新兴货币市场分析报告

1、新兴市场货币市场分析报告2020年5月历史上的新兴市场货币危机：强美元周期下的共性与特性历史上新兴市场货币危机的共性在于，危机前夕经常项目（贸易盈余/赤字）与资本项目（外资流入/流出）出现双向恶化，经常项目的恶化通常较为缓慢且不易察觉，但酝酿了危机土壤，资本项目的恶化迅速且直观，决定了危机爆发时机。历次危机的特性在于，造成经常项目与资本项目恶化的原因不尽相同，经常项目的恶化可能源于大宗商品熊市（1982 墨西哥）、出口竞争力下滑（1997 泰国）、消费与储蓄的长期失衡（2018 土耳其）；资本项目的恶化可能源于美联储收紧流动性（1982 墨西哥）、外资 Risk-off（2008 次贷危机）、

2、经济制裁（2014 俄罗斯）。共性经常项目与资本项目的双向恶化，前者酝酿危机，后者决定时机纵观历史上的几次大范围的新兴市场货币危机1982 拉美债务危机、1997 亚洲金融危机、2008 次贷危机、2014 资源国货币危机、2018 土耳其里拉危机以及本轮新冠疫情+原油价格战背景下的新兴市场货币贬值发生的共同背景均为强美元周期，造成强美元的原因可能是美国经济强劲联储主动收紧流动性，亦可能是美国陷入衰退市场进入 flight to USD 模式。从一国的国际收支平衡角度来讲，国际储备的变动=经常项目余额+资本项目余额，经常项目与资本项目的双向恶化造成国际储备下降央行稳定汇率的能力下滑货币贬值预期

3、上升外债压力上升外资避险进一步流出资本项目进一步恶化国际储备进一步下降进入恶性循环，这一链条在历次危机的风暴中心国家屡次出现，如 1982 的墨西哥、1997 的泰国、2008 的新兴市场多国、2014 的俄罗斯、巴西等资源国以及 2018 的土耳其。相比于资本项目（外资撤出）恶化的剧烈、快节奏，经常项目的恶化（贸易盈余降低或赤字扩大）更为漫长且容易被忽略，经常项目的恶化通常先于资本项目的恶化，经常项目的缓慢恶化意味着，外汇储备积累不足，央行进入下一次货币贬值阶段时可运用的弹药相对匮乏，这构成了新兴市场货币危机的土壤一旦某些风险事件发生，外资开始快速地、大幅度地撤出，资本项目逆转，央行外汇储备

4、将快速被侵蚀，因此在我们观察到的诸多新兴市场货币危机中，资本项目急剧恶化决定了危机爆发的时机。图表1： 历史上的主要几轮新兴市场货币危机美元指数联邦基金利率上限（右轴）180(%)141601982拉美债务危机1997亚洲金融危机1402008次贷危机2014资2018土源国货币 耳其货币危机危机1210812061004802600资料来源：Wind，市场部特性经常项目恶化与资本项目恶化的触因并不相同但相比于共性，我们更想强调特性每次造成新兴市场经常项目与资本项目恶化的触因并不完全相同，而触因的特质性在很大程度上有助于让我们透过“强美元”的表象观察到新兴市场货币弱势的本质，以及对后续情景演绎

5、做出判断。分析历次新兴市场货币危机， 造成经常项目恶化的因素包括大宗商品熊市、出口竞争力下滑、消费与储蓄长期失衡；造成资本项目恶化的因素包括美联储主动收紧流动性、外资 Risk-off 全球衰退）、经济制裁。经常项目恶化的触发因素：大宗商品熊市、出口竞争力下滑、消费与储蓄失衡1）大宗商品熊市：由于新兴市场独特的发展路径，诸多新兴市场出口具有比较优势的产 品为原油、金属、农产品等大宗商品，由于全球经济增长转弱或陷入衰退等因素造成大宗商品价格大幅下跌，对于大宗商品出口依赖度较高的新兴市场经常项目压力将显著加大， 如 1982 年墨西哥、2008 年印尼、2014 年俄罗斯；2）出口竞争力下滑：典型

6、案例为 1997年亚洲金融危机，泰国在 90 年代中期出口竞争力显著下滑造成经常项目持续恶化，泰国出口竞争力下滑一方面由于中国在 90 年代初期在出口市场上的崛起，另一方面也源于盯住美元政策造成泰铢被动升值过快；3）消费与储蓄的长期失衡，典型案例为土耳其，土 耳其居民的低储蓄、高消费的生活模式造成土耳其长期贸易赤字与经常项目薄弱。资本项目恶化的触发因素：美联储收紧流动性，外资 Risk-off、经济制裁1）美联储收紧流动性：美国经济走强或为对抗恶性通胀背景下，美联储通过加息或 QT（量化紧缩）收紧流动性，美元 Libor 上升一方面直接推动外资回流发达市场，另一方面新兴经济体偿债展期压力上升（

7、浮动利率定价债务比重高），亦可能带来外资避险流出的二阶传导，如 1982 年墨西哥、1997 泰国、2014 俄罗斯、2018 土耳其；2）外资 Risk-off：这一情景通常发生于全球性衰退和金融危机阶段，典型案例为 2008 次贷危机和本轮新冠危机，VIX 飙升下外资对于各类、各国资产无差别抛售，进入 Flight to USD 的现金囤积模式；3）经济制裁：以美国为首的发达经济体对部分新兴经济体不时发起经济制裁，外资 避险情绪上升亦可能大幅流出该国市场，如 2014 俄罗斯、2018 土耳其。五次新兴市场货币危机复盘透视共性与特性图表2： 历史上主要新兴市场货币危机中心、性质对比新兴市场

8、货币危机风暴中心经常项目恶化原因资本项目恶化原因1982 拉美债务危机墨西哥大宗商品熊市美联储加息1997 亚洲金融危机泰国出口竞争力下滑，产业空心化美联储加息，索罗斯狙击泰铢2008 次贷危机多数新兴市场大宗商品熊市外资 Risk-off2014 资源国货币危机俄罗斯、南非、巴西、委内瑞拉大宗商品熊市美联储加息，经济制裁2018 土耳其里拉危机2020 新冠疫情+原油价格战资料来源：Wind，市场部土耳其多数新兴市场消费与储蓄的长期失衡大宗商品熊市美联储加息，经济制裁外资 Risk-off1982 拉美债务危机沃尔克铁腕下拉美外资蜜月期的完结1982 年拉美债务危机发端于当年 8 月墨西哥政

9、府宣布债务违约。70 年代前中期受益于充裕的美元流动性，拉美国家享受了持续的外资流入，尽管经常项目持续赤字，但资本项目充裕下外汇储备能够整体保持稳定。1979 年新任美联储主席沃尔克上台，成为拉美国家外资红利的分水岭时刻，与前任主席伯恩斯不同，沃尔克摈弃传统凯恩斯学说（在滞胀阶段，为拯救高失业率，可以容忍高通胀），采纳弗里德曼新经济学（高通胀通常由货币政 策导致），通过加息对抗恶性通胀，一度将联邦基金利率提升至 20%以上。由于沃尔克激进的加息以刺破通胀的政策，美国于 80 年代初期不可避免地陷入衰退，原油、农产品等大宗商品价格自 1981 年起持续走软，彼时原油出口依赖度较高的墨西哥深受其害

10、，贸易赤字快速扩张；另一方面，美联储的快速加息直接导致 80 年代初外资回流美国，而美元 Libor 的快速走高亦造成墨西哥外债偿本付息压力飙升（彼时浮动利率定息的外债占主导），外资避险流出进一步加剧资本项目压力；经常项目与资本项目的双向恶化导致墨西哥外汇储备收缩，陷入长达 10 年的快速贬值阶段。图表3： 70 年代宽松的货币政策下，美国 M2 增速处于历史高位(%)(%)25美国:联邦基金利率(日):月美国:M2:季调:同比（右轴）201510501614121086420资料来源：Wind，市场部图表4： 墨西哥在 80 年代初期经常项目与资本项目出现双向恶化（图示为占 GDP 比重）1

11、2%经常项目资本项目国际储备变化（右轴）6%10%8%4%6%4%2%2%0%0%-2%-4%-2%-6%-8%-4%资料来源：CEIC，市场部1997 亚洲金融危机地产泡沫破灭与加息组合下的必然结局1997 亚洲金融危机始发于当年 7 月泰国宣布放弃固定汇率制度，90 年代前中期由于中国低增加值制造业的崛起，东南亚出口普遍受冲击，另一方面盯住美元的汇率制度下，泰铢在 90 年代前中期被动升值，上述两大因素共同造成泰国出口竞争力承压，经常项目持续恶化。1997 年美联储开启 90 年代第二轮加息周期，外资回流发达市场，且彼时正值泰国房产泡沫破灭，经济衰退预期飙升，进一步加剧外资流出压力。长期经

12、常项目赤字下，泰国央行无力积累足够的外汇储备以应对突如其来的外资剧烈外流，被迫放弃盯住美元的固定汇率制度。图表5： 泰国在 90 年代中期经常项目与资本项目出现双向恶化（图示为占 GDP 比重）15%经常项目资本项目国际储备变化（右轴）12%10%8%5%4%0%0%-5%-4%-10%-8%资料来源：CEIC，市场部2008 次贷危机罕见的外生性新兴市场货币危机2008 年次贷危机背景下的新兴市场货币本质上不同于其他几次货币危机，其并非为一个脆弱新兴经济体外汇储备崩溃导致的发散式危机，而是美元流动性挤兑下新兴市场货币的无差别承压，当然也伴随着经常项目与资本项目的双向恶化。以印尼为例，次贷危机

13、期间大宗商品大幅下跌，对大宗出口依赖度较高的印尼经常项目快速收缩；2008 年 9 月雷曼兄弟破产后，全球 Risk-off 模式下外资无差别抛售各类、各国流动性资产，带来印尼等金融对外开放度较高的新兴市场资本项目快速恶化。与内生性新兴市场货币危机不同，次贷危机期间的货币危机来去均较为迅速，随着美联储引领全球央行进入空前的宽松周期，美元挤兑压力在 2009 年 3 月后大幅缓解，外资再度流入新兴市场，货币贬值压力缓解。图表6： 印尼在次贷危机期间经常项目与资本项目出现双向恶化（图示为占 GDP 比重）经常项目资本项目国际储备变化（右轴）5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%5%4%3

14、%2%1%0%-1%-2%20042005200620072008200920102011201220132014资料来源：CEIC，市场部2014 资源国货币危机地缘政治冲突引燃的货币危机2014 年资源国危机始发于当年 7 月俄罗斯卢布的暴跌，直接导火索为 1）2014 年 4 月美国以俄罗斯干涉乌克兰内政为名，宣布对俄官员实施签证禁令和资产冻结等制裁措施；7 月美国宣布进一步扩大制裁措施至金融、能源和军事装备领域的俄罗斯企业，同月欧盟决定加大对俄罗斯的制裁力度，同时要求欧洲投资银行暂停在俄罗斯开展新的融资业务；2） 2014 美国页岩油产量猛增，叠加全球需求疲软，油价自 2014 年 6

15、 月起快速下行，俄罗斯对原油出口依赖度较高，衰退预期高企；3）2014 年 10 月 31 日，美联储宣布结束 QE3，市场此前对此已有预期，外资开始布局回流美国。上述三大因素共同导致外资自 2014 年下半年大幅流出俄罗斯，资本项目恶化幅度逼近次贷危机时期。此外 2012 年-2014 年期间大宗商品的震荡走低也酝酿了长期的危机土壤，俄罗斯、南非、巴西等资源输出国经常项目余额在此期间逐步回落（俄罗斯 2014 年经常项目扩张源于衰退式顺差扩大）。图表7： 俄罗斯 2013-2014 经常项目与资本项目出现双向恶化（图示为占 GDP 比重）经常项目资本项目国际储备变化（右轴）15%10%5%0

16、%-5%-10%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%20062007200820092010201120122013201420152016资料来源：CEIC，市场部2018 土耳其里拉危机地缘政治式货币危机的卷土重来2018 年 8 月初，美国以逮捕牧师布伦森和土耳其政府侵犯人权为由，宣布对土耳其内政部长和司法部长实施制裁，随后特朗普宣布大幅提高土耳其钢铁和铝产品的进口关税，制裁蔓延至经济领域，土耳其里拉应声暴跌；2018 年美联储加息四次亦加剧外资流出新兴市场的压力，经济制裁+美联储收紧流动性共同导致土耳其资本项目快速恶化。而土耳其消费-储蓄失衡、通过外资加杠杆的

17、增长模式下，经常项目长期疲弱，外债覆盖率低，外资一旦大幅流出，央行维稳货币的能力相对有限，里拉暴跌在所难免。图表8： 土耳其 2017-2018 经常项目与资本项目出现双向恶化（图示为占 GDP 比重）经常项目资本项目国际储备变化（右轴）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%3%2%1%0%-1%-2%-3%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：CEIC，市场部本轮新兴市场货币风险：1997？2018？2008？从触发因素来看，本轮新兴市场货币危机源于大宗商品熊市导致的脆弱新

18、兴市场经常项目恶化+外资 Risk-off 下的资本项目恶化，美元流动性被动收紧+风险外生性+无差别冲击的特征更类似于 2008 次贷危机时期，与 97 亚洲金融危机、18 土耳其里拉危机等美元流动性主动收紧+ 风险内生性+中心化特征的危机有本质区别。从外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力三个脆弱因素来考察，当前南非在主要新兴市场中货币脆弱度较高，土耳其、阿根廷次之、其次为巴 西；中国、泰国货币安全边际较高。外生性风险模式下，借鉴次贷危机时期表现，本轮新兴市场货币贬值的扩散或广于以往内生性危机（如 2018 土耳其里拉危机），但消退亦或更为迅速。图表9： MSCI 新兴市场货币指数（币种权重为

19、 MSCI 新兴市场指数中的国家权重）1,8001,7001,600次贷危机最大回撤 ： 19.3%资源国危机+811汇改最大回撤：15.5%土耳其里拉新冠危机危机（目前）最大回撤：最大回撤：8.1%6.9%1,5001,4001,3001,200资料来源：Bloomberg，市场部从触发因素来看，本轮新兴市场货币贬值演绎形式接近 08 次贷危机时期从触发因素来看，本轮新兴市场货币快速下跌始于美元流动性挤兑压力剧增，外资从金融市场流出导致资本项目恶化，而衰退预期下，原油、铜等大宗商品价格大幅下跌大概率也将造成部分大宗输出国经常项目恶化，资本与经常项目双向恶化下外汇储备缩水预期上升， 同时 Li

20、bor-OIS 利差上行也对部分低外债覆盖度的国家，如阿根廷、土耳其等造成短期付息展期压力，进一步加剧外资流出趋势。图表10： 3 月 9 日美元指数见底以来，新兴市场货币兑美元汇率变动幅度（截至 4 月 17 日）20(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)南 墨 土 哈 巴 乌 摩 俄 印 巴 尼 罗 斯 阿 马 哥 泰 印 中 智 越 菲 埃 厄 沙 中 非 西 耳 萨西 克 洛 罗 度 基 日 马 里 根 来 伦 国 度 国 利 南 律 及 瓜 特 国哥 其 克兰 哥 斯 尼 斯 利 尼 兰 廷 西 比宾斯西 坦 亚 亚 卡亚 亚坦亚多 阿 香尔 拉 港伯资料来源：Bl

21、oomberg，市场部当前大宗熊市触发经常项目恶化+外资 Risk-off 触发资本项目恶化的危机模式，体现为美元流动性被动收紧，而非由美联储主动收紧；风险主要源于外生性因素（疫情+原油价格 战）而非内生性因素；呈现无差别式冲击而非中心化扩散，上述三点意味着本次新兴市场货币贬值从根本上与 1982 拉美债务危机、1997 亚洲金融危机、2014 资源国危机、2018土耳其里拉危机不同，更接近 08 年 9 月-09 年 3 月次贷危机期间的新兴市场货币危机。图表11： 次贷危机期间出现类似的美元流动性挤兑与新兴市场货币贬值130阿根廷比索俄罗斯卢布美元指数(右轴，逆序)土耳其里拉印尼盾6012

22、065110701007590808070856090注：新兴市场汇率均为相对美元，指数化处理，基期（2007/1/31）=100，下跌表示对美元贬值，上行表示对美元升值资料来源：Bloomberg，市场部从脆弱环节来看，下一个“阿根廷”是谁？4 月 19 日阿根廷经济部长古斯曼表示，阿根廷处在“事实违约”状态，目前无力偿还债务，故提出全面的债务重组，由此阿根廷成为首个受疫情冲击发生债务危机的新兴市场。基于本次新兴市场货币危机的特殊性（外生性、美元流动性被动收紧），我们从以下三个 方面来检阅新兴市场货币中最薄弱环节，以挖掘悲观情形下，下一个可能的货币崩溃点，1）外资稳定度：外资投资一国的形式分

23、为直接投资（FDI）、组合投资（Portfolio Investment）、 其他投资（间接购买企业、居民债务等），FDI 相对于组合投资和其他投资更为稳定，在全球金融市场 Risk-off 阶段流出压力更低，因此以 FDI 存量/总体外资投资存量可以大致反映外资短期稳定度。基于这个角度，阿根廷、土耳其、南非、印尼等经常项目赤字国面临 外资稳定度较低，若后续 VIX 再度攀升，外资从金融市场流出的压力可能导致其货币贬值压力剧增。相较之下，中国、俄罗斯、沙特、巴西的外资投资存量中 FDI 占比较高（超过50%），外资稳定度相对较高。外资稳定性弱外资稳定性强图表12： 新兴经济体外资投资类型占比：

24、阿根廷、土耳其、南非、印尼 FDI 占比低（2019Q3）FDI组合投资衍生品投资其他投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：IMF，市场部资稳定性上升75%匈牙利65%外资 55%存量智利哥伦比亚罗马尼亚巴西货币风险降低中国俄罗斯墨西哥沙特阿拉伯泰国投 45%埃及外资稳定性下降资中马来西亚35%占比菲律宾印度度尼西亚25%拉国韩国15%货币风险加大(6)(5)(4)(3)(2)(1)012345678经常项目余额/GDP（%）对外资依赖度上升对外资依赖度降低图表13： 从外资稳定度来看，土耳其、阿根廷、南非、印尼较为脆弱外注：经常项目余额/GDP 为

25、2017-2019 均值，外资存量中 FDI 占比数据截至 2019Q3资料来源：IMF，Bloomberg，Wind，市场部2）出口稳定度：前述部分我们说到，大宗商品熊市是触发新兴市场经常项目恶化的常见 原因之一，新冠疫情+原油价格战冲击下，原油、铜等大宗商品前期大幅下跌，可以预见 这将导致部分资源输出国经常项目短期恶化，我们以大宗商品出口金额/总出口金额作为衡量新兴经济体出口稳定度的指标，从这一角度来看，南非、印尼、巴西等经常项目赤字经济体面临的出口端恶化的压力较大，中国、泰国、菲律宾、墨西哥出口端压力相对更低。图表14： 从出口稳定度来看，南非、印尼、巴西较为脆弱出口稳定性下降货币风险加

26、大64.0沙特阿拉伯俄罗斯大 32.0宗商 16.0品出口 8.0总出 4.0口西印度马来西亚乌克兰罗马尼亚墨西哥菲律宾巴基斯坦阿根廷泰国土耳其匈牙利出口稳定性上升中国，2.0货币风险降低对数 1.0坐标 0.5孟加拉国0.3(6)(5)(4)(3)(2)(1)012345678经常项目余额/GDP（%）对外资依赖度上升对外资依赖度降低注：经常项目余额/GDP 为 2017-2019 均值，大宗商品出口/总出口为 2017-2019 均值；大宗商品包括能源+金属资料来源：IMF，Bloomberg，Wind，市场部3）短期外债压力：美元 Libor 上升将导致浮动利率定价的外债付息展期压力加大

27、，债务违约风险升高大概率将加剧外资流出压力，导致资本项目进一步恶化，而债务压力中尤以短期外债压力最为显著，我们以短期外债覆盖倍数（国际储备/短期外债余额）作为衡量新兴经济体短期外债压力的指标，土耳其、阿根廷、南非的短期外债压力相对较高，考虑到美联储已降息至 0 且大概率不考虑负利率操作，若后续美元 Libor-OIS 利差上升，可能造成外债违约评级下调外资抛售债务利率上升外债压力进一步加大的恶性循环。图表15： 从短期外债压力来看，土耳其、阿根廷、南非较为脆弱短期外债压力下降沙特阿拉伯俄罗斯8.0短期外债 4.0覆盖倍数 2.0（，对巴西菲律宾货币风险降低埃及哥伦比亚罗马尼亚智利泰国印度墨西哥

28、印度尼西亚中国韩国匈牙利短期外债压力上升数 1.0马来西亚坐标0.5(5)(4)(3)(2)(1)012345678货币风险加大经常项目余额/GDP（%）对外资依赖度上升对外资依赖度降低注：经常项目余额/GDP 为 2017-2019 均值，大宗商品出口/总出口为 2017-2019 均值；大宗商品包括能源+金属资料来源：IMF，Bloomberg，Wind，市场部基于上述三个环节的分析，我们认为南非是主要新兴经济体中最易失守的“短板”，低外资稳定度、低出口稳定度、高短期外债压力三大负面因素均具备。土耳其、阿根廷、印尼次之，土耳其与阿根廷类似，脆弱点在于低外资稳定度、高短期外债压力，印尼脆弱点

29、在于低外资稳定度、低出口稳定度；其次为巴西，主要脆弱点在于低出口稳定性。进一步地， 外资稳定度、出口稳定度、短期外债压力分别对应 VIX、CRB 大宗价格、美元 Libor-OIS 利差三大市场指标，三大指标后续的演绎形式将大概率反映货币风险是否会加剧，以及曝露在哪个脆弱环节。图表16： 脆弱新兴市场脆弱环节对比脆弱新兴市场南非土耳其阿根廷印尼巴西低外资稳定度低出口稳定度高短期外债压力资料来源：Wind，市场部从传导路径来看，本轮新兴市场货币贬值蔓延程度或高于 2018，但消退亦或更快2018 年新兴市场货币危机从土耳其、阿根廷向其他新兴经济体蔓延的链条是土耳其/阿根廷债务贬值持有大量脆弱新兴

30、市场债务的欧洲银行资产端恶化欧元走弱美元指数走强其他新兴市场货币二阶承压，蔓延过程呈现中心化发散特征；在本轮新兴市场货币危机中，由于外资无差别抛售各国各类资产，流入美元现金资产，新兴市场货币贬值呈现无差别式冲击模式。但相对乐观的一点是，若参照 08 次贷危机时期的货币走势，外生性的危机相比于内生性的危机消退亦更为迅速，美国迈过信用危机高峰后，伴随着美国引领全球央行推出前所未有的流动性支持政策，各新兴市场货币或将快速收复前期失地。USDTRYEURUSD (右轴，逆序)美元指数100EURUSD (右轴，逆序)81.101.1071.15951.15651.20901.20431.25851.2

31、5资料来源：Bloomberg，市场部资料来源：Bloomberg，市场部13图表17： 脆弱新兴市场外债债权存量地理分布（基于各国银行披露数据，3Q19）：欧元区银行持有份额最高单位：%土耳其阿根廷脆弱新兴市场南非巴西印尼俄罗斯六国合计西班牙33.443.50.643.90.10.825.4美国5.516.938.422.58.89.614.8日本5.91.125.10.732.47.99.7英国7.411.0-5.5-2.67.5法国14.53.711.61.63.019.87.3意大利5.4-2.46.70.4-3.8德国6.42.58.6-4.56.13.4荷兰-7.82.14.91.

32、45.43.2芬兰-0.07.40.0-2.8瑞士2.62.42.11.22.22.81.9奥地利0.30.00.50.00.213.31.8韩国1.00.10.5-5.00.81.3中国台北0.20.01.0-3.40.10.7澳大利亚0.00.00.70.12.20.00.5葡萄牙0.10.02.90.60.00.10.4巴西-8.00.0-0.00.00.3欧元区60.557.628.965.49.645.748.3美国5.516.938.422.58.89.614.8日本5.91.125.10.732.47.99.7英国7.411.0-5.5-2.67.5韩国+中国台湾1.20.11.

33、5-8.40.92.0拉丁美洲0.08.90.00.20.00.00.5资料来源：BIS，市场部图表18： 土耳其里拉贬值欧元走弱图表19： 欧元走弱美元指数走强对 A 股的一阶与二阶传导：结构性影响为主基本面角度，当前中国对脆弱的 5 大新兴市场（南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西）+俄罗斯的直接投资与海外收入敞口均较低，悲观情形下新兴市场货币危机的蔓延对 A 股企业难造成系统性基本面冲击；估值角度，外资短期避险+透过欧元的二阶传导可能导致北向资金具有定价权的个股估值受冲击，但相对乐观的一点是，相比于韩国、中国台湾等其他典型新兴市场，A 股外资呈现非典型新兴市场行为与其他新兴市场流入流出节奏联

34、动相对较低、对美元指数的敏感度相对较低，A 股估值受强美元拖累幅度大概率低于其他新兴市场。基本面透视：A 股公司在脆弱新兴市场的海外收入+ODI 较为有限我们在上文中提到，当前新兴经济体中最易失守的“短板”在南非、土耳其、阿根廷、印尼、巴西 5 个国家，考虑到俄罗斯对地缘政治冲击的高脆弱度，我们将上述六个国家作为整体考量 A 股在悲观情况下面临的风险敞口。新兴市场货币危机对于 A 股基本面的冲击主要源于两个方面：1）A 股企业在受影响的新兴市场的海外业务收入下滑；2）A 股企业在受影响的新兴市场的直接投资（ODI）缩水。（考虑到国内银行持有的海外资产较为有限， 国内企业在上述 6 个国家的间接

35、投资的比重大概率较低）由于 A 股上市公司大多不会披露详细的国别投资和收入数据，我们以中国整体数据作为间接观测指标。根据 2018 年中国对海外市场的 ODI 投资存量数据，5 大脆弱市场+俄罗斯总计 ODI 存量占全体 ODI 存量的比重约为 2.1%，俄罗斯占比最高（0.7%）、阿根廷占比最低（0.1%）；根据 2018 年全年中国对外出口数据，5 大脆弱市场+俄罗斯总计出口规模占全体出口金额的比重约为 7%，俄罗斯占比最高（2.0%）、阿根廷最低（0.4%）。不论是从直接投资还是海外收入来看，国内企业对于上述 5 大脆弱新兴市场+俄罗斯的整体基本面敞口均较低。图表20： 中国对 5 大脆

36、弱新兴市场+俄罗斯的 ODI 存量的风险敞口约为 2.1%（2018）英属维尔京群岛6.6%美国 新加坡 澳大利亚俄罗斯联邦0.7%3.8%2.5%1.9%开曼群岛13.1%英国1.0% 荷 兰1.0%卢森堡0.8%印度尼西亚0.6%南非0.3%其他13.8%巴西0.2%土耳其其他0.1%11.7%阿根廷0.1%中国香港55.5%资料来源：Wind，市场部图表21： 中国对 5 大脆弱新兴市场+俄罗斯的出口的风险敞口约为 7%（2018）越南3.5%韩国4.6%德国3.2%印 度 荷兰大洋洲及太平洋群3.2% 3.0%岛2.4%日本6.2%其他41.2%中国香港12.6%俄罗斯2.0%印度尼西

37、亚1.8%巴西1.4%土耳其0.7%南非0.7%阿根廷0.4%美国20.0%其他34.2%资料来源：Wind，市场部估值透视：A 股外资对美元指数敏感度低于其他新兴市场脆弱新兴市场货币失守的悲观情形下，除引发外资对于整体新兴市场的谨慎情绪上升外， 还可能通过持有较多土耳其、阿根廷等国外债的欧洲银行欧元走软美元指数走强的路径对新兴市场外资流出构筑二阶压力（新兴市场外资资金流与美元指数的强负相关性），A 股在新兴市场股指的权重自 2018 年“入摩”、2019 年“入富”以来不断上升，外资流出可能造成北向资金权重股的估值压力。但乐观的方面是，我们在 2019 年 12 月的报告台韩启示录：A 股入

38、摩第二程展望中提出，A 股在外资视野中呈现非典型新兴市场的特征，体现在两个方面：1）外资在各新兴市场中通常表现为同进同出，主要新兴市场之间外资资金流相关性高，尽管近几个月以来北向资金与其他新兴市场外资资金流的联动性有所提升，但相关性仍处于较低水平；2） 新兴市场外资资金流与美元指数通常呈现强负相关性，美元指数快速走高时期外资倾向于流出，但 A 股北向资金对美元指数的敏感度要显著低于其他新兴市场中的外资。图表22： 主要新兴市场股市季度外资资金流（主动+被动）：外资资金流倾向于同进同出(百万美元)50,000韩国中国台湾印度巴西南非40,00030,00020,00010,0000(10,000

39、)(20,000)(30,000)(40,000)资料来源：CEIC，市场部图表23： 外资资金流（季度）相关性：A 股与其他市场相关性相对较弱韩国中国台湾印度巴西南非A 股韩国1.00中国台湾0.701.00印度0.680.931.00巴西0.220.380.361.00南非0.060.030.100.421.00A 股0.180.240.23-0.04-0.171.00注：时间区间为 2009Q1 至 2020Q1资料来源：Wind，市场部图表24： 外资资金流（季度）vs 美元指数：A 股外资对美元指数敏感性低于其他新兴市场主要新兴市场股市（除A股）50,000主要40,000新兴30,

40、000市场20,000万 市百 股10,000美 外0元 资） 净(10,000)流入(20,000)（季(30,000)度，(40,000)A股y = -394.66 x + 44,393.46R = 0.027075808590美元指数y = -1,160.41 x + 110,274.62R = 0.2395100105注：主要新兴市场（除 A 股）包括韩国、中国台湾、印度、巴西、南非；时间区间为 2009Q1 至 2020Q1资料来源：CEIC，市场部外资流入节奏的低相关性+外资对美元指数的低敏感度，意味着悲观情形下，即使美元指数再度走强，对 A 股带来的外资流出估值压力也将相对有限。

41、从北向资金配置的短中期逻辑来看，VIX、AH 溢价、中美利差仍然是最优预判指标；从北向资金的长期配置逻辑来看，中国作为全球最大的高成长性市场，巨大的配置缺口仍然是北向资金持续流入最稳定的“轴”。对其他新兴市场：后续待验的三个核心变量与三大脆弱环节对于其他新兴市场而言，我们追踪的新兴市场股市 ETF 显示，近三个月外资撤出幅度已基本 price in 强美元这一估值压力；3.23 美元流动性挤兑第一轮峰值基本确认，后续美国疫情拐点后的复工进度、原油价格趋势、新兴市场疫情拐点三大变量待验，决定后续脆弱新兴市场货币危机爆发的风险；VIX 上升幅度、大宗商品跌幅、美元 Libor-OIS 利差上升幅度

42、分别对应低外资稳定度（南非、土耳其、阿根廷、印尼）、低出口稳定度（南非、印尼、巴西）、高短期外债压力（南非、阿根廷、土耳其）三种脆弱类型新兴市场所面临的“压力值”。对其他新兴市场：外资撤出幅度基本 price in 强美元，但需警惕信用风险“灰犀牛”我们追踪的新兴市场股市的前 50 大 ETF，自 2 月末至今持续净流出，3 月 23 日美联储宣布无限量 QE+重启 SMCCF（购买投资级公司债）后流出幅度有所收窄，对应美元指数见顶回落。我们以新兴市场被动资金流（3 个月滚动累计）相对于美元指数的强弱来衡量目前的外资流出压力，4 月以来外资流出水平已接近历史极值区域，大幅高于 100 左右的美

43、元指数对应的中性水平下的外流幅度，这意味着外资撤出幅度已基本反映强美元这一估值压力。若后续美元指数震荡或回落，外资流出对新兴市场股权风险溢价的冲击或有所缓和。图表25： 新兴市场被动资金流（日度）：2 月下旬以来新兴市场被动资金持续流出(百万美元)1,4001,000600200(200)(600)(1,000)(1,400)(1,800)注：基于追踪新兴市场股市的前 50 大 ETF资料来源：Bloomberg，市场部图表26： 新兴市场被动资金流（滚动 3 个月）vs 美元指数：当前外资行为已基本 price in 强美元300新兴 250市场 200被 150金元 流） （滚动个动资 100500(50)y = -14.84 x + 1,474.55R = 0.16月 (100)，亿 (150)美(200)868890929496981004月以来区域102104美元指数注：时间区间为 2017 年 9 月至 2020 年 4 月 17 日资料来源：Bloomberg，市场部我们在 4