第4章资本成本和资本结构课件

1、第4章资本成本和资本结构,第四章 资本成本和资本结构,资本成本,杠杆效益,资本结构,第4章资本成本和资本结构,一个引例,中南公司准备进行一项投资，需要资金200万元。公司初步拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费2000元，每年付息一次还本； 方案二：增发股票200万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用50000元，公司第一期股息率为10%，以后每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率为2%。 如果你是中南公司的财务经理，你认为应该采用哪一方案呢？,第4章资本成本和资本结构,第一节

2、 资本成本,一、资本成本的含义及作用,资本成本是企业筹集和使用资金而付出的代价。,资本成本包括筹资费用和使用费用两个方面的内容,(一)资本成本及构成,第4章资本成本和资本结构,2、用资费用 是指企业在生产经营、投资过程中因占有使用资本而付出的费用，如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息等每年均有发生.,1、筹资费用 是指在筹资中为获得资本而付出的经办费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等一次性发生,(一)资本成本及构成,第4章资本成本和资本结构,(二)资本成本的表现形式,资本成本的表现形式有两种：绝对数和相对数。 在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示

3、，称为资本成本率，简称资本成本。其一般计算公式表示如下：,资本成本,（1）如果不考虑时间价值因素，资本成本的表达式,第4章资本成本和资本结构,(二)资本成本的表现形式,（2）如果考虑时间价值因素，资本成本的表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率。 用公式表示如下：,第4章资本成本和资本结构,资本成本(如利率)既包括资金的时间价值， 又包括投资风险价值,(三)资本成本的性质,资本成本概念是市场经济条件下资本所有权 和使用权分离的必然结果,1,2,第4章资本成本和资本结构,1,2,3,(四)资本成本的作用,资本成本是比较筹资方式、选

4、择筹资方案的依据,资本成本是评价企业经营成果的最低尺度,资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准,个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据,第4章资本成本和资本结构,(五)资本成本的影响因素,（1） 资本成本的实质 在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是 筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低价格， 也是投资者提供资本所要求的最低收益率。,第4章资本成本和资本结构,(五)资本成本的影响因素,（2）资本成本的影响因素,无风险收益率：国库券的利率或储蓄存款利率可以视为无风险收益率；在通货膨胀的情况下，

5、还应加上保值增值率。 无风险收益率主要受资本市场供求关系和社会通货膨胀水平的影响，这两个因素是影响资本成本的外部客观因素，企业无法控制。,资本成本=无风险收益率+风险报酬率,第4章资本成本和资本结构, 资本市场供求关系对资本成本的影响 如果资本市场上资本需求增加，而资本供给不足，资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降。 社会通货膨胀水平对资本成本的影响 如果社会通货膨胀率提高，投资者为达到预期的收益水平，自然会要求更高的投资回报率，如增加保值贴补，这必然会引起资本成本的提高。,第4章资本成本和资本结构,(五)资本成

6、本的影响因素,（2）资本成本的影响因素,风险报酬率：即风险补偿率，它取决于投资者对所投资本承担的投资风险大小，即投资风险。 投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是投资决策的结果，最终表现在资产收益率的变动上；而财务风险是筹资决策的结果，最终表现在普通股收益率的变动上。 在一定程度上，这两种风险是企业主观能决定或可以施加影响的。,资本成本=无风险收益率+风险报酬率,第4章资本成本和资本结构, 其他影响因素 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件也是影响资本成本的因素。 通常，筹资数额大，资金使用费用和筹集费用都会提高，同时也会增加筹资的难度，进而会使资本成本上升。

7、资本市场的条件也会影响企业筹资风险和筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本。,第4章资本成本和资本结构,个别资本成本(Individual Cost of Capital)是指各种长期资本的成本。企业的长期资本一般有长期借款、债券、优先股、普通股、留存收益等.其中前两者可统称债务资本或简称债务，后三者可统称权益资本或简称权益。,二、个别资本成本的计算,个别资 本成本,债券,债务成本,权益成本,长期借款,优先股,普通股,留存收益,第4章资本成本和资本结构,债务成本(Cost of Debt)主要有长期借款成本和债券成本.按照国际惯例和各国所得税法的规定，债务的利息一般允许在企业所得税前支付，因此

8、，企业实际负担的利息为：利息(1-所得税率)。,（一）长期借款资本成本率,长期借款成本,KL,第4章资本成本和资本结构,如果酬资费用少,长期借款利息率,特别注意,第4章资本成本和资本结构,考虑货币时间价值，精确的计算公式应该为,Kl长期借款成本率 It长期借款年利息额 T企业所得税税率 Fl长期借款筹资费用率 Rl借款年利率,第4章资本成本和资本结构,18,例1：某企业长期借款300万元，利率10，借款期限5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率25。,Kl=10%(1-25%)= 7.5%,考虑时间价值，则更为精确的资本成本应该为,Excel 计算,语法：rate(nper,pmt,pv,

9、fv,type,guess) nper:是总投资（或贷款）期 pmt是各期所应付给（或得到）的金额 pv是一系列未来付款当前值的累积和 fv1是未来值，或在最后一次支付后希望得到的现金 余额 type是数字0或1，用以指定各期的付款时间是在期初还是期末，0为期末1为期初 guess为预期利率（估计值），如果省略预期利率，则假设该值为10%，如果函数RATE不收敛，则需要改变guess的值。通常情况下当guess位于0和1之间时，函数RATE是收敛的，,第4章资本成本和资本结构,（2）债券的发行价格与其面值可能存在差异，从而在计算其筹资总额时要按发行价格标准计算,(二）债券资本成本,债券成本与借

10、款成本的主要差别在于：,（1）债券的筹资费用较高，不可能忽略不计,发行价格有平价、溢价、折价三种，在计算筹资额时应以实际发行价格计算，而利息只能按面值和票面利率计算确定。,第4章资本成本和资本结构,20,Ib(1-T) Kb= B(1-Fb),例2：仍以上例，改按面值发行债券，年利息率10%，筹资费率2， 余不变。,10%(1-25%) Kb= 7.5% / 98% = 7.65% 1-2%,Kb债券资本成本率 Ib债券年 利息 B债券筹资额 Fb债券筹资费用率,(二）债券资本成本,实际中由于债券的利率水平一般高于借款，同时筹资费用较高，不可能忽略不计，故成本高于长期借款,第4章资本成本和资本

11、结构,21,计算债券资本成本时应注意,若债券溢价或折价发行时,为更精确地计算资本成本,应以实际发行价格作为债券筹资额。 例3.某公司发行面额为500万元的十年期债券,票面利率为12%,发行费用率为5%,发行价格为600万元,公司所得税率为25%,该债券资本成本为,第4章资本成本和资本结构,22,考虑时间价值，债券资本成本可以表示为, 计算公式：, 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,Kb债券资本成本率 Ib债券年 利息 B债券筹资额 Fb债券筹资费用率 T所得税率 P第n年末应偿还的本金 K所得税前的债券资金成本,第4章资本成本和资本结构,23,例4 为筹

12、措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为25%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,Kb=10%,Excel 计算,第4章资本成本和资本结构,优先股成本,（三）优先股资本成本,特点: 股利固定 不能抵税,Dp Kp = Pp (1-Fp),Kp优先股成本 Dp优先股年股 Pp优先股筹资额 Fp优先股筹资费用率,第4章资本成本和资本结构,25,D1 Ks = + G Pc(1-Fc),（1）股利增长模型法,（2）资本资产定价模型法,RF 无风险报酬率, 普通股股票的 系数,Km 所有股票的平均报酬率,Ks普通股成本 D1预

13、期年股利额 Pc 普通股市价 Fc 普通股筹资费用率 G 股利年增长率,(四)普通股资金的成本,第4章资本成本和资本结构,26,例6：仍以前例1资料，若改为平价发行优先股，其他不变。,30010% Ks= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%),例7：以前例1资料，改为平价发行普通股，年股息率增长5，其他不变。,30010% Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%),例8：若期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，该企业的股票 系数为1.5。,Ks=10%+1.5(14%-10%) =16%,第4章资本成本

14、和资本结构,（五）留存收益资本成本率,机会成本与普通股资本成本率计算基本相同，只是不考虑筹资费用。,留存收益成本,Dc K r = + G Pc,第4章资本成本和资本结构,课堂练习,中南公司准备进行一项投资，需要资金200万元。公司初步拟定了三种筹资方案。 方案一：向银行借入10年期的长期借款，年利率为10%，另需支付借款手续费2000元，每年付息一次还本； 方案二：增发股票200万，发行过程中须支付印刷费、公证费等发行费用50000元，公司第一期股息率为10%，以后每年的股利增长率为2%，所得税率为25%； 方案三：直接使用企业本年的留存收益，年股利增长率为2%。 如果你是中南公司的财务经理

15、，你认为应该采用哪一方案呢？,第4章资本成本和资本结构,综合资本成本：企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，缩写为 WACC),三、综合资本成本(Overall Cost of Capital),KW 综合资本成本（加权平均资本成本）； Kj 第j种资金的资本成本； Wj 第j种资金占全部资金的比重。,第4章资本成本和资本结构,30,ABC公司帐面的长期资金5000万元，其中长期借款额1000万元，应付长期债券为500万元，普通股2500万元，

16、保留盈余1000万元，其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。该公司的综合资金成本率为：,第4章资本成本和资本结构,31,项目 帐面价值 市场价值 目标价值 适用性 帐面价值与市场 市场价值脱离帐面价值 筹集新资 价值较接近 且已形成平均市场价格 易于确定可直接 能够反映当前市场价值, 能够体现期 优点 从资产负债表取得 测算的资本成本较准确 望的筹资结构 1.在市场价值脱离 1.价格波动较大时影响 若预测的信 缺点 帐面价值时误估 估测结果 息量不足将 成本.2.不能反映新 2.不能反映新资比例 难 以确定 资比例.,价值权数三种方法的比较,第4章资本成本和资本结构,32,四

17、、边际资本成本（Marginal Cost of Capital）,企业无法以某一固定的资金成本筹措无限的资金,当其筹集的资金超过一定限度时,原来的资本成本就会发生变化。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化。 边际资本成本就是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资金成本也是按加权平均法计算的，是计算不同筹资总额范围内的加权平均成本。,第4章资本成本和资本结构,第二节 杠杆效益,是指在合适的支点上,通过使用杠杆，只用很小的力量便可产生更大的效果。财务管理中的杠杆效应，是指由于固定费用（固定成本和利息）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。企

18、业在取得杠杆利益的同时，也加大了收益波动的风险性，,第4章资本成本和资本结构,一 成本习性 边际贡献 息税前利润,是指成本总额与业务量总数的内在依存关系,(一) 成本习性,固定成本,变动成本,混合成本,成本按习性的分类,第4章资本成本和资本结构,固定成本,固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、固定资产折旧费、职工教育培训费。它分为约束性固定成本和酌量性固定成本,是指管理当局的决策无法改变其支出数额的固定成本。又称为承诺性固定成本，或经营能力成本。 如：折旧费、租金、管理人员薪金、财产保险税等。,是

19、指管理当局的决策可以改变其支出数额的固定成本。又称为选择性固定成本，或任意性能力成本。如：广告费、职工培训费、技术开发费等,约束性固定成本,酌量性固定成本,第4章资本成本和资本结构,（1）从总额来看,固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定；,产量（千件）,固定成本（千元）,0 2 4 6 8,6 4 2,y=a,0 2 4 6,6 4 2,单位固定成本（元）,Y=a/x,(2)从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。,特点,第4章资本成本和资本结构,是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。,变动

20、成本,预计产量 1000件 2000件 3000件,材料费 10000元 20000元 30000元,单位产品材料费 10元 10元 10元,例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。,第4章资本成本和资本结构,产量（千件）,产量（千件）,变动成本（万元）,0 2 4 6 8,12 8 4,0 2 4 6,15 10 5,单位变动成本元）,Y=bx,Y=b,特点,（2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。,（1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动；,第4章资本成本和资本结构,边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 边际贡献是指由产品的销售

21、收入扣减相应变动成本之后的差额。,(二)边际贡献, 边际贡献总额=销售收入-变动成本 单位边际贡献=单价-单位变动成本,边际贡献率=边际贡献销售收入100% 或 =单位边际贡献单价 100%,变动成本率=变动成本销售收入100%,1 - 变动成本率 = 边际贡献率,第4章资本成本和资本结构,(三)息税前利润,或: EBIT=S-VC-F=(P-V)Q-F,息税前利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润.,息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本,第4章资本成本和资本结构,二、经营杠杆,第4章资本成本和资本结构,产销量均为200台，两家公司的经营利润是相等的，在其他因素不变时，如果两公司的

22、销售数量同事增长10%，两家公司利润会发生明显变化。,经营 杠杆 效应,第4章资本成本和资本结构,利润=销售量*（单价-单位变动成本）-固定成本,利润=销售量*（单价-单位成本）（用财务会计的方法计算）,2,第4章资本成本和资本结构,由于存在固定成本，而使息税前利润变动幅度大于业务量变动幅度的现象。 固定成本的存在是经营杠杆的前提.,(一) 经营杠杆的含义（DOL）,收入-变动经营成本-固定经营成本-利息（固定资本成本）-所得税=净利润,边际贡献（产品利润）,固定成本,EBIT(企业利润),利润总额,第4章资本成本和资本结构,（二）营业杠杆系数的测算,Q:销售数量 P:销售单价 V:单位销售变

23、动额,F:固定成本额 S:销售额 VC:变动成本总额=变动成本率乘以销售额来确定,第4章资本成本和资本结构,(三) 经营杠杆影响因素,(1)销量，单价因素,(2)成本水平因素（单变成本，固定成本因素）,(3)成本结构因素（资产结构因素）,第4章资本成本和资本结构,(四) 经营杠杆作用,(1)衡量企业的经营风险程度 在企业成本结构中，固定成本比重越高，企业的经营风险越大,(2)根据产品销售状况调整企业成本结构和资产结构 产品销售业务量越小，经营杠杆效应越强 固定资产比重越高，经营杠杆越强,(3)预测未来的利润和业务量水平 规划期利润=基期利润*（1+销售变动率*DOL）,第4章资本成本和资本结构

24、,三、财务杠杆,由于存在利息费用和优先股股利，而使每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。,固定财务费用的存在是财务杠杆的前提.在企业筹资中有固定财务费用支出的债务和优先股,就存在财务杠杆的作用.,第4章资本成本和资本结构,两公司EBIT均为8万元时，EPS是相等的，没其他因素不变时，若两公司的EBIT都同时增长12.5%，两公司的EPS会发生明显变化。,财务杠杆效应,第4章资本成本和资本结构,(二）财务杠杆系数测算(DFL Degree of Financial Leverage),财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。 在股份有

25、限公司，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,基本公式,具体公式一:常用公式,财务杠杆系数,第4章资本成本和资本结构,具体公式二(考虑有优先股发行时),财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。,第4章资本成本和资本结构,（三）影响财务杠杆利益与风险的其他因素,债务利率的变动,息税前利润的变动,资本结构的变动,资本规模的变动,第4章资本成本和资本结构,EBIT水平越低，财务杠杆效应越强 债务资本比率越高，财务杠杆效应越强,(四)财务杠杆作用原理,企业资本结构中，债务资本的比重越高，企业的财务风险越大,衡量

26、企业财务风险程度,根据资产的投资报酬水平调整企业的资本结构,第4章资本成本和资本结构,四、总杠杆,由于固定生产经营成本和固定利息费用共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。是指营业杠杆和财务杠杆的综合。,复合杠杆的计量 复合杠杆系数(DCL Degree of combined Leverage),DCL= DOL X DFL,第4章资本成本和资本结构,练习：某公司有关资料如下表，（单位：万元）计算该企业2013年的三大杠杆系数。,第4章资本成本和资本结构,第4章资本成本和资本结构,DOL=(80/200)(200/1000)=40%20%=2 DFL=(8/19) (80/

27、200)=1.0525 DCL=2*1.0525=2.105,第4章资本成本和资本结构,第三节 资本结构,资本结构简单的讲就是企业各种资金的构成及其比例关系。,第4章资本成本和资本结构,59,资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。 企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类，资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。,第4章资本成本和资本结构,60,资本结构企业面对的财务决策 （1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本 （a）债务的帐面

28、价值与权益的帐面价值之比 （b）债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有“肥水不流他人田”； * 债券人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。 （b）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。,第4章资本成本和资本结构,61,（3）负债的正面影响和负面影响 100%权益资本 50%权益资本+50%负债 净营运利润（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 净

29、利润 1000 750 资本 10000 10000 权益 10000 5000 债券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5 （a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。,第4章资本成本和资本结构,（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。 100%权益资本 50%权益资本+50%负债 经营面临不确定性 50% 50% 50% 50% 净营运利润（NOI） 1000 250 1000 250 利息（5

30、%） - - 250 250 净利润 1000 250 750 0 资本 10000 10000 10000 5000 权益 10000 10000 5000 5000 债券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的标准差 0.140 0.560,第4章资本成本和资本结构,100%权益资本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 - - - - - - - - 净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 股份 1

31、000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50 50%权益资本+50%负债 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 250 250 250 250 250 250 250 -250 净利润 1250 1000 750 500 250 0 -250 -750 股份 500 500 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50,第4章资本成本和资本结构,64

32、,（c）综上所述： 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！ 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS小于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明当企业的NOI小于等于500万元，企业选择50%负债对EPS的负面影响迅速增加！ 在经济不景气导致

33、企业销售收入和盈利下降的状况下，企业负债对EPS的负面影响和所产生的风险（EPS的波动幅度）大于企业无负债。,第4章资本成本和资本结构,65,二、筹资的每股收益分析法,每股收益无差别点是指两种筹资方式下，每股利润相等时的息税前利润点,也称息税前利润平衡点筹资无差别点。在此点上，无论负债筹资还是权益筹资，销售额相等，每股收益相等。,第4章资本成本和资本结构,66,每股收益分析法,第4章资本成本和资本结构,67,例:某企业原有资本700万元，其中债务资本200万元，每年负担利息24万元，普通股资本500万元，发行普通股10万股，每股面值50元，由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：,全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元， 全部筹资长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。,第4章资本成本和资本结构,68,每股收益,销售额,第4章资本成本和资本结构,69,三、最佳资本结构,企业销售的增长情况,所有者和管理人员的态度,贷款人和信用评级机构的影响,企业的财务状况,资产结构, 税收政策的影响分析,利率水平的变动趋势,影响资本结构 的因素,第4章资本成本和资本结构,最佳资本结构的定量分析,公司的总价值V=债券价值B+股票价值S