114川财研究他山之石美联储缩表将提高美国长债收益率的期限溢价20170927

1、美联储缩表将提高美国长债收益率的期限溢价证券研究报告他山之石海外精译第 114 期所属部门 宏观策略部 他山之石 2017/9/27核心观点报告类别v 美联储缩表将逐渐抬升美国 10 年期国债收益率的期限溢价报告时间（1）美联储货币政策正常化将逐步消除之前的量化宽松对 10 年期国债收益率期限溢价的压制。美联储自己的估算是，到 2017 年底，三轮量化宽松和“扭曲操作”的累积影响使美国 10 年期国债收益率的期限溢价减少了 85 个基点，或者说，量化宽松和扭曲操作导致 2017 年年底的美国 10 年期国债收益率的期限溢价比正常水平低 85 个基点。按照美联储的缩表计划，到 2023 年一季度

2、美联储的资产负债表规模将达到正常水平，届时美国 10 年期国债收益率的期限溢价可能依然将比正常水平低 24 个基点；（2）美联储的资产负债表规模将在 2018 年减少约 4000 亿美元，2019 年将减少 5000 亿美元，2020 年将减少 4000 亿美元。分析师王 鹏证书编号： S1100516120001angpeng v 美联储之外的投资者将不得不吸收美国财政部净发行的国债加上美联储停止再投资的国债（1）他们需要在 2018 年吸收大约 7200 亿美元的长期国债，2019 年吸收约8600 亿美元；（2）非居民持有的美国国债比重自 20

3、04 年初以来首次下降到45以下，非居民持仓的月度变动与美国国债收益率的月度变化之间的负相关达到了历史高点；（3）外国投资者持仓的下降主要来自官方持仓的减少， 尤其以中国为甚，外国私人部门的美国国债持仓已经在 2016 年稳定；（4）美联储缩表取决于多重因素，也将对多个市场造成影响，因此不可孤立看待。v 中国的汇率政策对美国固定市场收益率具有重要影响传导路径是：汇率政策影响中国的外汇储备，进而影响对美国国债的增减持，最终影响美国国债收益率。川财研究所北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034v 风险提示：美联储缩表导致市场波动加剧；美国经济进入衰退。上海陆家嘴环路 1

4、000 号恒生大厦11 楼，200120深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层，518000成都中国（四川）贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明川财证券研究报告正文目录三轮量化宽松和扭曲操作对美国 10 年期国债收益率的影响是什么？4美联储缩表将如何进行？5结论7中国的汇率政策如何影响了美国国债市场7风险提示8本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/9川财证券研究报告图表目录图图图图图图1：2：3：4：5：6：美联储资产负债表的资产构成4美国三轮 QE 和扭曲

5、操作对 10 年期国债收益率期限溢价的影响4美联储每个月可能停止再投资的国债金额5美国长期国债的净发行额5美国国债的持仓结构7币兑美元汇率以及中国外汇储备变动7本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/9川财证券研究报告本期报告编译自 Amundi 2017 年 7 月跨资产策略月报。为应对 2008/2009 年经济衰退以及随之而来的疲软增长，美联储开展了多项业务操作，通过货币创造购买了大量的资产。这些交易也称为“量化宽松”（QE）。美联储资产负债表的规模从 2007 年底的不到 9000 亿美元增加到今天的 4.5万亿美元（图 1）。美联储在其资产栏有 2.46 万亿美

6、元美国国债和 1.75 万亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。虽然最后的第三轮量化宽松是在 2014 年底进行的，但美联储一直保持其美国国债和 MBS 持有量不变，在证券到期时再投资。美联储公开市场委员会成员现在计划削减美联储的资产负债表，最近给出了关于缩表将如何进行的一些准确消息。图 2： 美国三轮QE 和扭曲操作对10 年期国债收益率期限溢价的影响图 1： 美联储资产负债表的资产构成资料来源：Amundi，川财证券研究所资料来源：Amundi，川财证券研究所三轮量化宽松和扭曲操作对美国 10 年期国债收益率的影响是什么？在美联储公开市场委员会成员的交流中，几乎系统地提及了美联储经济学家的一项

7、研究，以提醒人们对美联储非常规政策对利率影响的关注：2017 年 4 月出版的美联储证券持有对长期利率的影响（The Effect of the Federal Reserves Securities Holdings on Longer-term Interest Rates）。本研究的作者选择使用“存量”方法，估计三次 QE 操作和“扭曲操作”（即美联储出售本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/9川财证券研究报告短期国债以购买长期国债）的累积影响已经使 10 年期国债收益率的期限溢价减少了 100 个基点（图 2）。他们的模型假设美国国债收益率是由五个状态变量驱动的

8、，包括一个美国国债供给因素（私人部门对折算成 10 年期国债的国债持有量以及该持有量占名义 GDP 的比重），以及两个机构 MBS 供给因素（MBS 的私人部门持有总额占名义 GDP 的比重以及 MBS 的平均久期）。到 2017 年底，由三轮 QE 和“扭曲操作”引起的 10 年期期限溢价下降将被控制在约 85 个基点，而不是 100 个基点，这是因为美联储投资组合的平均到期期限正在下降。美联储缩表将如何进行？在五月会议纪要中给出缩表暗示之后，美联储公开市场委员会成员在货币政策正常化的原则和计划中对其计划如何削减美联储的资产负债表给出更准确的指示： 美联储将以每月 60 亿美元美国国债和 4

9、0 亿美元 MBS 的速度停止将到期证券进行再投资。 美国国债和 MBS 的停止再投资金额将每季度分别上调 60 亿美元和 40 亿美元，直到达到 300 亿美元和 200 亿美元。 这种停止再投资政策将一直持续到委员会认为美联储“持有的证券足以有效实施货币政策”。图 3： 美联储每个月可能停止再投资的国债金额图 4： 美国长期国债的净发行额资料来源：Amundi，川财证券研究所资料来源：Amundi，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/9川财证券研究报告美联储预计在三年内将其资产负债表正常化美联储持有的美国国债有 4270 亿美元将在 2018 年到期

10、，2019 年将有 3570亿美元国债到期。美联储决定从 2017 年 10 月份开始缩表： 美联储持有并将在2018 年到期的4270 美元美国国债中有2290 亿美元（即， 占比 53%）将停止再投资，在其持有的并将在 2019 年到期的 3660 亿美元美国国债中有 2560 亿美元（即，占比 70%）将停止再投资。 美联储的资产负债表规模将在 2018 年减少约 4000 亿美元，2019 年将减少5000 亿美元，2020 年将减少 4000 亿美元。关于美联储缩表计划的附注： 对于任何一个给定的月份而言，无论该月有多少国债到期，美联储每个月停止再投资的金额都不会超过 300 亿美元

11、：也就是说，对美国国债的私人投资者而言，并不是有哪个月有大量的国债到期就会对市场有很大的冲击。 假设美联储不改变这一缩表计划，到 2020 年底，美联储的资产负债表将缩减至 3 万亿美元，其持有的 MBS 和美国国债可能将下降近似相同的数量。一旦美联储的资产负债表开始缩减，非美联储投资者将不得不吸收美国财政部 净发行的国债加上美联储停止再投资的国债。他们需要在 2018 年吸收大约7200 亿美元的长期国债，2019 年吸收约 8600 亿美元。警告！ 美联储不是唯一一个退出美国国债市场的持有者：非居民持仓比例有所下降。解释长期国债收益率的计量经济学模型中进场使用的一个变量是在一个国家主权债券

12、持有结构中外国投资者的持仓。事实是，非居民持有的美国国债比重 自 2004 年初以来首次下降到 45以下。这个变量可能是美国长期国债收益率在过去几个季度演变的重要决定因素。非居民持仓的月度变动与美国国债收益率的月度变化之间从未如此负相关。外国投资者持仓的下降主要来自官方持仓（外国中央银行、主权财富基金）的 减少，因为外国私人部门的持仓自 2016 年夏季以来趋于稳定。外国官方持仓的下降主要是由于中国持仓下跌（在 2016 年 6 月至 2017 年 3 月期间下跌了约 2000 亿美元）。 这与中国在此期间大量资本外流有关。中国率政策对美国固定收益市场从未如此重要。银行的汇相反，美国国内的非美

13、联储投资者的国债持仓在过去几个季度大幅上升，从2016 年初的 4.5 万亿美元上涨到 2017 年 3 月的 5.5 万亿美元。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/9川财证券研究报告总而言之，我们正处于以下情形： 美联储想减少美国国债的持仓 外国官方部门在过去几个季度减少了美国国债的持仓 外国私人部门的持仓在 2016 年已经稳定。因此，孤立地考虑美联储缩表可能会犯错。结论即使美联储资产负债表的缩减进程可能非常缓慢，但非美联储投资者需要吸收的美国国债数量仍将非常庞大。这种政策变化对美国长期国债收益率的影响将取决于其他参数，如美国的财政政策、汇率政策的演变，中国是最重

14、要的美国国债持有人。如果美国实行大规模的财政刺激这一情景的可能性比较低，非美联储投资者需要吸收的美国国债数额可能会非常庞大，这将对美国长期国债收益率产生重大影响。图 6：动币兑美元汇率以及中国外汇储备变图 5： 美国国债的持仓结构资料来源：Amundi，川财证券研究所资料来源：Amundi，川财证券研究所中国的汇率政策如何影响了美国国债市场很长时间以来，尽管中国的经常项目顺差异常庞大，但通过累积大量的外汇储备（约占美国国债的 40），中国仍然阻止了其货币升值。这就是中国成为美国国债主要持有者的原因。中国过去曾被指控人为地维持报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/9币低位，

15、但中国本川财证券研究报告从 2010 年起开始让币升值。在全球四大货币区域（美国、中国、欧元区、日本）中，在 2008 年经济大衰退之后吸收了全球大部分汇率调整的国家是中国。美国、日本和欧元区轮流通过量化宽松将各自的货币贬值。在 2008 - 2014 年间币实际汇率猛烈升值月宣布将通过一篮子货币（CFETS 篮子）监测币的币值。起初，币实际汇率出现贬值，然后在过去 12 个月里趋于稳定。为了确保一篮子货币的稳定，选择在美元强劲升值的阶段使币兑美元贬值，反之亦然。币下行压力导致中国外汇储备下滑。在美联储货币扩张期间，许多中国公司借入美元负债，随后在美元开始升值时迅速减少债务。再加上中国经济放缓

16、引起大量资金外流，导致币承受了较大的下行压力，部分外汇储备被用来偿还美元债务。结果，中国的外汇储备从 2014 年底的3.84 万亿美元下降到2017 年 5 月的3.05 万亿美元。风险提示1. 美联储缩表导致市场波动加剧；2. 美国经济进入衰退本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/9川财证券研究报告分析师声明本人具有中国证券业授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。行业公司评级证券

17、投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。重要声明本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不

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