必需消费品- 2020年投资策略关注成长性和提价能力_h

1、 投资策略报告|食品与主要用品零售证券研究报告报告日期2019-12-10相对市场表现核心观点：24%社零增速放缓，食品饮料及餐饮增速稳健：2019 11M 社零增速有所放缓，但结构中，食品饮料和餐饮增速稳健。PPI 和 CPI 的增速差转负， 成本压力有所缓解。明年继续推荐成长性较好的餐饮龙头企业和具有提价能力的啤酒行业及食品行业中的部分细分行业。养殖和肉制品行业明年上半年景气度仍然会较好，但要防范猪价波动带来的估值波动。餐饮：看好海底捞：海底捞排队现象严重，大量需求未得到满足。我们认为海底捞门店还有大量拓展空间。海底捞相比同行，价格较为便 宜，同时其服务质量好，相对提价空间更大。我们认为其

2、盈利能力将会 维持稳定。 18%12%6%0%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19-6%食品与主要用品零售 恒生指数 分析师：胡翔宇 SAC 执证号：S0260517080001SFC CE No. BNG229010-59136632刘峤 导致的高产品价格，但成本端未有同比例的提升。尽管出栏量可能受到影响，但我们预计行业整体的利润将因供给冲击而提升。港股主要养殖和肉分析师：SAC 执证号：S0260519010006制品标的为中粮肉食。目前之间的猪肉价格差距较大，如果关税出现SFC CE No. BLO687边际变化，美国

3、的出口企业和中国的进口企业有望通过国际贸易扩大自的利润。万洲国际旗下史密斯菲尔德是美国主要的出口企业。差将会使公司获益。 猪肉价食品饮料行业：通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业：2019 年食品类CPI 出现与历史水平相比较高的增长，带动CPI 整体上扬。我们判断 2020 年猪价不会下降到 2018 年及以前的水平，因此在 2020 年通胀预期的背景之下，拥有提价能力的食品饮料公司将具备优势。我们认为啤酒行业有可能会直接提价，包装食品和软饮料行业将会维持以结构变化推动整体价格和毛利率提升的趋势，行业公司增速将维持 在低位；另外行业

4、公司切入家庭消费市场有望成为新的成长动力。 核心假设风险：宏观 CPI 回落风险；海底捞门店扩张受阻，快速拓店中运营表现不及预期，及餐饮业食品安全风险；养殖行业：产品价格未 预料到的波动风险，猪瘟导致行业出栏下降风险，及产品出口不及预期风险；食品饮料中啤酒行业提价不及预期，需求不及预期，及价格竞争加剧；包装食品和软饮料行业市场竞争加剧，需求不及预期，及遭遇食品安相关研究：【广发海外】华润啤酒 （00291.HK）2018 业绩点评：产能优化及组织再造持续 【广发海外】万洲国际 （00288.HK）全球猪价呈现上涨态势，万洲国际迎来机遇 【广发海外】达利食品 （03799.HK）综合食品饮料龙头

5、，积极布局家庭消费市 场 2019-03-212019-09-122019-11-15全。 联系人： 罗捷识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1 / 27行业评级买入【广发海外】必须消费品2020 年投资策略：关注成长性和提价能力 投资策略报告|食品与主要用品零售重点公司估值和财务分析表最新收盘价最近报告日期合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币评级2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E海底捞06862.HK01579.HK港元3

6、4.249.052019/08/21 买入2019/11/21 增持35.7853.280.520.710.070.800.950.1159.9261.1038.6046.0434.9239.3921.8829.1831.2629.3835.0729.72颐海国际港元00288.HK7.892019/10/29 买入10.3413.509.187.915.8412.9716.89万洲国际港元美元美元中粮肉食01610.HK00291.HK港元2.4842.52019/10/17 买入3.6033.590.120.530.360.8317.7572.186.2245.8012.9933.125.

7、5025.039.438.5921.2012.522019/03/21华润啤酒港元增持统一企业00220.HK港元8.122019/11/06 持有8.980.320.3323.0122.249.779.4210.3610.72中国03799.HK00506.HK02319.HK5.483.0330.62019/11/13 买入2019/08/27 买入2019/08/30 买入6.393.9733.270.290.131 650.320.151.2016.7820.7416.7115.5118.2522.8810.257.0911.769.616.4115 3425.48.2123.2525

8、.48.7514.77达利食品港元中国食品港元蒙牛乳业港元数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2 / 27 投资策略报告|食品与主要用品零售目录索引一、宏观经济与行业全年表现61.1 消费增速继续放缓，食品饮料及餐饮行业所受影响有限61.2 CPI 增速明显，PPI 回落，成本压力下降71.3 前十一个月消费品制造及服务业指数跑赢恒生指数81.4 2020 年看好养殖及肉制品行业和餐饮行业8二、 火锅产业链：关注海底捞产业链92.1 海底捞境内外门店扩张空间大，利润率压力小92.2 颐海国际受益于海底捞品牌11

9、三、 养殖和肉制品行业：非洲猪瘟改变供求关系，扩大猪价价差123.1 行业公司回顾:猪价受猪瘟和关税影响较大，行业公司表现活跃123.2 万洲国际（00288.HK）两国猪价价差刺激贸易量和美国猪价上涨，美国养殖和贸易部分将受益13四、食品饮料行业：通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业164.1 啤酒行业有提价的需求和可能性，盈利能力提升仍然是核心看点164.2 食品和软饮料股的增长动力依然是组合优化带动的毛利率提升174.3 2020 年展望：预计产品升级持续，行业公司低速增长194.4 看好达利食品布局家庭消费市场214.5 乳制品行业23风险提示 . . . . .24识别风险，发现价

10、值请务必阅读末页的免责声明3 / 27 投资策略报告|食品与主要用品零售图表索引图 1：社会消费品零售总额：当月同比，%6图 2：GDP 当季同比增持率（%）和最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率（%）. 6图 3：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比增长率6图 4：餐饮行业收入增长率（当月同比）6图 5：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，%7图 6：消费者信心指数7图 7：食品 CPI 和 PPI(%)7图 8：恒生消费品制造业及服务业指数和恒生指数涨跌幅（%）（截至 2019 年 12 月2 日）8图 9：海底捞门店数量（间）9图 10：海底捞收入分城市（千元）9图 11：

11、海底捞内地及内地以外翻台率结构（次每天）10图 12：海底捞翻台率结构按地理位置（次每天）10图 13：海底捞客单价增长率10图 14：内地客单价增长率高于通胀10图 15：火锅食材的主要成本：牛羊肉的价格（元/公斤）11图 16：火锅底料行业收入 10-18 年 CAGR 为 16.04%11图 17：中式复合调味料行业收入 10-18 年 CAGR 为 16.3%11图 18：颐海国际收入拆分（千元）12图 19：颐海国际毛利率（%）12图 20：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）12图 21：肉价格（元/公斤）13图 22：生猪存栏（左轴）和能繁母猪存栏变化率（右轴）13图 23：能繁母猪

12、存栏环比和同比13图 24：美国对肉单月出口量（单位：千磅）14图 25：猪肉价差逐步扩大 （单位：人民币，元）14图 26：美国瘦肉猪期货价格和生猪现货价格走势趋同15图 27：美国瘦肉猪期货价格（美分/磅）15图 28：万洲国际、双汇发展库存（百万元）15图 29：PPI&CPI（%）16图 30：主要啤酒公司相对恒指表现16图 31：主要啤酒企业财报披露啤酒价格（人民币元/升）17图 32：主要啤酒企业财报披露净利率（%）17图 33：港股食品饮料龙头企业市场表现18图 34：港股主要食品饮料公司平均收入及增长率18图 35：港股主要食品饮料公司归母净利润（百万元）18图 36：港股食品

13、饮料行业主要公司毛利率19图 37：港股食品饮料行业主要公司销售费用率19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4 / 27 投资策略报告|食品与主要用品零售图 38：方便面市场份额（按销售量）19图 39：方便面走向高端化19图 40：中国软饮料销售额（单位：百万元）20图 41：水整体增速高于软饮料市场增速20图 42：2013 年中国软饮料结构20图 43：2018 年中国软饮料结构20图 44：2018 年达利食品收入结构（按品牌分类）21图 45：达利食品营业收入（百万元）21图 46：2018 年达利食品全国生产基地布局21图 47：2018 年达利食品供应商分布21图 48：

14、达利净利润率（%）远高于同行22图 49：带息负债/全部投入资本（%）22图 50：资产回报率（%）22图 51：股本回报率（%）22图 52：2019 年 H1 蒙牛和伊利收入结构（%）23图 53：蒙牛和伊利收入（百万元）23图 54：蒙牛和伊利毛利率（%）23图 55：蒙牛和伊利销售费用率（%）23图 56：蒙牛和伊利管理费用率（%）24图 57：毛利率-销售费用率-管理费用率（%）24表 1：海底捞客单价（元）10表 2：不同税率和价下的敏感性分析14表 3：不同成本和美国猪价下的敏感性分析（单位：人民币）15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5 / 27 投资策略报告|食品与

15、主要用品零售一、宏观经济与行业全年表现1.1 消费增速继续放缓，食品饮料及餐饮行业所受影响有限2019年全年的消费数据中，社会消费品零售总额的增长率出现了一定程度的下降。虽然受名义GDP增速下滑影响，消费总量增速也不可避免的受到影响，但消费增速仍然好于投资和出口，推动消费的贡献率逐步上升。 图1：社会消费品零售总额：当月同比，%图2：GDP当季同比增持率（%）和最终消费支出对GDP累计同比贡献率（%）8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%14%13%12%11%10%9%8%7%6%社会消费品零售总额 社会消

16、费品零售总额:城镇社会消费品零售总额:乡村GDP:不变价 GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心结构上，粮油食品和饮料的零售额表现出一定韧性，增速较为稳健。餐饮业增速亦较为稳定。我们认为无需过度担忧社零总量增速下滑对食品饮料及消费服务业的影响。 图3：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比增长率图4：餐饮行业收入增长率（当月同比）30%25%20%15%10%5%0%-5%25%20%15%10%5%0%限额以上企业餐饮收入总额 社会消费品零售总额:餐饮收入饮料类粮油、食品类数据来源：Wind、广发证券发

17、展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6 / 272013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102011-012011-082012-032012-102013-052013-12201

18、4-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016 042016-112017-062018-012018-082019-03 投资策略报告|食品与主要用品零售我国居民人均可支配收入维持平稳增长，居民消费支出增长较为稳定。年初至今消费者信心指数维持在120之上，显示居民对消费的预期仍然稳健。 图6：消费者信心指数图5：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，%12%13010%8%1251206%115

19、4%1102%1050%1009590城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费性支出数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心1.2 CPI 增速明显，PPI 回落，成本压力下降2019年2月由于猪价上涨推动，CPI扭转下跌趋势反转上行。由于非洲猪瘟带来的生猪供应减少，2019H2猪价继续上行并逐步企稳并出现小幅度回落，同时推动2019H2 CPI上涨。PPI和CPI增速的差额转负意味着行业的成本压力在下降。 图7：食品CPI和 PPI(%)20%15%10%5%0%-5%-10%PPI:全部工业品CPI:食品数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险

20、，发现价值请务必阅读末页的免责声明7 / 272009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072014

21、-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06 投资策略报告|食品与主要用品零售1.3 前十一个月消费品制造及服务业指数跑赢恒生指数2019年初恒生消费品制造及服务业指数跑输恒生指数，1月中后消费品制造及服务业指数超越恒生指数；到4月中期受到外部宏观因素影响，两大指数同时回落。8月中消费品制造及服务业指数持续回升，表现好于恒指。 图8：恒生消费品制造业及服务业指数和恒生指数涨跌幅（%）（截至2019年12月2日）30%25%20%15%10%5%0%-5

22、%恒生消费品制造及服务业恒生指数数据来源：Wind、广发证券发展研究中心1.4 2020 年看好养殖及肉制品行业和餐饮行业2020年我们继续推荐成长性较好的餐饮龙头企业和具有提价能力的啤酒行业及食品行业中的部分细分行业。预计养殖和肉制品行业2020年上半年景气度仍然会较好，但要防范猪价波动带来的估值波动。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 / 272019/1/22019/1/162019/1/302019/2/132019/2/272019/3/132019/3/272019/4/102019/4/242019/5/82019/5/222019/6/52019/6/192019/

23、7/32019/7/172019/7/312019/8/142019/8/282019/9/112019/9/252019/10/92019/10/232019/11/6 投资策略报告|食品与主要用品零售二、 火锅产业链：关注海底捞产业链2.1 海底捞境内外门店扩张空间大，利润率压力小海底捞门店全部为直营，定位于正餐火锅。其产品风格已经逐渐脱离传统川渝火锅而更加贴近大众化。消费者角度，公司拥有极为独特的服务理念，将等位服务和就餐服务发扬到极致，将自身和竞争对手显著区分。 海底捞门店数量具备增长空间。由于公司的直营模式，其门店数量不多，目前处于快速扩张期。截至2019年6月，根据公司官网数据，海

24、底捞国际控股共拥有593家门店，包括550家国内直营门店以及43家内地以外门店，门店增长速度从2016年的20.55%上升至2018年的70.70%，2019年上半年达到73.90%。尽管公司近年快速扩张，但门店数量仍落后于竞争对手。我们认为公司的增长潜力中， 开店数量增长将直接驱动收入增长，利润端依靠价格增长和成本控制驱动。 图9：海底捞门店数量（间）图10：海底捞收入分城市（千元）60018,000,00016,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000 0002,000,00005004003002001000

25、2015201620172018 2018H1 2019H12015201620172018H12019H1一线城市二线城市三线及以下城市中国内地以外中国一线城市 二线城市 三线及以下城市 中国内地以外.数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 海底捞翻台高，需求强劲。海底捞的翻台率高，需求强劲。公司近年翻台率的 上升主要源于营业时间的延长。公司定位正餐火锅，但翻台率领先同行，主要原因 为公司口碑领先于同行，使得消费者愿意等待。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9 / 27 投资策略报告|食

26、品与主要用品零售图11：海底捞内地及内地以外翻台率结构（次每天）图12：海底捞翻台率结构按地理位置（次每天）6.05.55.05.0 4.04.53.04.02.03.51.03.02015一线城市20162017二线城市20182018H1 2019H1三线及以下城市0.020152016201720182018H1 2019H1中国内地以外整体 中国内地餐厅中国内地以外数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 客单价增长高于通胀水平。2019年上半年海底捞整体客单价达到104.4元人民 币。其中海

27、底捞内地以外客单价最高，是内地客单价的1.85倍左右。历史数据显示公司整体客单价同比增速维持在3%左右，高于同期通胀。整体客单价的增长主要来自二线城市。 表1：海底捞客单价（元）一线城市二线城市三线及以下城市中国内地餐厅 中国内地以外整体93.295.398.3106.1106.011086.189.889.2215.291.888.592 891.4215.494.592 694.594.6179.697.794.892.196.9199.3101.194.291.896.6196.1100.398.494.8100.4185.5104.4数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证

28、券发展研究中心图13：海底捞客单价增长率图14：内地客单价增长率高于通胀15%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10%5% 0%-5%-10%-15%-20%2016201720182019H12016201720182018H12019H1一线城市 中国内地餐厅二线城市 中国内地以外三线及以下城市整体 城市居民消费价格指数增长率海底捞内地客单价增长率数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 27客单价20152016201720182018H12019H1 投资策

29、略报告|食品与主要用品零售我们认为海底捞具备充足的潜在提价空间，面对行业成本冲击时受到影响更小。1.海底捞规模比较大。高CPI环境之下，海底捞的规模优势会产生更强的成本控制能力；2. 海底捞绝对ASP低于同行，但考虑到其好于同行的服务质量，其相 对ASP就会低更多； 图15：火锅食材的主要成本：牛羊肉的价格（元/公斤）7570656055504540批发平均价:畜产品:羊肉批发平均价:畜产品:牛肉数据来源：农业部、Wind、广发证券发展研究中心2.2 颐海国际受益于海底捞品牌颐海国际关联方业务和海底捞共成长。颐海国际目前有约4成的收入来自为海底捞餐厅提供底料。该业务的增长驱动力为消费者在海底捞

30、餐厅的消费。颐海国际第三方业务主要为海底捞品牌火锅调味料、海底捞品牌中式复合调味料和海底捞品牌自热火锅。 根据圣伦食品招股书引用Frost & Sullivan，火锅底料和中式复合调味料行业2010-2017年维持15%的复合增速。主要受餐饮标准化和家庭烹饪便捷化等需求推动。颐海国际目前经销渠道仍处于扩张状态，其海底捞品牌受到市场的欢迎，预计公司的第三方业务有望持续增长。 图16：火锅底料行业收入10-18年CAGR为16.04%图17：中式复合调味料行业收入10-18年CAGR为16.3%25020%20025%20015%20%150 15015%10%100100 10%5%50505%

31、00%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E火锅底料行业收入（亿元，零售口径）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中式复合调味料收入（亿元）收入增速增速数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心*备注：收入统计口径为包装、终端销售口径 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11 / 272017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018

32、-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10 投资策略报告|食品与主要用品零售图18：颐海国际收入拆分（千元）图19：颐海国际毛利率（%）2,500,0002,000,0001,500,00060%50%40%30%20%10%0%1,000,000500,000020172018H120182019H120172018H120182019H1火锅调味料中式复合调味料自热火锅其他火锅调味料中式复合调味料自热火锅数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心三、 养殖和肉制品行业：非洲猪瘟

33、改变供求关系，扩大猪价价差3.1 行业公司回顾:猪价受猪瘟和关税影响较大，行业公司表现活跃价受非洲猪瘟影响大幅波动，养殖和肉制品行业股价受益于价和贸易谈判情绪影响，行业公司股价表现活跃。港股养殖和肉制品行业主要公司为万洲国际和中粮肉食；中粮肉食受幅好于恒生指数。万洲国际表现受到价和公司出栏预期影响波动较大，整体表现大猪价价差影响的同时，贸易谈判中进口关税税率的预期变化也影响公司股价表现，2019年年初至今市场表现优于恒生指 数。 图20：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）140%110%80%50%20% -10%中粮肉食万洲国际恒生指数数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值

34、请务必阅读末页的免责声明12 / 272019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/082019/092019/092019/102019/10 投资策略报告|食品与主要用品零售3.2 万洲国际（00288.HK）涨，美国养殖和贸易部分将受益两国猪价价差刺激贸易量和美国猪价上中国生猪供应偏紧，预计猪价将维持高位。中国是全球最大的猪肉生产国及消 费市场。受2018年八月爆发的非洲猪瘟影响，根据中国

35、农村农业部公布信息，截止2019年9月我国生猪存栏同比减少41.1%，能繁母猪存栏同比减少38.9%。由于疫情影响，生猪猪价今年出现较大增长，生猪平均价格从2019年1月最低的11.39元/公斤涨至11月的40.98元/公斤。生猪存栏和能繁母猪处于历史低位，从能繁母猪到生产出 商品猪需要9个月的时间，预计猪价在2020年三季度前维持高位，根据广发农业组预测，明年中国全年生猪均价约在30元/公斤。图21：肉价格（元/公斤）403530252015数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图22：生猪存栏（左轴）和能繁母猪存栏变化率（右轴）图23：能繁母猪存栏环比和同比10%4,0003,5003,

36、0002,5002,0001,5001,00050002%0%-2% 0% -10%-20%-4%-6%-8%-30%-40%-10%-50%生猪存栏:能繁母猪能繁母猪存栏变化率:环比增减能繁母猪存栏环比能繁母猪存栏同比数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心猪价价差将刺激贸易量上涨，万洲国际出口业务将受益：国的价差已经刺 激两国的猪肉贸易量上涨；据彭博数据显示，2019 年 7 月美国对中国出口猪肉已达 107,914 千磅，处于今年以来最高水平。预计美国对中国生猪出口量在 2020 年仍然会维持高位，万洲国际作为中国最大的肉类进口企业将受益。 识别风

37、险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13 / 272016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092016-102017-042017-102018-042018-102019-04 投

38、资策略报告|食品与主要用品零售图24：美国对肉单月出口量（单位：千磅）图25：猪肉价差逐步扩大 （单位：人民币，元）120,00025%35302520151050100,00020%80,00015%60,000 10%40,000 5%20,00000%猪肉价差美国对美国对肉出口量 肉出口量占出口总量（右轴）中国平均猪肉价格（元千克） 美国平均猪肉价格（元千克） 数据来源：彭博、广发证券发展研究中心数据来源：彭博、广发证券发展研究中心不同关税下贸易弹性的测算：当前美国猪肉进口关税为72%，增值税为9%。 关税的变化对万洲国际的贸易利润的影响较大，为此我们做以下敏感性分析：假设费用约为3万元

39、每吨，进口量为50万吨，肉价格为30元/公 斤，美国猪价为12.5元/公斤，扣除增值税后贸易利润可达13.78亿元。若进口关税下调至50%，相同的情况下，扣除增值税后贸易利润可达到29.73亿元。 表2：不同税率和价下的敏感性分析贸易利润（百万元）25%37%50%62%72%数据来源：广发证券发展研究中心生猪价格上涨万洲国际美国的生猪养殖利润将释放：由于中国向美国猪肉进口 量将上涨，进而拉动美国猪价上行，史密斯菲尔德的养殖业务将受益。2019 年 11 月 25 日，美国 CME2020 年 6 月瘦肉猪期货价格已经涨至 85.075 美分/ 磅。美国期货价格和生猪现货价格走势趋同，假设 2

40、020 年史密斯菲尔德出栏与 2018 年保持一致约 1,680 万头生猪，头均总量为 120 公斤，公司养殖成本与 2018 年保持一致约为 9.9 元/公斤（2016 年至 2018 年史密斯菲尔德的养殖成本平均约为 1.44 美元/公斤），销售价格为 12.5 元/公斤，则美国的生猪业 务可实现养殖业务利润 52.4 亿元，实现盈利。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14 / 27/Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 F

41、eb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-192006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09价（元公斤）201485.01215.0922.5652.5427.5253135.02565.01947.51377.5902.5304785.03915.02972.52102.51377.5356435.05265.03997.52827.51852.5408085.06615.05022

42、.53552.52327.5美国猪肉进口关税 投资策略报告|食品与主要用品零售图26：美国瘦肉猪期货价格和生猪现货价格走势趋同图27：美国瘦肉猪期货价格（美分/磅）3.503.002.502.001.501.000.500.001009080706050403020100美国生猪价格（美元/公斤)美国生猪期货价格（美元/公斤）数据来源：彭博、广发证券发展研究中心注：数据截取日期为 2019 年 11 月 25 日数据来源：彭博、广发证券发展研究中心注：数据截取日期为 2019 年 11 月 25 日（单位：人民币）表3：不同成本和美国猪价下的敏感性分析养殖业务利润（亿元）10

43、.110.3数据来源：广发证券发展研究中心存货多次提价保证中国肉制品业务利润：万洲国际中国肉制品业务采取改善产 品结构价格和提价的策略稳定产品的利润率，同时公司较高的库存也显示出对成本的良好管控能力。万洲国际先后对肉制品进行了 5 次提价以保证肉制品利润，预计未来公司也会根据市场猪价上涨继续提价。同时，万洲国际 2019 上半年增加库存储备 40.32 亿元，较高的库存水平也帮助了公司更好的维持产品利润率。 图28：万洲国际、双汇发展库存（百万元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000 万洲国际双汇发展数据来源：Wind、广发证券

44、发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15 / 27/2008/5/122009/5/122010/5/122011/5/122012/5/122013/5/122014/5/122015/5/122016/5/122017/5/122018/5/122011-12-312012-12-312019/5/122013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-30美国猪价（元公斤）12.152.4

45、48.444.440.336.312.356.452.448.444.440.312.560.556.452 448.444.412.764.560.556.452.448.412.968.564.560.556.452.4养殖成本(元/公斤） 投资策略报告|食品与主要用品零售四、食品饮料行业：通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业受到非洲猪瘟等因素影响，2019年食品类CPI出现与历史水平相比较高的增 长，带动CPI整体上扬。2019年PPI维持低位。基于2019年能繁母猪存栏同比下滑较大，从能繁母猪到生产出商品猪需要9个月的时间，我们判断2020年猪价不会下 降到2018年及以前的水平，因

46、此在2020年通胀预期的背景之下，拥有提价能力的 食品饮料公司将具备优势。本次高通胀预期，我们认为和2018年年初会有所不同， 本次将会以结构性提价为主，我们认为仅有少量特殊子行业有可能会直接提价。 图29：PPI&CPI（%）20151050-5-10CPI:当月同比CPI:食品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源 Wind、广发证券发展研究中心 4.1 啤酒行业有提价的需求和可能性，盈利能力提升仍然是核心看点目前中国主要啤酒企业的单价仍与国际啤酒企业存在较大的差距，行业价格较低的主要原因仍然是低价产品占比较高，以及其背后的产能利用率问题。但近年消费升级趋势较为明确，行业几家大公司均将增长动力由入门啤酒向品质啤酒转移。我们认为行业有涨价的诉求和可能性。 图30：主要啤酒公司相对恒指表现90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%恒生指数