中级财务管理课件风险与收益

1、第,2,章,风险与收益,第一节,风险及其衡量,第二节,最优投资组合,第三节,资本资产定价模型,第一节,风险及其衡量,一、风险的概念和特征,1,概念：风险是指在一定条件下和一定时期,内可能发生的各种结果的变动程度。财务管理,中的风险是指预期收益的离散性，即实际收益,脱离预期收益，从而使企业蒙受损失的可能性,2,风险的特征,1,客观性,2,不确定性,3,风险与收益,一般是对等的,4,风险主体的风险厌恶,第一节,风险及其衡量,二、风险的分类,1,按风险产生的根源分：利率风险、汇率,风险、购买力风险、流动性风险、政治风险,道德风险,2,按财务风险发生的形态分：静态风险,动态风险,3,按财务活动的内容分

2、：筹资风险、投资,风险、收入回收风险、收益分配风险,4,按个别投资主体分：市场风险和公司特,别风险（经营风险、财务风险,第一节,风险及其衡量,三、风险的衡量,1,单项投资风险的评估,1,概率与概率分布,2,期望值,期望值是随机变量的均值。对于单项投资,风险报酬率的评估来说，我们所要计算的期,望值即为期望报酬率，期望投资报酬率的计,算公式为,n,1,i,P,i,K,i,E,第一节,风险及其衡量,3,方差、标准离差,A,方差,按照概率论的定义，方差是各种可能的结果偏离,期望值的综合差异，是反映离散程度的一种量度,B,标准离差,标准离差则是方差的平方根。在实务中一般使用,标准离差而不使用方差来反映风

3、险的大小程度,Pi,E,K,i,n,2,1,i,第一节,风险及其衡量,4,标准离差率,标准离差率是某随机变量标准离差相对该,随机变量期望值的比率。是计算反映离散,程度的相对指标,5,置信区间与置信概率,置信区间是期望值,X,个标准差,置信概率是指置信区间所相应的概率,E,q,第一节,风险及其衡量,2,投资组合风险的评估,1,从实例证明,当各种有价证券的报酬率完全负相关时，投资,分散化可以消除投资组合的风险（所有可分散,风险,当各种有价证券的报酬率完全正相关时，投资,分散化不能消除投资组合的风险,当各种有价证券多元化投资时，投资分散化可,以消除部分投资组合的风险（可分散风险,第一节,风险及其衡量

4、,2,投资组合的风险衡量,统计学测算投资组合中任意两个投资项目报酬率,之间变动关系的指标是协方差和相关系数，这也,是投资组合风险分析中的两个核心概念,A,协方差：一个测量投资组合中一个投资项目,相对于其他投资项目风险的统计量。衡量他们之,间的共同变动程度,i,j,i,j,i,j,第一节,风险及其衡量,B,相关系数,相关系数的正负与协方差的正负相同。所以相,关系数为正值时，表示两种资产报酬率呈同方,向变化，负值则意味着反方向变化。就其绝对,值而言，系数值的大小，与协方差大小呈同方,向变化,1,0,1 2,1,3,1,0 4,1,5,0,第一节,风险及其衡量,ABi,B,B,Bi,n,i,A,A,

5、Ai,AB,P,E,X,E,X,1,相关系数的计算公式,第一节,风险及其衡量,3,投资组合的标准离差,投资组合的标准离差,W,i,资产,i,在总投资额中所占的比重,W,j,资产,j,在总投资额中所占的比重,资产,A,和资产,B,的协方差,2,1,1,1,j,i,j,n,i,n,j,i,W,W,p,p,j,i,第一节,风险及其衡量,4,考虑只有两种资产投资组合的标准差为,当相关系数,1,2,2,2,2,2,2,1,2,1,2,1,1,2,W,W,W,W,p,2,1,2,1,2,1,2,1,2,2,1,1,2,2,1,1,2,2,2,1,2,1,2,1,1,2,2,2,2,2,W,W,W,W,W,

6、W,W,W,p,第一节,风险及其衡量,表明组合的风险等于组合中各项资产风险的加,权平均,换句话说，当两项资产的收益率完全,正相关时，两项资产的风险一点也不能抵消,所以这样的组合不能降低任何风险,第一节,风险及其衡量,当相关系数,1,2,2,1,1,2,2,1,1,2,2,2,1,2,1,2,1,1,2,2,2,2,2,W,W,W,W,W,W,W,W,p,2,1,2,1,2,1,2,1,第一节,风险及其衡量,即,P,达到最小,有时可能是零,因此，当两项,资产的收益率具有完全负相关关系时，两者之,间的非系统风险可以充分地相互抵消，甚至完,全消除。因而,由这样的资产组成的组合就可,以最大程度地抵消风

7、险,第一节,风险及其衡量,在实际中，两项资产收益率具有完全正相关和完,全负相关的情况几乎是不可能的。绝大多数资,产两两之间都具有不完全的相关关系，即相关,系数小于,1,且大于,1,多数情况下大于零,因此,0,p,W,1,1,W,2,2,即：资产组,合的标准差小于组合中各资产标准差的加权平,均数但大于,0,所以资产组合的风险小于组合,中各资产风险的加权平均,第一节,风险及其衡量,因此,资产组合可以分散风险，但不能完全消除,风险,所分散掉的是由方差表示的各资产本身,的风险，而由协方差表示的各资产收益率之间,共同运动所产生的风险是不能通过资产组合来,消除的,第一节,风险及其衡量,例,假设两种证券,A

8、,和,B,的标准差分别为,10,和,12,投资比例分别为,40,和,60,相关系,数为,0.8,1,-1,计算,A,和,B,投资组合的标准差,1,相关系数,0.8,67,10,12,6,0,96,0,6,0,4,0,2,10,4,0,96,0,12,10,8,0,2,2,2,2,p,B,A,第一节,风险及其衡量,2,相关系数,1,3,相关系数,-1,2,11,12,6,0,10,4,0,2,11,12,6,0,2,1,6,0,4,0,2,10,4,0,2,1,12,10,1,2,2,2,2,或,p,B,A,或,2,3,12,6,0,10,4,0,2,3,12,6,0,2,1,6,0,4,0,2

9、,10,4,0,2,1,12,10,1,2,2,2,2,p,B,A,第二节,最优投资组合,一、现代证券组合理论,一）风险性投资组合有效边界,1,马科维兹理论,1,只有选择相关系数较小的组合，才能有效分散风险,2,在选择的证券种类一定的情况下，随着投资结构的,变动，可得到无限多种证券投资组合,2,投资组合决策：从无限多种组合中选择最优组合,决策原则：组合的期望收益率越高越好，组合的风险越,小越好,现代证券组合理论,现代投资组合理论假定投资者为规避风险,Risk,Averse,的投资者,如果两个资产拥有相同预期回报，投资者会选择其,中风险小的那一个。只有在获得更高预期回报的前,提下，投资者才会承担

10、更大风险,即如果一个投资者想要获取更大回报，他（她）就,必须接受更大的风险,一个,理性,投资者会在几个拥有相同预期回报的投资,组合中间选择其中风险最小的那一个投资组合。另,一种情况是如果几个投资组合拥有相同的投资风险,投资者会选择预期回报最高的那一个。这样的投,资组合被称为最佳投资组合,Efficient Portfolio,第二节,最优投资组合,例】假设,A,证券的预期报酬率为,10,标准差,是,12,B,证券的预期报酬率是,18,标准,差是,20,两项资产相关系数为,0.2,相关,系数为,0.5,等比例投资的组合报酬率为,14,标准差为,12.65,小于其加权平均值,16,两项资产组合的有

11、效边界,不同投资比例的组合（相关系数,0.2,组合,A,投资比例,B,投资比例,期望收益率,组合标准差,1,1,0,10.00,12.00,2,0.8,0.2,11.60,11.11,3,0.6,0.4,13.20,11.78,4,0.4,0.6,14.80,13.79,5,0.2,0.8,16.40,16.65,6,0,1,18.00,20.00,第二节,最优投资组合,基于相同的预期收益,率，相关系数越小，总体,隐含的风险也越小,基于相同的风险水平,相关系数越小，可取得的,预期收益率越大,结论,第二节,最优投资组合,结论,证券报酬率的相关系数越小，机会集,曲线就越弯曲，风险分散化效应就越强。

12、证券,报酬率之间的相关性越高，风险分散化效应就,越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分,散化效应，其机会集是一条直线,无论资产之间的相关系数如何，投资组合,的预期收益率都不会低于所有单个资产中的最,低预期收益率，投资组合的风险都不会高于所,有单个资产中的最高风险。注意这一结论可以,推广到由多项资产构成的投资组合,第二节,最优投资组合,3,风险性投资组合的有效边界,1,有效投资组合：在任何风险程度上获得最高的,期望收益率，或在任何期望收益率下风险最低的,投资组合,2,有效边界：是坐标图中由有效投资组合集合所,构成的一条曲线,3,有效边界的确定：根据证券投资组合的决策原,则和有效证券投资组合的定

13、义进行决策,马科,维兹边界,N,项资产的有效边界,边界曲线,EF,效率边界或有效边界,多种证券组合的风险与报酬,两种证券的所有可能性组合都落在一条曲线上,而两,种以上证券的所有的可能性组合会落在一个平面上,图中的阴影部分,机会集，反映了投资者所有可能的,投资组合,有效集（有效边界）它位于机会集的顶部，从最小方,差组合点起到最高报酬率点止（该阴影左上方的边缘,马科维茨边界,P29,30,页,有效集以外的投资组合与有效边界上的组合相比，有,三种情况：相同的报酬率和较高的标准差；相同的标,准差和较低的期望报酬率；较低报酬率和较高的标准,差。,P30,页图对应的点）这些投资组合无效,第二节,最优投资组

14、合,二）引入无风险借贷的有效边界,1,无风险借贷：投资者把他资金中的一部分投,资于无风险证券（贷），也可以按无风险利率借,入资本（借），与他的期初资本合在一起投资,2,引入无风险借贷的有效边界：引入无风险信,贷后在原来的有效边界上可选择一风险性证券组,合，与无风险证券组成一个新的证券组合。由于,这一新组合中投资结构发生了变化，形成一个新,的证券组合，将形成新的有效边界,第二节,最优投资组合,3,引入无风险借贷的有效边界地确定,1,含有无风险证券的投资组合的集合,是一条从无风险收益率向右上方延伸的直线它改变,了马科维兹边界,2,引入无风险借贷投资组合的有效边界,引入无风险资产后投资组合的有效边界

15、是一条无风,险收益率发出的与马科维兹边界相切的射线,资本市场线,案例,2.5,设无风险证券的收益率为,5,风险性证券的期望收益率为,15,标准差为,10,并假定无风险借款的利率为,5,当,WA=0.6,WB=0.4,计算期望收益率、标准差,在借款区证券组合的期望收益率为什么会超过,风险性证券本身的收益率,说出,A.C.F.H,点组合的含义,通过分析得出新的有效边界,市场处于均衡时,M,所代表的资,产组合就是风险资产的市场组合,资本市场线中的,M,M,是所有证券以各自的总市场价,值为权数的加权平均组合，我们定义为市场组合，即,M,包括市场上所有证券，但是在实践中，我们有个代,表，比如标准普尔,5

16、00,指数中的证券就几乎可以代表,美国证券市场，更缩小范畴，采取分层随机抽样的情,况下,7,10,种证券就近似一个市场组合。这样大家,就不难理解了,M,的贝塔系数为,1,仅仅承担市场风险,可以获得市场平均必要报酬率,第二节,最优投资组合,二、最优投资组合的选择,一）效用与无差异曲线,1,效用：投资者对投资的满足程度。满足程度,高效用就大。预期的效用是收益与风险的函数,2,无差异曲线,1,定义：指能给投资者带来相同预期效用的,证券组合点的轨迹,2,特征：斜率、不相交、凸向右下方,左边的曲线优于右边的曲线,第二节,最优投资组合,3,不同的投资者有不同的无差异曲线,偏好风险的投资者的无差异曲线比较平

17、缓,规避风险的投资者的无差异曲线比较陡峭,E(R,P,p,第二节,最优投资组合,二）最优投资组合的选择方法,最优投资组合的确定是将有效边界和无差异曲线,相结合在一起而形成的,1,不含无风险资产,最优组合位于有效边界和无差异曲线的切点处,2,含无风险资产,最优组合位于有效边界和无差异曲线的切点处,第三节,资本资产定价模型,一、资本资产定价模型的基本假设,1990,年度诺贝尔经济学奖获得者威廉姆,夏普于,20,世纪,60,年代提出的资本资产定价模型投资组合的期望报酬率,与组合的风险之间关系,A,假设投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷,B,无税和无交易成本，即市场环境是无摩擦的,C,所有的投

18、资者的都是理性的,D,所有的投资者对所交易的金融工具未来的收益现金流,的概率分布、预期值和方差等都有相同的估计,E,资产无限可分性,第三节,资本资产定价模型,二、资本市场线,1,含义：由无风险收益率和,市场投资组合,决定,的射线,所有证券以各自的总市值为权数的加权,平均组合,2,意义,1,R,F,R,F,M,M,MZ,的经济含义,2,资本市场线说明线上的投资组合的预期报,酬率与其所承担的风险是线性关系,市场组合,是指市场上所有资产组成的组合。它,的收益率就是市场平均收益率，实务中通常用,股票价格指数的收益率来替代。而市场组合的,方差则代表了市场的整体风险。由于包含了所,有的资产，因此，市场组合

19、中的非系统风险已,经消除，所以市场组合的风险就是市场风险或,系统风险,第三节,资本资产定价模型,3,预期报酬率的计算,M,F,M,p,F,p,R,R,E,R,R,E,第三节,资本资产定价模型,三、资本资产定价模型,1,证券市场线：描述任何证券和证券组合的,预期报酬率与其风险之间的关系,这个公式表明任何证券和证券组合的预期,报酬率与其协方差之间是线性关系,M,i,M,F,M,F,i,R,R,E,R,R,E,2,资本市场线所揭示的,有效资产组合预期,报酬率及其标准差之间的均衡关系并不,适用于个别风险证券或非有效组合的情,况，而证券市场线正是有描述任何证券,或证券组合的预期报酬率及其风险之间,的关系

20、,第三节,资本资产定价模型,2,系数,1,定义公式,i,则证券市场线即为,2,意义,系数是用来衡量系统风险的,它说明特定资产相对于市场组合的风险是多少,3,证券市场线的图示,F,M,i,F,i,R,R,E,R,R,E,2,m,m,i,第三节,资本资产定价模型,SML,E,R,i,R,F,1,1.5,i,R,M,R,A,资本市场线与证券市场线的比较,项,目,资本市场线,证券市场线,横轴,标准差（组合的整体,风险,贝他值（资产系统风,险,纵轴,期望收益率,必要收益率（要求收,益率,数字表达式,测度对象,有效资产组合每单位,整体风险,单一证券或资产组合,每单位系统风险,适用性,有效资产组合,所有单一

21、证券和资产,组合，不管是否有效,地分散了风险,资本市场线,在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合成为,一个有效组合，而所有有效组合都可视为无风险资产与市场组合,的再组合；这些有效组合在期望收益率和标准差的坐标系中刚好,构成连接无风险资产,F,与市场组合,M,的射线,FMH,这条射线称为资,本市场线,证券市场线,个股要求收益率,Ki,无风险收益率,Rf,平均股票要求收益率,m-Rf,资本资产定价模型的图示形式称为证券市场线，如图所示。它,主要用来说明投资组合报酬率与系统风险程度,系数之间的关系,证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的,系统风险,系数之间呈线性关系，

22、充分体现了高风险高收益的原,则,E(Ri,第,i,种股票或第,i,种投资组合的必要报酬率,Rm,市,场组合的平均报酬率,资本市场线和证券市场线区别,1,“资本市场线”的横轴是“标准差（既包括系统风,险又包括非系统风险）”，“证券市场线”的横轴是,贝塔系数（只包括系统风险,2,“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风,险资产和市场组合情况下”风险和报酬的权衡关系,证券市场线”揭示的是“证券的本身的风险和报酬,之间的对应关系,3,“资本市场线”中的,Q,不是证券市场线中的,贝它系数”，证券市场线中的“风险组合的期望报酬,率”与资本市场线中的“平均股票的要求收益率”含,义不同,资本市场线和证券市场

23、线区别,4,资本市场线中的“风险组合的期望,报酬率”与证券市场线中的“平均股票,的要求收益率”本质上没有区别；资本,资产定价模型,即证券市场线）是基于风,险资产的期望收益均衡基础上的预测模,型,5,证券市场线的作用在于根据“必要报酬率,利用股票估价模型，计算股票的内在价值；资本市场,线的作用在于确定投资组合的比例,6,资本市场线中的,M,M,是所有证券以各自的总,市场价值为权数的加权平均组合，我们定义为市场组,合，也就是说,M,包括市场上所有证券，但是在实践中,我们有个代表，比如标准普尔,500,指数中的证券就,几乎可以代表美国证券市场，更缩小范畴，采取分层,随机抽样的情况下,7,10,种证券

24、就近似一个市场组,合。这样大家就不难理解了,M,的贝塔系数为,1,仅,仅承担市场风险，可以获得市场平均必要报酬率,7,在资本市场有效的情况下，期望报,酬率等于必要报酬率，没有区别。投资,后实际获得的叫做实际报酬率。对于证,券的报酬率只有三种说法，分别是必要,报酬率，期望报酬率和实际报酬率,1,1,预期报酬率，是指在不确定的条件下,预测的某资产未来可能实现的收益率,预期报酬率,Pi,Ri,2,必要报酬率，也称最低必要报酬率或最,低要求的收益率，表示投资者对某资产合理要,求的最低收益率,必要报酬率,无风险收益率,风险收益率,3,若指出市场是均衡的，在资本资产定价,模型理论框架下,预期报酬率,必要报

25、酬率,Rf,Rm-Rf,2,1,必要报酬率最低报酬率，计算,证券的“价值”时用他们作折现率,2,“预期报酬率”指的是投资后预期,会获得的收益率，预期报酬率是根据证,券的市场“价格”计算得出的,3,在有效的资本市场中，证券的市场,价格证券的价值，此时，三者的数值,相同,3,债券的到期收益率是债券到期后债券终值比,发行额，或者说实际收益率，预期收益率,投资者要求的报酬率是投资者购买债券时要求,债券所必须达到的收益率，是投资者的期望,两者有概念的区别，角度和范畴也不同,如果投资者购买债券那么可以认为投资者要求,的报酬率是债券的收益率,债券的收益率与债券的到期收益率是两个概念,关键看持有时间的长短,4

26、,必要报酬率：是指准确反映期望未来现,金流量风险的报酬。我们也可以将其称,为人们愿意进行投资（购买资产）所必,须赚得的最低报酬率。估计这一报酬率,和一个重要方法是建立在机会成本的概,念上：必要报酬率是同等风险的其他备,选方案的报酬率。如同等风险的金融证,券,8,资本市场线是以标准差为测算依据，计量资产的,风险。反映了“在以市场组合为前提下的与无风险资,产组合的风险。”注意：这里是以市场组合为前提的,投资组合。先是风险资产的市场份额为比例的组合,然后在此基础上二次组合，与无风险资产的二次组合,明白了这个前提：就可以明白资本市场线是以标准差,这个形式来测算对系统性风险的补偿,因此，资本市场线说明了

27、有效组合风险和回报率之间,的关系，但是没有说明对于非有效组合以及单个证券,的相应情况。并且单个证券是非有效的,所以证券市场线比资本市场线要宽松,这就是二者的最大不同,第三节,资本资产定价模型,4,系数的计算,单一证券的,i,一组投资组合的,2,m,m,i,i,n,i,W,i,1,第三节,资本资产定价模型,= 1, 即证券的价格与市场一同变动,1, 即证券价格比总体市场更波动,效,市场为高风险公司或投资,1, 即证券价格的波动性比市场为低,效市场为低风险公司或投资,= 0, 即证券价格的波动与市场没有关系,0,即证券价格的波动与市场为相反,一,般情况下是很少见的,第三节,资本资产定价模型,3,引

28、起证券市场线变动的因素,1,通货膨胀的影响,通货膨胀导致,SML,的平行移动，即斜率不变，斜,率不变,2,投资者对风险的态度,态度谨慎,SML,的斜率增加，风险报酬率增加,态度冒进,SML,的斜率变小，风险报酬率减少,第三节,资本资产定价模型,四、套利定价理论,1,基本含义,美国经济学家史蒂芬,罗斯在,1976,年提出套,利定价理论,认为证券的实际报酬率不只是受,系数的影响还受到经济中许多因素的影响,2,1,n,i,F,F,F,f,R,第三节,资本资产定价模型,2,套利定价模型,1,纯因素投资组合的预期报酬率,2,多因素投资组合模式的预期报酬率,i,i,F,i,b,R,R,E,n,i,j,i,i,F,i,b,a,R,R,E,1,第,2,章,风险与收益,1,已知风险组合的期望报酬