融资约束、现金持有与公司投资

1、融资约束、现金持有与公司投资1 引言现金具有非收益性，是公司中流动性最强的资产。公司持有现金主要用来满足三方面的需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求（凯恩斯，1936）1。这是因为公司的收入与支出存在不同步、不同量的情况，而且公司的未来现金流入流出具有不确定性，同时每个公司及时借入款项的能力大小也不同。凯恩斯的结论有一个隐含的假设条件，那就是公司的任何决策都是以股东财富最大化为基础的，股东财富最大化是最为科学、最为合理的财务管理目标。而且在这种前提下，公司的各利益者之间不存在利益冲突问题，比如管理层与股东之间、大小股东之间、债务人与债权人之间。但是，现金持有也代表了机会成本的提高。现金具有

2、非收益性，也就是说现金所带来的收益是最少的。而且现金极容易被侵害。刘钊（2005）2就指出我国存在大量的现金被非法占有、挪用的现象。但是在现代企业中由于人们的行为都受到私利驱使，所以就出现了代理问题。即所有权和控制权相分离。一方面，作为公司的管理层，很少拥有公司股份，但是他们享有决策权和分配权（伯利，米恩斯，1932）3。然而他们是无法从盈利中获得全部利润的。另一方面，作为委托人的股东不能全权掌控管理层的行为，所以股东财富最大化便得不到保障，管理层会专注于使自身利益最大化（ensen Mecling, 1976; ensen, 1986）45。当管理层面临投资机遇较少时，即便没有，他们也不愿将

3、现金发放给股东，而是选择留在公司。而当公司的现金流量越高时，他们就越容易做出有利于自身权益的行为。比如在职消费;、建立帝国;等举动，这些举动显然是不以公司股东财富最大化为经营目的的。由此可以看出，代理问题是一种不容忽视的、势必会影响公司现金流的现象。 在公司的财务管理活动中，通常认为一般有四个方面的政策，即投资政策、融资政策、股利政策和营运资本政策。所以融资活动与投资活动一直都是公司运营中很关键的两个方面，而一直以来学者都是单独对其中一个方面进行研究，并没有合在一起讨论。投资政策作为公司的首位财务管理政策，是创造公司价值、决定公司长期发展前景的重大决策。而融资政策是会影响到投资效率的重要因素，

4、公司的投资活动都会明显的受到融资活动的影响，两者不应该分开进行讨论。在现实生活中，资本市场并不是完美的，完美市场只是一种简化的、单纯的概念。而由于存在各种交易费用、所得税、信息不对称以及财务危机成本，使得公司不得不面对市场的种种缺陷。因为市场的不完美，公司在从外部渠道获取资金时要比从内部渠道花费更多的成本，这样公司就无法及时的足额的得到资金，来支撑管理层做出的投资决策。这种情况就是公司受到了外部融资约束（Myers Majluf, 1984）6。本文中的融资约束都是指的公司外部融资约束。现实市场中，每家公司都会遭遇融资约束问题，不同的是每家公司由于规模、业绩等不同受到融资约束的程度也不一样。有

5、的公司融资约束问题比较严重，为了能及时抓住投资机会，便倾向于持有较多的现金。而程度比较低的公司，因为能较容易的获得外部融资，故而对内部的现金流要求并不高。Almeida et al.(2004)7通过比较分析也发现，融资约束程度强的公司和现金持有之间具有一定的关联关系，而反之则不存在。 现在，融资约束问题对公司的现金持有和投资行为有着越来越显著的作用，这不仅影响公司未来的发展，影响公司的价值，也关乎公司每一位利益相关者的权益。所以，研究融资约束问题很有必要。不仅要分析影响公司融资约束的各个因素，还要验证融资约束对公司现金持有及投资行为的作用。这不仅有利于公司健全财务管理政策，制定可靠有效的方案

6、，提高公司价值，还可以帮助政府部门完善相关法规，提高市场效率，有效分配市场资源。此外，对于公司财务理论的研究也具有很大的意义。.2 文献综述2.1 理论基础George Aerlof9教授在1970年为财务理论做出了重大贡献，其发表了一篇名为柠檬市场：质量不确定性和市场机制的文章。文中第一次提出了信息市场;的概念，从此学者们展开了对不对称理论的持续研究。这开创了信息不对称理论的先河。随后，在不对称理论的基础上，代理理论、信号传递等观点也相继被提出，并逐渐成为学术界研究目前市场中各种财务管理问题的理论基础。由于信息不对称的存在，使得市场是无效不完美的，而处在这样的市场中，公司要研究并制定自身的投

7、资策略和融资策略，就必然要考虑到信息不对称与投融资的理论联系。 在现实市场中，造成不完美的主要原因除了信息不对称，还包括了代理成本理论。代理成本也会导致融资约束现象的发生，使得公司的现金管理和投资决策与融资活动相联系。在现实的资本市场中，由于信息不对称现象无所不在，市场是不完美的，因为公司内部和市场也存在信息不对称，所以导致从外部借入资金比较难，成本比较高。而公司为了抓住高回报的投资项目，就必须有充足的及时的资金做后盾。一些公司出于此目的，会持有较多的营业现金流量，来实现现金的预防性目的。但是公司过多的持有现金，会增加现金的机会成本，降低现金的利用效率。所以公司必须要制定详细的缜密的现金持有计

8、划。.2.2 研究现状融资约束的理论基础问题有三种，即信息不对称理论、代理理论和信贷配给理论，中外学者以这三种理论对公司投资行为、现金持有政策和融资约束进行了大量的探讨，研究三者之间存在的微妙关系。通过对现有融资约束文献的梳理与回顾，可以总结出现有的相关研究主要着重于融资约束与投资现金流敏感度或与现金现金流敏感度二者之间存在的关系。国外对于融资约束起步较早，早在1980 年开始就有相关学者对其进行探讨研究，并在融资约束领域取得了丰硕的研究成果；国内对于融资约束的研究成果并不系统深入，这是因为我国融资约束领域的研究起步较晚。虽然，国内外专家学者对于融资约束方面进行了长期的大量研究，但是各国学术界

9、还并没有达成统一的研究结论。Myers Majluf 在 1984 年提出的融资成本理论研究成果是以信息不对称这一条件为前提的，他认为如果在外部投资者做出逆向选择的条件下，将会导致企业的内部融资成本高于外部融资成本，这一理论具有重大的指导意义。FHP（1988）的研究样本是 1970 年-1984 年这 15 年间美国的 422 家制造业公司，作者将不同融资约束程度下的样本依据股利支付率的不同划分成高、中、低三组，将研究数据建立统计模型，科学的验证了融资约束与投资现金流敏感度二者之间的正相关关系，也就是说一个企业的融资约束程度越高，那么其投资越依赖于内部资金的投入，投资现金流敏感度也就越高；如

10、果一个企业的投资主要得益于外部融资，那么该公司的融资约束程度和投资现金流敏感度就低。FHP（1988）这一研究理论的提出开创了融资约束领域研究的新纪元。.3 理论分析 . 144 融资约束指数 . 164.1 融资约束指数估算方法 . 164.1.1 单一变量 . 164.1.2 复合变量 . 194.2 样本选择和数据来源 . 214.3 变量选择 . 214.4 描述性统计 . 224.5 融资约束指数构建 . 245 融资约束、现金持有与公司投资的实证研究 . 275.1 模型建立及变量选取 . 275.2 融资约束与现金持有的实证研究 . 295.3 融资约束下，公司的现金持有与投资水

11、平的实证研究 . 315.4 稳健性检验 . 325 融资约束、现金持有与公司投资的实证研究5.1 模型建立及变量选取我国制造业上市公司融资约束指数平均值为-1.1284，中位数为-1.0306，这说明绝大多数公司的融资约束程度都属于偏低的水平，我国制造业的资产和规模相对比较大，起步早造就了那些高融资约束的公司低于低融资约束公司的公司。现金持有量的平均值为 0.1984，中位数是 0.1591，可知大多数公司倾向于持有较多的现金。公司先进流量的均值为 0.0787，说明公司现金持有量的来源一部分是公司的营业现金流，还有一部分是通过其他途径得到，例如：突然无故增加的资金需求造成了负债。而公司的营

12、运资本中位数为 0.0096，平均值为-0.0102，中位数大于平均值所表示出的意思是大部分的公司营运资本在缩小，小于平均值，产生这个现象的主要原因可能是公司手中拥有的现金量不断的增加以及公司流动负债也在逐步提高。投入资金均值为 0.0749，中位数为 0.0548，表明了大多公司投入的资金总数量远远大于同行业内的平均水平。营业收入增长率的平均值为0.1433，中位数为 0.1266，平均值大于中位数，所表示的含义是投资机会有可能比较多，投入的项目可能拥有非常可观的潜力。.结论此篇论文基于多种理论下，将融资约束作为研究的主线索，从理论推理与事实证明两大方面，研究论证了在融资约束影响下的公司现金

13、持有以及项目投资行为的具体表现。 我们用文献分析法以及理论分析法等进行了有效的分析，以我国 2009 年-2013 年制造业上市公司为样本，运用 T 检验和 Logit 回归分析方法，通过反复实证检验选出合适的解释变量，构建 A（融资约束指数），并将 A 看做是对融资约束的一个准绳，我们在文中通过建立理论模型，图表分析，用制造业上市公司的数据研究了融资约束分别与现金持有以及公司投资-现金流敏感度之间存在的定性与定量关系。 本文从理论和实证检验，主要得出以下结论：第一， 公司受到的资金来源限制（融资约束）与现金拥有的数量是成正比关系的，受到的限制越多，公司的现金拥有数量就越大，而且说明公司的融资约束程度和现金持有量随着时间的推移会发生显著的变化。第二， 公司在投资方面受到的资金来源限制的影响确实很大。当一个公司或企业受到的限制越多时，面临投资机会时，他们不但没有优势获得外部融资，而且获得的过程中难度