房地产融资的量体裁衣之道根据项目特点做选择

1、房地产融资的量体裁衣之道根据工程特点做选择单一以银行贷款为主的房地产融资格局蕴涵着显著的 金融 风险，金融创新是化解的必然途径，个性化的融资模 式则是适宜之选。 根据开环节、工程特点、自身规模做 适宜选择 房地产行业是典型的资金密集型行业，市场、资 金、土地是房地产行业的三要素，在宏观调控的背景下，资 金 自然 成为核心的要素。如果能够很好地协调金融与房地 产之间的互动关系，二者相辅相成，必然会对 经济 增长产 生巨大的推动力量。但从现状观察，无论是房地产开发贷款 还是个人住房消费贷款，都存在过度依赖银行的现象，由此 蕴涵的银行业系统性风险已成共识。而在新的融资限制条件 下，实际上可以说多数房

2、地产 企业 是难以继续依赖银行贷 款的，这就把金融创新 “逼” 上了台面、后者又需要与个性 化的融资模式结合才能落到实处。十二种创新途径 根据经 验观察和梳理，我们列举出 12 种房地产金融创新的途径 （有别于传统的向银行贷款）。每种创新融资工具特征各 异，包括政策约束、风险收益和融资成本等。这就要求无论 是政府部门、房地产企业还是消费者，都要对各种创新工具的可得性、融资成本和融资风险有一个深刻认识。对此，我 们也做了具体分析。（一）上市融资房地产企业通过上市 可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本 永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规模较大 的开发工程，尤其是商业地产

3、开发具有很大的优势。一些急 于扩充规模和资金的有 发展 潜力的大中型企业还可以考虑 买（借）壳上市进行融资。（二）海外基金目前 外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式一一是申请 中国 政府特别批准运作地产工程或是购买不良资产；二是成 立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、 买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。海 外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，海外 资金在中国房地产进行投资，大都选择大型的房地产企业， 对企业的信誉、规模和实力要求比较高。但是，有实力的开 发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基 金比银行贷款、信托等融资渠道的成本

4、高，因此，海外基金 在中国房地产的影响力还十分有限。（三）联合开发联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产工程进行 开发的一种方式。联合开发能够有效降低投资风险，实现商 业地产开发、商业网点建设的可持续发展。大多数开发商抱 着卖完房子就走的经营思想，不可能对商业地产工程进行完 善规划和长期运营，因此，容易出现开发商在时销售火爆， 但他们走了以后商业城和商业街日渐萧条的现象。开发商和 经营商的合作开发可以实现房地产开发期间目标和策略上的 一致，减少出现上述现象的可能性。（四）并购 在国家宏 观调控政策影响下，房地产市场将出现两种反差较大的情 况：一方面，一些手中有土地资源而缺少开发资金成

5、本的中 小房地产企业因筹钱无门使大量工程停建缓建，只有尽快将 手中的土地进入市场进行开发才能保证其土地不被收回；另 一方面，一些资金实力雄厚的大型房地产企业苦于手中无地 而使工程搁浅，因此，不失时机地收购中小企业及优质地产 工程，从而实现规模的快速扩张。（五）房地产投资信托 （ REITS ） 2003 年底，中国第一只商业房地产投资信托计 划 “ 法国欧尚天津第一店资金信托计划 ” 在北京推出，代表 着中国房地产信托基金（ REITS ）的雏形。但它并未上市交 易，投资的房地产缺乏多样性，不参与房地产的开发过程等 问题 使我国市场以往的 REITS 产品与国际上真正意义上的 REITS 有很

6、大不同。 REITS 的风险收益特征是，股本金 低，具有较高的流动性；其次，收益平稳、波动性小，市场 回报高，可享受税收优惠，股东收益高；同时， REITS 实行 专业化团队管理，有效降低了风险。（六）房地产债券融资 发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很 难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债 券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方 式。（七）夹层融资 夹层融资是一种介乎股权与债权之间 的信托产品，在房地产领域，夹层融资常指不属于抵押贷款 的其他次级债或优先股 常常是对不同债权和股权的组合。 在我国房地产融资市场，夹层融资作为房地产信托的一个变 种，

7、具有很强的可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以 绕开银监会 212 号文件规定的新发行房地产集合资金信托计 划的开发商必须 “ 四证 ”齐全，自有资金超过 35% ，同时 具备二级以上开发资质的政策。与 REITS 相比，夹层融资 更能解决 “四证 ”齐全之前燃眉之急的融资问题。（八）房 地产信托融资 防火墙是信托产品本身所具有的 法律 和制度 优势。信托财产既不是信托公司的资产，也不是信托公司的 负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实现 了风险的隔离。另外，信托在供给方式上十分灵活，可以针 对房地产企业本身运营需求和具体工程设计个性化的信托产 品。信托融资的主要缺陷，一是融资规

8、模小；二是流动性 差，由于受 “ 一法两规 ” 的严格限制，远远无法满足投资者 日益增长的转让需求；三是对私募的限制，即规定资金信托 计划不超过 200 份，相当于提高了投资者的门槛。（九）工 程融资 工程融资是指工程的承办人（即股东）为经营工程 成立一家工程公司，以该工程公司作为借款人筹借贷款，并 以工程公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以工程公 司的资产作为贷款的担保物。（十）开发商贴息委托贷款开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商 业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一 定期限的利息，其实质是一种 “卖方信贷 ” 。开发商贴息委 托贷款采用对购房消费者提供

9、贴息的方式，有利于住宅房地 产开发商在房产销售阶段的资金回笼，可以避免房地产开发 企业在暂时销售不畅的情况下发生债务和财务危机，可以为 部分有实力的房地产公司解决融资瓶颈问题。（十一）短期 融资券 短期融资券指企业依照法定程序发行，约定在3、 6或 9 个月内还本付息，用以解决企业临时性、季节性短期资 金需求的有价证券。短期融资券所具有的利率、期限灵活 周转速度快、成本低等特点，无疑给目前资金短缺的中国房 地产业提供了一种可能的选择。短期融资券对不同规模的房 地产企业没有法律上的约束，但就目前的情况来看，由于短 期融资券的发行实行承销制，承销商从自身利益考虑，必然 优先考虑资质好、发行规模大的

10、企业。（十二）融资租赁 根据合同法的规定，房地产融资租赁合同是指房屋承租 人自己选定或通过出租人选定房屋后，由出租人向房地产销 售一方购买该房屋，并交给承租人使用，承租人交付租金。 （十三）房地产证券化 房地产证券化就是把流动性较低、 非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产 的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由 直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产工程融资证券化和房地产抵押贷款证券化两 种基本形式。我国正处于房地产证券化推行的初级阶段 进 行中的住房抵押贷款证券化是其现实切入点。据实选择融资 方式 需要明确的是，对当事各方来说，并非上

11、述每一种融 资工具都适用于自身。房地产开发的不同工程、不同环节或 不同的地产公司有着不同的风险控制和融资需求，因此，如 何根据自身实情来确定最优融资结构，规避融资风险是房地 产企业融资决策的核心。以下分别加以说明 （一） 房地产开发各环节合理的融资方式房地产开发可以分为七个环 节：开发工程的立项和可行性 研究 、规划设计和市政配 套、选择地点和取得土地使用权、开发工程的前期工作、建 设管理和竣工验收、房地产商品的经营和物业管理。按照融 资的不同需求，我们可以将这些环节归纳为三个融资阶段， 按照不同阶段面临的风险来选择每个阶段适合的融资工具。 1、准备阶段，货币资金转化为储备资金这一阶段的开发成

12、 本和费用包括购入土地使用权和原材料、支付可行性 研究 和规划设计费用等。这一阶段房地产 企业 主要面临投资估 算不足，融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额 较大，受到政策规定自有资金须达到 35% 以上才可获得银 行贷款的限制，一般房地产企业难以达到要求，为获得贷款 必须保证 “过桥融资 ” 的可得性确切，资金流稳定性较高， 因此，可以接受较高的融资成本。夹层融资既包括债券融资 又包括股权融资，规避了政策限制，可以作为此阶段融资的 首选，用以补充自有资金。使用夹层融资后，自有资金比例 达到 30% 以上，便可以使用信托融资。对于资质较好的大 型房地产开发商可以考虑发行债券、 reit

13、s 与海外资金合资 设立工程公司进行投资 上市和并购等方式在工程准备阶段 之前利用，保证整个开发过程中资金链条的顺畅。中小型企 业可在此阶段选择联合开发，实现地产商和经营商联盟合 作，统筹协调，使双方获得稳定的现金流，有效地控制经营 风险。 2 、生产阶段，储备资金转化为生产资金这一阶段的 开发成本包括 “ 七通一平 ”等土地开发成本，建筑、安装工 程，配套设施建设等支出，房地产企业面临建设工程拖延、 原材料价格上涨等风险。这就要求开发商融资进度尽可能与 开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过 高的资金成本。基建垫资是本阶段实际操作中主要资金来源 之一，这样房地产开发企业就可将一

14、部分融资的困难和风险 转移给承包商。完工后生产资金转化为成品资金。适合选用 信托、夹层融资等方式，融资成本较高，但受政策限制较 少，相对容易筹得资金。短期融资券，一般在 9 个月内还本 付息，具有利率、期限灵活 周转速度快、成本低等特点， 是信誉良好的房地产开发企业，在生产阶段和销售阶段进行 衔接的时候，解决短期资金缺口的理想融资选择。 3 、销售 阶段，成品资金转化为货币资金开发商销售房地产回笼资 金，这一阶段房地产企业面临贷款利息税升高，购房者拖欠 款等风险。本阶段购房者需要融资。对于工作时间不长，但 有较高收入预期和还款能力的年轻人可选用按揭贷款；工作 时间较长或有一定财产积蓄的中老年购

15、房者可选择住房公积 金、抵押贷款，或综合使用以上方式。融资租赁也可以减轻 支付负担，实现真正意义上的 “ 零首付 ” 。（二）不同房地 产开发工程融资方式的选择不同开发工程 金融 创新方式的 选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度。现有融资 格局是各方博弈的结果，包括银行风险、资本市场 发展 状 况和企业信誉等方面。 1.住宅住宅是房地产开发最主要的工 程类型之一。住宅的经营模式是开发并销售，融资相对商业 用房较为容易，享受税收优惠，但其贷款抵押期一般较长。 不同档次的住宅类型资金运作 规律 、消费群体乃至政策环 境都不一样，考虑融资方式的选择时应进一步细分住宅市 场。别墅、高档住宅区：这

16、类住宅消费群体针对高收入阶 层，目标消费群狭小、需求个性化隐含着较大的销售风险， 总体看空置率较高。高档住宅通常要求较高设计水准，可行 性研究和专业设计费用高昂，因此，在开发的准备期融资需 求大，而准备期又是不确定性最大的开发阶段。类似于商业 用房，开发商更需要拓宽融资渠道，为保证资金的可得性和 稳定性，愿意接受较高的融资成本。夹层融资、信托、工程 融资、 reits 等是较为理想的融资方式。普通商品房：中端客户贷款比例较高，违约率略高于高端客户。融资租赁可以构 造事实上的 “零首付 ” ：“卖方信贷 ”可以通过开发商补贴 的方式为他们提供贷款上的优惠，减轻他们的还贷压力；这 类住房的购买者申

17、请的个人抵押贷款是房地产证券化的主要 来源。经济 适用房：该类型住宅适宜中低收入人群，贷款 比例最高、违约率也最高。低收入人群难以获得高额的购房 贷款额度，对金融创新融资工具需求不强，在市场失效的情 况下，政府应该承担更多的责任。由于并非所有人的住房 问题 都要通过购买新建商品房解决，可以通过发展二手房 和房屋租赁市场，解决经济拮据人群的住房需要。 2. 商业房 地产商业房地产包括写字楼、商铺、 工业 工程、停车场和 仓库等。各方面特征与住宅有显著差异，经营模式是开发并 持有，以出租获取回报为主，产权和现金流较稳定；融资规 模大、时间长，因此，它对新融资渠道的需求更旺盛。我国 现有的 reits 都是投资物业，靠租金获取回报，适用于投资 于办公楼、购物中心等。大型的商业房地产工程可以考虑采 用工程融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。短 期融资券适用于工程较大、耗资较多的工程，保证工程开发 期间