固收专题报告crm再现江湖能否重整旗鼓_h

1、 CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？-中泰固收专题报告 2018-10-31分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002Email：CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？什么是信用风险缓释工具（CRM）？信用风险缓释工具（CRM）指用于管理信用风险的信用衍生产品。简单理解，CRM 其一般形式就是信用风险保护买方通过向信用保护卖方支付一定保费，将参考实体的信用风险转移至卖方，在约定的时间内参考实体若触发了约定的信用 ，保护卖方则按照约定向买方支付损失，否则不支付。市场投资者基于对参考实体实际信用风险与市场隐含风险的不同判断，可以单独或构建投资组合以进行风

2、险交易或风险对冲。当前 CRM 包括四种产品（CRMA、CRMW、CDS、CLN），在产品复杂度、产品流动性、准入门槛、风险控制各有侧重。 配套制度建设欠缺，CRM 一度沉寂CRM 作为对冲信用风险的重要工具，尽管试行指引于 10 年就已推出， 且当年共发行 8 只 CRMW，但后期几乎陷入停滞状态。 对于前期发展缓慢原因，我们可以从交易双方的角度来理解：从信用保护买方看，首先，产品推出初期，我国信用债市场违约风险并不高，研究助理：韩坪Email：研究助理：胡玉霜Email：信用风险对冲意识较薄弱。其次，产品对参考实体的

3、风险覆盖有限。CRM 无法对同一参考实体的债务全部覆盖，同时产品的标准化程度不高，如未设置回溯期条款，不利于完全对冲风险。 最后，资本缓释发挥作用受限。对于商业银行来说，采取内部评级法的主体可以审慎考虑信用风险缓释工具的风险抵补作用，但当前的制度下，导致商业银行作为信用保护买方时无法完全享受其资本缓释功能，这体现在：只有工农中建交招行六大行采取内部高级评级法，其他的仍然沿用权重法；当前银监会规定合格的信用衍生品仅包括信用违约互换和总收益互换；监管规定衍生工具合约规定的信用 至少包括支付违约、债务人 还有债务重组，但当前发行的 CRMW 产品中大部分规定的信用范围不包括重组。对于证券公司而言，依

4、据现有管理办法，已对冲风险的非权益类证券及其衍生品风险权重能大幅下降，但现今尚未明确CRM 产品在非权益类证券及其衍生品之列。从信用保护卖方的角度看，最大的阻碍来自于定价。前期我国信用债制度建设尚不完善，导致积累的违约率、违约损失率等数据质量欠佳。其次，CRMW 与 CDS 都实行备案创设制，大部分产品只能由核心交易商创设，导致卖出机构主体受限。违约多发推高信用保护买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足进入 18 年，更加标准化的 CRM 产品 CRMW 发行重启，速度明显提高。但是从产品的实际发行情况看，需求反而下降。从今年新发行的 4只产品中，我们发现存在如下问题：首先，当前 CRMW 产品

5、的定价问题依旧未能解决；其次，当前信用保护卖方的风险偏好无法与信用保护买方需求匹配；最后，产品认购主体受限。央行频频发声，提振参与主体信心由于上文提及的产品定价等一系列问题依旧存在，CRM 虽再现江湖，但完全依赖市场力量推动其发展存在一定难度。因而自 10 月下旬以来，央行频频发声，提振参与主体信心。22 日央行发布公告称民营企业债券融资支持工具将由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，26 日的政策例行吹风会上，又进一步介绍设立民营企业债券融资支持工具的细节。 央行一系列举措，毫无疑问有助于解决前文提及的信用保护卖方风险偏好过高，无法匹配信用保护买方需求的问题，但更重要的产品定价及配套制

6、度建设问题依然有许多方面亟待解决。短期内央行通过提供初始资金，能有效撬动部分资金，活跃 CRM 产品市场，但长期看 CRM 的市场化运行仍然面临较多不确定性，重整旗鼓仍需时日。对于债市的影响，CRM 仅解决流动性风险，信用保护卖方风险偏好的提升速度及保护效果仍需观察。信用利差是否能因此收窄依然具备较大不确定性，对于民企信用债的投资策略仍建议以谨慎对待与寻找错杀标的为主，系统性机会尚需继续等待，基本面触底可能才是更好的拐点信号。风险提示：监管风险超预期，政策超预期变动请务必阅读正文之后的重要声明部分投资要点证券研究报告/固定收益专题报告2018 年10 月 31 日 固定收益专题报告内容目录固定

7、收益市场展望：CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？. - 3 -什么是信用风险缓释工具（CRM）？ . - 3 -配套制度建设欠缺，CRM 一度沉寂. - 5 -违约多发推高信用保护买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足 . - 7 -央行频频发声，提振参与主体信心. - 10 -附录：CDS 在海外市场的发展情况简介 . - 11 -请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 - 固定收益专题报告固定收益市场展望：CRM 再现江湖，能否重整旗鼓？什么是信用风险缓释工具（CRM）？信用风险缓释工具（CRM）指用于管理信用风险的信用衍生产品，10年银行间市场交易商推出银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引

8、，同年 11 月首批信用风险缓释凭证（CRMW）发行交易，CRM正式面世。 具体看 CRM 涉及的几个核心要素为参与者、参考实体、信用中：。其参与者：主要包括交易双方，即信用保护买方和信用保护卖方，信用保 护买方是指接受信用风险保护的一方，信用保护卖方则是提供信用风险保护的一方。目前 CRM 业务参与者都需要向交易商备案成为核心交易商或一般交易商。其中核心交易商可与所有参与者交易，而一般交易商只能与核心交易商交易。据网站披露，当前市场中有 39 家核 心交易商、25 家一般交易商。 参考实体：是指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体。 简单理

9、解，CRM 其一般形式就是信用风险保护买方通过向信用保护卖方支付一定保费，将参考实体的信用风险转移至卖方，在约定的时间内参考实体若触发了约定的信用否则不支付。 ，保护卖方则按照约定向买方支付损失， 图表 1：CRM 交易结构简图来源：WIND， 中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 - 固定收益专题报告市场投资者基于对参考实体实际信用风险与市场隐含风险的不同判断， 可以单独或构建投资组合以进行风险交易或风险对冲。以最简单的信用风险交易和信用风险对冲策略为例，预期实际信用风险大于市场隐含风险的一方可以买入信用保护，而预期实际风险小于市场隐含风险的一方可以卖出信用风险保护。当投资者

10、持有信用债，也可买入 CRM 进行风险对冲，持有“信用债+CRM”的组合，可以将组合中的信用风险对冲， 留下无风险收益率和流动性溢价。 由于 CRM 能有效地推动市场信用风险分担分化，并通过增加信用风险交易使信用风险定价更市场化。伴随着债券市场不断发展，信用的爆发，信用风险管理需求愈加迫切，10 年以后 16 年按照“推产品、降门槛、简流程、调框架”的总体工作思路，对 10 年推出的指引 进行修改。18 年又针对参与者备案问题，发布配套制度。 图表 2：CRM 相关制度政策梳理来源：WIND， 中泰证券研究所在一系列文件落地后，当前 CRM 包括四种产品。最初仅包括信用风险缓释合约（CRMA）

11、、信用风险缓释凭证（CRMW）两种产品，进入 2016年，进一步新增了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN） 两类产品。 图表3：CRM 四种产品对比请务必阅读正文之后的重要声明部分- 4 -时间部门文件内容2010/10/29中国银行间市场交易商银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引规定参与者、工具具体形式、部分工具创设机构条件。2016/9/23中国银行间市场交易商银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则进一步规定参与者进入条件；明确CRMW创设机构条件；制定风险控制与管理制度。2016/9/23中国银行间市场交易商信用风险缓释合约业务指引明确CRMA内涵，新增业务风险控制制度。20

12、16/9/23中国银行间市场交易商信用风险缓释凭证业务指引明确CRMW内涵，创设机构条件，新增业务风险控制制度。2016/9/23中国银行间市场交易商信用违约互换业务指引明确CDS内涵、参与主体、标的债务范围等。2016/9/23中国银行间市场交易商信用联结票据业务指引明确CLN内涵、参与者、创设机构条件等。2016/9/30中国银行间市场交易商关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项规定交易商备案条件，CRMW、CLN创设机构条件。2018/10/10中国银行间市场交易商关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项明确成为一般交易商应向交易商秘书处提供的备案材料。 固定收益专题报告来源：交易商

13、， 中泰证券研究所目前四项产品在产品复杂度、产品流动性、准入门槛、风险控制方面各 有侧重。产品复杂度方面，CRMA、CRMW 的参考债务均为某一标的债务，而 CDS、CLN 可为参考实体的一项或多项债务。产品流动性方面，CRMA、CDS 均为合约类工具，交易双方协商达成，不能转让流通， CRMW、CLN 则是凭证类产品，标准化程度高，可以转让流通。产品准入门槛方面，CRMA、CDS 的创设无备案要求，而 CRMW、CLN 的创设必须备案，且创设机构必须为核心交易商，净资产不少于 40 亿元， 市场准入门槛更高。风险控制方面，CRMA 的净买入或净卖出余额不得超过标的债务总余额的 100%，CR

14、MW 的买入或卖出余额不得超过标的债务总余额的 100%，且创设总规模不得超过标的债务总余额的 500%， CLN、CDS 没有具体要求。 配套制度建设欠缺，CRM 一度沉寂CRM 作为对冲信用风险的重要工具，尽管试行指引于 10 年就已推出，且当年共发行了 8 只 CRMW，但后期几乎陷入停滞状态，11 年、16 年仅分别发行 1 只产品。 对于前期发展缓慢原因，我们可以从交易双方的角度来理解：从信用保护买方看，首先，在产品推出初期，我国信用债市场也处于起步阶段， 违约风险并不高。CRM 的初次面世主要是为了弥补国内信用衍生品的空 白，而非市场发展的结果，其制度建设意义要高于市场意义。10

15、年我国信用债市场仍处于起步阶段，发行量仅为 1.5 万亿元。同时信用债刚兑 直至 14 年的超日债违约才破，我们以违约债券余额与已发行信用 债债券总额的比例来计算违约率，14-17 年的违约率长期为 0.1%，违约 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 5 -产品信用风险缓释合约（CRMA）信用风险缓释凭证（CRMW）信用违约互换(CDS)信用联结票据（CLN）定义交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。由标的实体以外的机构创设的，

16、为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具。交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。参考债务标的债务标的债务交易有效约定中参考实体的一项或多项债务交易有效约定中参考实体的一项或多项债务创设备案无备案要求创设机构需为核心交易商，且净资产不少于40亿元

17、无备案要求创设机构需为核心交易商，且净资产不少于40亿元产品买卖限制任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释合约净买入余额不得超过该标的债务总余额的100%；任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释合约净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%；任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的买入余额不得超过该标的债务总余额的100%； 任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%； 针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%。- -参与者核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易。一般交易商只能与核

18、心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有 关规定另行发布。风险控制任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。 固定收益专题报告水平低，导致债券投资者的信用风险对冲意识较薄弱。 图表 4：10 年信用债发行量仅为 1.5 万亿 图表 5：14-17 年信用债违约率极低违约债券余额(亿元)违约率总发行量(亿元)总偿还量(亿元)900008

19、000070000600005000040000300002000010000012000.30%10000.25%8000.20%6000.15%4000.10% 2000.05%00.00%2014年2015年2016年2017年2018年来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所其次，产品对参考实体的风险覆盖有限。尽管 CDS、CLN 参考债务从某一标的债务推广至参考实体的一项或多项债务，但是 CDS 的债务种类限定于交易商注册发行的非金融企业债务融资工具，而在其他市场发行债务工具并未涵盖。同时与国际 CDS 产品相比，我国的各类 CRM产品无回溯期条款，即 CRM

20、 只能在合约生效日之后的信用进行保护。而 ISDA 规则下，为了提高 CDS 产品的标准化程度，CDS 产品约定的信用或继承发生在回溯日之后，即可认为合约生效，而回裁定之前的 60 个日历日，能更全面覆盖风险，溯日一般设定为信用对冲风险。对比之下，国内 CRM 产品的条款设计导致部分潜在信用保 护买方的需求无法满足。 最后，资本缓释发挥作用受限。信用风险缓释功能体现为违约概率、违 约损失率或违约风险暴露的下降。但 CRM 的主要参与主体银行、券商 受限于监管，尚未能充分利用CRM 的风险缓释功能。 对于商业银行来说，采取内部评级法的主体可以审慎考虑信用风险缓释 工具的风险抵补作用，将原债务的风

21、险暴露转移至保证人的风险暴露， 采用保证人评级结果对应的违约概率，由于保证人的评级通常高于原债务人的评级，从而降低违约概率。但当前的制度下，导致商业银行作为信用保护买方时无法完全享受其资本缓释功能：第一， 只有工农中建交招行六大行采取内部高级评级法，其他的仍然沿用权重法，即大部分机构机构无法利用 CRM 产品缓释资本金。 第二， 当前银监会规定合格的信用衍生品仅包括信用违约互换和总收益互换，CRM 的四种具体产品是否符合要求不确定。 第三， 监管规定衍生工具合约规定的信用至少包括支付违约、债务人还有债务重组。但当前发行的 CRMW 产品中大部分规定 的信用范围仅包括、支付违约，不包括重组，而导

22、致信 用衍生工具的风险缓释作用只能部分认可。 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 6 - 固定收益专题报告图表 6：商业银行信用风险缓释监管要求来源：WIND， 中泰证券研究所对于证券公司而言，依据证券公司风险控制指标管理办法，信用评级AAA 级的信用债券、AA 至 AA+级、BBB 至AA 级、BBB 级以下的风险资本权重分别为 10%、15%、50%、80%，而已对冲风险的非权益类证券及其衍生品风险权重均为 1%，对资本金的占用将大幅下降。但证券公司风险控制指标计算标准规定中所指的非权益类证券及其衍生品包括：债券、非权益类基金、国债期货、债券远期、利率互换、外汇衍生品、定向、集合及信托等产

23、品、大宗商品现货和衍生品等，但现今尚 未明确 CRM 产品在其之列。 从信用保护卖方的角度看，最大的阻碍来自于定价。以 CRM 产品 CDS 为例，我国 CDS 的估值方法一般参考发达国家定价模型制定，从定价原理看，可以大致分为风险中性定价方法和损失模型定价方法两类。在实际定价时需要违约概率、违约损失率等关键数据。但是我国信用债违约第一单在 2014 年才发生，积累的历史数据有限。此外，前期我国信用债制度建设尚不完善，导致积累的违约率、违约损失率等数据质量欠佳。如 2016 年以前未引入交叉违约条款，且 CRM 的债务种类有限，不 能覆盖同一发债主体的全部债务，导致违约概率的统计困难。 其次，

24、CRMW 与 CDS 都实行备案创设制，大部分产品只能由核心交易商创设，导致卖出机构主体受限。出于确保信用风险向具备相应风险管 理和承担能力的机构转移，实现风险合理配置的目的，目前公布的有 39 家主体，其中有 25 家银行。而银行创设核心交易商的CRM 类似于对外提供非融资性担保业务，需要占用其资本，若资本占用比例过高，一定程度上会降低其创设积极性。在现有商业银行资本管理办法中，银行对外担保业务对应的风险转换系数为 50%，若对应为表内的对一般企业的债权，风险权重为 100%。参考对外担保业务，创设CRM 对应的风险加权资产为创设规模的 50%，会消耗其一定资本规 模。 违约多发推高信用保护

25、买方需求，但创设主体依旧“诚意”不足请务必阅读正文之后的重要声明部分- 7 -商业银行依据商业银行资本管理办法（试行）适用的资本计量方法内部评级法（仅工农中建交招采取内部高级评级法，其余基本沿用 旧方法）其中：初级内部评级法对保证或信用衍生工具覆盖的风险暴露部分采用替代法处理：采用 保证提供方所适用的风险权重函数；采用保证人评级结果对应的违 约概率；将风险暴露视作保证人的暴露，采用标准违约损失率。高级内部评级法对保证或信用衍生工具覆盖的部分可以采用替代法；也可以采用债 务人自身的违约概率和银行内部估计的该类保证人提供保证风险暴 露的违约损失率。合格衍生品范围信用违约互换和总收益互换（未明确一篮

26、子信用违约互换和信用联 结票据的资本缓释方法）。衍生工具合约规定的信用至少包括支付违约，债务人 、资不抵债或无力偿还债务或其他类似 ，债项重组。（若未包括重组，信用衍生工具覆盖的风险缓释作用部分确认） 固定收益专题报告进入 18 年，更加标准化的 CRM 产品 CRMW 发行重启，9 月中旬至今， 已累计发行 4 只产品，速度明显提高。产品标的债务发行人的主体评级下移，其中 3 只主体评级为 AA+，且企业性质为民企，标的债务信用资质略有下沉。与此同时，18 年以来信用多发，信用债违约率从 17年的 0.1%骤升至 18 年的 0.25%，新增的违约债券发行主体集中于民企， 从这一角度看，18

27、 年推出的产品对信用保护买方而言应更具吸引力。 图表 7：CRMW 产品发行明细来源：WIND， 中泰证券研究所但是从产品的实际发行情况看，需求反而下降。我们以“实际创设总额 /计划创设总额”来反映投资者的参与热情，18 年 4 只产品的实际创设比例仅为 58%，而 10-16 年该比例一直为 100%，说明投资者的投资热情不升反降。 此外，这些 CRMW 产品的创设也尚未能起到活跃标的债券一二级交易的作用。我们以“投标利率上限-票面发行利率”来衡量投资者的一级配置热情，该值越高，说明投资者的配置热情越高。我们对比有 CRMW 产品配套发行的 18 红狮SCP006 与前期发行的 18 红狮S

28、CP005，发现前者为 54bp，后者为 92bp，前者的一级配置情绪不及后者。同时我们对比来看两只债券自上市日期以来的 10 日的二级换手率，发现前者为 22%，后者为 90%，二级交易情绪也未出现明显提升。 通过分析这四只产品的创设条款，我们可以发现，这很大程度上是因为创设主体的“诚意”不足。 首先，当前 CRMW 产品的定价问题依旧未能解决。假设“信用利差=无风险收益率+信用风险溢价+流动性溢价”，那么从理论上看，当投资 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 8 -创设价格 发行时标的信用事 计划创设总 实际创设总标的债券到 标的票面发名称凭证起始日 创设机构 标的实体 标的债务 （每百元

29、名 债券余额 付费方式件额（万元） 额（万元） 保护起始日 保护到期日期日行利率义本金）18杭州银行CRMW0012018-10-16杭州银行红狮18红狮SCP0060.41元5.0000前端一次性付费；支付违约12500100002018/10/162019/7/132019-07-134.960018中债增CRMW0032018-10-16中债信用增进红狮18红狮SCP0060.4元5.0000前端一次性付费；支付违约1250040002018/10/162019/7/132019-07-134.960018中债增CRMW0022018-10-15中债信用增进荣盛集团18荣盛SCP0051

30、元10.0000前端一次性付费；支付违约50000100002018/10/152019/7/122019-07-125.220018中债增CRMW0012018-09-20中债信用增进太钢集团18太钢MTN0010.4元20.0000前端一次性付费；支付违约350035002018/9/202019/9/202021-03-075.450016中信建投CRMW0012016-08-31中信建投证券中国农业银行16农盈1优先0 3元20.6200前端一次性付费支付违约80000800002016/8/312021/7/262019-07-263.480011中债增CRMW0012011-03-

31、23中债信用增进赣粤高速10赣粤CP030 3元10.0000前端一次性付费；支付违约500050002011/3/232011/11/192011-11-193.890010兴业银行CRMW0012010-12-31兴业银行攀钢集团10攀钢集CP020 3元10.0000前端一次性付费；支付违约500050002010/12/312011/10/132011-10-133.680010浦发银行CRMW0012010-12-30上海浦东发展银行郑煤集团10郑煤CP010.51元10.0000前端一次性付费；支付违约500050002010/12/302011/11/292011-11-294.

32、350010汇丰中国CRMW0012010-12-27汇丰银行中国石油10中油股MTN30 3元200.0000前端一次性付费；支付违约100010002010/12/272011/12/272015-05-203.970010民生银行CRMW0012010-11-23中国民生银行云铜集团10云铜CP010.23元20.0000前端一次性付费；支付违约20000200002010/11/232011/10/202011-10-203.340010交行CRMW0012010-11-24交通银行TCL集团10TCL集CP010.35元5.0000前端一次性付费；支付违约500050002010/1

33、1/242011/8/182011-08-183.270010中债增CRMW0032010-12-31中债信用增进清华控股09清控MTN10.46元10.0000前端一次性付费；支付违约10000100002010/12/31 2012/8/27 2012-08-274.150010中债增CRMW0022010-11-24中债信用增进中国联通10联通CP020 3元80.0000前端一次性付费；支付违约10000100002010/11/242011/9/202011-09-202.810010中债增CRMW0012010-11-24中债信用增进中国联通10联通MTN10.87元30.0000

34、前端一次性付费；支付违约13000130002010/11/242013/9/202013-04-023.7300 固定收益专题报告者同时持有标的债券和购买信用保护时，这一组合对冲了原标的债券的信用风险，组合收益率反映的是 CRMW 交易对手方信用风险溢价、组合流动性溢价、无风险收益率。那么在投资组合期限相当下，由同一个创设主体发行的 CRMW 产品构成的组合收益率中的交易对手方信用风险溢价、无风险收益率均相同，组合收益率的差异反映的是流动性溢价 差异。 今年发行的18 中债增CRMW003、18 中债增CRMW002 创设主体一致， 同时创设产品保护期与债项存续期高度一致，那么在 CRMW

35、定价合理的情况下，可以认为两个组合收益率的差异是由原标的债务流动性溢价 所致。 通过计算“18 中债增 CRMW003+18 红狮 SCP006”与“18 中债增CRMW002+18 荣盛SCP005”能发现，前一组合的票面收益率为4.56%， 后一组合为 4.22%，按比例计算前者明显高于后者 8.01%，说明前者的流动性溢价补偿高于后者。但我们分别计算红狮与荣盛集团今年发行超短融债项最近一年换手率能发现，红狮的平均换手率为 125.8%，而荣盛集团为 120.8%，按比例计算前者仅比后者高 4.14%，与组合收益率差异相比，二者流动性的差异较小。在本例中前者组合更具吸引力，18 中债增 C

36、RMW003 的实际创设总额/计划创设总额比值为 32%，而 18中债增 CRMW002 仅为 20%。 可见这两个组合存在 CRMW 定价不够精确，导致投资者最终更看重组合收益来决定购买意愿的现象，而信用债市场长期存在的流动性匮乏， 债券定价波动较大等问题，最终也会加剧 CRMW 的定价进一步缺乏精 确度。 图表 8：CRMW 产品定价或存不精确之处来源：WIND， 中泰证券研究所其次，当前信用保护卖方的风险偏好无法与信用保护买方的需求匹配。尽管 18 年发行的产品中包含的 3 只标的债务均为民企信用债，但其发行人红狮和荣盛分别为水泥、化纤行业的龙头企业，企业本身的信用风险相对可控。其次 3

37、 只债券均为超短融，发行期限偏短，信用风险暴露 较低。而当前信用违约多发，且集中于通信、贸易、环保等景气度偏弱行业，信用保护买方真正需要进行风险对冲的应是主体资质更差的债项。从前期 CRMW 的发行情况来看，对于缓解市场信用风险仅起到“锦上添花”的作用，而未能起到“雪中送炭”的效果，因此该信用衍生品的推出也未能改变投资者风险偏好快速下降的趋势。最后，产品认购主体受限。除今年发行的 3 只标的债务为民企的 CRMW外，其他产品对认购主体仅要求为的备案交易商、签署中国银行 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 9 -名称凭证起始日创设机构标的实体 标的债务创设价格付费方式 信用计划创设 实际创 保护

38、起始日 保护到期日 标的债券到期日票面发行利率总额设总额18中债增CRMW0032018-10-16中债信用增进投资股份红狮18红狮SCP0060.4元/百元名义本金前端一次性付费；支付违约1250040002018/10/162019/7/132019-07-134.960018中债增CRMW0022018-10-15中债信用增进投资股份荣盛集团18荣盛SCP0051元/百元名义本金前端一次性付费；支付违约50000100002018/10/152019/7/122019-07-125.2200 固定收益专题报告间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）。3 只产品要求投资者为拟认购相应标的

39、债券的主体，认购主体范围大幅缩小，因此今年发行的 4 只产品中，仅另一只 18 中债增CRMW001 的实际创设金额与计划 创设总额完全一致。 现阶段违约多发，导致信用保护买方需求大增，但配套制度建设依旧不完备，产品定价仍需更加精细化，创设主体风险偏好无法与信用保护买方的需求相匹配，同时信用保护卖方群体过小，推出的产品吸引力有限。此外产品的信用风险资本缓释功能尚未能完全发挥作用，这进一步限制了信用保护买方的需求。因此，“锦上添花”而非“雪中送炭” 的 CRMW 对于市场的影响也较为有限。央行频频发声，提振参与主体信心由于上文提及的产品定价等一系列问题依旧存在，CRM 虽再现江湖，但完全依赖市场

40、力量推动其发展存在一定难度。因而自 10 月下旬以来， 央行频频发声，提振参与主体信心。22 日央行发布公告称，民营企业债券融资支持工具将由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则， 为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。条件 成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。 10 月 26 日的政策例行吹风会上，央行副行长潘功胜又进一步介绍设立民营企业债券融资支持工具的细节，其表示： 初期选择的专业机构为中债增，与以银行为主要的创设主体相比，这或能有效降低因风险资本占用造成的阻碍。 坚持风险共担，主承销商需要发挥作用，商业银

41、行、地方增信机构可以组成信用风险缓释产品的联合发行体，在少数情况下，有可能需要发债主体提供必要的抵押和担保，并发挥地方政府对企业的监督作用。通过风险共担，降低创设主体承担的信用违约风险，平衡信用保护买卖双方 的风险与收益，提高发行主体的积极性。 央行一系列举措，毫无疑问有助于解决前文提及的信用保护卖方风险偏好过高，无法匹配信用保护买方需求的问题，但更重要的产品定价及配套制度建设问题依然有许多方面亟待解决。短期内央行通过提供初始资金，能有效撬动部分资金，活跃 CRM 产品市场，但长期看 CRM 的市场化运行仍然面临较多不确定性，重整旗鼓仍需时日。对于债市的影响，CRM 的出现虽然有助于缓解部分民

42、企因为银行信用风险偏好下降，信用扩张放缓带来的流动性压力，但无法从根本上解决经 济下行过程中，企业基本面恶化带来的信用风险溢价继续提升的压力， 二者对于信用利差影响向背，最终哪方力量更大需要观察在政策支持下，信用保护卖方风险偏好的提升速度及保护效果。信用利差是否能因此收请务必阅读正文之后的重要声明部分- 10 - 固定收益专题报告窄依然具备较大不确定性，对于民企信用债的投资策略仍建议以谨慎对待与寻找错杀标的为主，系统性机会尚需继续等待，基本面触底可能才是更好的拐点信号。附录：CDS 在海外市场的发展情况简介在海外市场，CDS 的雏形早在 90 年代初出现，目的在于转嫁商业贷款中的信用风险，而商

43、业银行在 CDS 合约达成后，可将违约风险转移给 第三方，从资本监管的限制中解脱出来。整体来看，CDS 经历了萌芽阶段（90 年代至 04 年），过热阶段（05-08 年）以及平稳阶段（次贷后至今），市场参与者的变化却不大，主要为银行、投资银行、对冲基金、保险公司等机构。 在运用方面，摩根大通早在 1995 年用 CDS 将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。1999 年，国际掉期与衍生工具创立标准化CDS 合约。对于 CDS 的风险缓释功能，监管部门起初并不认可，但在亚洲金融、安然等中，一些银行通过运用 CDS 而避免了大额 损失，CDS 因此逐步被认可，获得发展机会。 CDS 在美

44、国的快速发展和风险爆发主要集中在 2005-2008 年，这期间银行、对冲基金和保险机构是 CDS 主要卖出机构，而买入机构则包括了银行、企业、保险及再保险公司等机构，其中银行在次贷爆发前， 占CDS 买方市场份额的 59%，卖方市场份额的 44%。同时，随着市场不断扩容，CDS 卖方机构的资质也开始鱼龙混杂，同时大量 CDS 合约没有真实债务对应。 08 年之后，虽然 CDS 未清偿数量在逐步下滑，但全球 CDS 的风险转移活动合约数量仍然比较活跃，不过 CDS 的文本、交易、结算、票息等也受到规范。根据国际银行的统计，目前 CDS 市场的主要参与 者有商业银行、投资银行、对冲基金、保险公司

45、等机构。 此外，从目前的实体评级来看，以标普评级作为划分标准，存量 CDS 主要在投资级边缘，以 A/BBB 类评级为主（BBB-为最低投资级评级）， 占比在 55%左右。由于高评级公司的信用风险低，CDS 投机套利的机会有限，因此 AAA/AA 类评级的占比仅有 8%。另外，由于投机级公司带有较高的信用风险，提供信用保护的机构不多，这一类 CDS 占比也 不高，在 18%左右。综合来看，实体评级在投资级附近的占比较多。 图表 9：08 年之后，CDS 未偿还数量逐步下降图表 10：全球 CDS 风险转移活动继续活跃请务必阅读正文之后的重要声明部分- 11 - 固定收益专题报告来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所在 CDS 定价方面，由于发展时间较短以及监管缺失的影响，国际上目前对于 CDS 的定价并没有统一定论，而定价模型则主要分为结构化模型和简约化模型两大类。在结构化模型的框架中，资产价