螺纹钢期货分析.ppt

1、积厚风，起大翼 寻找政策的确定性,胡皓 2010年6月11日,P2,第一部分,我们的结论,本报告的主要内容 本报告的创新点 行业的基本判断和投资建议,摘 要,综述篇,P3,本报告的主要内容,出发点：被抛弃的钢铁行业快涨快跌，很难赚到钱 盈利变化快，波动大，预测EPS难度较大 流动性好，盘子大，容易降仓位 逻辑链：本篇报告的思考方式 近期钢铁的盈利模式和投资逻辑 产业联动需求的短期变化(两元矿价带来的成本差异和成本相对固定）引起的盈利波动 矿价一元之后的盈利模式和投资逻辑将发生变化 抛弃小周期的投资，寻找行业周期性及其它机会 主要考虑在行业周期（即供需周期）中的位置及其投资策略 数据支持：供需关

2、系和盈利的计算过程 政策确定性的重要性 结论：一个大的行业性投资机会，三个主题性投资机会,P4,本报告的几个新意,供需讨论 打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨，共影响7000万吨需求 根据09年大中型企业的“产量/成本”绘制该时刻的供给曲线，以此讨论价格对钢厂减产的影响 周期方面 钢铁的产业联动属于成本和需求在联动时出现了时间上的错位，时间跨度为3个月左右，远小于5到10年行业周期 针对行业周期，重要的不是PE，而是趋势。PB低不是涨的理由，而是补涨的理由 02年以来，“库存/产量”与毛利率的周期高度吻合，同时行业正进入盈利的最低点正在或即将进入最佳投资期 若打击囤地、保障

3、性住房等相关政策得到强势执行，钢铁将确信进入一个新的行业周期 执行力方面 通过对“以往的执行情况”、 “对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等方面的定量假设，对政策执行力度的确定性进行了分析 矿石方面 矿价一元化后，对钢铁行业的担心不是盈利，担心的是其应对策略和相关的执行力 投资方面 区域投资的考量因素：1)对总体经济发展、调整的影响力；2)历史有无同性质的成功案例 耐火材料行业4个投资关键点：受益钢铁结构升级、成长性、环保节能和向服务类公司的转变 除非出现并购的主题性投资，钢铁并购的投资机会主要以集团内部整合带来的机会为主,P5,供 需,基本判断和投资建议,投 资,钢材供给的确定性与需求的政策

4、决定论,周期理论 钢铁的存货周期即供需大周期、行业周期的情况 矿石机制改变毛利率运行趋势,选股思路一,选股思路二,.,结构升级,行业并购,区域投资,需求拉动,选股思路三,选股思路四,分析内容一,分析内容二,分析内容三,寻找确定性 估值 四个主题,PB？,P6,第二部分,一切取决于政策的执行力度,摘 要,数据篇,政策执行力至少影响7000万吨需求 若政策执行50%，行业供过于求 若政策执行50%，行业性亏损,P7,结论：政策执行50%，行业供过于求,供给 维持策略报告2010年产能为7.1-7.5亿吨的判断不变 考虑到无效产能，2010年产量为6.6-6.7亿吨 国内需求 由于保障性住房的原因，

5、建筑行业需求将增加1100万吨左右 假设政策执行力度50%左右 机械、汽车、石油增速由15%下调至10% 造船需求增速上调至10%(原来为0) 铁道、集装箱由0下调至-5% 全年需求为5.9亿吨 净出口 由1800万吨上调至3000万吨 库存 市场库存较目前水平增加340万吨,50%的执行力，2010年行业总体供过于求 单位：万吨,资料来源：光大证券研究所,P8,政策执行力至少影响7000万吨需求,计算步骤 “现有土地+购置土地新开发土地、完成开发土地新开工、完工施工用钢计算” 同时考虑到基建和农村市场 假设 两个容积率即“新开工/新开发土地”、“完工/完成开发土地”采用历史数据平均值 打击囤

6、地、保障性住房措施完成50%左右（本章节受需求影响的数据皆为此假设）,措施是否会被执行？理论上会 商品房库存保持低位 房地产打压政策松绑前，供应需大量增加 操作上有难度，假设50%执行力的数据如下 新开发土地、完成开发土地分别增加20.63%、30.40%、 新开工、完工、施工增速分别为33.88%、-5.93%、26.36% 加上基建和农村市场，用钢量为35294万吨 打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨 若政策力度大，需求有望较前期预测增加4000万吨 若存在其它政策和联动效用，政策执行将至少影响7000万吨需求,影响7000万吨需求 单位：亿吨,资料来源：光大证券研究所

7、,开工、完工的容积率 单位：倍,资料来源：光大证券研究所,P9,冷轧相关行业：需求增幅快速回落,汽车产量预计全年为1520万辆，同比增加10%即余下8月平均月产112万辆 增速3个月内由144%快速回落至62%，月平均降幅27.54% 受制于需求下滑，下半年或出现“环比、同比”同时下降的局面 去年5-10月份月均产量为125万辆 若考虑汽车去年12月份备货（目前为2月+），实际钢材需求量增幅或小于10% 家电产量预计同比增加15% 家电具有季节性：洗衣机在“秋冬之交”为旺季，冰箱、空调则为“春夏之间” 和房地产销售、新开工有关，一般滞后6个月 冰箱、空调在去年12月份备货（目前为2月+），7月

8、份将出现下滑 洗衣机、冰箱、空调前4月份同比增长39.72%、28.48%、29.95% 不看好冷轧的三季度，等待洗衣机的四季度,汽车产量增速快速回落 单位：万辆/台,资料来源：Wind,家电产量预计同比增加15% 单位：万台,资料来源：Wind,P10,粗钢产量6.6-6.7亿吨，同比增加16%,2009年粗钢产量应为5.73亿吨 公布数据为5.66亿吨 受11、12月份河北小钢厂数据的影响，当月数据失真 需增加700万吨 2010年粗钢产量为6.6-6.7亿吨，增加16%左右 钢价调整，后期日均产量保持在180-185万吨，后八个月的产量为4.4-4.5亿吨,2010年前四个月粗钢产量2.

9、13亿吨，日均产量177.71万吨 其中4月份5540.3万吨，日均184.68万吨 小钢厂产量增加有限 已经连续4月维持在900-1000万吨 行业产量增加主要原因为大中钢厂的产量增加 根据微观统计，大钢厂新增产能释放逐步结束。由于生产满产，4月可能是今年的高点,小钢厂产量平稳,非正常性变化,行业产量增加原因来自于大中型钢厂 单位：万吨,资料来源：钢之家,资料来源：钢之家,受河北小钢厂数据影响，09年数据失真 单位：万吨,P11,市场库存：年底有望达到2000万吨,09年库存真实增加3940万吨 产量56640万吨 需求52000万吨、净出口700万吨 年末较年初市场库存增加650万吨，两者

10、的比例为16.49% 2010年库存真实增加4000-5000万吨 产量6.6-6.7亿吨 需求5.9亿吨、净出口0.3亿吨 按同样比例，市场库存年末较年初增加700万吨左右 当前库存为1600万吨，较年初增加360万吨,09年末钢材总体库存较年初上升650万吨,资料来源：mysteel,P12,钢价：维持均价4000元以上的判断,钢价国内定价 维持价格全年均值呈现上涨态势，均价较09年上涨400元以上的判断 以打击囤地、保障性住房执行50%左右计算后面的价格和利润相同 成本增加 期货价格的推波助澜 维持下半年前高后低的判断 上半年房地产新开工的增加，价格较快上升 下半年出现震荡走势 螺纹钢仍

11、将好于热轧 板材的下游库存较多的因素 具体价格 螺纹钢：4040元/吨 原预测4012 热轧：4160元元/吨 原预测值4150，09年平均3749 冷轧：5700元元/吨 原预测值5300，09年平均4789,2010年螺纹钢平均价格4000元/吨以上,资料来源：光大证券研究所 注：“/“的灰色字体为原预测值,螺纹钢价格将维持震荡走势 单位：元/吨,资料来源：Wind,P13,钢价判断的具体说明：成本的判断,在前期政策力度的假设下，行业仍属于供过于求。按59084万吨的需求量计算，对应成本线为3900元/吨 2010年成本较09年449元以上，对应成本线为4元/吨 现矿价格将下降, 全球钢铁

12、产量萎缩 矿价为历史高点的80%，而原油仅一半不到 吨钢折旧维持在222元/吨，则全年钢材价格为4040元/吨,用09年大中型企业的“产量/成本”做出供给曲线 09年“52000万吨需求+697万吨净出口”计算，对应的成本为3813元/吨 小钢厂产量两类方法处理：插入法和比例法,左图为比例法 09年的钢价为3585元/吨，则不变成本应为228元/吨 09年上市公司平均吨钢折旧为226元/吨验证了上面的数据,09年大中型企业“产量/成本”的供给曲线 单位：万吨、元/吨,资料来源：光大证券研究所 注：“/“的灰色字体为原预测值,2010年全年钢价4040元/吨,资料来源：光大证券研究所,P14,毛

13、利：盈利增加不多,螺纹钢10年毛利220元左右、行业平均212元左右 热轧盈利能力低于螺纹钢 金融属性带来的库存因素 价格、原料同时上涨，产品的盈利能力增强，反之亦然 主要是由于生产周期,09年热轧盈利能力已和螺纹钢相不多 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,09年热轧盈利能力低于螺纹钢 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,2010年螺纹钢吨钢毛利三、四季度回升 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,2010年热轧吨钢毛利同期增加 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,P15,业绩：行业性亏损,行业毛利出现继续下滑态势，幅度为5.38% 螺纹钢下滑19.00% 热轧上升25.78%

14、 螺纹钢与热轧的产量之比为1.35:1 行业净利：全行业亏损 2010年吨钢三费260元 09年为252元，其中财务费用75元 负债率由08年底的59.68%上升至09年底的62.26% 假设净资产变化不大 螺纹钢亏损40元/吨 热轧亏损60元/吨 上市公司处在盈亏边缘 上市公司2010年毛利260元 2009年为320元/吨 分季度比较 业绩最好的出现在四季度,行业吨钢净利迅速下降 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,风之积也不厚， 则其负大翼也无力 摘自庄子*逍遥游,P16,第三部分,一个新的行业周期,钢铁的周期规律 正在或即将进入最佳投资期 成本定价改变对周期运行的影响,摘 要,周期

15、篇,P17,毛利的周期规律总结,毛利的八段论 在4阶段的基础上引入方差的概念 投资时点在1.2和2.1最好 毛利波动一般为几个周期的叠加 长期（生命周期、行业周期）：战略投资者关注 短期（产业联动、偶然波动）：短期投资者关注,1.2和2.1的投资时点最好,资料来源：光大证券研究所,P18,钢铁的四类周期,钢铁的几个周期 生命周期：末期(没有可争论的) 行业周期：5-10年（建设周期2-3年） 产业联动：3-6月 偶然波动：1-30天 结论：产业联动远小于行业周期 07年以来可以分为三个阶段，以螺纹钢分析 07年-08年上半年均值、标准差分别为478、212元/吨 08年下半年-09年均值、标准

16、差分别为288、522元/吨 2010年至今均值、标准差分别为377、229元/吨 结论：若考虑250元的三费情况，行业净利的波动幅度远大于数据本身大小,产业联动3-6月一个周期 单位；元/吨,资料来源：光大证券研究所,P19,价格增毛利增,价格、成本和毛利的历史关系 价格与成本、毛利的相关系数分别为为94.58%、64.60% 钢厂定价主要考虑因素为成本，而不是盈利因素即钢厂反应慢、减产慢 价格、成本上升时，毛利在增加 生产周期大于价格（毛利）波动周期 净利波动幅度大于盈利数值 结论：无论是成本推动、需求拉动，只要钢价上升，毛利呈扩大趋势的概率较大,价格和毛利的波动趋势一致 单位：元/吨,资

17、料来源：光大证券研究所,P20,矿企和钢企的毛利历史变化,从02年至今，“矿石毛利率+钢铁毛利率”经历了一个完整的行业周期 起源于需求的增加房改，工业化开始 06年出口增加后对钢铁来说属于相对小周期 金岭矿业和钢铁行业的毛利“此消彼涨” 05年铁矿石谈判矿石大幅上涨全球矿石供需决定的 在近期”矿石毛利率/钢铁毛利率”已经到达新高并呈现下降趋势供需的增量部分已经逆转 未来钢价和矿价的联动 在一个大周期内按照供需关系，矿企、钢企毛利率将保持相对稳定,02年至今是一个完整的行业周期,资料来源：光大证券研究所,金岭矿业和钢铁行业的毛利“此消彼涨”,资料来源：Wind、光大证券研究所,P21,战略投资者

18、：正在或即将进入最佳投资期,行业周期（即大供需、大存货周期）抛开季节性因素 生产销售消费，库存为销售环节 06年至09年以来“库存/产量”呈现下降趋势，09年开始上升 产量和库存同时增加+产量增速超过库存需求较好 和毛利趋势一致 周期的影响因素 收入考核代替利润考核 加长下跌浪 存货周期被固定资产周期打破 加长上升浪 天气因素、资金因素 毛利率下行属必然趋势，矿石机制只是催化剂 从02年至今，06年主升浪 行业进入1.1区域，或者1.2区域 1.1或者1.2取决于政策的执行情况 1.2即为进入盈利的最低点,“库存产量比”从09年开始上升,资料来源：mysteel、光大证券研究所,周期与库存天数

19、趋势基本一致,资料来源：光大证券研究所,P22,政策执行力度的不确定性,政策执行的必要性 房地产供需关系与房价的关系（前文已有讲述） 政策执行中的非市场因素 政策的执行过程 时效性 资金来源 政策的执行成本等,政策的制定难度,政策的执行难度,历史上执行数据不乐观,P23,囤地、保障性住房强势执行的情况,行业和上市公司盈利小幅增加 毛利率较2009年上升 价格上升0.87% 毛利增加23.39%,注：税率按25%计算,从年度毛利率来说，钢铁进入上升阶段 从品种上看，鉴于建筑行业以长材为主，若强力执行，受益最大的无疑是螺纹钢、线材等建筑钢材,强势执行，2010年都进入战略投资区域,资料来源：光大证

20、券研究所,强势执行，利润由减变增 单位:万吨,元/吨,资料来源：光大证券研究所,建筑行业用钢68%为长材,资料来源：冶金规划院,P24,强势执行，钢铁将进入一个新的行业周期,城市化进程加快为长期因素 再次重申：长期因素短期化需要催化剂 催化剂即为对“打击囤地、保障性住房”的强力执行 近期城市化进程放缓，即供给的不足是房价上升的主要原因 城市人口增加是钢材需求增加的重要支撑因素 需求拉动除住房外，还包括交通、交通设施、公用建筑等基础设施建设 城镇化率增速有望恢复至1.4以上 城市化进程意味着供应量的大幅增长 房地产盈利模式：资源占有增加资产周转 房价、地价大幅上升的可能性不大，将通过周转率的上升

21、来弥补毛利率的下降 结论：进入一个行业周期,城市化进程有望恢复至1.4以上,资料来源：Wind,积厚风，起大翼,P25,成本定价改变对周期运行的影响,含协议矿与纯现的比较：成本涨幅相同，但标准差大于纯现矿 二元化影响的不是成本，也不是年度、行业性的利润，只是短期的、部分企业的利润 以前盈利快涨快跌的主要原因为短期内成本变化较小，近而形成产业联动的小周期性 该产业联动是成本和需求在联动时出现了时间上的错位 一元化后，未来成本将紧跟钢价，操作挑战加大 毛利波动性是增加或减少？ 金融力量（信贷、成本），其具有敏感性，加大共振的可能性 按照供需关系，矿企、钢企的毛利率理论上将相对保持稳定 未来担心的不

22、是盈利，担心应对策略和执行力 需求（宏观） 、产能控制（行业）、金融工具和产品、原料结构的调整（公司） 抛弃小周期的投资理念 含协议矿的相关性好于纯现矿，但这种相关性优势在缩小 一元化正在到来，时不我待,一元化矿价正在到来,资料来源：光大证券研究所,P26,第四部分,寻找政策的确定性,区域投资 结构升级 并购 需求拉动 估值,摘 要,投资篇,P27,寻找政策的确定性,需要加大执行力度的不仅仅是打击囤地和保障性住房，还包括： 结构升级 区域投资 并购 对政策执行力度的确定性进行分析 我们将打击囤地和保障性住房的称为“需求拉动” 参数包括“以往的执行情况”、 “对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等

23、 总值为10，各参数数据以拍脑袋为主 需求拉动在前文论述较多,区域投资的确定性最大,资料来源：光大证券研究所,P28,区域投资：大模样决定确定性,受房地产影响较小 考量因素 对全国整体经济的发展或调整是否有决定性贡献 历史全球有无同样性质的成功案例 主要以西部地区、海南地区为主 考虑到经济阶段，受益的为建筑钢材和资源类 建筑钢材基本上存在销售半径 部分省份和地区对当地的资源外出进行控制,直接相关公司：八一钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴、韶钢松山和三钢闽光 间接相关公司：新兴铸管、宝钢股份,P29,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,结构升级的受益者 产业转移 大钢厂 耐火材料行业 耐火材料属于高温行

24、业必需品，应用于钢铁、玻璃、建筑等 最大受益者是耐火材料 钢铁行业的结构升级可以提高其毛利 具有成长性、环保节能、向服务类公司转变的特点,行业具有较好的成长性,资料来源：耐火材料协会,P30,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,具有成长性，不属于周期性行业 复合增长率30%以上 具有环保、节能的概念 品种具有节能的概念 下游基本上为高能耗行业 功能性产品还可以纯净钢厂，具有环保效果 受益于钢铁行业升级 钢材质量的提高，毛利率迅速提升 毛利按产品排序：功能性不定型定型 纯净钢水相关钢水相关铁水相关 低端产品价格2000元/吨，毛利率20% 高端产品价格20000元/吨，毛利率70% 向服务类行业转型 行业由产品销售型向承包服务类转变,P31,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,确定性较大： 钢铁产品的结构升级涉及生产链条较长，投资也较大、时间也较长 新增一台如RH、VD等纯净设备的投资规模一般 对钢铁的生产链条来说，纯净钢水设备的耐材要求最高 投资思路：资源、产品结构 我国耐材原料的资源丰富 产品毛利差异巨大,龙头公司：濮耐股份、北京利尔 其他上市企业：鲁阳股份、瑞泰科技,P32,并购：确定性较差，不如集团内的整合,最近几年，在并购和落后产能淘汰方面的迟缓已经造成巨大的损失