

30、rized distribution, reproduction, publication, release or quotation by any titution or individual is prohibited without CICCs written permission.20公路的需求不会有爆发式增长宏观调控和产业结构的转变会令公路货物周转量增速放缓 中国国际金融中国GDP 增速预测 中国GDP 增长率(%) “ 十一五” 的总公路里程和高速公路里程增速都要远较“十五”为低。 12 11109 未来两年，如果国家的规划和政策导向没有大的变化，我们预计逐利资本投资公路的动力会更

31、弱，投资增速还会继续放缓， 公路的供给增速也会 相应放缓。 876汽车保有量增速预测120(百万辆)20062020CAGR: 7.4%1008020002006CAGR: 14.9% 6040 20-数据来源：中金宏观组预测，中国汽车网站，中金研究部 This report is based on information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This document is not an offer to buy or sell or a sol

32、icitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. China International Capital Corporation Limited and others associated with it (CICC) may have positions in, and may effect transactionsecurities of companies mentioned herein and may also perform or seek to perform investment banking ser

33、vices for those companies. This report may also be made available in Hong Kong by China International Capital Corporation (Hong Kong) Limited and/or China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited. Copyright of this document belongs to CICC. Any form of unauthorized distribution

34、, reproduction, publication, release or quotation by any titution or individual is prohibited without CICCs writtenpermission.2119971998199920002001200220032004200520062007E2008E2009E2010E 公路的需求不会有爆发式增长汽车保有量增速放缓 中国国际金融 我国的铁路“十一五”规划的投资规模达到空前的 1.25 万亿， 是 “十五”铁路投资规模 的 4 倍，其中包括京 沪高速铁路、京广客 运专线等近7000 公里 的

35、新建客运专线，而 且这些客运专线大多 集中 在东部。 长期看，这些客运专线的建成必将对东部公路的客运周转量的增长形成抑制。 数据来源：铁道部 中金研究部 This report is based on information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This document is not an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securitie

36、s mentioned. China International Capital Corporation Limited and others associated with it (CICC) may have positions in, and may effect transactionsecurities of companies mentioned herein and may also perform or seek to perform investment banking services for those companies. This report may also be

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38、by any titution or individual is prohibited without CICCs writtenpermission.22公路的需求不会有爆发式增长高速铁路客运专线的建设会抑制东部公路客运需求的增长 中国国际金融 短期看，由于我国公路的需求增速不可能大幅上升，那么无论 2008 年我国公路的投资是大幅上升还是维持缓慢 下降的趋势，2008 年我国的公路整体供求关系都不可能 逆转到供不应求的状态。 长期看，我国的公路建设距离发达国家还有不小的差距，公路网还远远称不上完善；但是，我国的经济也还远没有达到发达国家的水平。因此，在今后相当长的一段时间内，在“基础设施建

39、设要适度超前”的指导下，我国的公路建设会随我国的经济增长继续发展，公路的供求关系会长期保持在供求基本平衡或供给略微超前的状态。也就是说，只要国家对交通基础设施建设的指导不出现大的变化，我国的公路就不会再出现上世纪十年代那种供给严重不足的情况。 This report is based on information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This document is not an offer to buy or sell or a solicita

40、tion of an offer to buy orsell the securities mentioned. China International Capital Corporation Limited and others associated with it (CICC) may have positions in, and may effect transactionsecurities of companies mentioned herein and may also perform or seek to perform investment banking services

41、for those companies. This report may also be made available in Hong Kong by China International Capital Corporation (Hong Kong) Limited and/or China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited. Copyright of this document belongs to CICC. Any form of unauthorized distribution, repr

42、oduction, publication, release or quotation by any titution or individual is prohibited without CICCs written permission.23我国公路会长期保持在供求基本均衡或供给略微超前的状态下发展 中国国际金融中国国际金融 第四章 收费公路政策研究24 中国国际金融目前每年超过六千亿的公路投资，国家财政支出和车购税合计只占了 10.5%，如果取消公路收费政策，就只能由国家来承担绝大部分的公路投资，这对于我国还并不富裕的财政来说是不可能完成的任务。 严厉的收费公路管理政策可以规范收费公路行

43、业的运营、将不符合条件的公司赶出去，为经验丰富、有责任心的公司提供更公平的发展环境，有利于收费公路行业的持续健康发展。 25收费公路政策不会取消 中国国际金融 承担公路建设任务的各省交通投资集团必须依靠旗下一些盈利状况好的经营性收费公路的收益来补贴那些不可能盈利的收费公路和非收费公路。 经营性的收费公路在管理能力、通行效率、养护水平、安全状况等诸多方面都较收费还贷性的收费公路有优势， 从而能为道路上的车辆提供更好的服务。 26经营性收费公路也不会取消 中国国际金融 自从政府在 2006 年 12 月宣布暂停了政府还贷性收费公路权 益的转让之后，许多上市公司的收购计划都陷入了停顿。 目前我们得到

44、的消息是，2008 年 6 月 5 日，最新的收费公路 权益转让条例的征求已经汇总，目前各相关部委正 在针对该稿进行会商，很有可能会在今年 9 推出。 月左右27收费公路权益转让条例有望在今年下半年出台 中国国际金融第五章 收费公路上市公司发展模式分析与展望28 中国国际金融 特许经营的基本模式是由 政府授权公路投资者，允许其建立特许经营公司， 成为独立的经济法人，在一定时期内享有公路建设公路分类图（按经营模式分）和运营管理的。 经营性公路的收费期限， 按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期 限，最长不得超过年。 如何在收费年限

45、届满之后 保持公司的可持续经营是中国所有收费公路上市公司都要面临的问题。 数据来源：中金公司研究部291. 由国内外经济组织依法受让前项收费公路收费权的公路 2. 由国内外经济组织依法投资建成的公路 经营性公路 收费公路 政府还贷公路 非收费公路 公路 县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路 经营性收费公路的商业模式特许经营 中国国际金融深高速的阶梯形公路资产组合 除个别好的项目外，现 在的公路项目在建成之后都需要三到五年，甚至更长的培育期才会逐渐成熟。 武黄高速水官延长线水官高速 江中高速 广梧高速 阳茂高速 盐排高速机荷西段 机荷东段 梅观 剩余经营年限 如深高速的路产形成了 明显的阶梯形布局，这样可以让公司的业绩保持稳定持续的增长。 高速 长沙环 路 南京三桥 新建路产风险较大，如 果建设中成本大幅攀升或建成后交通量长时间达不到预期，会对公司盈利形成较大的压力。 盐坝高速 (AB 段)广州西二环清连高速公路 10 1214161820222426 相对投资新的公路，收 购已经或接近成熟的公路项目是更好的选择。数据来源：公司数据，中金公司研究部30收费公路上市公司的可持续发展要依靠不断的新建和收购新建路产需要较长时间培育 中国国际金融部分公路上市公司母公司资产负债状况